雖然沒有掛上交易所的名字，也明確只為非上市股份公司服務，但全國中小企業(yè)股份轉讓系統（下稱新三板）被其投資者寄予厚望，希望各種制度標準都參照證券交易所的模式運轉，目的是活躍交易，加大流動性。

“新三板推出競價交易機制、公募基金入場交易以及降低投資者門檻是市場上一直熱炒的政策紅利，不過，短期內這些政策不會推出。”廣證恒生的一位高級研究員告訴財新記者。

新三板的掌門人、全國中小企業(yè)股轉公司（下稱股轉公司）總經理謝庚也在5月13日針對市場熱點問題公開表態(tài)，“現在的新三板市場的確有一些問題，市場也很年輕，目前市場對新三板主要的期待還是政策紅利，畢竟企業(yè)內在價值的挖掘需要一個過程。新三板市場現在只是搭起了一個基本的制度框架，下一步還有很大深化的空間。”

新三板市場的定位并不是嚴格的場外市場，但與國際上其他場外市場一樣，上市標準低。在中國，這意味著需要嚴格的投資者適應制度，競價機制更不能簡單為了流動性而照搬交易所規(guī)則，市場上期待的政策紅利要全面評估，否則就會造成一時熱絡的假象，短期內會隱藏風險，但中長期看，風險終將累積爆發(fā)。

投資者門檻不降

對于投資者門檻的問題，股轉公司副總經理隋強在4月22日接受人民網收集時指出，從市場發(fā)展角度看，500萬元投資門檻在現階段是必要的。目前較高的投資者適當性標準并沒有對市場流動性造成很大的不利影響。

隋強認為，現階段達不到標準的投資人，仍然可以通過證券公司、基金公司等金融機構推出的投資產品參與市場；針對市場降低投資者門檻的呼聲，將視市場發(fā)展統籌考慮。

“這么多的高門檻，新三板賬戶才10萬多戶。”謝庚表示，投資者適當性的本質就是把合適的商品賣給合適的投資人，投融資對接的本質就是風險匹配。新三板是高度包容的市場，企業(yè)差異化很大：截至5月12日，利潤復合增長率超過50%的約有800家，沒有盈利的也有一大批，虧損的企業(yè)占了14%。

謝庚認為，新三板投資需要專業(yè)眼光識別，實行比較高的投資者適當性有利于提高市場包容度，有利于增強市場機制和制度創(chuàng)新的空間。不具備投資者適當性要求的投資人，可通過購買金融機構開發(fā)的理財產品間接投資。目前市場上的金融產品已超過200只，將來產品可能會更多，既包括專門投資新三板的專項產品，也包括多層次市場格局下跨市場的組合投資。

“單一投資人的信息收集、風險判斷能力是有限的，傳統PE估值法并不適用，現金流量折現法反而在新三板凸顯。”謝庚指出，個體投資人可能沒有這方面判斷能力，而且單個人資金能力有限，很難做風險組合，雞蛋可能全都放在一個籃子里。但是通過機構發(fā)行的理財產品就不一樣，機構有專業(yè)隊伍在不斷收集信息、判斷信息，把資金歸集到一起，就具備了組合的能力和避險的空間，通過機構入市有利于把市場培育成機構投資者市場。

針對未來是否有調整投資者門檻的問題，謝庚表示，這還要看市場的需求情況?！?月18日新三板推出了指數，基期是2014年12月31日，基點是1000點，最高做市指數漲到了2400點，在三個月的時間上漲了140%?！敝x庚認為，“這種暴漲最重要原因是目前市場供求結構失衡，盡管已經有2395家掛牌公司，但可流通股份只有380億元，所以現在的問題不是投資者不夠，而是市場產品供給不夠。如果這時候再降低門檻，會加劇這種不平衡，將來隨著市場結構變化和發(fā)展，再去考慮調整投資者門檻的問題?！?/p>

公募基金暫緩入場

對于公募基金入場新三板，市場也一直預期甚高。

在4月4日的例行新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍稱，證監(jiān)會正在研究制定公募基金投資新三板掛牌股票的業(yè)務指引，支持證券投資基金等機構投資者參與新三板市場的投資，鼓勵公募基金在做好公允估值、流動性風險控制和投資人利益保護等相關機制安排的基礎上，進行將投資范圍擴大到新三板掛牌股票的試點。

“2015年春節(jié)后，南方基金上報了一只新三板公募基金產品，等待證監(jiān)會批復，現在還沒出結果?！?a href="/O/91948" target="_blank" title="市場人" class="goOId">市場人士告訴財新記者。

對于公募基金來說，投資者風險承受能力參差不齊，雖然投資時簽訂了投資契約，投資者需要自己承擔投資風險，但是在新三板如此熱絡的情況下推出新三板公募基金產品，有可能會吸引一些缺乏風險承受能力的投資者盲目入場。這種顧慮下，監(jiān)管層放緩了公募基金入場的步伐。

