圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

4月11日，知乎正式向港交所遞交了招股書(shū)，申請(qǐng)?jiān)诟劢凰靼迳鲜小Ｕ泄蓵?shū)顯示，知乎計(jì)劃在港交所發(fā)售2600萬(wàn)股公司A類(lèi)普通股，并且該部分股份全部來(lái)自早期投資者。這意味著，知乎既去年3月在美上市后，將通過(guò)不增發(fā)新股的方式完成在港股的雙重主要上市。

中概股在香港“備份”已不是什么新鮮事。3月31日，百度、富途控股、愛(ài)奇藝等被SEC加入“預(yù)摘牌名單”，成為三月以來(lái)第三批被納入名單的美股中概股。時(shí)局動(dòng)蕩的大背景下，阿里巴巴、京東、百度、網(wǎng)易、攜程、B站等知名互聯(lián)網(wǎng)中概股均已齊聚港交所。

和首次在美IPO時(shí)不太一樣，在港上市的首要目的幾乎都不是出于融資的考慮，比如蔚來(lái)就采用的是介紹上市的方式，不涉及新股發(fā)行及資金募集，而是為公司投資者提供備選的交易地點(diǎn)，緩釋地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大投資者群體。

這次知乎的「雙重上市」同樣也不是急于融資——截至2021年12月31日，知乎持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、定期存款、受限資金和短期投資總額為74億元，它并不缺錢(qián)。而且這次不增發(fā)新股也體現(xiàn)了該動(dòng)作的非融資考慮，股東利益優(yōu)先。

根據(jù)安永的報(bào)告，2021年以來(lái)大量中概股股價(jià)腰斬。與2021年的高位相比，中概股市值跌幅總體超過(guò)1萬(wàn)億美元。其中，TMT企業(yè)的平均跌幅達(dá)29.35%。114家TMT企業(yè)中，有51家跌幅在50%-80%之間。因此，除了眾人心照不宣的“備份”意義，二次上市/雙重上市的趨勢(shì)也透露著中概股們尋求價(jià)值重塑的愿望——去一個(gè)投資者更了解自己的資本市場(chǎng)里重新整理自己的價(jià)值定位與業(yè)務(wù)邏輯，而非在情緒市場(chǎng)里坐以待斃。

雙重上市的價(jià)值

特別值得注意的是，和之前阿里百度等二次上市不同的是，知乎采取的是「雙重上市」的方案。

從概念上看，知乎選擇的雙重上市（Dual Primary Listing），是指兩個(gè)資本市場(chǎng)均為第一上市地。已經(jīng)在美國(guó)市場(chǎng)上市情況下，在香港市場(chǎng)按當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)規(guī)則發(fā)行上市，其須遵守的規(guī)則與在香港首次公開(kāi)發(fā)行股份的公司要求完全一致。

而二次上市（Secondary Listing），是指公司在兩地上市相同類(lèi)型的股票，通過(guò)國(guó)際托管行和證券經(jīng)紀(jì)商，實(shí)現(xiàn)股份跨市場(chǎng)流通，這種方式主要以存托憑證（Depository Receipts，簡(jiǎn)稱(chēng)DR）的形式存在。在中概股發(fā)行的ADR (美國(guó)存托憑證)與港股完全可兌換的屬性使二次上市股在香港市場(chǎng)價(jià)格與美國(guó)市場(chǎng)緊密相連。

從上市流程來(lái)看，雙重主要上市回港流程是完整的香港上市申請(qǐng)，而二次上市流程會(huì)簡(jiǎn)化很多，很多香港上市規(guī)則都被豁免。如果公司從二次上市升級(jí)為雙重主要上市，還須經(jīng)歷復(fù)雜的申請(qǐng)和批準(zhǔn)流程，存在相當(dāng)變數(shù)。

那么，知乎為什么要選擇更為復(fù)雜、上市成本更高的「雙重上市」模式呢？

第一，雙重上市后，如果中概股在美股退市并不會(huì)影響港股。采取雙重主要上市的公司會(huì)同時(shí)擁有在兩個(gè)上市地的同等上市地位，如在其中一個(gè)上市地退市，并不影響在另一個(gè)上市地的上市地位。

“雙重主要上市與二次上市二者之間最大的區(qū)別，其實(shí)在于兩個(gè)上市地之間的主次與依存關(guān)系。”富途安逸合伙人孫月鵬告訴「深響」：“雙重主要上市意味著企業(yè)需要符合兩個(gè)資本市場(chǎng)的上市發(fā)行規(guī)則。在美上市的中概股選擇到香港做雙重主要上市，須遵守的規(guī)則與在香港首次公開(kāi)發(fā)行股份的公司要求完全一致。而二次上市由于聯(lián)交所默認(rèn)公司主要交易在海外交易所并受主要上市地監(jiān)管機(jī)關(guān)監(jiān)管，所以二次上市企業(yè)可以享有多項(xiàng)豁免和優(yōu)待政策，比起雙重主要上市需要滿足的監(jiān)管條件更少，上市成本更低，也正基于此，如果二次上市的公司在主要上市地有風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)公司主體都會(huì)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)?！?/strong>

第二，獨(dú)立性的問(wèn)題。雙重上市的公司，在兩個(gè)市場(chǎng)的股票無(wú)法跨市場(chǎng)流通，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立。

但二次上市的公司兩邊是關(guān)聯(lián)的。由于兩地股份完全可兌換，套利機(jī)制下兩個(gè)市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)不會(huì)有大幅偏離，加上港幣掛鉤美元，因此在忽略的一些稅費(fèi)、以及交易時(shí)間與成本的摩擦后，兩地價(jià)差基本可以忽略。去年B站在港二次上市定價(jià)時(shí)正好碰上SEC公布問(wèn)責(zé)法案最終修正案，中概股應(yīng)聲大跌，結(jié)果B站港股也不出所料地首日破發(fā)。

