本文為啟明創(chuàng)投合伙人吳靜在i-EDU主辦的首屆教育產(chǎn)業(yè)投資人節(jié)的演講分享

在線教育公司高估值情況明顯

以市值排名，從全球主流交易所上市的中國(guó)教育公司來(lái)看，除新東方、好未來(lái)市值在100億美元到200億美元之間，剩下所有上市教育公司估值達(dá)到30億美元已是很高的水平。而未上市在線教育公司，同一時(shí)間估值已達(dá)到30多億美元。在線教育公司的這種超高估值是否合理，瘋狂的背后又是否有其他深刻的問(wèn)題？

在線教育公司高估值背后的邏輯

在線教育公司估值高，有其背后的邏輯。首先，在線教育公司可解決地域與師資的問(wèn)題，就目前來(lái)說(shuō)，在線教育滲透率較低，在市場(chǎng)成長(zhǎng)早期，整個(gè)在線教育市場(chǎng)，規(guī)?；瘮U(kuò)張速度快。 

再者，投資人較看重潛在市場(chǎng)集中度，傳統(tǒng)教育市場(chǎng)集中度低，這也是中國(guó)大萬(wàn)億級(jí)的市場(chǎng)，上市公司不多的原因，但這一格局或會(huì)在在線教育產(chǎn)業(yè)得到突破。投資公司會(huì)因?yàn)槠放?、用戶、資本數(shù)據(jù)方面的集中度，使在線教育公司在市場(chǎng)占有率上超過(guò)其他傳統(tǒng)教育公司。

最后，在線教育優(yōu)于傳統(tǒng)教育公司的方面在于可以通過(guò)技術(shù)將學(xué)生的學(xué)習(xí)習(xí)慣、 歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行累積，實(shí)現(xiàn)因材施教。在線教育公司有能力利用技術(shù)的發(fā)展，一定程度優(yōu)化教學(xué)過(guò)程。且從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在線教育公司最有可能利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)在教學(xué)體驗(yàn)和教學(xué)效率方面獲得較大提升。

但是，在線教育公司也存在盈利難的問(wèn)題，對(duì)此啟明創(chuàng)投合伙人吳靜在接受i-EDU專訪時(shí)表示，在線教育市場(chǎng)虧損狀態(tài)是行業(yè)業(yè)務(wù)屬性之一，這符合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展規(guī)律。企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，且把市場(chǎng)份額做到足夠大后，有一定盈利的可能。對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，不可能永遠(yuǎn)不要求企業(yè)盈利，但前期投資人更看重，企業(yè)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)是不是逐漸向好且隨著企業(yè)成長(zhǎng)到一定規(guī)模，獲客成本逐漸變低，運(yùn)營(yíng)效率是否會(huì)逐漸提升。

在線教育高估值背后的非理性因素

在線教育高估值背后有其深刻的商業(yè)邏輯，但與此同時(shí)也存在一定的非理性因素。2018年上半年，教育領(lǐng)域投資金額已超過(guò)2017年全年在線教育投資金額。這除了表明市場(chǎng)資金的充裕性外，也在一定程度上表明投資人與創(chuàng)業(yè)者的跟風(fēng)行為。在過(guò)去，一個(gè)項(xiàng)目如果沒(méi)有到TS（投資意向書）環(huán)節(jié)，就不會(huì)簽署更多的TS，而一旦項(xiàng)目進(jìn)入TS環(huán)節(jié)，就會(huì)得到很多TS，雖然后面的TS不能保證百分之百是非理性因素造成的，但會(huì)成為非理性的起源點(diǎn)。例如抗風(fēng)險(xiǎn)性。

事實(shí)上，在去年下半年已開(kāi)始對(duì)潛在估值調(diào)整有一定的心理預(yù)期，但在線教育依然受到投資者追捧。第一點(diǎn)在于，教育行業(yè)是反周期的，教育公司所服務(wù)的用戶的需求是剛性的；再者新型教育賽道不斷涌現(xiàn)，每家公司都存在希望且能拿到一定的溢價(jià)。

