最近又逢火熱財報季，大多數(shù)人會借此了解上市公司的業(yè)務進展和財務近況，也順便兌現(xiàn)自己此前對市場的諸多判斷。

有人歡喜有人愁，這本是再正常不過的事。但過去兩周，教育行業(yè)巨擘——新東方、好未來的遭遇卻有些尷尬。

10 月 22 日新東方發(fā)布 2020 財年第一季度業(yè)績，收入同比增長 24.6% 至 10.72 億美元，利潤同比增長 52.6% 至 2.46 億美元，均高于市場預期。

吊詭的是，發(fā)布財報后其股價盤前漲約 3%，開盤后急轉直下，最終收盤跌逾 7%。

兩天之后的 10 月 24 日，好未來也公布了最新一季（按其口徑是 2020 財年第二季度）業(yè)績，單季凈虧損 1440 萬美元，不及此前預期，更遠不如去年同期的 7700 萬美元凈利潤。

吊詭的是，業(yè)績公布后其股價高開 8%，截至收盤反漲 13 %，好未來市值更進一步，再次牢牢坐穩(wěn)教育行業(yè)市值第一的寶座。

秉持“市場不會說謊”的觀念，我好奇地做了一堆研究。希望能結合近兩年教育風口的起起落落，以及巨頭、新秀與垂類第一們的不同抉擇，來解釋清楚這到底是為什么。 

1、教育公司普遍虧損成了新常態(tài)？ 

不要覺得最近一個季度的數(shù)據(jù)只是異常值。早在三個多月前好未來就公布了 2020 財年第一季度財報，當季營收增速低于市場預期。最令大家意外的是，這是好未來上市 9 年以來，第一次出現(xiàn)季度虧損。

同期，新東方在線（注意了不是新東方）發(fā)布了上市后的首份年報。該公司于今年 3 月底登陸港交所，與新東方關系緊密，也是首家在港上市的在線教育公司。數(shù)據(jù)顯示，其 2019 財年營收增速尚可，但利潤方面也是由盈轉虧。

再往前看，時隔不到一年，新東方 2019 財年第二季度財報（2018 年底披露）顯然，自 2012 年以來，這家老牌教育公司首次出現(xiàn)季度虧損。

作為傳統(tǒng)教育培訓領域最大的兩家上市公司，新東方和好未來過去兩年收入可達數(shù)十億美金、凈利潤也有數(shù)億美金。但近段時間卻相繼出現(xiàn)罕見虧損，除卻監(jiān)管因素外，最主要的原因是，兩家開始了對在線教育的大幅投入。

最近兩年，在線教育成了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為數(shù)不多的、活躍時間較長的風口之一。不僅二級市場的巨頭公司愿意付出高昂成本持續(xù)加注，一級市場的眾多 VC 也把大筆資金投給這個領域的創(chuàng)業(yè)公司，大家爭先恐后地燒錢進場。

但競爭很快白熱化，創(chuàng)業(yè)公司們不得不承擔持續(xù)高漲的營銷費用，普遍虧損是常態(tài)。就算是深耕已久的玩家，也因為短期盈利不佳而陷入了財務泥沼。

這些錢燒得是否劃算？短期來看，燒錢換份額的打法是共識，因為這背后蘊藏的市場十分巨大。

最直接的證據(jù)就是在線教育用戶規(guī)模正在保持持續(xù)、高速增長。Questmobile 數(shù)據(jù)顯示，截至2019 年 6 月，教育學習 App 月活已經(jīng)超過 4.8 億。海量用戶對在線教育的接受度正在不斷提高。

除了滲透率在提升，從教育學習 App 的用戶城際分布來看，低線城市的需求相比一二線城市用戶更加旺盛。這恰好又契合了最近幾年短視頻、電商等領域所熱衷談及的“下沉市場紅利”。

出于對市場占有率的考慮，面對尚未對在線學習形成穩(wěn)定需求的新市場，教育公司們延用了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的傳統(tǒng)——補貼甚至免費的燒錢策略，資本則選擇了助力。