第三，納入港股通的機(jī)會(huì)。雙重上市完全滿足兩地監(jiān)管要求，和本地上市沒(méi)有太大區(qū)別，更容易被國(guó)際投資者接受，也更易于符合A股市場(chǎng)監(jiān)管納入港股通。

一位券商分析師告訴「深響」：“港股通的意義比較大，可以吸引南下資金。知乎的主要用戶及客戶都在內(nèi)地，因此內(nèi)地和香港的投資者相比美國(guó)投資者其實(shí)更懂公司的產(chǎn)品和戰(zhàn)略?！?/p>

這也就不難理解知乎為什么要“舍近求遠(yuǎn)”采用「雙重上市」的方式了。

富途孫月鵬向「深響」透露：“回港雙重主要上市會(huì)成為當(dāng)下頭部中概股回港主流選擇，此前以二次上市方式回港的企業(yè)，也會(huì)積極爭(zhēng)取在香港申請(qǐng)主要上市地位?！?/p>

今年3月，在港交所二次上市的B站發(fā)布公告表示，其將爭(zhēng)取自愿轉(zhuǎn)換至香港聯(lián)交所主板雙重主要上市。

知乎的選擇

據(jù)公開(kāi)資料，目前采取雙重主要上市方式回港的中概股公司僅有四家，分別來(lái)自新能源汽車(chē)和生物醫(yī)藥行業(yè)。這也就是說(shuō)，知乎有望成為首家以雙重主要上市方式回港的中概互聯(lián)網(wǎng)公司，知乎此次在港股市場(chǎng)的表現(xiàn)或?qū)⑵鸬绞痉缎?yīng)。

而知乎選擇更“麻煩”的雙重上市，更多的是出于對(duì)投資者利益、公司整體估值的考慮。

我們看到，包括知乎在內(nèi)，大量的中概股在美股市場(chǎng)上的表現(xiàn)已經(jīng)與其基本面脫鉤了。比如前不久拼多多發(fā)財(cái)報(bào)，四季度凈利潤(rùn)66.2億元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，全年扭虧為盈，但目前股價(jià)已經(jīng)跌回2019年的水平；而知乎2021年業(yè)績(jī)翻倍增長(zhǎng)，也同樣遭遇了股價(jià)“跌跌不休”。

雖然長(zhǎng)期主義者不怕短期起伏，但如果股價(jià)的起伏標(biāo)準(zhǔn)以及脫離了公司本身的業(yè)績(jī)表現(xiàn)、未來(lái)發(fā)展空間，那么這樣的市場(chǎng)也就不是價(jià)值市場(chǎng)，而是情緒市場(chǎng)了。

拼多多美股股價(jià)走勢(shì)

知乎美股股價(jià)走勢(shì)

上個(gè)月知乎發(fā)布的2021Q4及全年財(cái)報(bào)顯示，知乎在2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.59億元，同比增長(zhǎng)119%；去年四季度單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.19億元，同比增長(zhǎng)96%。

而知乎三大主營(yíng)業(yè)務(wù)廣告、付費(fèi)會(huì)員、內(nèi)容商業(yè)化解決方案在2021年分別實(shí)現(xiàn)收入11.61億元、6.69億元和9.74億元。在現(xiàn)有業(yè)務(wù)架構(gòu)下，非廣告業(yè)務(wù)收入占比超過(guò)了60%。非廣告收入的占比持續(xù)提高，在廣告收入依然保持高增長(zhǎng)的情況下，對(duì)其依賴(lài)程度在持續(xù)降低，收入引擎趨向多元化。

盈利性方面，知乎在2021年實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)15.54億元，同比增速高達(dá)105.1%，同期毛利率為52.5%，在可比企業(yè)中依然處于較高水平。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)效率也在持續(xù)提升，去年知乎平均月活躍用戶的新增成本僅約60元/個(gè)，在可比企業(yè)中亦保持低位。

知乎的調(diào)性是以專(zhuān)業(yè)、嚴(yán)肅的硬核內(nèi)容為主，在泛娛樂(lè)內(nèi)容越來(lái)越多的今天，知乎的稀缺性?xún)r(jià)值不言而喻。在“獲得感”內(nèi)容的驅(qū)動(dòng)下，知乎2021Q4的平均月活躍用戶數(shù)（MAU）突破了1億大關(guān)，達(dá)1.03億，同比增長(zhǎng)36.4%；同期平均月付費(fèi)會(huì)員數(shù)為610萬(wàn)，同比增長(zhǎng)102%。

這樣的業(yè)績(jī)應(yīng)當(dāng)獲得理性的反饋。

幸運(yùn)的是，知乎即將打開(kāi)一扇價(jià)值重塑的大門(mén)，將不確定性和情緒的波動(dòng)最小化，拓寬投資人的基礎(chǔ)池，增加股份的流通量，同時(shí)也降低國(guó)際政治風(fēng)云變幻對(duì)公司的諸多影響。

面向更理解中國(guó)社區(qū)內(nèi)容與商業(yè)化趨勢(shì)的投資人，企業(yè)們也更能做出正確的決定，而非刻意迎合海外資本而動(dòng)作變形。毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)企業(yè)向母國(guó)資本市場(chǎng)靠攏回歸已是明確的未來(lái)趨勢(shì)，在這股潮水之下，價(jià)值回歸值得期待。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“深響”（ID：deep-echo），作者王舷歌。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。