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芥末堆 秋曉 5月19日 報(bào)道

被香櫞等機(jī)構(gòu)連續(xù)做空5次之后，跟誰(shuí)學(xué)（NYSE：GSX）迎來(lái)了“大空頭”渾水的狙擊。

5月18日晚，美股開(kāi)盤前，渾水發(fā)布了一份長(zhǎng)達(dá)20多頁(yè)的報(bào)告，指控跟誰(shuí)學(xué)利用機(jī)器人進(jìn)行數(shù)據(jù)造假，虛構(gòu)至少70%甚至80%的用戶。渾水還提到，跟誰(shuí)學(xué)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)陳向東已質(zhì)押至少3.18億美元股票，出借人為瑞士信貸，該機(jī)構(gòu)也是瑞幸咖啡重要保證金出借人。一旦出借人大肆拋售股票導(dǎo)致股價(jià)大跌，會(huì)讓股民利益受損。

跟誰(shuí)學(xué)回應(yīng)，公司質(zhì)押的股票并沒(méi)有那么多?！皽喫畬?duì)于跟誰(shuí)學(xué)的運(yùn)營(yíng)細(xì)節(jié)缺乏必要的認(rèn)知。他們所說(shuō)的同一用戶IP在同一時(shí)間點(diǎn)同時(shí)進(jìn)入教室，是由于該時(shí)間點(diǎn)大小班切換造成的，跟機(jī)器人無(wú)關(guān)?！备l(shuí)學(xué)當(dāng)日股價(jià)一度暴跌超15%，截至收盤時(shí)跌幅縮至7.31%，股價(jià)32.84美元。

做空跟誰(shuí)學(xué)并非渾水首次對(duì)教育中概股下手。新東方、好未來(lái)兩大教育巨頭也曾分別在2012年和2018年遭到渾水的攻擊。不管渾水的指控是否實(shí)錘，都曾導(dǎo)致兩家公司股價(jià)不同程度下跌。

攜帶近期成功做空瑞幸的“戰(zhàn)績(jī)”，渾水本次是證據(jù)確鑿，抑或僅是“摸魚”？

指控：通過(guò)機(jī)器人造“僵尸用戶”，創(chuàng)始人陳向東質(zhì)押股票

“我們做空跟誰(shuí)學(xué)，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為這幾乎是徹頭徹尾的欺詐。”渾水在報(bào)告中這樣提到。

在報(bào)告中，渾水提到，通過(guò)分析2020年上半年463217個(gè)登錄記錄（超過(guò)54065個(gè)跟誰(shuí)學(xué)和高途課堂用戶，覆蓋200多個(gè)付費(fèi)K12課程）得出結(jié)論，跟誰(shuí)學(xué)至少有73.2％的用戶是機(jī)器人，該比例甚至很有可能達(dá)到80.8％，或者接近90%。

基于跟誰(shuí)學(xué)用戶和出勤數(shù)據(jù)文件，渾水在報(bào)告中說(shuō)明了其發(fā)現(xiàn)的四種機(jī)器人模式， 即Precise Joiner（精確參與者）、IP Joiner（共享IP參與者）、Burst Joiner（爆發(fā)性參與者）、Early Joiner（早期參與者）。其中具體為：

    1.Precise Joiner代指在至少兩個(gè)不同星期的同一天，以精確到秒的同一時(shí)間加入同一堂課的用戶、以及與之相連接的用戶。渾水認(rèn)為發(fā)生這樣精確登陸的可能性非常低。

    2.IP Joiner指和老師使用相同IP地址的用戶，占比28.2%。渾水認(rèn)為，跟誰(shuí)學(xué)的用戶并非聚集在線下學(xué)校，出現(xiàn)共享IP的現(xiàn)象并不合理。

    3.Burst joiner指同一秒內(nèi)大量登入課程的用戶，常發(fā)生在一段連續(xù)活動(dòng)的中間節(jié)點(diǎn)，此類用戶占比8.4%。渾水稱，這類似于在一小時(shí)內(nèi)看到10列地鐵經(jīng)過(guò)，其中9列完全空著，1列全是人，這不符合現(xiàn)實(shí)生活邏輯。

    4.Early Joiner（提前參與者）代指課程開(kāi)始30分鐘之前就登陸的用戶，占比7.7%。加上Early Joiner，渾水稱跟誰(shuí)學(xué)的機(jī)器人用戶總數(shù)達(dá)到80.8%。

渾水在報(bào)告中提到，通過(guò)將四種機(jī)器人模式結(jié)合在一起，“我們認(rèn)為用戶實(shí)際上是一個(gè)機(jī)器人。”

“沒(méi)有用戶，就沒(méi)有收入。”渾水假設(shè)跟誰(shuí)學(xué)收入的欺詐部分至少等于欺詐用戶的百分比，得出跟誰(shuí)學(xué)至少有80%的收入造假，甚至可能是90%以上的結(jié)論。