這就造成了，多數(shù)在線教育公司以注冊用戶、活躍用戶數(shù)為 KPI，普遍不太關注營銷成本高、盈利能力弱的致命弱點。

但是，被低價推廣吸引而來的用戶，夠精準嗎？忠誠度如何？他們是否會產(chǎn)生二次消費？

理論上，從追求用戶規(guī)模到實際盈利是一條必經(jīng)之路。而對在線教育公司而言，便宜不可能成為核心競爭力，品牌和服務才是。后者才能帶來定價權，也將最終決定未來提價的空間。 

2、實力玩家為何爭相角逐在線 K12？ 

在線教育是個行業(yè)統(tǒng)稱，它還可以細分成很多小類。如果我們按照月活排序，可以發(fā)現(xiàn)，截至2019年6月，在線教育各細分方向從大到小依次是：K12、詞典翻譯、教育工具、語言學習、學前教育、職業(yè)教育、高等教育。

K12 賽道之所以備受追捧，我認為原因主要有四：

其一，K12 的確是教育學習領域用戶規(guī)模最大的一類，此類 App 月活接近 2.2 億（2019 年 6 月數(shù)據(jù)）。根據(jù)教育部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018 年 K12 階段在校生總人數(shù)達 1.73 億人，其中普通小學在校生為 1.03 億人，普通初中在校生為 4652.6 萬人，普通高中在校生為 2375.4 萬人。

龐大的 K12 學生基數(shù)長期保持穩(wěn)定，這是 K12 教培行業(yè)發(fā)展的根基所在。

第二，K12 學習和教育培訓都是應試需求導向，屬于強剛需。家長和學生面臨應試壓力及提分需求，必然會選擇校外培訓輔導的方式來彌補課堂教育的不足。

第三，對于新一代的 80、90 后父母而言，相比前一代，與互聯(lián)網(wǎng)的接觸和聯(lián)系更為緊密，對在線教育新模式的接受度自然也就更大。

最后，K12 教育可供拓展的空間還有很大，原因在于目前其在線化程度還非常低。據(jù)艾瑞統(tǒng)計和核算，2018 年我國在線教育市場占整體教育市場營收規(guī)模比例不超過 10%，也就是說，線下教育仍牢牢占據(jù)絕對主流地位。

而具體到各細分年齡段，成人教育市場的在線化程度較高（20-35%），18 歲以下人群的教育市場的在線化程度很低，不超過 10%。

既然在線教育能夠彌補和改造傳統(tǒng)線下教育，那么在 K12 領域，受制于優(yōu)質資源稀缺（總量不足、分布不均）、效率低下（依賴人力、過程不透明、效果不確定），在線教育理論上也能發(fā)揮巨大作用。

換個角度來看，在 2018 年的一級市場，K12 項目也因為占據(jù)了教育領域十大投融資案例中的三個，而成為細分賽道中占比最高的一類。 

3、激進玩家選擇了戰(zhàn)略性虧損？ 

從線下轉線上最激進的玩家非好未來莫屬。

2003 年初，張邦鑫開設學而思第一個奧數(shù)教學班，隨后逐步擴充教學品類和分校城市。目前好未來旗下共有五大事業(yè)群：K12 及綜合能力、智慧教育、教育開放平臺、素質教育、國際及終身教育。

其中 K12 及綜合能力事業(yè)群是業(yè)務核心，學而思（小班）、愛智康（一對一）成為營收主要來源。素質教育事業(yè)群瞄準長線賽道，國際及終身教育事業(yè)群瞄準“K12后”。至于智慧教育和教育開放平臺，則是 to B 的定位，為公立體系和外部培訓機構賦能。              

可以說，好未來現(xiàn)在不僅是國內(nèi) K12 課外培訓龍頭，還構建了線上+線下、平臺+內(nèi)容、K12 課外輔導+素質教育的綜合教育生態(tài)。

當然，這個行業(yè)并非一家獨大。從營收規(guī)?？?，新東方始終是好未來的強勁對手。與此同時，眾多創(chuàng)業(yè)公司也因為切入細分市場而取得了超高增速，令行業(yè)頭兩名如芒在背。

好未來最近四個季度營收總和為 27.16 億美元；而新東方最近四個季度營收共計 30.96 億美元，其中 K12 業(yè)務貢獻占比 64%，約 19.81 億美元。至于行業(yè)第三名的精銳教育，最近四個季度營收為 36.17 億元人民幣，不足行業(yè)前兩名的五分之一。

