芥末堆注：近日紫光學(xué)大停止始于2015年8月的定增計(jì)劃，是因?yàn)楸O(jiān)管趨嚴(yán)還是股價(jià)波動(dòng)？接下來紫光學(xué)大又可能有何動(dòng)作？本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“并購?fù)簟薄?/p>

1、引言

紫光學(xué)大23億元收購紐交所上市公司學(xué)大教育，交易方案為現(xiàn)金收購學(xué)大教育100%股權(quán)，并使用非公開發(fā)行募資替換過橋貸款。

學(xué)大教育領(lǐng)先回歸A股，可獲得資本助力。這一交易曾高度吸引市場(chǎng)注意。紫光學(xué)大股價(jià)最高一度達(dá)到90元/股。

雖然學(xué)大教育作為早期回歸的中概股，已經(jīng)順利交割。但是由于這次定增沒有順利推進(jìn)，員工持股計(jì)劃遇到障礙。難道公司從此徹底讓與清華系，管理層對(duì)公司失去控制？

2、上市公司基本情況

紫光學(xué)大原名銀潤投資。紫光學(xué)大原本主營業(yè)務(wù)為游樂設(shè)備綜合服務(wù)、物業(yè)租賃業(yè)務(wù)，原本控股股東為椰林灣投資。

清華紫光集團(tuán)由于自身戰(zhàn)略發(fā)展，通過全資子公司紫光卓遠(yuǎn)得到紫光學(xué)大的控制權(quán)。2015年4月，紫光卓遠(yuǎn)作價(jià)6億元，受讓椰林灣投資持有的紫光學(xué)大1500萬股（占總股本的15.59%）。轉(zhuǎn)讓價(jià)格為40元/股。轉(zhuǎn)讓完成后，紫光卓遠(yuǎn)成為上市公司控股股東。

紫光集團(tuán)為清華控股控制的具有高科技特色的大型、國際性、綜合性實(shí)業(yè)投資集團(tuán)，在2014年的總資產(chǎn)為489.86億元，凈資產(chǎn)為83.97億元，營業(yè)收入為123.41億元，凈利潤為6.37億元。紫光集團(tuán)的控股股東為清華控股。清華控股為清華大學(xué)出資設(shè)立的國有獨(dú)資有限責(zé)任公司，清華大學(xué)的行政主管部門為教育部，因此教育部為紫光卓遠(yuǎn)的最終實(shí)際控制人。

3、紫光學(xué)大擬收購學(xué)大教育，股價(jià)漲幅最高為300%

3.1 方案概要

紫光學(xué)大于2015年8月推出非公開發(fā)行預(yù)案，擬募資55億元，并使用23億元收購紐交所上市公司學(xué)大教育100%股權(quán)。收購?fù)瓿珊螅瞎鈱W(xué)大將成功向教育行業(yè)轉(zhuǎn)型。

學(xué)大教育為知名K12教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。教育行業(yè)的“現(xiàn)金牛”特性使得不少上市公司特別青睞并購教育類的標(biāo)的。紫光學(xué)大的非公開發(fā)行方案推出后，非常吸引市場(chǎng)注意，股價(jià)漲幅一度達(dá)到了300%。

上市公司與標(biāo)的的體量差別很大：

紫光學(xué)大停牌前收盤價(jià)為22.30元/股，總市值為21.41億元，而學(xué)大教育作價(jià)23億元；

紫光學(xué)大在2014年的營業(yè)收入為0.19億元，而學(xué)大教育在2014年的營業(yè)收入為20.70億元（108倍）；

紫光學(xué)大在2014年的總資產(chǎn)為2.01億元，而學(xué)大教育在2014年的總資產(chǎn)為17.07億元（8.49倍）；

紫光學(xué)大在2014年的凈資產(chǎn)為1.56億元，而學(xué)大教育在2014年的凈資產(chǎn)為6.78億元（4.35倍）。

3.2 非公開發(fā)行預(yù)案：募資55億元，23億元收購學(xué)大教育

非公開發(fā)行預(yù)案

發(fā)行價(jià)格：19.13元/股；

發(fā)行數(shù)量：287,506,530股；

募集資金金額：不超過550,000萬元；

募集資金用途：23億元用于收購學(xué)大教育100%股權(quán)、17.6億元用于設(shè)立國際教育學(xué)校投資服務(wù)公司、14.4億元用于在線教育平臺(tái)建設(shè)；

