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2016年6月10日，51Talk（NYSE:COE）登陸紐交所，成為中國第一家赴美上市的在線教育公司，迎來市場高度關(guān)注。

51Talk成立5年，一直保持迅猛勢頭，但依然面臨業(yè)務(wù)模式是否健康、能否止住巨額虧損等一系列質(zhì)疑。IPO之后，股價一度遇挫，截至美東時間11月25日收盤，51Talk股價為13.66美元，市值為2.68億美元，較發(fā)行價下折了近30%。

51Talk面臨的問題，也是大多數(shù)在線教育公司需要解決的。通過對標(biāo)51Talk，有助于我們更好的看待在線教育市場，判斷同賽道選手的價值。本文將從業(yè)務(wù)模式、運營狀況、未來戰(zhàn)略等方面，分析51Talk的挑戰(zhàn)、優(yōu)勢，以及發(fā)展前景。

共享經(jīng)濟積累師資，平價模式吸引用戶

51Talk起家于成人在線1對1英語教育，以視頻通話的方式讓學(xué)生與外教1對1溝通。單節(jié)課程時長25分鐘，學(xué)生可以按需選擇上課時間、老師和教材等；老師也可以選擇在合適的時間上課，按績效獲得報酬。這種共享經(jīng)濟的方式，使51Talk快速積累了大量師資，外教數(shù)量截止目前已經(jīng)超過8000人。

51Talk師資數(shù)量，來源：招股書

由于定位平價模式，51Talk以高性價比切入市場，早期外教師資全部來自菲律賓。招股書顯示，2015年菲律賓平均月工資為197.8美元，而國內(nèi)外教平均月工資為1616.6美元，其較低的勞動力成本保證了師資成本的有效控制。

同時，這也讓51Talk以平價模式吸引用戶，其平均課時費標(biāo)準(zhǔn)僅為30元人民幣每25分鐘，相比于競爭對手，51Talk有明顯的價格優(yōu)勢。

然而，平價模式也有隱患。

其一，能否保證教學(xué)質(zhì)量。雖然51Talk公告顯示，其內(nèi)部有完善的選拔標(biāo)準(zhǔn)和培訓(xùn)機制，然而面對大規(guī)模的師資隊伍和用戶群，依然在理念、口音、態(tài)度等方面存在問題。

課程質(zhì)量是教育的核心，尤其在1對1模式中，對公司口碑影響很直接，繼而會影響續(xù)費率和轉(zhuǎn)介紹率。上市文件顯示，51Talk整體續(xù)費率在40%左右，除了成人英語本身用戶生命周期短的原因，課程質(zhì)量也是重要影響因素。

其二，相對于高價購買的課程，學(xué)生更容易放棄平價課程，這就會增加失效率（Expiration Rate），招股書顯示，2013年到2015年失效率分別為7%，10%和15%。這會直接影響續(xù)費率；長遠(yuǎn)來看，也會對公司口碑造成負(fù)面影響，不利于客單價的提升。

布局K12領(lǐng)域，毛收入占比提升至58%

2015年起，51Talk持續(xù)在K12領(lǐng)域布局。在課程產(chǎn)品方面，相繼推出了經(jīng)典英語青少年版、新概念英語、北美小學(xué)課程，以及面向?qū)W生和家長的配套產(chǎn)品。今年11月，戰(zhàn)略投資了美國國際學(xué)校AISU，進(jìn)一步擴展小學(xué)教育。目前，51Talk的青少年課程體系分為九級，由200余人的學(xué)術(shù)研發(fā)團(tuán)隊有針對性的開發(fā)教材。

在產(chǎn)品技術(shù)方面，51Talk開發(fā)了自己的上課平臺，團(tuán)隊利用平臺收集的數(shù)據(jù)改進(jìn)產(chǎn)品，提供更有針對性的服務(wù)。

2016年第三季度財報顯示，當(dāng)季K12領(lǐng)域毛收入（Gross Billings）為1.35億，同比增長330.9%，收入占比為58.1%。

51Talk K12領(lǐng)域毛收入情況，來源：招股書，公司財報

轉(zhuǎn)型K12可以歸納為以下三點：

• 相對于面向成人的英語教育，K12領(lǐng)域的用戶生命周期更長。成人英語教育的學(xué)習(xí)周期不確定，而K12領(lǐng)域?qū)W習(xí)周期為9年，從而可以增加用戶粘性，提高續(xù)費率，攤薄營銷成本。

