作為K12課外培訓(xùn)領(lǐng)域的雙強(qiáng)，新東方和好未來(lái)一直備受關(guān)注，關(guān)于兩家孰強(qiáng)孰弱的判斷也無(wú)定論。從過(guò)往3年的季報(bào)來(lái)看，新東方的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出較大環(huán)比波動(dòng)，而好未來(lái)則相對(duì)平緩，這當(dāng)然與雙方的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成有很大關(guān)系，但也與雙方選擇的不同策略有關(guān)，而這些選擇的不同都會(huì)體現(xiàn)在財(cái)報(bào)的呈現(xiàn)結(jié)果上。那么，僅從財(cái)務(wù)匯報(bào)來(lái)看，哪些指標(biāo)是各自的優(yōu)勢(shì)，而哪些又是相對(duì)需求不足的短板呢？

日前，新東方和好未來(lái)相繼發(fā)布了最新一季的財(cái)報(bào)，作為在K12課外培訓(xùn)以及大教育行業(yè)布局最為廣泛的兩家企業(yè)，雙方的業(yè)務(wù)有很大的重合和相似度。那么從最近幾年財(cái)報(bào)表現(xiàn)來(lái)看，誰(shuí)更占優(yōu)呢？本文將從三個(gè)維度展開(kāi)對(duì)兩家企業(yè)的對(duì)比分析，以期解答雙方優(yōu)勢(shì)及短板所在。

規(guī)模性指標(biāo)

規(guī)模性指標(biāo)可以反映兩家企業(yè)的市場(chǎng)份額，市場(chǎng)影響力，品牌影響以及對(duì)股東回報(bào)等方面的評(píng)價(jià)指標(biāo)。

1營(yíng)收

注：由于兩家財(cái)年的其實(shí)月份不同，橫軸時(shí)間以新東方財(cái)報(bào)時(shí)間為標(biāo)準(zhǔn)，好未來(lái)的按照對(duì)應(yīng)實(shí)際時(shí)間段的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)。

從營(yíng)收上看，在過(guò)去3個(gè)多財(cái)年，新東方占據(jù)優(yōu)勢(shì)，一直領(lǐng)先于好未來(lái)。在最近一季的財(cái)報(bào)中，新東方營(yíng)收約為8.6億美元，好未來(lái)約為7億美元，后者為前者的81.4%。

2毛利潤(rùn)

毛利潤(rùn)上，情況與營(yíng)收大致相當(dāng)，新東方幾乎每個(gè)季度都超過(guò)好未來(lái)。最新一季財(cái)報(bào)中，新東方毛利潤(rùn)約為4.92億美元，好未來(lái)約為3.3億美元，后者為前者的66.9%。

3經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)

經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)上，情況略微復(fù)雜，2016/2017財(cái)年的時(shí)候，新東方在大部分季度保持著優(yōu)勢(shì)，但是這種情況在2018年實(shí)現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，好未來(lái)在該年的3個(gè)季度都超越了新東方。

值得一提的是，雙方的季度數(shù)據(jù)都表現(xiàn)出一定的淡旺季的波動(dòng)，新東方的這種波動(dòng)更明顯一些。對(duì)新東方來(lái)說(shuō)，每年的一季度，也就是6月初至8月底的這個(gè)季度，是提供最大經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)貢獻(xiàn)的季度，而接下來(lái)的9-11月份，則較為慘淡，2016/2018財(cái)年都出現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)性虧損，2017財(cái)年的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)也僅有21萬(wàn)美元。

這說(shuō)明暑假學(xué)季對(duì)新東方的重要性，并且或許是由于提前透支了部分需求，在接下來(lái)的季度，新東方面臨較大的經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)壓力。好未來(lái)雖然也曾顯了這樣的特點(diǎn)，但總體來(lái)說(shuō)，季度之間的波動(dòng)并不大，相對(duì)較為平緩。最新的財(cái)季，新東方經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)為1.61億美元，好未來(lái)約為8100萬(wàn)美元，后者為前者的50%。 

而在前一個(gè)季度，新東方經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)約為為5659萬(wàn)美元，好未來(lái)約為7499萬(wàn)美元，后者為前者的132.5%。從2016Q1至今，新東方累計(jì)經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)約為8.85億美元，好未來(lái)約為5.65億美元?；厮菀徽昶陂g，新東方累計(jì)經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)約為2.63億美元，好未來(lái)約為2.67億美元。這反映出從2018財(cái)年開(kāi)始，好未來(lái)實(shí)現(xiàn)了在經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)一項(xiàng)指標(biāo)上的反超。

4Non-GAAP經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)

