作為K12課外培訓(xùn)領(lǐng)域的雙強(qiáng)，新東方和好未來一直備受關(guān)注，關(guān)于兩家孰強(qiáng)孰弱的判斷也無定論。從過往3年的季報來看，新東方的財務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出較大環(huán)比波動，而好未來則相對平緩，這當(dāng)然與雙方的主營業(yè)務(wù)收入構(gòu)成有很大關(guān)系，但也與雙方選擇的不同策略有關(guān)，而這些選擇的不同都會體現(xiàn)在財報的呈現(xiàn)結(jié)果上。那么，僅從財務(wù)匯報來看，哪些指標(biāo)是各自的優(yōu)勢，而哪些又是相對需求不足的短板呢？

日前，新東方和好未來相繼發(fā)布了最新一季的財報，作為在K12課外培訓(xùn)以及大教育行業(yè)布局最為廣泛的兩家企業(yè)，雙方的業(yè)務(wù)有很大的重合和相似度。那么從最近幾年財報表現(xiàn)來看，誰更占優(yōu)呢？本文將從三個維度展開對兩家企業(yè)的對比分析，以期解答雙方優(yōu)勢及短板所在。

規(guī)模性指標(biāo)

規(guī)模性指標(biāo)可以反映兩家企業(yè)的市場份額，市場影響力，品牌影響以及對股東回報等方面的評價指標(biāo)。

1營收

注：由于兩家財年的其實月份不同，橫軸時間以新東方財報時間為標(biāo)準(zhǔn)，好未來的按照對應(yīng)實際時間段的財務(wù)報表數(shù)據(jù)對應(yīng)。

從營收上看，在過去3個多財年，新東方占據(jù)優(yōu)勢，一直領(lǐng)先于好未來。在最近一季的財報中，新東方營收約為8.6億美元，好未來約為7億美元，后者為前者的81.4%。

2毛利潤

毛利潤上，情況與營收大致相當(dāng)，新東方幾乎每個季度都超過好未來。最新一季財報中，新東方毛利潤約為4.92億美元，好未來約為3.3億美元，后者為前者的66.9%。

3經(jīng)營性利潤

經(jīng)營性利潤上，情況略微復(fù)雜，2016/2017財年的時候，新東方在大部分季度保持著優(yōu)勢，但是這種情況在2018年實現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，好未來在該年的3個季度都超越了新東方。

值得一提的是，雙方的季度數(shù)據(jù)都表現(xiàn)出一定的淡旺季的波動，新東方的這種波動更明顯一些。對新東方來說，每年的一季度，也就是6月初至8月底的這個季度，是提供最大經(jīng)營性利潤貢獻(xiàn)的季度，而接下來的9-11月份，則較為慘淡，2016/2018財年都出現(xiàn)了經(jīng)營性虧損，2017財年的經(jīng)營性利潤也僅有21萬美元。

這說明暑假學(xué)季對新東方的重要性，并且或許是由于提前透支了部分需求，在接下來的季度，新東方面臨較大的經(jīng)營性業(yè)績壓力。好未來雖然也曾顯了這樣的特點，但總體來說，季度之間的波動并不大，相對較為平緩。最新的財季，新東方經(jīng)營性利潤為1.61億美元，好未來約為8100萬美元，后者為前者的50%。 

而在前一個季度，新東方經(jīng)營性利潤約為為5659萬美元，好未來約為7499萬美元，后者為前者的132.5%。從2016Q1至今，新東方累計經(jīng)營性利潤約為8.85億美元，好未來約為5.65億美元?；厮菀徽昶陂g，新東方累計經(jīng)營性利潤約為2.63億美元，好未來約為2.67億美元。這反映出從2018財年開始，好未來實現(xiàn)了在經(jīng)營性利潤一項指標(biāo)上的反超。

