來源：圖蟲創(chuàng)意

芥末堆  大衛(wèi) 7月20日

“如果說從文化長城的這樁并購案中學(xué)到什么，起碼在資本市場的經(jīng)驗(yàn)里，我們還是從幼兒園學(xué)生變成為一個小學(xué)生?！?/p>

跨界并購對于主業(yè)陷入增長困境的企業(yè)來說，既是啟動多元戰(zhàn)略的蜜糖，但也可能是砒霜。

此前，以陶瓷為主業(yè)的文化長城(300089.SZ)曝出收購的兩個教育子公司（翡翠教育和聯(lián)汛教育）接連“失控”，雙方對失控原因各執(zhí)一詞。在度過了并購早期凈利潤指數(shù)級成長的蜜月期之后，雙方的關(guān)系陷入冰點(diǎn)。拋開上述兩個子公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，文化長城的業(yè)務(wù)營收急劇下滑，且公司一度被監(jiān)管部門立案調(diào)查，瀕臨退市邊緣。

回顧文化長城和子公司之間的糾紛，或許可以在行業(yè)整合加劇，融合并購成為新趨勢的當(dāng)下提供一點(diǎn)借鑒。截至發(fā)稿前，芥末堆多次就相關(guān)問題聯(lián)系翡翠教育及文化長城方面，但未獲回應(yīng)。

雙主業(yè)戰(zhàn)略并購多家教育公司，凈利潤增長了十倍

7月初，文化長城發(fā)布2020年第一季度財(cái)報，報告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1617萬，較上年同期下降69.29%，利潤總額 -591萬，較上年同期下降34%，歸屬于母公司凈利潤-566萬，比上年同期下降8%。

這是文化長城剔除“失控”子公司翡翠教育和聯(lián)汛教育財(cái)務(wù)報表一年多后的季度表現(xiàn)。這期間，文化長城的跨界并購之旅，在經(jīng)歷過前期市值和營收的高速增長后，隨后在收購價款償付、子公司控制權(quán)及資金使用等方面，與上述兩個子公司陷入漫長的糾紛。

文化長城進(jìn)入教育行業(yè)，最早可追溯至2015年。彼時，文化長城在陶瓷業(yè)務(wù)上增長乏力，到2015年其凈利潤雖為1239.01萬，但與2010年上市時相比，跌幅達(dá)62.08%。入局教育業(yè)務(wù)，形成“陶瓷+教育”雙主業(yè)的戰(zhàn)略成為其解困之道。

其后數(shù)年，文化長城在職業(yè)教育領(lǐng)域的投并購動作頻頻，在擬聯(lián)合成立并購基金，認(rèn)購?fù)顿Y基金份額外，相繼投資或并購如慧科教育、智游臻龍、英盛網(wǎng)（職場在線培訓(xùn)平臺）、聯(lián)汛教育、翡翠教育等，涉及包括教育信息化、職業(yè)院校實(shí)訓(xùn)室、職業(yè)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)、企業(yè)培訓(xùn)平臺等多領(lǐng)域。

一系列并購讓文化長城的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)生顯著變化。在2016年，通過完成收購聯(lián)汛教育及智游臻龍，加上此前購買了慧科教育1.5%的股權(quán)和參與英盛網(wǎng)的A輪融資，文化長城的凈利潤從1000多萬元迅速增長到1.37億。

而在次年以發(fā)行股份（8.22億）+現(xiàn)金（7.53億）對價支付方式，總計(jì)15.75億收購翡翠教育100%股權(quán)，也為文化長城的營收帶來不小的回報。文化長城2018年全年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤同比分別增長117.31%、178.85%。其中翡翠教育在2018年的收入和凈利潤分別占比合并營業(yè)收入和凈利潤的45.72%和63.24%。