Non-GAAP經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的主要調(diào)整扣除了股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用。在這一項(xiàng)指標(biāo)上，情況與經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)大體相當(dāng)。最新財(cái)季，新東方Non-GAAP經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)約為1.75億美元，好未來(lái)約為9900萬(wàn)美元，后者為前者的56.5%。2018Q4，新東方Non-GAAP經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)約為7900萬(wàn)美元，好未來(lái)約為9000萬(wàn)美元，后者為前者114.2%。

5歸母凈利潤(rùn)

歸母凈利潤(rùn)上，趨勢(shì)與經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)大體一致。唯一有所不同的是，好未來(lái)在2016/2017財(cái)年呈現(xiàn)了與新東方類似的季節(jié)波動(dòng)，暑假所在季報(bào)的凈利潤(rùn)比重非常大，但是這種情況自2018財(cái)年開(kāi)始有了改變，而也是從2018財(cái)年開(kāi)始，好未來(lái)在凈利潤(rùn)這一項(xiàng)指標(biāo)上有比較大改觀，縮短了與新東方的差距。 

最新財(cái)季，新東方實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.23億美元，好未來(lái)約為7700萬(wàn)美元，后者為前者的62.5%;2018Q4，新東方歸母凈利潤(rùn)為6500萬(wàn)美元，好未來(lái)約為6700萬(wàn)美元，后者為前者的103.6%。

6Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)

Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)相比歸母凈利潤(rùn)，調(diào)整項(xiàng)主要為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以及新東方在最新一個(gè)財(cái)季做出的一項(xiàng)對(duì)長(zhǎng)期投資公允價(jià)值變動(dòng)的減值損失調(diào)整。在這項(xiàng)指標(biāo)上，趨勢(shì)與歸母凈利潤(rùn)大致相當(dāng)。 

最新季度，新東方Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)約為1.84億美元，好未來(lái)為9500萬(wàn)美元，后者為前者的51.6%；前一季度，新東方Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)約為8700萬(wàn)美元，好未來(lái)約為8200萬(wàn)美元，后者為前者的93.7%

小結(jié)，在規(guī)模一項(xiàng)上，整體上新東方還是呈現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)，特別是在財(cái)報(bào)的頂端，新東方還一直保持著絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。不過(guò)，越靠近財(cái)報(bào)的底端，這種優(yōu)勢(shì)就越來(lái)越不明顯，甚至在近期有被好未來(lái)反超的情況。而這也會(huì)反映在下面這類指標(biāo)的對(duì)比上。

盈利能力指標(biāo)

企業(yè)的盈利能力是競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵之一，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)的議價(jià)能力，意味著更高的品牌認(rèn)可，同時(shí)也意味著更高的資源配給和使用能力，能夠在同等資源投入下，為股東帶來(lái)更高回報(bào)。

1毛利潤(rùn)

在毛利率指標(biāo)上，新東方保持著絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，在過(guò)去幾年僅在每年的Q2這個(gè)季度好未來(lái)能夠基本達(dá)到新東方的毛利率水平。同時(shí)，圖形也反映出新東方在經(jīng)營(yíng)上季度間的波動(dòng)性，Q1季度往往是表現(xiàn)最好的，緊接著的Q2便有較大降幅，這主要源于其營(yíng)收的變化，而主營(yíng)業(yè)務(wù)成本卻無(wú)法完全按比例下調(diào)，導(dǎo)致毛利率在Q2（也就是9-11月份的淡季）出現(xiàn)下滑。反觀好未來(lái)，卻一直保持比較平穩(wěn)的水平。當(dāng)然，這也與兩家企業(yè)經(jīng)營(yíng)的服務(wù)內(nèi)容有直接的關(guān)系。

2經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率

相比毛利率，經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率反應(yīng)的波動(dòng)更明顯些，在這項(xiàng)指標(biāo)上可以看到新東方呈現(xiàn)了非常明顯的波動(dòng)，每年的Q2季度，經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率都非常低，甚至出現(xiàn)了負(fù)值，而Q1仍然是表現(xiàn)較好的時(shí)段，之所以會(huì)比毛利率呈現(xiàn)更大的波動(dòng)，在于在Q1季度，新東方的營(yíng)收相對(duì)其他季度很高，會(huì)拉動(dòng)整體經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率水平，而像市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用和管理費(fèi)用等全年要持續(xù)投入，因此在營(yíng)收下滑的月份（例如Q2），經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)就會(huì)表現(xiàn)相對(duì)較差?？傮w而言，好未來(lái)也呈現(xiàn)了這樣的趨勢(shì)，但波動(dòng)幅度要小很多，并且有逐年平滑的趨勢(shì)。在2018年，有3個(gè)季度，好未來(lái)的指標(biāo)要好于新東方。

