12月24日，尚德機構在美股的收盤價為2.70美元，比發(fā)行價11.5美元跌落了76%。

今年3月，尚德機構帶著“成人自考第一股”光環(huán)上市，創(chuàng)始人接受收集稱，尚德的成人自考業(yè)務致力于讓更多人通過教育改變命運。

但面對今年錯綜復雜的外部環(huán)境，尚德的愿望能否一帆風順？

尚德機構上市后股價走勢圖   來源：雪球

一、收入可觀，虧損率下降

尚德機構的主營業(yè)務是成人學歷教育，在這條細分賽道上，尚德的市場份額最高，每年的營收都有可觀增長。但與營收相反，尚德的虧損在2015-2017年持續(xù)擴大，截至2018年9月30日，凈利潤虧損7.43億元。高速增長的營業(yè)收入不僅沒有拉升利潤，反而帶來了利潤的進一步下滑。

截至2018年9月30日，尚德機構虧損率處于下降趨勢，2018年第三季度凈虧損較上年同期下降12.7%。凈虧損率，即凈虧損占凈收入的百分比, 從2017年第三季度的98.1% 降至今年第三季度的43.8%。

尚德機構有關人士認為，虧損率的下降說明尚德機構收入確認遞延的效果開始體現(xiàn)，未來虧損率會繼續(xù)下降，逐步實現(xiàn)財務口徑的盈利；目前現(xiàn)金口徑已經(jīng)盈利了，這點從現(xiàn)金流上可以看出來，只是財務口徑這個效果會遞延釋放出來。

二、高遞延收入，高毛利率

對于連年的利潤虧損，有一種解釋是尚德賬面上存在大量未確認為收入的款項，如果將這些款項計入，尚德實際的盈利狀況并沒有像報表上的虧損金額那么夸張。

財務報表的編制遵循權責發(fā)生制的原則，收入的確認與提供產(chǎn)品或服務同期，不可以提前確認。比如學員一次性支付了未來兩年的學費，在兩年中，尚德會將這筆款項按照比例分期確認為收入，尚未確認為收入的部分，會作為遞延收入計入負債。18-36個月的課程費用，學員會一次性付清，因此尚德賬面上存在高額的遞延收入不能計入收入。

我們統(tǒng)計了2016年至2018年第三季度尚德在資產(chǎn)負債表上列示為負債項目的遞延收入總數(shù)。遞延收入按照是否在一年內(nèi)到期，可分為流動與非流動部分。如下圖所示，2017年底尚德的賬面上有13.25億流動遞延收入，這意味著即便尚德2018年沒有新學員，也會有13.25億元收入列在報表上。9月30日，尚德的資產(chǎn)負債表上的賬面的現(xiàn)金高達12.78億。

除了賬面上的高額現(xiàn)金，尚德的毛利率也非常高，達到了82%。這意味著10億的營業(yè)收入中，尚德只需要付給老師不到1.8億課酬，其余8.2億都記為毛利。

注：毛利=營業(yè)收入-營業(yè)成本，教育企業(yè)的營業(yè)成本是與提供教學活動直接相關的成本，如教師課時費等。

根據(jù)尚德在招股書的說明，營業(yè)成本大部分為付給老師的薪資，小部分為考試和服務費用、教材費用以及直播和相關設備費用。

在教育行業(yè)中，82%的毛利率幾乎是最高水平。我們對比好未來與新東方最新發(fā)布的財報數(shù)據(jù)，好未來的毛利率為52%，新東方為57%。同樣是2018年上市的流利說，采用AI模式，省去了支付給老師的費用，毛利率也只達到75%。

三、營銷費用持續(xù)增長

有高毛利，為何還有巨額凈利潤虧損？

根據(jù)財報編制原則，

營業(yè)收入-營業(yè)成本=毛利

毛利-（費用+所得稅及其他）=凈利潤

我們再把前面的數(shù)據(jù)拿來作對比，可以看到，尚德的毛利與凈利潤之間的差額在2016年為6億元，2017年為17.17億元，2018年達到18.96億元。

對教育企業(yè)而言，從毛利中扣除的費用主要包括這三項：產(chǎn)研費用、營銷費用、管理費用。

產(chǎn)研費用包括教研投入、產(chǎn)品研發(fā)等；營銷費用包括銷售提成、廣告費及其他獲客成本以及與銷售相關的系統(tǒng)開發(fā)的研發(fā)費用等；管理費用包括管理人員薪酬、系統(tǒng)軟件研發(fā)人員的薪酬和行政場地租金等。