發(fā)行對(duì)象：紫光育才、長城嘉信、健坤長青、學(xué)思投資、樂金兄弟、樂耘投資、谷多投資、科勁投資、國研寶業(yè)和銀潤投資首期1號(hào)員工持股計(jì)劃；

鎖定期：36個(gè)月；

對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響：非公開發(fā)行完成后，紫光育才持有1.07億股，占發(fā)行后總股本的27.79%。紫光育才將成為上市公司控股股東。清華控股將通過紫光育才、紫光卓遠(yuǎn)合計(jì)持有1.22億股，占發(fā)行后總股本的31.70%。

收購方案

標(biāo)的：學(xué)大教育100%股權(quán)；

交易對(duì)手：學(xué)大教育全體股東：

支付方式：現(xiàn)金；

收購價(jià)格：2.75美元/股（合5.5美元/ADS）；

標(biāo)的作價(jià)：36,884.55萬美元（約合人民幣23億元）；

估值方法：市場(chǎng)法；

估值水平：2014年市銷率為1.09倍，2014年市凈率為3.33倍（學(xué)大教育2014年虧損，不適用市盈率指標(biāo)）；

收購方式：上市公司將在境外設(shè)立的一家全資子公司，以現(xiàn)金方式吸收合并目標(biāo)公司學(xué)大教育，吸收合并完成后，學(xué)大教育將成為上市公司的全資子公司，學(xué)大教育原有全體股東僅獲得對(duì)應(yīng)其原持有學(xué)大教育股份的相應(yīng)現(xiàn)金對(duì)價(jià)，而不在吸收合并后的公司持股；

先決條件：上市公司將在吸收合并學(xué)大教育合并交割前，以雙方事先約定的對(duì)價(jià)及支付方式完成對(duì)學(xué)大教育通過VIE協(xié)議形式控制的中國境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體學(xué)大信息100%股權(quán)的收購；

資金安排：在非公開發(fā)行方案募集資金到位前，上市公司擬使用自籌資金完成收購，資金來源自有資金、銀行貸款。紫光育才的控股股東紫光集團(tuán)已承諾，將通過提供擔(dān)保方式支持上市公司。

3.3 認(rèn)購對(duì)象：清華系、學(xué)大教育原股東、學(xué)大員工、其他

非公開發(fā)行認(rèn)購對(duì)象大體可以分為4類，分別為清華紫光系、學(xué)大教育原股東、銀潤投資首期1號(hào)員工持股計(jì)劃、其他。

清華紫光系

（1）紫光育才：本次認(rèn)購對(duì)象之一的紫光育才將在非公開發(fā)行之后成為上市公司的控股股東。紫光育才為紫光集團(tuán)子公司。紫光育才成立于2015年4月，主營業(yè)務(wù)為對(duì)教育行業(yè)進(jìn)行投資、投資管理、投資咨詢等，在當(dāng)時(shí)并未開展實(shí)際業(yè)務(wù)。

（2）健坤長青：健坤長青的實(shí)際控制人趙偉國先生系紫光育才的董事長，健坤長青為紫光育才的關(guān)聯(lián)方。

學(xué)大教育原股東

本次非公開發(fā)行股份的認(rèn)購對(duì)象中，樂耘投資、谷多投資、科勁投資和樂金兄弟為學(xué)大教育股東金鑫、李如彬、姚勁波和蔣宇飛控制的公司。

金鑫：為學(xué)大教育聯(lián)合創(chuàng)始人、董事及CEO，金鑫通過其控制的公司Golden Section Holding Corporation持有學(xué)大教育41,132,948股（占總股本的33%）。同時(shí)金鑫持有學(xué)大信息27.04%股份；

李如彬：為學(xué)大教育董事長。李如彬通過其控制的公司Goodor Corporation持有學(xué)大教育17%股權(quán)。同時(shí)李如彬持有學(xué)大信息23.49%股權(quán)；

姚勁波：通過Nihao China Corporation間接持有學(xué)大教育8.6%股權(quán)，同時(shí)持有學(xué)大信息15.66%股權(quán)；

蔣宇飛：通過New Super Group Limited間接持有學(xué)大教育7.9%股權(quán)。

銀潤投資首期1號(hào)員工持股計(jì)劃

參與人員：學(xué)成世紀(jì)、學(xué)大信息及其子公司的核心員工，不超過5000人，未披露參與人員名單；

資金來源：公司員工的合法薪酬、自籌資金，不含任何結(jié)構(gòu)化安排；

存續(xù)期：60個(gè)月；

鎖定期：36個(gè)月；

特殊安排：?jiǎn)T工持股計(jì)劃持有人放棄存續(xù)期內(nèi)因參與員工持股計(jì)劃而間接持有的標(biāo)的股票的表決權(quán)、提案權(quán)、召集權(quán)、提名權(quán)和/或投票權(quán)（如有）。員工持股計(jì)劃放棄直接持有本公司股票的表決權(quán)、提案權(quán)、召集權(quán)、提名權(quán)和投票權(quán)。