3Non-GAAP經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率

Non-GAAP經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率剔除了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的影響，在這幅圖上，好未來(lái)的明顯要表現(xiàn)更好一些，從2016年開(kāi)始，除每年Q1季度外，基本上都超越了新東方的同期表現(xiàn)。

4歸母凈利率

從歸母凈利率來(lái)看，兩家企業(yè)的水平大致相當(dāng)，早些年份，新東方會(huì)呈現(xiàn)出一定的微弱優(yōu)勢(shì)，但從2018Q2開(kāi)始，好未來(lái)在這一指標(biāo)上開(kāi)始超越新東方，雖然差距尚不明顯，這與經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率呈現(xiàn)出一致的節(jié)奏，在近期，好未來(lái)的盈利水平已經(jīng)開(kāi)始接近或趕超新東方。

5Non-GAAP歸母凈利率

在這項(xiàng)指標(biāo)上，基本與前一項(xiàng)沒(méi)有太大變化，唯一的變化在最近的一個(gè)季度里，新東方有一項(xiàng)約4700萬(wàn)美元的長(zhǎng)期投資公允價(jià)值變動(dòng)損失回調(diào)，使得在這個(gè)季度調(diào)整后的凈利率有一定提升。

小結(jié)，在盈利能力這一項(xiàng)，靠近財(cái)報(bào)頂部指標(biāo)產(chǎn)生的相應(yīng)比率（例如毛利率）新東方有更大的優(yōu)勢(shì)，這主要源于其營(yíng)收規(guī)模一直大于好未來(lái)；而在越靠近財(cái)報(bào)底部產(chǎn)生的相應(yīng)比率，尤其是在過(guò)去的一個(gè)財(cái)年，好未來(lái)呈現(xiàn)出反超的態(tài)勢(shì)，在全年大部分季度盈利能力上接近或反超了新東方?？傮w而言好未來(lái)在這一類指標(biāo)上稍占優(yōu)勢(shì)。而這種變化，或許會(huì)在下面這組指標(biāo)上得到印證。

增長(zhǎng)性指標(biāo)

除了橫切的財(cái)務(wù)表現(xiàn)之外，企業(yè)自身縱向的增長(zhǎng)指標(biāo)更能反映出企業(yè)發(fā)展的整體態(tài)勢(shì)以及宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的狀況。由于是橫切變量是一維變量，而縱比指標(biāo)是二維變量，更能體現(xiàn)出沉陷的發(fā)展趨勢(shì)。

1營(yíng)收YOY

營(yíng)收YOY（Year over Year）比較的是每季度收入與去年同期季度的增長(zhǎng)率。在營(yíng)收YOY這一指標(biāo)上，好未來(lái)呈現(xiàn)了比較大的優(yōu)勢(shì)，從2017Q1開(kāi)始，營(yíng)收的YOY都在50%以上，有的季度甚至達(dá)到了80%的水平，呈現(xiàn)出非常迅速的發(fā)展勢(shì)頭。

而新東方由于歷史基數(shù)較大，在增長(zhǎng)率方面會(huì)稍顯吃虧，特別是2017財(cái)季，增長(zhǎng)比較乏力，不過(guò)，從2018財(cái)年開(kāi)始，新東方的增長(zhǎng)率有所上升，特別是在其相對(duì)營(yíng)收占比較小的2、3、4季度，增長(zhǎng)率有更強(qiáng)的表現(xiàn)，與好未來(lái)的差距在縮小。

2毛利潤(rùn)YOY

毛利潤(rùn)YOY上，情況與營(yíng)收的情況比較類似，好未來(lái)一直保持著強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，除了最近的一個(gè)季度，YOY都超過(guò)了50%，有的季度達(dá)到了85%的水平。不過(guò)，在最新的季度，其增長(zhǎng)率放緩到了30%左右的水平。新東方在這一指標(biāo)上也一直落后，不過(guò)自2018Q2開(kāi)始，其增長(zhǎng)率有較大幅度提升，在最新的季度，與好未來(lái)的差距已經(jīng)不到10個(gè)百分點(diǎn)。

3經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)YOY

由于新東方在2016Q2和2018Q2經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)都出現(xiàn)了虧損，據(jù)此得出的YOY不具參考意義，故做了剔除。好未來(lái)在這一指標(biāo)上仍然有比較大的優(yōu)勢(shì)，除了每年的Q1（6-8月）外，其他月份的增長(zhǎng)率都非常之高，最高達(dá)到了170%的水平。 

而且這種增長(zhǎng)是持續(xù)的，在前一年實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)率之后，后一年還能繼續(xù)保持比較強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，Q1的增速較慢是因?yàn)镼1的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)絕對(duì)值起初就比較大，因此難以達(dá)到很高的增速；而在其余季度的增速則反映出其在相對(duì)淡季的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)有了較大的提升。