除了數(shù)據(jù)分析，渾水在報(bào)告中還提到，其對(duì)虛假用戶模式的觀察得到某位前跟誰(shuí)學(xué)管理人員證實(shí)。該前管理人員提到，跟誰(shuí)學(xué)一直存在通過(guò)機(jī)器人偽造用戶的行為。

“跟誰(shuí)學(xué)從2015年就開(kāi)始偽造用戶，通過(guò)機(jī)房里的‘群機(jī)器人’”，一人可以控制1000多臺(tái)手機(jī)，模擬真實(shí)用戶及購(gòu)買課程的行為，目的是“要讓老師感覺(jué)來(lái)上課的人不少，平臺(tái)流量很大”。上述前管理人員在報(bào)告中說(shuō)道。

該前管理人員還提及三家向跟誰(shuí)學(xué)提供機(jī)器人服務(wù)的公司，包括跟誰(shuí)學(xué)旗下的直播教學(xué)App微師、跟誰(shuí)學(xué)持股30%的北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球。

報(bào)告指出，跟誰(shuí)學(xué)通過(guò)支付一定比例傭金（比如2%）或免費(fèi)提供廣告位，雇傭以上公司使用虛擬用戶購(gòu)買課程，從而虛增收入，且將支付給外部公司用以購(gòu)買課程的錢置換成市場(chǎng)費(fèi)用。

除此之外，渾水報(bào)告提及陳向東質(zhì)押股票的內(nèi)容，稱陳向東抵押了價(jià)值3.18億美元的跟誰(shuí)學(xué)股份，出借方為瑞士信貸，后者是瑞幸咖啡的重要保證金出借人，此舉存在出借人拋售股票時(shí)引發(fā)跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)暴跌的可能。

回應(yīng)：創(chuàng)始人陳向東稱渾水不明白在線直播大班模式

針對(duì)以上質(zhì)疑，跟誰(shuí)學(xué)首先回應(yīng)，常規(guī)直播課中，跟誰(shuí)學(xué)直播系統(tǒng)會(huì)將一個(gè)主講老師所帶的大班拆分成由多個(gè)輔導(dǎo)老師帶領(lǐng)的小班。而在切換過(guò)程中，從大班視角就會(huì)出現(xiàn)渾水報(bào)告中提及的多個(gè)Precise Joiner在不同課節(jié)的同一時(shí)點(diǎn)到課的情況，以及學(xué)生提早到課與輔導(dǎo)老師互動(dòng)導(dǎo)致的Early Joiner情況。

對(duì)于第二類與老師IP重合的用戶，跟誰(shuí)學(xué)表示，他們以目前數(shù)據(jù)庫(kù)中2020年1月至3月的正價(jià)課全量數(shù)據(jù)，重新計(jì)算了學(xué)生與教師IP的重合度，得出的結(jié)論為0.78%，而非28.2%。

跟誰(shuí)學(xué)認(rèn)為，通常在家庭寬帶中，用戶的IP地址由寬帶運(yùn)營(yíng)商提供，會(huì)存在同一IP被不同用戶復(fù)用的概率，0.78%的IP重合度在合理區(qū)間內(nèi)。

與此同時(shí)，跟誰(shuí)學(xué)否認(rèn)利用微師平臺(tái)和北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球進(jìn)行刷單，并表示公司與優(yōu)聯(lián)環(huán)球的全部交易以銀行轉(zhuǎn)賬記錄為佐證，完整披露于年報(bào)及季報(bào)的電話會(huì)議中，與該關(guān)聯(lián)交易金額占收入的比例，一直遠(yuǎn)低于1%。

“微師為跟誰(shuí)學(xué)旗下品牌，無(wú)論各品牌間是否有交易，均會(huì)在合并報(bào)表層面抵消，即跟誰(shuí)學(xué)無(wú)法通過(guò)與自己交易來(lái)進(jìn)行刷單?！备l(shuí)學(xué)在回應(yīng)中提到。

對(duì)于陳向東質(zhì)押股票問(wèn)題，跟誰(shuí)學(xué)稱，陳向東所持股份在所有已公示的報(bào)告期——即2020年3月31日之前，沒(méi)有任何抵押和質(zhì)押。具體情況是，2020年4月7日，陳向東質(zhì)押510萬(wàn)ADR取得5000萬(wàn)元美元的貸款額度，該質(zhì)押股票數(shù)量占公司全部ADR的比例為2.13%。4月8日投資人電話會(huì)，陳向東已向投資人披露了該質(zhì)押信息。該貸款用途為計(jì)劃擇機(jī)增持公司股票。

陳向東也在微信朋友圈做出了回應(yīng)，Muddy Waters（渾水）沒(méi)有弄明白跟誰(shuí)學(xué)的在線直播雙師大班課模式。他表示：“2020年4月7日我的賬戶有了到賬的5000萬(wàn)美元的貸款，占我持有跟誰(shuí)學(xué)的股權(quán)價(jià)值不到1.5%，我在2020年4月8日已經(jīng)對(duì)外做了溝通。”

