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*來(lái)源：深燃（shenrancaijing），作者 | 金玙璠，編輯 | 魏佳

最近的SaaS（軟件即服務(wù)）市場(chǎng)有點(diǎn)熱鬧，一家成立19年的HCM SaaS服務(wù)商北森控股（以下簡(jiǎn)稱北森），向港交所提交招股說(shuō)明書，正式?jīng)_擊中國(guó)HR SaaS第一股。

1月10日，北森招股書披露，其2019-2021財(cái)年（截至3月31日）收入分別為3.82億元、4.59億元和5.56億元，每年維持著20%左右的增速，且增速在加快。

毛利率方面，2019財(cái)年、2020財(cái)年其毛利分別為2.3億元、2.7億元，2021財(cái)年實(shí)現(xiàn)35%的增長(zhǎng)至3.7億元。報(bào)告期內(nèi)，其對(duì)應(yīng)的毛利率保持在60%左右。

北森是誰(shuí)？

從市場(chǎng)排位看，IDC數(shù)據(jù)顯示，這家公司在中國(guó)HCM SaaS（人力資本管理）市場(chǎng)占有率連續(xù)五年排第一。其業(yè)務(wù)模式用一句話總結(jié)就是：向B端企業(yè)提供云端HCM解決方案，幫助其高效招聘、評(píng)估、管理和留住人才，服務(wù)對(duì)象主要是中大型企業(yè)。

Third Bridge高臨咨詢專家對(duì)此解釋道，“和HR SaaS（人力資源管理）概念相比，HCM SaaS是把人作為一種可以產(chǎn)生價(jià)值的資本，去考慮如何賦能、管理。在中國(guó)市場(chǎng)，兩者通用?！?/p>

作為在中國(guó)HR SaaS領(lǐng)域長(zhǎng)跑近20年的公司，北森對(duì)行業(yè)有著特殊的意義。其間，北森融資到F輪，如今闖關(guān)港股、最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)公開，讓我們有機(jī)會(huì)窺其全貌：這家公司靠什么掙錢，把錢花在哪兒了？此前行業(yè)內(nèi)對(duì)北森的虧損質(zhì)疑、對(duì)HR SaaS的市場(chǎng)爭(zhēng)議，也在招股書中有了答案。

靠什么掙錢？

不了解HCM SaaS賽道的人，最好奇的是，北森靠什么掙錢？

這決定了北森是一家什么樣的公司。招股書中的三個(gè)維度的數(shù)據(jù)，可以側(cè)面回答這個(gè)問(wèn)題。

首先是收入。截至2019年3月31日、2020年3月31日和2021年3月31日止財(cái)年，北森的收入分別是3.82億元、4.59億元和5.56億元。2020財(cái)年、2021財(cái)年的收入增速分別為20%、21%。

從數(shù)據(jù)看到，北森的收入規(guī)模保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，截至2021年9月30日止過(guò)去六個(gè)月的數(shù)據(jù)反饋，增速在繼續(xù)加快，同比增長(zhǎng)27.7%至3.13億元。按照當(dāng)前的速度，2021財(cái)年全年的收入有望突破7億大關(guān)。

制圖 / 深燃

其次是毛利。毛利水平高低，對(duì)于SaaS公司而言非常重要。關(guān)注SaaS領(lǐng)域的投資人陳鳴告訴深燃，這個(gè)指標(biāo)決定了一家公司未來(lái)的變現(xiàn)和估值空間。

2019財(cái)年、2020財(cái)年，北森的毛利潤(rùn)分別為2.3億元、2.7億元，對(duì)應(yīng)的毛利率在60%左右。2021財(cái)年，毛利潤(rùn)增加到3.7億元，毛利率提升至66%。接近70%的毛利率，在行業(yè)內(nèi)算是不錯(cuò)的水平。

還有一個(gè)維度的數(shù)據(jù)是，北森到底賺的是誰(shuí)的錢？

進(jìn)一步拆解北森的收入，按照服務(wù)類型可以將其劃分成兩大塊：云端HCM解決方案收入、專業(yè)服務(wù)收入。

云端HCM解決方案，其實(shí)是數(shù)字化HCM解決方案中的一種交付模式，另一種交付模式是本地部署HCM軟件。中國(guó)HCM市場(chǎng)的主流交付模式一直是后者，不過(guò)因?yàn)榍捌谕顿Y更低、用戶體驗(yàn)更直觀、運(yùn)營(yíng)效率更高，越來(lái)越多企業(yè)更愿意將各種HCM功能整合到一個(gè)云端平臺(tái)上。