4Non-GAAP經(jīng)營性利潤

Non-GAAP經(jīng)營性利潤的主要調(diào)整扣除了股權(quán)激勵費用。在這一項指標(biāo)上，情況與經(jīng)營性利潤大體相當(dāng)。最新財季，新東方Non-GAAP經(jīng)營性利潤約為1.75億美元，好未來約為9900萬美元，后者為前者的56.5%。2018Q4，新東方Non-GAAP經(jīng)營性利潤約為7900萬美元，好未來約為9000萬美元，后者為前者114.2%。

5歸母凈利潤

歸母凈利潤上，趨勢與經(jīng)營性利潤大體一致。唯一有所不同的是，好未來在2016/2017財年呈現(xiàn)了與新東方類似的季節(jié)波動，暑假所在季報的凈利潤比重非常大，但是這種情況自2018財年開始有了改變，而也是從2018財年開始，好未來在凈利潤這一項指標(biāo)上有比較大改觀，縮短了與新東方的差距。 

最新財季，新東方實現(xiàn)歸母凈利潤1.23億美元，好未來約為7700萬美元，后者為前者的62.5%;2018Q4，新東方歸母凈利潤為6500萬美元，好未來約為6700萬美元，后者為前者的103.6%。

6Non-GAAP歸母凈利潤

Non-GAAP歸母凈利潤相比歸母凈利潤，調(diào)整項主要為股權(quán)激勵計劃以及新東方在最新一個財季做出的一項對長期投資公允價值變動的減值損失調(diào)整。在這項指標(biāo)上，趨勢與歸母凈利潤大致相當(dāng)。 

最新季度，新東方Non-GAAP歸母凈利潤約為1.84億美元，好未來為9500萬美元，后者為前者的51.6%；前一季度，新東方Non-GAAP歸母凈利潤約為8700萬美元，好未來約為8200萬美元，后者為前者的93.7%

小結(jié)，在規(guī)模一項上，整體上新東方還是呈現(xiàn)出優(yōu)勢，特別是在財報的頂端，新東方還一直保持著絕對優(yōu)勢。不過，越靠近財報的底端，這種優(yōu)勢就越來越不明顯，甚至在近期有被好未來反超的情況。而這也會反映在下面這類指標(biāo)的對比上。

盈利能力指標(biāo)

企業(yè)的盈利能力是競爭的關(guān)鍵之一，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)的議價能力，意味著更高的品牌認(rèn)可，同時也意味著更高的資源配給和使用能力，能夠在同等資源投入下，為股東帶來更高回報。

1毛利潤

在毛利率指標(biāo)上，新東方保持著絕對優(yōu)勢，在過去幾年僅在每年的Q2這個季度好未來能夠基本達(dá)到新東方的毛利率水平。同時，圖形也反映出新東方在經(jīng)營上季度間的波動性，Q1季度往往是表現(xiàn)最好的，緊接著的Q2便有較大降幅，這主要源于其營收的變化，而主營業(yè)務(wù)成本卻無法完全按比例下調(diào)，導(dǎo)致毛利率在Q2（也就是9-11月份的淡季）出現(xiàn)下滑。反觀好未來，卻一直保持比較平穩(wěn)的水平。當(dāng)然，這也與兩家企業(yè)經(jīng)營的服務(wù)內(nèi)容有直接的關(guān)系。

2經(jīng)營性利潤率

相比毛利率，經(jīng)營性利潤率反應(yīng)的波動更明顯些，在這項指標(biāo)上可以看到新東方呈現(xiàn)了非常明顯的波動，每年的Q2季度，經(jīng)營性利潤率都非常低，甚至出現(xiàn)了負(fù)值，而Q1仍然是表現(xiàn)較好的時段，之所以會比毛利率呈現(xiàn)更大的波動，在于在Q1季度，新東方的營收相對其他季度很高，會拉動整體經(jīng)營性利潤率水平，而像市場營銷費用和管理費用等全年要持續(xù)投入，因此在營收下滑的月份（例如Q2），經(jīng)營性利潤就會表現(xiàn)相對較差?？傮w而言，好未來也呈現(xiàn)了這樣的趨勢，但波動幅度要小很多，并且有逐年平滑的趨勢。在2018年，有3個季度，好未來的指標(biāo)要好于新東方。