• K12領(lǐng)域剛需程度更高。K12領(lǐng)域的用戶需要面對升學(xué)考試或出國考試，更容易提高參培率和續(xù)費率。

• K12領(lǐng)域更易提高客單價。在保證課程質(zhì)量的情況下，家長會愿意為學(xué)生投入更多，從而提高客單價。

今年第一季度，51Talk 在K12領(lǐng)域續(xù)費率為63%，轉(zhuǎn)介紹率為57.4%，均高于公司其他業(yè)務(wù)。所以，K12將成為未來51Talk的主賽道，這一領(lǐng)域的核心在于課程質(zhì)量，是否能從面向成人快速轉(zhuǎn)型面向家長和學(xué)生，提供有效的課程產(chǎn)品，提高北美優(yōu)質(zhì)師資占比，在競爭中滲透更多市場，將成為51Talk能否盈利的關(guān)鍵。

用戶數(shù)高速增長，客單價穩(wěn)步提升

憑借其平價策略、課程體系、品牌效應(yīng)和推廣模式，51Talk用戶數(shù)高速增長；2013-2015年，活躍用戶從1.52萬人增長到8.65萬人，增長了5.7倍；付費用戶從1.39萬人增長到6.85萬人，增長了5倍；2016年第三季度財報顯示，當(dāng)季活躍用戶已經(jīng)達(dá)到10.12萬人，同比增長101.7%。

51Talk 2013-2015年用戶情況，來源：招股書

按照招股書定義，活躍用戶是指至少預(yù)定了一節(jié)付費課程的用戶，付費用戶是指購買了預(yù)付套餐的用戶；從上圖可以看出，從活躍用戶到付費用戶，51Talk有著較高的轉(zhuǎn)化率。

值得注意的是，K12領(lǐng)域付費用戶占比逐漸提高，從2013年的19.9%增長到2015年的28.3%。

51Talk K12領(lǐng)域付費用戶占比，來源：招股書

在客單價方面，由于K12領(lǐng)域付費用戶的增加，平均客單價由2013年的1900元，增長到2015年的4700元，今年第一季度達(dá)到5800元。

目前，51Talk正處于快速發(fā)展階段，運營成本短期內(nèi)很難降下來，客單價、付費用戶數(shù)是能否減少虧損的關(guān)鍵指標(biāo)。

營收保持高速增長，毛利率微升至65.8%

2013年以來，51Talk營收一直保持高速增長。2015年，毛收入達(dá)到了3.53億人民幣； 2016年第三季度財報顯示，當(dāng)季毛收入2.33億人民幣，同比增長135%。凈營收也從2013年的2167萬，增長到2015年1.5億。

用戶數(shù)增加，特別是K12用戶，拉動營收持續(xù)增長。由于51Talk會持續(xù)投入K12領(lǐng)域，且K12客單價較高，所以營收將會持續(xù)增長。

營業(yè)成本主要是外教工資，這部分成本有所增加。一方面，來自北美外教比例提高，另一方面，來自菲律賓外教勞動力成本上漲。

51Talk外教數(shù)量從2013年的800人，增加到2015年的4700人，今年底將達(dá)到10000人。其中，北美外教今年底將達(dá)2000人，占比逐漸提高。由于以上因素，2013-2015年，51Talk營業(yè)成本分別為930萬、2221萬和5967萬，逐年翻倍以上增長。

相比之下，由于客單價持續(xù)提升，51Talk毛利率依然維持在較高水平，且在微微上漲，今年第三季度，毛利率達(dá)到65.8%。這也是布局K12領(lǐng)域帶來財務(wù)改善的關(guān)鍵成果。

51Talk 毛收入、凈營收、毛利率，來源：招股書，公司財報

運營成本過高，虧損幅度持續(xù)擴大

由于運營成本過高，51talk虧損幅度持續(xù)擴大。2013年到2015年，51Talk凈虧損分別為0.018億，1.02億，3.27億人民幣，增長率為471%，222%。2016年第三季度財報顯示，當(dāng)期凈虧損3.61億人民幣，同比增長69%。

51Talk凈虧損，來源：公司財報

從運營成本結(jié)構(gòu)看，虧損主要源自營銷成本過高。

電話銷售是51Talk主要獲客方式，先通過免費試聽獲得有意向用戶，再利用電話銷售將其轉(zhuǎn)化為付費客戶。免費試聽講師全部為51Talk全職員工，到今年第一季度，51Talk免費試聽講師達(dá)493名，電話銷售120名。隨著規(guī)模擴大，電話銷售和免費試聽的成本節(jié)節(jié)攀升；另外，廣告和明星代言等推廣費用也在增長。