而云端HCM解決方案又可以按照業(yè)務(wù)模式進(jìn)一步分為兩種，一體化云端HCM解決方案、非一體化云端HCM解決方案。

北森提供的就是云端一體化HCM解決方案，特點(diǎn)是，所有模塊都構(gòu)建在一個(gè)統(tǒng)一的PaaS（平臺(tái)即服務(wù)）平臺(tái)上。相比之下，優(yōu)勢(shì)是可以通過(guò)單一平臺(tái)訪問(wèn)、客戶不容易流失。招股書顯示，北森的一體化解決方案中，包括招聘/人才收購(gòu)、測(cè)評(píng)、Core HR、績(jī)效管理、繼任、在線學(xué)習(xí)等模塊，可以覆蓋企業(yè)與員工全生命周期的HCM數(shù)字化需求。

云端HCM解決方案收入，在北森總收入中的占比超過(guò)五成，截至2021年9月30日止六個(gè)月，占比高達(dá)67%，其收入增速也在持續(xù)提升——2020財(cái)年增速是24%，截至2021年9月30日止六個(gè)月，提升至33%。

這項(xiàng)收入增速加快的原因有二。其一是客戶留存率變高了，北森HCM解決方案的訂閱收入留存率從2019年10月1日截至2020年9月30日的106%，提高到從2020年10月1日截至2021年9月30日的119%。陳鳴分析，在SaaS公司中，相比其他一次性收入，每年的訂閱收入是個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，這部分留存率高，代表收入是可以持續(xù)的，而北森的毛利率處于較高水平也與此有關(guān)。

其二是，北森云端HCM解決方案的客戶數(shù)量增加了，從截至2020年9月30日的約4100名，增加至2021年9月30日的約4500名。

北森在招股書中稱，《財(cái)富》中國(guó)500強(qiáng)中有近七成是自己的客戶。多位業(yè)內(nèi)人士也表示，北森賺的是中大型企業(yè)的錢。

把錢花哪兒了？

北森向港交所提交上市申請(qǐng)，相關(guān)經(jīng)營(yíng)資料得以公開，巨虧上市的質(zhì)疑聲也接踵而至。

招股書顯示，2019-2021財(cái)年，北森在FRS（國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）口徑下的虧損為6.9億元、12.7億元以及9.4億元，截至2021年9月30日的六個(gè)月內(nèi)，虧損達(dá)8.2億元；非IFRS口徑下，對(duì)應(yīng)的經(jīng)調(diào)整凈虧損為1.7億元、2.5億元、1.2億元和0.8億元。

以截至2021年9月30日的六個(gè)月內(nèi)的數(shù)據(jù)來(lái)看，北森到底是虧了8.2億還是0.8億，7.4億的差額是哪來(lái)的？

圖源 / 北森招股書

這其實(shí)是FRS和非IFRS口徑之間產(chǎn)生的差異，金額變動(dòng)主要是“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公平值變動(dòng)”帶來(lái)的。

紅蟻資本投資經(jīng)理李澤銘解釋道，優(yōu)先股有優(yōu)先權(quán)，企業(yè)上市后，持有者可以按約定的價(jià)格將優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，不行權(quán)的話，到期后企業(yè)按約定利率支付利息贖回。這就導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果：部分投資人更愿意在上市前以優(yōu)先股的方式進(jìn)入，因此也成了公司上市前常見的融資手段；在FRS口徑下的公司利潤(rùn)表中，優(yōu)先股被記成負(fù)債。

“又因?yàn)閮?yōu)先股具有普通股的特性，價(jià)值會(huì)跟著公司市值的上漲而上漲，也就是說(shuō)，優(yōu)先股的公允價(jià)值變動(dòng)越大，實(shí)際代表的是公司估值上漲。而一般情況下，公司股價(jià)上升，持有者放棄轉(zhuǎn)股、公司主動(dòng)贖回優(yōu)先股的概率都極低。所以這項(xiàng)負(fù)債基本不可能發(fā)生，也不會(huì)造成現(xiàn)金流的變化?！鄙虾Ｕ呗蓭熓聞?wù)所律師董毅智稱，當(dāng)IPO成功后，優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，其賬面價(jià)值就轉(zhuǎn)化為本金和股本溢價(jià)，這筆賬面虧損就消失了。

IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對(duì)深燃說(shuō)，在港股市場(chǎng)，偏好于投資新經(jīng)濟(jì)公司的投資者，更習(xí)慣用非IFRS的評(píng)價(jià)方法。李澤銘也表示，對(duì)SaaS和大部分互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行估值，用非IFRS口徑較為合適，也更能反映北森的經(jīng)營(yíng)情況。