好未來三個月前公布了 2020 財年第一季度財報，營收同比增長 27.63% 至 7.03 億美元，但利潤方面出現(xiàn)上市 9 年以來的首次虧損。當時業(yè)績一出，股價應聲大跌 10% 以上。

從公司業(yè)務來看，這一季度好未來增長的三大驅動力分別是：學而思培優(yōu)、網(wǎng)校和在線業(yè)務（網(wǎng)校指在線教育部分，在線相當于培優(yōu)的線上補充）。

學而思培優(yōu)屬于線下業(yè)務，一直是好未來營收的大頭，季度占比為 64%，低于去年同期的71%。原因是學而思網(wǎng)校和在線業(yè)務也在增長，2020 財年第一季度學而思網(wǎng)校營收占比已經(jīng)上升到 15%，而學而思在線收入占比也來到了 7％。

因為學而思培優(yōu)營收增長了 22％，網(wǎng)校營收增長率為 122％，在線業(yè)務營收增長了 165％，三者共同幫助好未來拿下 28% 的營收增速。由此我們也可以看到，在線業(yè)務仍處于高速增長狀態(tài)，營收貢獻也在同步上升。

學而思網(wǎng)校一直是好未來在線教育的營收大頭。2019 財年營收 3.4 億美元，同比大幅增長183.5%。主要驅動力則是參培學生人數(shù)的持續(xù)高增長。

從下圖也可以看出，自 2014 財年往后，在線課程招生占比逐年上漲。截至 2019 財年，在線課程貢獻了約 40% 的招生。

也就是說，不僅是營收角度，從招生構成來看，在線課程的貢獻也日益凸顯。             

如果好未來希望更進一步，更堅決地押注在線業(yè)務是種必然。

在線教育是趨勢，而好未來的季度虧損只是結果，那么當下它到底出了什么問題？

目前來看，問題主要是營銷成本持續(xù)飆升。上一季度好未來的成本費用意外地高。營銷費用為1.55 億美元，同比增長 64.43%；行政及管理費用為 1.76億美元，同比增長 40.30%。

好未來給出的解釋是，因為銷售和營銷投入增加、行政及管理人員增加和薪酬上漲導致本季度費用率提升，直接影響了凈利潤。

而在財報公布后的分析師電話會議中，好未來 CFO 羅戎也表示，虧損原因主要是：“進一步擴大了在線業(yè)務的產(chǎn)品和規(guī)模，并加大了技術投入?！?

也就是說，高增速是有代價的。

一直以來，好未來都十分依賴外部流量獲客。所以，它一邊圍繞K12相關業(yè)務進行投資，另一邊還得大筆投放廣告，借此觸及更多用戶。

而最近幾個季度（尤其是今年暑假），在線教育龍頭們紛紛在線上、線下渠道展開投放大戰(zhàn)。有媒體報道，在線教育 Top3 的學而思、猿輔導、作業(yè)幫，每日廣告投放金額均值高峰時超過1000 萬元。由于爭奪氛圍實在如火如荼，2019 年參與暑期招生戰(zhàn)的在線教育公司廣告投放總額達到 30-40 億元。

與此同時，今年暑期各大機構也紛紛打響了在線大班直播課的“價格戰(zhàn)”。如學而思網(wǎng)校開設“49元暑期試聽課”，猿輔導推出“49元暑期系統(tǒng)班”，作業(yè)幫開設 50/99 元特惠課。

營收增長不及預期、線上燒錢過猛，多個因素疊加起來，好未來上一季度的難看財報引發(fā)股價大跌也就不難理解了。

但以上問題，在新一季財報發(fā)布后卻得到緩解。

其一是營收增速好起來了。據(jù)財報顯示，好未來 2020Q2 收入同比增長 33.8% 至 9.37 億美元，超出公司此前給出的指引上限（31%），并且扭轉了上季度營收增速放緩的局面。