而新東方在其全年經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)占比最大的Q1增速平平，Q2的表現(xiàn)時(shí)好時(shí)壞，總體絕對(duì)盈利水平?jīng)]有太大改善，2017Q3和Q4雖然實(shí)現(xiàn)了較大的增長(zhǎng)，但這種增長(zhǎng)沒(méi)有在2018財(cái)年得以繼續(xù)，新東方在改善經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)增長(zhǎng)方面仍任重道遠(yuǎn)。

4Non-GAAP經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)YOY

Non-GAAP經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的情況與經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的情況大體相似，稍有不同的是，兩者的差距相較于經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)有所縮小。

5歸母凈利潤(rùn)YOY

歸母凈利潤(rùn)YOY上，好未來(lái)依然占據(jù)著優(yōu)勢(shì)，特別是在近幾年的增長(zhǎng)率絕對(duì)值非常高，最高達(dá)到了差不多200%的增長(zhǎng)，這還是很強(qiáng)勢(shì)的增長(zhǎng)勢(shì)頭表現(xiàn)。新東方的表現(xiàn)則存在不小的差距，總體增長(zhǎng)率相差較大，增長(zhǎng)的情況又未能保持。 

例如在2017Q2實(shí)現(xiàn)了76%的增長(zhǎng)，但2018這一數(shù)值將為了-58.7%，2017Q3增長(zhǎng)率為40%，而后一年僅為1.12%，這都表現(xiàn)出在凈利潤(rùn)上缺乏持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力，偶爾的快速增長(zhǎng)也是比較偶然或者沖刺的結(jié)果，沒(méi)法在下一財(cái)年繼續(xù)，更為不利的是，在其全年占比最終的Q1季度，2019年Q1，其凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)22.2%，這個(gè)信號(hào)是之前的兩個(gè)財(cái)年沒(méi)有出現(xiàn)的。

6Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)YOY

在Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)YOY一項(xiàng)指標(biāo)上，相較于上一指標(biāo)，雙方的差距在縮小。主要原因在于雙方不同的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃安排。好未來(lái)的安排比較簡(jiǎn)單，基本上是逐季度小幅遞增的趨勢(shì)。而新東方不知是有意為之，還是純屬巧合，會(huì)在每年的Q1季度降低股權(quán)激勵(lì)支出，而在Q2\Q3\Q4加大股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，由于這種安排恰好與其營(yíng)收的周期相反，這體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上，會(huì)沖高Q1季度的凈利潤(rùn)表現(xiàn)，而Q2\Q3\Q4則會(huì)受到一定的負(fù)面影響。這樣的股權(quán)激勵(lì)安排使得新東方反而呈現(xiàn)出Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)YOY指標(biāo)上的利好表現(xiàn)。不過(guò)，整體來(lái)看，好未來(lái)還是擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

小結(jié)，在增長(zhǎng)性指標(biāo)上，好未來(lái)幾乎在每個(gè)指標(biāo)上對(duì)處于優(yōu)勢(shì)地位，這種優(yōu)勢(shì)在越靠近財(cái)報(bào)底端的科目增長(zhǎng)上約為明顯，而新東方受制于之前擁有的體量，在增長(zhǎng)性指標(biāo)上本身就有些吃虧，在加上在淡季財(cái)季的不穩(wěn)定表現(xiàn)，使得其在這類指標(biāo)上的表現(xiàn)不及好未來(lái)。

結(jié)束語(yǔ)

新東方憑借多年打下的根據(jù)，在規(guī)模指標(biāo)，特別是財(cái)報(bào)頂端科目上還有比較大的優(yōu)勢(shì)，不過(guò)，近年來(lái)，好未來(lái)一直在奮起直追，這種追趕的效果直觀的體現(xiàn)在雙方增長(zhǎng)性指標(biāo)的對(duì)比上。而且，更為重要的是，在利潤(rùn)類指標(biāo)上，特別是靠近財(cái)報(bào)滴端的利潤(rùn)指標(biāo)上，無(wú)論是在絕對(duì)值，還是相應(yīng)的比率上，好未來(lái)都接近或超過(guò)了新東方，表現(xiàn)出更強(qiáng)勁的盈利能力。未來(lái)兩家企業(yè)的爭(zhēng)奪還會(huì)繼續(xù)，好未來(lái)是否能維持目前的勢(shì)頭？新東方又能否從一向薄弱的Q2季度開(kāi)始打開(kāi)局面？讓我們拭目以待。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“i-EDU投資人俱樂(lè)部”，撰文 | Fisher，校審 | 石斛，制圖 | 澄悠，視覺(jué) | 幾何。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)。