相比2020財(cái)年，北森2021財(cái)年虧損大幅收窄，經(jīng)調(diào)整后凈虧損率21.8%。緊接著問(wèn)題來(lái)了，毛利率超60%卻仍舊虧損，這家公司把錢花在了哪里？

招股書顯示，在北森的費(fèi)用中，銷售及營(yíng)銷開支、研發(fā)開支、一般及行政開支，三項(xiàng)占了大頭。其中，2021年3-9月，一般及行政開支的成倍增長(zhǎng)，主要是因?yàn)镕輪融資期間，支付的代價(jià)及贖回股份各自的公平值之間的差額，所以主要看另兩項(xiàng)。

2020財(cái)年，北森花在銷售及營(yíng)銷開支、研發(fā)上的費(fèi)用分別為3.0億元、2.2億元；到2021財(cái)年，這兩部分費(fèi)用為2.8億元、2.1億元，都有一定幅度的下降，分別同比減少3.7%、1.2%；截至2021年9月30日的六個(gè)月內(nèi)，又再次同比擴(kuò)大，分別增長(zhǎng)21.9%、24.5%。

制圖 / 深燃

多位受訪者認(rèn)為，北森這兩部分投入的變化，符合所在的HCM SaaS賽道的特點(diǎn)。

Third Bridge高臨咨詢專家表示，“目前市場(chǎng)上可以看到的HCM SaaS玩家大致有三類，基礎(chǔ)人事（包括薪酬管理、假勤）、招聘系統(tǒng)之外，第三類是績(jī)效管理和繼任/人才發(fā)展等。第三類市場(chǎng)近6-7年才被重視起來(lái)，北森就是這個(gè)市場(chǎng)的玩家?！?/p>

“北森們最初攻的是頭部企業(yè)的增量市場(chǎng)，為了教育市場(chǎng)、地域擴(kuò)張，需要在銷售和營(yíng)銷上大量投入。”陳鳴稱。

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅對(duì)深燃分析，中國(guó)HCM SaaS市場(chǎng)中的另一家頭部公司，市場(chǎng)份額落后于北森，某種程度上，是因?yàn)槠錉I(yíng)銷、資源上的布局相對(duì)較差，獲取大型企業(yè)客戶的能力受到影響。

研發(fā)費(fèi)用整體增加，則與第三類市場(chǎng)客戶對(duì)系統(tǒng)的高要求有關(guān)。陳鳴表示，中大型企業(yè)更注重系統(tǒng)的便利性、產(chǎn)品線的應(yīng)用深度，北森做的又是一體化HCM解決方案，研發(fā)投入成本高于單一模塊服務(wù)商。張毅對(duì)此表示，要留住大型企業(yè)客戶，北森就要在產(chǎn)品個(gè)性化研發(fā)、產(chǎn)品匹配上持續(xù)投入。

招股書顯示，北森在戰(zhàn)略上沒(méi)有優(yōu)先考慮短期盈利能力，IPO募集所得資金用途也在于此：改善銷售及營(yíng)銷工作、擴(kuò)展行業(yè)及地域市場(chǎng)、升級(jí)技術(shù)。

SaaS不盈利是常態(tài)？

按照多位業(yè)內(nèi)人士的說(shuō)法，一家SaaS公司前期虧損，不是新鮮事。

這其實(shí)是SaaS的商業(yè)模式?jīng)Q定的。SaaS是訂閱模式，也就是租用模式，客戶不是一次性購(gòu)買，而是按需租用、分期確認(rèn)收入，SaaS企業(yè)前期需要支出大量的基礎(chǔ)設(shè)施和研發(fā)費(fèi)用，所以前期虧損成了必然。

國(guó)內(nèi)的SaaS公司中，有三家在港股上市，電商行業(yè)的微盟、有贊還在虧損階段；房地產(chǎn)行業(yè)的明源云整體盈利，但其SaaS業(yè)務(wù)在上市前連虧3年，2021年半年報(bào)顯示，照樣是虧損的。

美國(guó)同行也是如此。業(yè)務(wù)和北森有重合的SaaS及云計(jì)算公司W(wǎng)orkday，創(chuàng)辦15年至今尚未實(shí)現(xiàn)盈利。

不過(guò)，SaaS模式的優(yōu)勢(shì)也很明顯，只要保持客戶數(shù)量增加，成本被平攤，到了后期進(jìn)入滾雪球式的盈利模式，開發(fā)和獲客成本會(huì)越來(lái)越低，收入會(huì)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。

全球SaaS行業(yè)巨頭Salesforce，目前和甲骨文市值旗鼓相當(dāng)，它就是在成立16年后（2015年）扭虧為盈的，稅前利潤(rùn)高速增長(zhǎng)。