3Non-GAAP經(jīng)營性利潤率

Non-GAAP經(jīng)營性利潤率剔除了股權(quán)激勵計劃的影響，在這幅圖上，好未來的明顯要表現(xiàn)更好一些，從2016年開始，除每年Q1季度外，基本上都超越了新東方的同期表現(xiàn)。

4歸母凈利率

從歸母凈利率來看，兩家企業(yè)的水平大致相當(dāng)，早些年份，新東方會呈現(xiàn)出一定的微弱優(yōu)勢，但從2018Q2開始，好未來在這一指標(biāo)上開始超越新東方，雖然差距尚不明顯，這與經(jīng)營性利潤率呈現(xiàn)出一致的節(jié)奏，在近期，好未來的盈利水平已經(jīng)開始接近或趕超新東方。

5Non-GAAP歸母凈利率

在這項指標(biāo)上，基本與前一項沒有太大變化，唯一的變化在最近的一個季度里，新東方有一項約4700萬美元的長期投資公允價值變動損失回調(diào)，使得在這個季度調(diào)整后的凈利率有一定提升。

小結(jié)，在盈利能力這一項，靠近財報頂部指標(biāo)產(chǎn)生的相應(yīng)比率（例如毛利率）新東方有更大的優(yōu)勢，這主要源于其營收規(guī)模一直大于好未來；而在越靠近財報底部產(chǎn)生的相應(yīng)比率，尤其是在過去的一個財年，好未來呈現(xiàn)出反超的態(tài)勢，在全年大部分季度盈利能力上接近或反超了新東方?？傮w而言好未來在這一類指標(biāo)上稍占優(yōu)勢。而這種變化，或許會在下面這組指標(biāo)上得到印證。

增長性指標(biāo)

除了橫切的財務(wù)表現(xiàn)之外，企業(yè)自身縱向的增長指標(biāo)更能反映出企業(yè)發(fā)展的整體態(tài)勢以及宏觀經(jīng)濟(jì)和市場的狀況。由于是橫切變量是一維變量，而縱比指標(biāo)是二維變量，更能體現(xiàn)出沉陷的發(fā)展趨勢。

1營收YOY

營收YOY（Year over Year）比較的是每季度收入與去年同期季度的增長率。在營收YOY這一指標(biāo)上，好未來呈現(xiàn)了比較大的優(yōu)勢，從2017Q1開始，營收的YOY都在50%以上，有的季度甚至達(dá)到了80%的水平，呈現(xiàn)出非常迅速的發(fā)展勢頭。

而新東方由于歷史基數(shù)較大，在增長率方面會稍顯吃虧，特別是2017財季，增長比較乏力，不過，從2018財年開始，新東方的增長率有所上升，特別是在其相對營收占比較小的2、3、4季度，增長率有更強(qiáng)的表現(xiàn)，與好未來的差距在縮小。

2毛利潤YOY

毛利潤YOY上，情況與營收的情況比較類似，好未來一直保持著強(qiáng)勁的增長，除了最近的一個季度，YOY都超過了50%，有的季度達(dá)到了85%的水平。不過，在最新的季度，其增長率放緩到了30%左右的水平。新東方在這一指標(biāo)上也一直落后，不過自2018Q2開始，其增長率有較大幅度提升，在最新的季度，與好未來的差距已經(jīng)不到10個百分點。

3經(jīng)營性利潤YOY

由于新東方在2016Q2和2018Q2經(jīng)營性利潤都出現(xiàn)了虧損，據(jù)此得出的YOY不具參考意義，故做了剔除。好未來在這一指標(biāo)上仍然有比較大的優(yōu)勢，除了每年的Q1（6-8月）外，其他月份的增長率都非常之高，最高達(dá)到了170%的水平。 

而且這種增長是持續(xù)的，在前一年實現(xiàn)高增長率之后，后一年還能繼續(xù)保持比較強(qiáng)勁的增長，Q1的增速較慢是因為Q1的經(jīng)營性利潤絕對值起初就比較大，因此難以達(dá)到很高的增速；而在其余季度的增速則反映出其在相對淡季的經(jīng)營性利潤有了較大的提升。