最終，文化長城逐漸完成從線下到線上，從“在校學(xué)生—職場新人—職場專業(yè)人士”的業(yè)務(wù)鏈條布局。在2018年4月，文化長城一度宣布成立教育事業(yè)部，希望整合內(nèi)外部教育資源，建設(shè)投融資渠道，建立教育產(chǎn)業(yè)核心競爭力。

不過，利潤增長的背后，是子公司給出的高額業(yè)績對賭，其中翡翠教育2018年、2019年業(yè)績承諾分別為1.17億元和1.52億元。翡翠教育創(chuàng)始人莊嚴(yán)此前接受媒體收集時表示，若按照業(yè)務(wù)30%的慣性增長，營業(yè)額增長15%-18%即可完成對賭，挑戰(zhàn)并不大。

但壓力之下難免動作變形。從數(shù)年之前便進(jìn)入翡翠教育推廣崗位的員工告訴芥末堆，在業(yè)績對賭的壓力之下，“翡翠開始大規(guī)模開設(shè)校區(qū)，改變招生方式（之前主要是教育招生，后來完全變成招聘轉(zhuǎn)招生），降低門檻，話術(shù)很亂，導(dǎo)致其后期很多學(xué)生不認(rèn)可他的培訓(xùn)”，不少翡翠教育的學(xué)生在網(wǎng)上公布因招轉(zhuǎn)培使得兩者發(fā)生的糾紛。

據(jù)芥末堆此前梳理，在翡翠教育旗下目前仍存在63家控股或投資的公司中，有33家均是成立于2016年11月至2017年四月間，占總數(shù)的一半。在不到一年的時間內(nèi)，翡翠教育便超額完成了對賭協(xié)議中的業(yè)績承諾。

子公司相繼失控，糾紛涉及管理、財(cái)務(wù)等因素

不過，基于并購之上的利潤增長只維持了短暫的時間，2019年文化長城的凈利潤便大幅下滑，主要原因系文化長城認(rèn)為翡翠教育和聯(lián)汛教育“失控”，不再將兩個子公司的財(cái)務(wù)報表并至總表。

失控的原因雙方各執(zhí)一詞。文化長城認(rèn)為是翡翠教育不配合審計(jì)，私自與外部無業(yè)務(wù)關(guān)系的第三方進(jìn)行大額資金往來、并私自處理其子公司股份。文化長城一度請求法院判令翡翠教育向原告返還已經(jīng)支付的股份和現(xiàn)金等。

但翡翠教育則認(rèn)為，并非自己脫離上市公司實(shí)際控制，而是上市公司高管及上市公司委派的董事、監(jiān)事等高級管理人員沒有積極履行職責(zé)。

而據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞報道，翡翠教育員工指出所謂的與第三方大額資金往來是翡翠教育子公司創(chuàng)思蘭博向名源陶瓷轉(zhuǎn)款1.0097億元，但這筆資金是文化長城董事長蔡廷祥利用實(shí)控地位進(jìn)行操作，且蔡廷祥多次承諾歸還仍未果。

雙方陷入拉鋸的原因或遠(yuǎn)不止于此。事實(shí)上，文化長城在收購時承諾的本應(yīng)于2018年6月底支付的現(xiàn)金對價，仍有6.3億元尚未完成。這也惹來翡翠教育多位股東對文化長城的訴訟官司。

據(jù)公告顯示，翡翠教育的數(shù)名股東以文化長城董事長蔡廷祥、副董事長吳淡珠個人存在數(shù)額較大的債務(wù)到期未清償情形，以及董秘任鋒未履行職責(zé)為由，要求罷免三人的董事任職資格。芥末堆從一位接近文化長城高層人士處了解到，文化長城的確有從翡翠教育借款，但其并未提供相關(guān)的材料證明。