有接近監(jiān)管層人士告訴財新記者，公募基金投資新三板，實質上是變相降低了投資者門檻?！肮蓟痄N售時真可能會把一些老太太買菜的錢忽悠進來，這風險可就太大了。”這位人士說。

中信證券的一位人士則表達了反對意見，他認為公募基金產品投資新三板并不是變相降低投資者門檻。“投資者通過基金產品間接投資，首先購買的是經過機構把關的股票，其次購買的是一種股票組合，這大大降低了投資者風險?！鄙鲜鋈耸空J為，公募基金也是機構投資者，有著較強的信息收集和企業(yè)調研能力，不能與降門檻畫等號。

某公募基金人士告訴財新記者，公募基金對接新三板產品從技術上講沒有問題，但市場的流動性和基金規(guī)模如何匹配的問題非常值得探討。A股市場現在的交易額早就上萬億元，但今年以來在新三板市場趨向火爆的情況下，日均成交額只有約8億元，而2014年日均成交金額才0.53億元，這相對于A股市場是天壤之別。

“封閉式公募基金的最小規(guī)模也要2億元，新三板能否容納這樣的體量？若公募基金將規(guī)?？s減到幾千萬元，這又失去了公募的意義。”上述公募基金人士告訴財新記者，他們不會盲目入場，持觀望的態(tài)度。

競價機制短期沒戲

目前新三板主要有兩種交易制度，即協議轉讓與做市商制度。

謝庚指出，交易機制的核心是提供定價環(huán)境和流動性管理。從定價環(huán)境角度看，目前協議交易定價是有問題的，因為這不是公開市場的交易機制，協議交易不僅擾亂價格形成，今天談一筆1元的交易，明天談一筆100元的交易，使得市場大幅起伏（當然，目前新三板協議轉讓的企業(yè)根本沒形成價格曲線，也沒法說是波動）。雖然協議轉讓是交易雙方真實意思的表示，但也存在很多價外因素，比如交易對方可能是戰(zhàn)略投資人、合作伙伴，也不排除在這個過程中存在利益輸送。

此外，做市商做市股份的取得也是以協議為基礎的，當然也就存在與協議轉讓方式同樣的問題，而且部分券商在做市股份取得之后，在參與做市之前把低價取得的做市股份做二次分配，分配給誰也存在著利益輸送的問題。

關于競價交易推出有無明確的時間表？謝庚坦言，目前的新三板市場還不成熟，短期內推出競價交易機制也不太可能。謝庚認為，市場的流動性首先不是制度決定的，而是流動性需求決定的。流動性需求決定制度供給，制度供給打開流動性空間。

流動性需求是由股權分散度決定的。滬深交易所企業(yè)在上市時必須有25%的社會公眾股，歷史上叫“千人千股”。但是新三板市場是存量股制度，平均股東人數只有55人，股權高度集中。坦率說，新三板掛牌的企業(yè)中，企業(yè)股東人數超過了4000人的也有，但只有一家。

流動性需求是隨著定增發(fā)行、做市商交易等市場逐步發(fā)展形成的。股權分散了，并且達到一定股權分散度的公司能夠有一定規(guī)模，而且形成一定板塊，條件才算成熟?！澳壳靶氯宓闹贫葲]有障礙，技術也在準備，但是目前市場條件還不具備?！敝x庚稱。

分層機制年內推出

雖然市場預期的幾大政策紅利短期內沒有出臺的可能，不過新三板也一直在進行制度建設。謝庚明確表示，今年的工作重點是對市場進行分層。

中國臺灣地區(qū)的場外市場在2000年之后分出了兩個層次，分別為第二類股市場和更低標準的興柜市場。但是從市場定位來說，新三板市場不是中國臺灣地區(qū)的興柜市場，也與第二類股市場有區(qū)別。

去年國際證監(jiān)會組織對新三板市場進行了評估，考量資本市場對中小企業(yè)的支持狀況，認為新三板提供了一個高度包容的市場。

謝庚表示，這種市場包容性也帶來兩個問題：一是監(jiān)管難度加大，新三板掛牌企業(yè)很多，類型龐雜。二是投資者的信息收集成本高，投資者該如何挑選。

謝庚認為，市場分層的本質就是對市場風險的控制和管理。新三板正在做研究，是從差異化服務角度還是風險角度來進行分層？差異化的制度怎么安排？從國際范圍看，市場上沒有成熟的經驗供參考，股轉公司將根據自身特點，找到合適的分層路徑。