而新東方在其全年經(jīng)營性利潤占比最大的Q1增速平平，Q2的表現(xiàn)時好時壞，總體絕對盈利水平?jīng)]有太大改善，2017Q3和Q4雖然實現(xiàn)了較大的增長，但這種增長沒有在2018財年得以繼續(xù)，新東方在改善經(jīng)營性利潤增長方面仍任重道遠(yuǎn)。

4Non-GAAP經(jīng)營性利潤YOY

Non-GAAP經(jīng)營性利潤的情況與經(jīng)營性利潤的情況大體相似，稍有不同的是，兩者的差距相較于經(jīng)營性利潤有所縮小。

5歸母凈利潤YOY

歸母凈利潤YOY上，好未來依然占據(jù)著優(yōu)勢，特別是在近幾年的增長率絕對值非常高，最高達(dá)到了差不多200%的增長，這還是很強(qiáng)勢的增長勢頭表現(xiàn)。新東方的表現(xiàn)則存在不小的差距，總體增長率相差較大，增長的情況又未能保持。 

例如在2017Q2實現(xiàn)了76%的增長，但2018這一數(shù)值將為了-58.7%，2017Q3增長率為40%，而后一年僅為1.12%，這都表現(xiàn)出在凈利潤上缺乏持續(xù)增長的動力，偶爾的快速增長也是比較偶然或者沖刺的結(jié)果，沒法在下一財年繼續(xù)，更為不利的是，在其全年占比最終的Q1季度，2019年Q1，其凈利潤負(fù)增長22.2%，這個信號是之前的兩個財年沒有出現(xiàn)的。

6Non-GAAP歸母凈利潤YOY

在Non-GAAP歸母凈利潤YOY一項指標(biāo)上，相較于上一指標(biāo)，雙方的差距在縮小。主要原因在于雙方不同的股權(quán)激勵計劃安排。好未來的安排比較簡單，基本上是逐季度小幅遞增的趨勢。而新東方不知是有意為之，還是純屬巧合，會在每年的Q1季度降低股權(quán)激勵支出，而在Q2\Q3\Q4加大股權(quán)激勵計劃，由于這種安排恰好與其營收的周期相反，這體現(xiàn)在財報上，會沖高Q1季度的凈利潤表現(xiàn)，而Q2\Q3\Q4則會受到一定的負(fù)面影響。這樣的股權(quán)激勵安排使得新東方反而呈現(xiàn)出Non-GAAP歸母凈利潤YOY指標(biāo)上的利好表現(xiàn)。不過，整體來看，好未來還是擁有絕對優(yōu)勢。

小結(jié)，在增長性指標(biāo)上，好未來幾乎在每個指標(biāo)上對處于優(yōu)勢地位，這種優(yōu)勢在越靠近財報底端的科目增長上約為明顯，而新東方受制于之前擁有的體量，在增長性指標(biāo)上本身就有些吃虧，在加上在淡季財季的不穩(wěn)定表現(xiàn)，使得其在這類指標(biāo)上的表現(xiàn)不及好未來。

結(jié)束語

新東方憑借多年打下的根據(jù)，在規(guī)模指標(biāo)，特別是財報頂端科目上還有比較大的優(yōu)勢，不過，近年來，好未來一直在奮起直追，這種追趕的效果直觀的體現(xiàn)在雙方增長性指標(biāo)的對比上。而且，更為重要的是，在利潤類指標(biāo)上，特別是靠近財報滴端的利潤指標(biāo)上，無論是在絕對值，還是相應(yīng)的比率上，好未來都接近或超過了新東方，表現(xiàn)出更強(qiáng)勁的盈利能力。未來兩家企業(yè)的爭奪還會繼續(xù)，好未來是否能維持目前的勢頭？新東方又能否從一向薄弱的Q2季度開始打開局面？讓我們拭目以待。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“i-EDU投資人俱樂部”，撰文 | Fisher，校審 | 石斛，制圖 | 澄悠，視覺 | 幾何。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場。