至于北森，獵頭公司創(chuàng)始人喬毅表示，這家公司前期虧損是正常的。因?yàn)楝F(xiàn)階段市場(chǎng)空白足夠大，玩家的首要目的是搶占市場(chǎng)，提供一體化云端HCM解決方案的企業(yè)又相對(duì)偏少，北森必然要激進(jìn)地?cái)U(kuò)充市場(chǎng)。

資深HR丁滔與多家HR SaaS公司有過(guò)合作，據(jù)他了解，北森如今跑馬圈地的策略是，從中型企業(yè)慢慢轉(zhuǎn)向大型企業(yè)。在招股書中，北森提到，將專注解決大型跨行業(yè)企業(yè)特有的HCM需求，迎合大量地域分散勞動(dòng)力的跨行業(yè)企業(yè)的需求。

其實(shí)不論是目標(biāo)客戶，還是產(chǎn)品模塊，北森近20年來(lái)可謂一路踩坑、一路避雷，總結(jié)下來(lái)就是，從免費(fèi)到收費(fèi)，從服務(wù)中小企業(yè)到中大型客戶，從提供單一產(chǎn)品模塊到2010年轉(zhuǎn)型為一體化廠商，從SaaS到2014年走向PaaS，把所有SaaS模塊在PaaS平臺(tái)上“重做”一遍。

2020年，北森上線了一體化人才管理云平臺(tái)iTalentX，提供從招聘到離職的全流程服務(wù)，幾乎覆蓋HCM市場(chǎng)的幾大主流子市場(chǎng)。

HCM SaaS市場(chǎng)分為六個(gè)子市場(chǎng)

目前中國(guó)HCM SaaS市場(chǎng)前五大廠商都是一體化廠商。IDC認(rèn)為，相比單一模塊廠商，能幫助企業(yè)完成人才管理體系搭建的一體化廠商，更符合中大型企業(yè)的需求。喬毅也表示，一體化解決方案的客戶粘性強(qiáng)，續(xù)約率更好，因?yàn)榇笃髽I(yè)更換軟件的遷移成本過(guò)高。

在轉(zhuǎn)型路上，北森大客戶續(xù)訂率穩(wěn)步提高，IDC顯示，其在中國(guó)HR SaaS市場(chǎng)占有率連續(xù)五年排第一，更多投資機(jī)構(gòu)拋來(lái)橄欖枝。

北森最近一輪2.6億美元F輪融資于2021年5月完成，投后估值接近20億美元；IPO前，經(jīng)緯創(chuàng)投持有北森超20%的股份，為最大機(jī)構(gòu)投資方，紅杉中國(guó)、元生資本、深創(chuàng)投和軟銀愿景基金亦持股超5%。

參考中國(guó)HR SaaS市場(chǎng)空間、對(duì)標(biāo)在美股被追捧的Workday，陳鳴對(duì)深燃分析，北森在二級(jí)市場(chǎng)可能會(huì)延續(xù)高估值。

根據(jù)IDC報(bào)告，HCM SaaS占了中國(guó)SaaS市場(chǎng)份額的40%，高于用友、金蝶深耕多年的財(cái)務(wù)SaaS領(lǐng)域。灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)HCM市場(chǎng)規(guī)模從2016年的1784億元增長(zhǎng)到2020年的3199億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.7%，并預(yù)估2026年將達(dá)到8756億元。

這還是在中國(guó)HCM數(shù)字化程度較低的水平下。上述數(shù)據(jù)顯示，2020年云端HCM解決方案在整個(gè)中國(guó)HCM市場(chǎng)中的滲透率僅為1.4%，而美國(guó)為24.5%。所以，Workday在2021財(cái)年的總收入高達(dá)43.2億美元，市值640億美元，遠(yuǎn)高于現(xiàn)階段的北森。

也就是說(shuō)，北森們擁有繼續(xù)搶占市場(chǎng)份額的巨大機(jī)會(huì)。

當(dāng)然，即便是成功上市，北森面臨的挑戰(zhàn)依然存在。

首先是能否繼續(xù)高速開拓市場(chǎng)，讓投資人看到未來(lái)盈利的預(yù)期。

另外，市場(chǎng)空白的同時(shí)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。雖然北森入場(chǎng)早、先發(fā)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，但身處HCM SaaS的大版塊中，隨著騰訊、字節(jié)跳動(dòng)等互聯(lián)網(wǎng)大廠的入局，競(jìng)爭(zhēng)必將加劇。對(duì)于北森而言，必須帶給資本市場(chǎng)更精彩的故事。

*應(yīng)受訪者要求，陳鳴、丁滔、喬毅為化名。

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