其二，本季度凈利潤虧損的一個原因依然是銷售費用大幅上漲（同比增加 1.11 億元），這符合其仍處于線上燒錢推廣的邏輯，沒有轉變得十分突然。 

4、新秀與巨頭求仁得仁 

好未來只是在線教育和 K12 教育的一個重要玩家，為了還原這個行業(yè)的全貌，還需要借其他稟賦不同的公司來進行多個維度的對比。

來看看新東方在線、跟誰學、流利說、51Talk、尚德機構的近況如何（鑒于部分公司最新一季財報并未更新，我選擇了誰都不吃虧的年報或季報數(shù)據(jù)）。

• 新東方在線
  

新東方在線 2019 財年營收 9.19 億元，同比增長 41.27%，其中，大學教育業(yè)務付費占了大頭，用戶占比 59.33%，營收占比 68.71%，大學教育、K12教育以及學前教育的營收增速分別為 36.5%、80.8%、205.8%。

其 K12 分部增長之快，主要受 2019 財年付費學生人次增加 188.3% 影響。

目前新東方在線關于 K12 在線教育的業(yè)務主要有二：

其一是東方優(yōu)播，目前已進入中國 15 個省的 63 個城市。主要定位 3-5 線城市用戶，定價在 5000-6000 元/門。公司預計，單個城市在 2021 財年將會貢獻正利潤；

其二是線上大班，2019 財年正式推出，目前處于起步階段。它的定位更為寬泛，目標是覆蓋 1-5 線所有城市、帶有普惠性質，定價在 2000-3000 元/門。

雖然 2019 財年取得營收同比增長 41.3% 的好成績，但利潤卻由 2018 財年的盈利 8202.6 萬元變?yōu)樘潛p 6410.9 萬元。

財報中解釋說，這主要是因為 2019 財年投入了大量資源用于提升課程質量、拓展 K12 業(yè)務。因此教學人員成本同比增長 54.6%、課程研究人員成本同比增長 73.1%、教材成本同比增長67.3%。

除此之外，銷售及營銷開支增加 98.2%、銷售費用率上升至 48.28%，主要是因為投資推廣大學課程以及 K12 分部，特別是線上媒體推廣大幅增加所致。

• 流利說
  

2019 財年第二季度營收 2.76 億元人民幣，同比增長 104%，低于市場預期；凈虧損 0.88 億，和去年同期虧損 0.90 億相差不大。累計注冊用戶 1.388 億，同比增長 66%；獨立付費用戶 90萬，同比增長 30%。

乍一看沒有太大問題，但事實并非如此。

首先是營收增速下滑嚴重。2018 財年第三季度是 265%，第四季度下滑至 195%，如今只剩下 104%。本季度付費用戶 90 萬，雖然同比增長，但環(huán)比首次下跌（過去七個季度分別為 34萬、40 萬、55 萬、70 萬、87 萬、100 萬、110 萬）。

其次，運營成本實在太高。第二季度期間運營總支出 3.005 億元，單單是 2.19 億元的銷售與營銷支出就比毛利還高。

對此流利說解釋，今年暑期前后 K12 公司發(fā)起的營銷競爭導致流利說在線獲客成本上升，加之微信禁止分享打卡的規(guī)定，公司獲客變得更加困難。

• 尚德機構
  

第二季度凈收入 5.53 億元人民幣，同比增長 14.7%；凈虧損 1290 萬元，同比下降 95.3%。而銷售和營銷費用同比下降 33.0% 至 3.897 億元。CFO 李亦鵬在財報會議表示，第二季度尚德機構通過減少銷售和營銷費用來應對市場環(huán)境的變化，保持了凈收入的穩(wěn)定增長。

雖然營收確實在漲、虧損確實在降，但截至 2019 年 6 月 30 日，公司遞延收入余額為 32.28 億元。而且，其第二季度新生入學同比下降 44% 至 74958 人次。這不免讓人質疑其獲客能力和未來營收潛力。

• 51Talk
  

本季度營收同比增長 25.2% 至 3.53 億元，凈虧損同比減少 60.2% 至 0.27 億元。與此同時，公司經(jīng)營現(xiàn)金流同比增長 266% 至 9920 萬元。因為此前令人擔憂的凈利潤虧損和經(jīng)營現(xiàn)金流主要靠融資的問題有所緩解，股價應聲大漲。

在線教育行業(yè)雖然普遍燒錢造成嚴重虧損，但像 51Talk 這樣的中等規(guī)模玩家，此前在自己領域里深耕已久，面對來勢洶洶的新創(chuàng)業(yè)公司謹慎迎戰(zhàn)，并沒有選擇大舉跟進、瘋狂營銷，而是兼顧了健康增長和盈虧平衡的戰(zhàn)略。