資本現(xiàn)狀：慢、冷、謹(jǐn)慎

就目前來(lái)看，資本寒冬下，企業(yè)估值更加清晰，尤其是二級(jí)市場(chǎng)更為明顯。除了受資本市場(chǎng)整體影響外，還有政策上的影響，均導(dǎo)致中概股教育股PE/PS近期均大幅下調(diào)。

從一級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，上半年融資情況良好，但從夏天到現(xiàn)在則明顯感覺(jué)整個(gè)市場(chǎng)的趨勢(shì)是變慢、變冷。部分項(xiàng)目估值預(yù)期大幅下降， 曾經(jīng)的熱點(diǎn)項(xiàng)目拿不到融資；即使紅海市場(chǎng)，但非頭部企業(yè)融資也存在一定的困難，投資人對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，會(huì)有所顧慮；新興細(xì)分市場(chǎng)，由于產(chǎn)業(yè)勝利者尚不清晰，依然會(huì)被資本持續(xù)關(guān)注，但投資人在估值角度、估值金額、估值速度、階段等方面會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎。

“在資本收緊的情況在，投資人會(huì)優(yōu)先選擇新興的非紅海賽道，只要這個(gè)賽道有一定規(guī)模且市場(chǎng)還不成熟，各企業(yè)都在同樣的起跑階段，就可能會(huì)沖出一到兩家較不錯(cuò)的；而相對(duì)成熟且頭部企業(yè)明顯、格局相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)，相對(duì)紅海市場(chǎng)會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎?！眳庆o接受i-EDU專訪時(shí)表示。

教育領(lǐng)域估值不能用單一業(yè)務(wù)指標(biāo)衡量

高估值有合理的地方也有瘋狂的地方，但什么樣的估值水平合理，還有待考量。教育是非常大的領(lǐng)域，而教育公司類型千差萬(wàn)別，發(fā)展路徑不一。有的創(chuàng)業(yè)公司本身情況不一，導(dǎo)致影響估值的因素可能會(huì)有很多，而不能簡(jiǎn)單用收入、學(xué)費(fèi)、學(xué)員、用戶量等簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)指標(biāo)簡(jiǎn)單衡量。 

在線和非在線教育公司，粗分有兩類，交易性或流量性。交易類型的公司，指公司創(chuàng)立第一天已有教育產(chǎn)品及教育服務(wù)銷售給付費(fèi)學(xué)員。流量型公司最初不是做教育服務(wù)的，而是一些工具性企業(yè)，在以其他形式聚焦大量潛在用戶的基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)化為進(jìn)行交易服務(wù)型公司。 

如今，兩類公司都有很多代表企業(yè)，且如今的趨勢(shì)也是逐漸向?qū)Ψ綉?yīng)和。但由于企業(yè)起點(diǎn)和基因不同，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展路徑不同，因此兩種類型的公司在成長(zhǎng)過(guò)程中，從絕對(duì)業(yè)務(wù)數(shù)字上看差別較大，但資本市場(chǎng)對(duì)其估值或許一致。

另外，從估值來(lái)說(shuō)，每一家在線教育公司，都有因公司而異的具體指標(biāo)。對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司和創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，雖然真切感覺(jué)情況發(fā)生變化，但對(duì)于未來(lái)依然要保持樂(lè)觀的態(tài)度。所以下一個(gè)尋求融資的創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該做的事是選擇長(zhǎng)遠(yuǎn)適合的投資人，對(duì)于估值要審時(shí)度勢(shì)，根據(jù)情況，不要執(zhí)拗一個(gè)估值指標(biāo)。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“i-EDU投資人俱樂(lè)部”，撰文 | 時(shí)雨，校審 | 石斛，視覺(jué) | 幾何。本文為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)。