非券商做市步伐臨近

各家機構面對新三板的火爆行情，除了推出新三板私募產品，也在嘗試能夠與券商一樣參與新三板做市。去年12月證監(jiān)會發(fā)布《關于證券經營機構參與全國股轉系統相關業(yè)務有關問題的通知》，支持基金管理公司子公司、期貨公司子公司、證券投資咨詢機構、私募基金管理機構等非券商機構經證監(jiān)會備案后，在新三板開展做市業(yè)務。開展做市業(yè)務的機構實繳注冊資本應不低于1億元，財務狀況穩(wěn)健，且具有與開展做市業(yè)務相適應的人員、制度和信息系統。

“通知出來后，就沒有下文了?！币晃凰侥蓟饛臉I(yè)人員告訴財新記者，目前每家企業(yè)做市商數量太少，不能實現企業(yè)價格發(fā)現的功能，也沒有起到價格穩(wěn)定器的作用。

謝庚表示，馬上將允許基金管理公司子公司、期貨公司子公司、PE、VC等非證券類機構承擔主板券商的職能，包括推薦和做市。不僅會加大參與市場的資金量、人才量，還會帶來很多新的理念。

這也是對證券公司下一步業(yè)務發(fā)展的挑戰(zhàn)和壓力，同時也是機會，通過磨合可以鍛煉出更成熟的投資運營隊伍。

據股轉公司交易監(jiān)察部楊藝新介紹，截至2015年1月20日，有130只做市的股票，有70家券商獲得了做市業(yè)務備案資格，并且有61家已經開始做市，平均每只股票有3.31家做市商。

廣證恒生研究員告訴財新記者，目前新三板掛牌的企業(yè)中，形成了最為公允的價格曲線的一只股票是伯朗特（430394），這家公司目前有18家做市商。

建銀國際資產管理公司混投資部執(zhí)行董事洪一稱，從國際經驗來看，銀行等其他金融機構也是做市商重要參與者。

“私募基金參與做市相關細則雖然還沒有出來，但這是遲早的事兒?！眹ＷC券場外市場部副總經理羅林建議各家想要參與做市的機構，應該未雨綢繆，從資本、技術、人才三個方面做好充足準備。

也有券商人士告訴財新記者，不排斥非券商機構參與做市，但這些機構做市應與券商做市實行同樣的監(jiān)管標準和要求，比如對初始股來源、初始數量、做市期限、持續(xù)報價時間、買賣價差都方面都統一標準。

謝庚也指出，引入非券商做市，這不僅會加大參與市場的資金量和人才，也會帶來很多新的理念，給券商帶來一些挑戰(zhàn)和壓力。通過這種磨合，能夠打造出一支更加成熟的做市商隊伍，也是市場發(fā)展的重要基礎。

掛牌“擁堵”

截至2015年5月8日，新三板申報企業(yè)數量達到了835家。而在4月30日，新三板迎來了其歷史上掛牌申請最集中的一天，共有419家企業(yè)集中披露了公開轉讓說明書，申請掛牌。

有人認為“新三板掛牌開啟排隊模式，企業(yè)蜂擁而上構成堰塞湖”，很多企業(yè)開始擔心排隊會很久，甚至開始傾向于轉而去市場買新三板殼。

其實在去年11月、12月，已出現過新三板擁堵的狀況，去年11月在審（排隊）企業(yè)也曾經到過746家。隋強當時就指出，出現“擁堵”主要是申請掛牌企業(yè)出現“申報高峰”，并不會收緊審查尺度，更沒有必要借殼。

隋強認為，現階段股轉公司的審核力量與市場規(guī)模相匹配，想要登陸新三板的企業(yè)完全沒有必要借殼，只要滿足掛牌條件，企業(yè)掛牌沒有障礙。

目前，股轉公司對于擬掛牌公司的審核處于正常狀態(tài)，不存在申報材料積壓現象，企業(yè)掛牌綜合成本很低。

隋強認為，不排除市場上某些方面利用信息不對稱而牟取利益。針對掛牌公司收購或重大資產重組行為，股轉公司在審查中將保持與掛牌準入環(huán)節(jié)的一致性，避免出現監(jiān)管套利。同時將加強市場監(jiān)控和交易監(jiān)察，嚴厲打擊利用“借殼”炒作從事違法違規(guī)行為。

近日，證監(jiān)會集中部署了“2015證監(jiān)法網專項執(zhí)法”第二批案件，共涉及新三板市場十個相關案件。

進入5月，三板做市指數和成交額都在進一步回落，共成交14.73億元，三板做市指數自4月初以來成交額也連續(xù)五周下跌。

隋強表示，股轉公司對違法違規(guī)交易行為堅持“零容忍”，但不會利用加強監(jiān)管的手段打壓市場，以期達到降溫的效果。

謝庚認為，一個市場的長治久安需要嚴格的監(jiān)管。新三板市場有著極強的包容性，指的是包容各種各樣的企業(yè)類型，但不包容違法違規(guī)，對任何違法違規(guī)的容忍都是對其他市場參與人的不公平。

“帶閘的車才能跑得快?！敝x庚稱。

文章轉載自財新網微信公眾號，作者劉彩萍。

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