不過也要指出，雖然其短期財務數(shù)據(jù)相對良好，長期來看，這種求穩(wěn)策略無助于其在新市場打開局面。

• 跟誰學
  

這一季度營收同比增長 413.4% 至 3.54 億元人民幣，凈利潤 5030 萬元同比扭虧。

跟誰學的不錯成績主要受益于其大班課模式。大班課毛利率高（能夠達到 50%-70%），且固定成本占比低，邊際效益高。除此之外，更容易產(chǎn)生口碑效應。

因此，頭部大班直播課公司不僅營收增長迅猛，盈利看上去似乎也不難。

也難怪跟誰學創(chuàng)始人陳向東會屢次提及，“公司將繼續(xù)專注于在線直播的大班教學”。不過值得注意的是，2019 財年第二季度期間，跟誰學銷售費用率也有所上升。

官方解釋說，這主要是為了擴大用戶規(guī)模、提高品牌知名度所增加的市場推廣費用，以及銷售和營銷人員薪酬的增加。

基于以上五家公司的近況，我們還可以發(fā)現(xiàn)一個事實：

純在線教育公司中的流利說、51Talk、滬江英語以及尚德機構，銷售費用率雖然試圖逐漸優(yōu)化，但始終遠高于好未來、新東方。             

這并不難理解。好未來、新東方線下業(yè)務所打造的堅實品牌，有助于其線上網(wǎng)校的轉化，因此對比純在線機構而言，存在一定的優(yōu)勢。

換個角度看，好未來、新東方雖然猛砸錢投線上廣告，但這部分費用并不是只起一次效果，他們還可以借線上低價課程向線下高價課程導流，這有利于其進一步降低獲客成本。

下圖是 Questmobile 的調研結果，從中可以看出明顯差異：             

一般來說，在線教育客單價無法超過線下，而且長期來看也難以超過線下。線上課程價格低，上了之后學生/家長會覺得沒有學到核心東西，所以“光線上課不夠，還得線下報個名”。這種引流方式的 ROI 可能高于直接燒錢投放廣告。

不過再對比新東方在線和好未來的網(wǎng)校部分，還可以發(fā)現(xiàn)一個有意思的點：二者都是線上+線下，為什么好未來的在線課程營銷效率更低，而新東方在線更高？

這個原因可能出在：二者核心課程方向不同。

新東方在線以大學課程（四六級、出國考試等）為主，其大學課程學生人數(shù)占比接近 60%，而 K12 課程學生占比在 10%。我們開頭提過，高教、職教等在線教育滲透率本就高于 K12，用戶使用門檻更低、無需培養(yǎng)行為習慣，因此新東方在線的線上獲客效率更優(yōu)。

這些信息匯總起來，大致可以得出眼下在線教育板塊的狀態(tài)：

純在線教育機構普遍獲客較貴，想盈利，要么靠教學模式的優(yōu)化（如跟誰學），要么靠某個平臺的紅利（如朋友圈可打卡時期的流利說）；

而像好未來、新東方這樣的線上+線下教育機構，此時的投入可以理解為出于市占率的考慮，等大多數(shù)同行公司冷靜下來/無錢可燒，理論上可以做到逐步打平、想不虧就不虧。

而回到文章一開始的問題，新東方和好未來似乎正在做出不同選擇。后者繼續(xù)貫徹燒錢獲客的策略，初心不改；前者則是（至少）季度戰(zhàn)略性地放慢了擴張速度，轉而通過研發(fā)增加課程內(nèi)容和質量、提高學費、提高利用率和續(xù)班率等措施實現(xiàn)增長。

這樣一來，新東方短期內(nèi)提效降費帶來的結果必然可喜，其單季利潤到達歷史最高就是例證。這倒是讓人隱約想起新東方在線上市時俞敏洪面對媒體所說的話：

 “即使它未來一個階段有可能虧損，但我依然能保證，企業(yè)什么時候想盈利，我隨時都可以讓它盈利，這是要發(fā)展速度還是要盈利的問題”。

一語成讖，至少目前來看，新東方在線向市場許下的“諾言”，被新東方率先實現(xiàn)了。

本文轉載自微信公眾號“ Yourseeker”，作者西昻翔。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場，轉載請聯(lián)系原作者。