營銷成本從2013年的1712萬，增長到2015年的2.97億；今年前三季度為3.26億，同比增長65%，占凈營收112%。

此外，研發(fā)成本和管理成本也在增長。2013-2015年，研發(fā)成本從302萬增長到5460萬，管理成本從860萬增長到6490萬；今年前三季度，研發(fā)成本和管理成本分別為1.07億和1.17億，占凈營收37%和40%。

51Talk運營成本，來源：招股書

在線語言教育的獲客依賴于電話銷售，客單價越高就越需要電話銷售，所以只能通過規(guī)模效應(yīng)以及提高續(xù)費率、轉(zhuǎn)介紹率來攤薄營銷成本。

研發(fā)成本升高，主要由于課程產(chǎn)品和產(chǎn)品技術(shù)的研發(fā)投入增加；管理成本升高主要由于行政人員的增加和北美小學(xué)項目的外教招募。由于目前51Talk仍處于快速擴張期，這兩項成本將會持續(xù)增加。

因此，運營成本在近幾年將會繼續(xù)增長。

值得注意的是，運營成本占營收的比例在逐漸下降，這說明51Talk的轉(zhuǎn)型正逐漸見效，雖然在短期內(nèi)仍無盈利可能。

面對虧損，更需要有強大的現(xiàn)金流支撐，然而從已披露的數(shù)據(jù)來看，51Talk仍面臨較大壓力。2013年和2014年其現(xiàn)金流為0.60億和1.5億，而2015年由于投資和運營支出過高，現(xiàn)金流為負(fù)的1.6億，2016年第一季度好轉(zhuǎn)，現(xiàn)金流為0.3億?，F(xiàn)金流如能持續(xù)維持正向，并有所增長，對于51Talk長期來講，也算一個利好信號。

K12市場分散，將持續(xù)面臨激烈競爭

51Talk主要戰(zhàn)場在K12領(lǐng)域。目前，國內(nèi)K12在線英語教育領(lǐng)域行業(yè)集中度不高，競爭激烈。除老對手VIPABC之外，51Talk還會與準(zhǔn)“獨角獸“VIPKID短兵相接；此外，DaDaABC等后起之秀也虎視眈眈。

好在，這一賽道足夠?qū)?，足夠長。根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計，2015年中國在線英語教育市場達(dá)183億元，2020年將增長到1609億元，年復(fù)合增長率為54.5%。截至2015年底，中國K12人口為1.8億，2015年K12在線英語教育市場為71億元；隨著中國人均可支配收入的增加，到2020年，這一市場有望達(dá)到837億。

面對正在增長的市場，賽道中主要選手也紛紛融資，加快步伐擴展市場。去年底，VIPABC母公司完成2億美元C輪融資，與51Talk不同的是，VIPABC外教隊伍主要來自歐美，客單價是51Talk的3倍左右。今年8月份，VIPKID完成1億美元的C輪融資，其課程主要面向12歲以下兒童，目前單月營收已破億元，付費學(xué)員人數(shù)超過4萬。

因此，想要在K12領(lǐng)域占得先機，51Talk仍需升級核心教育資源，加快平臺布局，滲透更多最終用戶。

短期內(nèi)市值合理，長期價值被明顯低估

雖然51Talk虧損幅度還在拉大，然而考慮到營收高速增長，K12占比不斷提升，毛利率穩(wěn)中有升，現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正，從基本面表現(xiàn)來看，51Talk業(yè)務(wù)和財務(wù)狀況在持續(xù)好轉(zhuǎn)。

與競爭對手相比，51Talk擁有更多的付費用戶，且在持續(xù)增長。根據(jù)財報披露，51Talk 2016年預(yù)計凈營收4.0-4.3億人民幣，目前51Talk市值為2.68億美金，PS為4-4.5X。

隨著51Talk滲透更多K12市場，進(jìn)而會提高客單價和續(xù)費率，逐漸降低獲客成本，建立起足夠的競爭壁壘，同時，隨著平臺規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，51Talk將迎來盈利可能。

根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為，51Talk目前市值在合理區(qū)間偏低，但從長期來看，價值被市場低估。

本文轉(zhuǎn)自愛分析。