從2016到2018年，尚德的毛利增速可觀，費用增長產(chǎn)研中金額最大的是營銷費用。

過去幾年間，尚德進行了大規(guī)模的線上線下廣告投放，線上投放包括百度等搜索引擎、微博知乎等社交媒體以及其他新聞類平臺，線下投放包括北上廣深等城市地鐵站。

據(jù)介紹，尚德目前還處于兩個培育期：一個是品牌培育期，之前是一個北京品牌，70%的用戶都在北京，近兩年才開始做全國擴張，需要很多營銷上的投入，到目前為止北京業(yè)務只占了20-30%左右。二是處在模式教育期。在線直播模式和面授還是有區(qū)別，從2014年開始，尚德把所有線下的面授業(yè)務砍掉，全面轉型線上，而今天依舊有很多人認為在線學不了東西。用戶為視頻付費這件事情也是這兩年才發(fā)生，對很多用戶來說，他們觀念還在轉變的過程中。所以在品牌培育期和模式教育期，營銷費用占比就比較高。

四、歷史進程中的命運

尚德創(chuàng)始人歐篷在接受收集時提到，成人自考是VC和其他投資人“學霸不懂”的一門生意。它談及快手和拼多多，認為尚德和這兩款產(chǎn)品一樣，關注到了廣大主流視野之外的沒有本科及?？茖W歷的人群，為他們提供了教育改變命運的機會。

誠如歐蓬所言，在通過高考進入本科就讀的學生之外，還有人數(shù)眾多的高中畢業(yè)生、中專畢業(yè)生和高專畢業(yè)生，他們可以通過成人自考獲得?？婆c本科學歷。這部分人群構成了尚德的潛在客戶。按照起點學歷的不同，可進一步細分為三類：

高中修?？疲ǜ咂饘＃？菩薇究疲▽Ｉ荆?、低學歷修本科（高起本）。

其中，第三類“高起本”并非是高中直接讀本科，而是將前兩類“高起專”“專升本”在同一段時間內(nèi)一起修完，即“專本套讀”。

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在21-35歲的人口中，接受過本科教育人口只占26.08%。

從宏觀數(shù)據(jù)上看，成人學歷教育的潛在市場非常大。

那么在這部分潛在市場中，有意愿報考成人自考的人有多少呢？

教育部每年發(fā)布一份《全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，其中會披露當年的自考（全稱全國高等教育自學考試）報名人數(shù)和取得畢業(yè)證書的人數(shù)，我們統(tǒng)計2012-2017年的數(shù)據(jù)如下：

注：2015年全國自考報名人數(shù)未披露

從報名人數(shù)看，2016年自考報名人數(shù)有所下滑，2017年后報名人數(shù)趨于穩(wěn)定。

同時，我們從《公報》中選取每年的普通本?？普猩藬?shù)，如下圖：

可以看到，2012-2017年的普通本?？普猩藬?shù)的持續(xù)增長。

我們也觀察到近兩年的成人學歷教育政策發(fā)生了很大變化。

2016年11月，教育部印發(fā)《高等學歷繼續(xù)教育專業(yè)設置管理辦法》。其中提到，高等教育自學考試開考專業(yè)設置由教育部統(tǒng)一制定，并建立全國高等學歷繼續(xù)教育專業(yè)管理和公共信息服務平臺進行統(tǒng)一管理，各地要對教學（考試）管理嚴重不規(guī)范的高校進行暫停招生與整改。

受政策影響，2017年各高校對自考專業(yè)與要求進行了大幅調(diào)整，對教育部《專業(yè)清單》以外的專業(yè)取消招生。另外，普通高等本科院校不再招收專科層次學生，影響到大批高中修?？疲ǜ咂饘＃┑膶W生。

今年，受外部環(huán)境和中美貿(mào)易戰(zhàn)等因素影響，在美國上市的中概股情況并不理想，尚德機構也不例外。對此，尚德機構有關人士表示了樂觀的心態(tài)，“我們對長期很有信心，短期也會很堅定。長期信心來源于以下幾個方面原因，一是中國成人高等教育市場依舊很巨大，即使在今天中國每年1600多萬新生兒，但是中國每年本科生只能解決300多萬，專科解決400多萬。至少目前每年有80%的人沒有受過本科教育，只有20%的本科覆蓋率。二是這個行業(yè)本身雖然經(jīng)過十幾、二十年的發(fā)展，但是行業(yè)本身還有一些用戶痛點問題。我們特別堅定的相信，誰能夠把用戶痛點問題解決了，誰能夠堅持做長期有價值的事情，誰就會獲得更好的行業(yè)紅利，股價總會對你堅持長期的努力有所表現(xiàn)?！?nbsp;

另據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2017年國內(nèi)自考培訓（含民辦高校中的自考生學費）和在線自考培訓的市場規(guī)模分別為465.6億元和45.2億元，增長率分別為8.2%和86.7%。同時，作為高等教育重要補充的自考培訓，正呈現(xiàn)出愈發(fā)明顯的線上化趨勢，預計到2022年，自考培訓和在線自考培訓的市場規(guī)模有望達到790.8億元和446.8億元。

對于尚德來說，未來依然充滿挑戰(zhàn)。