資金未能及時回流或?qū)е卖浯浣逃慕?jīng)營受到影響。據(jù)翡翠教育一位員工向芥末堆爆料，在簽訂了對賭協(xié)議后，翡翠教育在全國迅速擴(kuò)張。但此后不久，公司就疑似出現(xiàn)資金問題。當(dāng)時公司負(fù)責(zé)人還發(fā)了員工內(nèi)部信，提到一起共渡難關(guān)?！皬娜ツ?月份開始，員工的工資就被延遲，在六月份時學(xué)校開始停止招生，7月10日總部派人告知要關(guān)閉校區(qū)，工資分月發(fā)，年底結(jié)清”，但這一說法尚未能兌現(xiàn)，公司負(fù)責(zé)人就失聯(lián)了。

在文化長城披露的公告中稱，在2018年4月便不再將翡翠教育并入財(cái)報。屋漏偏逢連夜雨，文化長城披露并購的另一家子公司聯(lián)汛教育也處于失控狀態(tài)，文化長城披露了聯(lián)汛教育存在違規(guī)購買巨額無形資產(chǎn)等問題。但聯(lián)汛教育創(chuàng)始人許高鐳在雪球上連續(xù)發(fā)布多篇文章予以反駁。

許高鐳認(rèn)為其采購行為處于公司章程規(guī)定的職責(zé)范圍之內(nèi)，且自文化長城并購聯(lián)汛教育后，公司并未獲得文化長城的各方面支持。其向藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)爆料蔡廷祥以并購聯(lián)汛教育后的支付進(jìn)度相要挾，為公司高管向聯(lián)汛教育借款4千萬提供擔(dān)保，但該筆款項(xiàng)未能及時歸還。且本為補(bǔ)充聯(lián)汛教育所募集的9千多萬流動資金也被上市公司消耗殆盡。同時，文化長城又多次以聯(lián)汛教育股權(quán)、資產(chǎn)等作為質(zhì)押，先后為文化長城取得5億多的貸款，部分款項(xiàng)甚至出現(xiàn)違約。這使得聯(lián)汛教育的融資能力及業(yè)務(wù)運(yùn)營受到嚴(yán)重影響。

不過，蔡廷祥及文化長城并未對上述爆料做出回應(yīng)，而翡翠教育也未對相關(guān)爭議給出說法。

跨界并購的關(guān)鍵是協(xié)同融合

這樣的結(jié)果與當(dāng)初聯(lián)汛教育與文化長城合作時所做的設(shè)想大相徑庭。一位知情人士告訴芥末堆，聯(lián)汛教育之前選擇并入上市公司，主要考慮到可以在諸如融資、招聘、市場等各方面更有利于聯(lián)汛教育的發(fā)展。在早先的洽談中，文化長城實(shí)控人希望并購后聯(lián)汛教育能主導(dǎo)中小學(xué)業(yè)務(wù)板塊的業(yè)務(wù)。

而多方并購也使得聯(lián)汛教育對業(yè)務(wù)之間的化學(xué)反應(yīng)有所期待。翡翠教育和智游臻龍專注做職業(yè)培訓(xùn)，但聯(lián)汛教育做教育信息化解決方案，擁有眾多中專和技工院校及企業(yè)資源，可實(shí)現(xiàn)生源的導(dǎo)流。且聯(lián)汛教育也可以通過向?qū)W校對接專業(yè)培訓(xùn)渠道，企業(yè)員工也可以到學(xué)校里學(xué)習(xí)，包括獲客在內(nèi)的全流程的成本將會極大降低。而基于上述合作，還可以有更多諸如金融等各種業(yè)務(wù)的衍伸。

“子公司間如果強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合可以產(chǎn)生很好的化學(xué)反應(yīng)，聯(lián)汛教育要充當(dāng)?shù)膭t是橋梁的作用”，上述知情人表示。相關(guān)人員也曾就這一事項(xiàng)尋求會議商討，但未被采納。他表示文化長城方面并未將心思放在教育業(yè)務(wù)的具體經(jīng)營上，導(dǎo)致聯(lián)動的效能未被充分發(fā)揮出來。