跟誰(shuí)學(xué)六遭做空，“空頭”渾水是否摸魚？

自2020年2月以來(lái)，跟誰(shuí)學(xué)已遭多家機(jī)構(gòu)做空六次。在前五次做空中，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)并未受到太大影響。而自渾水報(bào)告發(fā)出后，跟誰(shuí)學(xué)當(dāng)日股價(jià)一度暴跌超15%，截至收盤時(shí)跌幅縮至7.31%，股價(jià)32.84美元。

事實(shí)上，自跟誰(shuí)學(xué)赴美上市以來(lái)，關(guān)于其模式的質(zhì)疑便始終不斷。這家成立于2014年的在線教育公司，經(jīng)歷了最初切入教育O2O受挫，到轉(zhuǎn)型ToB求生，最終回歸了ToC戰(zhàn)場(chǎng)，踏入在線直播大班課賽道。

根據(jù)跟誰(shuí)學(xué)2019財(cái)年年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)，跟誰(shuí)學(xué)凈收入約人民幣21.1億元，同比增長(zhǎng)432.3%，現(xiàn)金收入約33.6億元，同比增長(zhǎng)412.6%。結(jié)合其2019年Q4季度財(cái)報(bào)，截至2019年末，該公司的營(yíng)業(yè)收入連續(xù)5個(gè)季度增長(zhǎng)超過(guò)400%，且連續(xù)7個(gè)季度達(dá)到非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下盈利。

跟誰(shuí)學(xué)的高速增長(zhǎng)不得不說(shuō)是為行業(yè)帶來(lái)新的發(fā)展方向，即有更多公司加入在線直播大班課賽道。但同時(shí)也帶來(lái)了更多質(zhì)疑。

質(zhì)疑主要針對(duì)跟誰(shuí)學(xué)的高增長(zhǎng)來(lái)源和獲課成本。在K12網(wǎng)校們普遍尚未盈利與獲課成本居高不下的背景下，跟誰(shuí)學(xué)是如何實(shí)現(xiàn)連續(xù)盈利，又是如何以較低的獲客成本進(jìn)行獲客成為關(guān)注重點(diǎn)。事實(shí)上，渾水本次做空也是著眼于這些方面。

在今年春季發(fā)布會(huì)上，陳向東對(duì)跟誰(shuí)學(xué)的成本結(jié)構(gòu)曾進(jìn)行分析，表明利潤(rùn)最核心變化在于研發(fā)費(fèi)用R&D。跟誰(shuí)學(xué)早期研發(fā)費(fèi)用占公司營(yíng)收的60%，2017、18年間下降至18%。而2019年，跟誰(shuí)學(xué)收入規(guī)模漲了400%，研發(fā)費(fèi)用仍然漲了3倍，占比卻相應(yīng)下降了8個(gè)點(diǎn)。

“R&D的占比下降而導(dǎo)致的規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的規(guī)模效益，那利潤(rùn)量就起來(lái)了，幾個(gè)百分點(diǎn)不都是利潤(rùn)么？所以我們把可能的利潤(rùn)拿出來(lái)做市場(chǎng)投放和品牌，這樣能帶來(lái)新一年繼續(xù)的高速增長(zhǎng)，這個(gè)邏輯其實(shí)不難。”跟誰(shuí)學(xué)稱。

陳向東也就獲客成本問(wèn)題進(jìn)行了說(shuō)明，“數(shù)字高低主要是統(tǒng)計(jì)方式不同”。同時(shí)，他判斷，各家外部獲客成本最終一定是趨于一樣，獲客渠道和不同渠道占比方面，跟誰(shuí)學(xué)與其他頭部企業(yè)并無(wú)太大差別。

縱觀渾水此前的做空?qǐng)?bào)告，其質(zhì)疑的點(diǎn)主要包括：財(cái)務(wù)造假、虛構(gòu)客戶、夸大營(yíng)收利潤(rùn)與利潤(rùn)、公司運(yùn)營(yíng)不透明、虛報(bào)資產(chǎn)、內(nèi)部交易、高管變動(dòng)等。這其中，有些質(zhì)疑被證實(shí)，也有些并無(wú)依據(jù)。

但毫無(wú)疑問(wèn)的是，從渾水選擇做空的上市公司來(lái)看，其市值均比較高。畢竟市值高才有做空的價(jià)值和空間，賺錢才是根本。

盡管雙方互有解釋，跟誰(shuí)學(xué)高速增長(zhǎng)背后的真相，最終都可以通過(guò)時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。對(duì)于教育公司們來(lái)說(shuō)，造假行為或許可以瞞過(guò)一時(shí)，但是為學(xué)生們提供優(yōu)質(zhì)教學(xué)服務(wù)才是檢驗(yàn)公司未來(lái)的長(zhǎng)久之道。

“‘弱小和無(wú)知不是生存的障礙，傲慢才是’?！度w》里的這句話真好！”陳向東在微信朋友圈說(shuō)道。