事實(shí)上，在2015-2016年左右，跨界并購之風(fēng)在業(yè)內(nèi)興起。據(jù)華夏時報此前在Wind資訊的重大重組事件中篩選出重組目的為“多元化戰(zhàn)略”的上市公司，按照首次披露時間排序，2018年共有28家上市公司籌劃要進(jìn)行“多元化戰(zhàn)略”性質(zhì)的并購，而該數(shù)值在2014年和2015年均在70家左右，到了2016年漲至119家，2017年為39家。

而在教育行業(yè)，據(jù)德勤中國科技、傳媒與電信行業(yè)發(fā)布的調(diào)研報告顯示，2015年教育領(lǐng)域的投資總額和并購總額的同比增長分別高達(dá)200%和165%，互聯(lián)網(wǎng)公司的跨界并購項(xiàng)目占總交易數(shù)量的三分一，跨界并購成為常態(tài)。

但不少跨界并購效果卻不如預(yù)期。如業(yè)務(wù)無法實(shí)現(xiàn)協(xié)同價值、各自團(tuán)隊(duì)缺乏溝通、發(fā)展思路存異、子公司資金被挪用、抽調(diào)等問題頻發(fā)。傳統(tǒng)養(yǎng)殖行業(yè)公司百洋股份（股票代碼：002696SZ）曾在2017年收購了職業(yè)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)火星時代100%股權(quán)，但因兩年業(yè)績不達(dá)標(biāo)，最終和平分手，與雙方業(yè)務(wù)及認(rèn)知的協(xié)同融合有很大關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝曾表示，不少上市公司通過跨界收購謀求轉(zhuǎn)型，形成“雙主業(yè)”結(jié)構(gòu)模式，開拓新的利潤增長點(diǎn)，“但跨界的投資通常存在很多不確定風(fēng)險，上市公司進(jìn)入關(guān)聯(lián)度不高的行業(yè)，管理、人才、技術(shù)、知識等將成為企業(yè)發(fā)展的短板，實(shí)際經(jīng)營中存在的問題會比預(yù)想的要多，能否整合成功很重要。如果上市公司內(nèi)控不嚴(yán)，子公司失控的可能性將成倍放大。”

上述知情人表示，文化長城并購的目的并不單純，這導(dǎo)致后續(xù)諸多動作的變形，其轉(zhuǎn)型之路被業(yè)界解讀為大股東的套現(xiàn)之路。

據(jù)財(cái)聯(lián)社分析，在文化長城接連并購后股價處于高位之時，公司第一大股東、董事長蔡廷祥（截至2019年3月底，持股29.82%），卻在2016年和2017年頻繁質(zhì)押股份，公司股東陳素芳（和蔡廷祥為舅甥關(guān)系）也在同期質(zhì)押大量股份。在2019年2月，文化長城發(fā)布公告稱，公司副總經(jīng)理任鋒，因與證券公司辦理的股票質(zhì)押式回購交易觸發(fā)協(xié)議約定的違約條款，需歸還證券公司股票質(zhì)押融資借款，可能被實(shí)施違約處置，即被動減持。

對于被并購子公司來說，他們似乎成為了“犧牲品”，上述知情人回顧這段合作時表示，聯(lián)系到翡翠教育和聯(lián)汛教育的遭遇，其對文化長城并購的其他教育子公司的命運(yùn)有所擔(dān)心。

“不要跨界并購，必須要做的話，業(yè)務(wù)能強(qiáng)弱互補(bǔ)或者強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，同時（并購方）不懂的話，要讓專業(yè)的人做專業(yè)的事”，上述知情人表示，由于上市公司掌握著信披渠道，同時便于內(nèi)部基于權(quán)力和業(yè)務(wù)等理由的操作，子公司的發(fā)聲和維權(quán)往往受限。

“如果說從文化長城的這樁并購案中學(xué)到什么，起碼在資本市場的經(jīng)驗(yàn)里，我們還是從幼兒園學(xué)生變成為一個小學(xué)生?！?/p>