其他

（1）長城嘉信：主要從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。截至2014年底，長城嘉信共發(fā)行成立了116只產(chǎn)品，管理資產(chǎn)規(guī)模逾260億元。其實(shí)際控制人為國務(wù)院國資委。

（2）學(xué)思投資：出資人為陳建忠（95%）、鮑毅（5%）。

（3）國研寶業(yè)：為國研信息科技有限公司孫公司，實(shí)際控制人為國務(wù)院發(fā)展研究中心。

3.4 巧妙的方案安排

紫光學(xué)大的方案安排有不少優(yōu)點(diǎn)。

首先，使用現(xiàn)金購買大體量資產(chǎn)，不會(huì)構(gòu)成借殼；

其次，現(xiàn)金購買與非公開發(fā)行同時(shí)推進(jìn)，控股股東為上市公提供過橋貸款，大大提高交易效率；

再次，向紫光集團(tuán)子公司紫光育才發(fā)行股份，可鞏固清華系的控股權(quán)。紫光育才認(rèn)購股份數(shù)為1.07億股，認(rèn)購金額約為20.47億元，與標(biāo)的作價(jià)相差不遠(yuǎn)；

第四，向?qū)W大教育的股東發(fā)行股份，可保證學(xué)大教育的股東持有上市公司股份，充分享受到持有股份的紅利，彌補(bǔ)了現(xiàn)金收購方案使得學(xué)大教育原股東失去股權(quán)的不足；

最后，向?qū)W大教育的員工發(fā)行股份，可保證員工的利益與上市公司的利益更好捆綁在一起，發(fā)揮員工工作的積極性。

但這份非公開發(fā)行方案也有不足之處。非公開發(fā)行募資55億元，其中22億元用于募投項(xiàng)目。這對(duì)EPS的攤薄作用較大。

4、學(xué)大教育：K12教育龍頭

4.1 基本情況

學(xué)大教育為中國個(gè)性化教育培訓(xùn)領(lǐng)導(dǎo)者。學(xué)大教育創(chuàng)辦于2001年，主營業(yè)務(wù)為提供面向中小學(xué)生的個(gè)性化1對(duì)1、個(gè)性化小組課、國際教育等產(chǎn)品。業(yè)務(wù)特色為專注1對(duì)1教育，服務(wù)質(zhì)量高，口碑好。

學(xué)大教育于2010年11月在紐交所上市，代碼為“XUE”。學(xué)大教育通過境內(nèi)的學(xué)成世紀(jì)協(xié)議控制學(xué)大信息。學(xué)大信息為學(xué)大教育在境內(nèi)的經(jīng)營實(shí)體。

紫光學(xué)大與學(xué)大教育原股東就收購意向達(dá)成后，學(xué)大教育開始拆除VIE框架。當(dāng)時(shí)約定學(xué)大信息的股東將學(xué)大信息100%股權(quán)作價(jià)1400萬元轉(zhuǎn)讓給紫光學(xué)大。

4.2 地位：行業(yè)前三，學(xué)員數(shù)超20萬人

學(xué)大教育在2014年全年培養(yǎng)學(xué)員數(shù)量為203,867人，平均培訓(xùn)課時(shí)數(shù)量為53.74小時(shí)。截至2015年3月31日，學(xué)大教育擁有482家學(xué)習(xí)中心，覆蓋全國所有一線、二線城市，涉及所有三、四線發(fā)達(dá)城市。學(xué)大教育擁有11597名全職業(yè)務(wù)人員，其中包括，任課老師、教育咨詢員、心理輔導(dǎo)員等。

根據(jù)IDC（國際數(shù)據(jù)公司）的研究報(bào)告， 2013年學(xué)大教育在K12課外輔導(dǎo)市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率為1.05%，位于全國第二位，僅次于新東方的1.45%。

但最近幾年學(xué)大教育的發(fā)展略有頹勢(shì)。學(xué)大教育從成立以來一直專注1對(duì)1教育培訓(xùn)，教學(xué)質(zhì)量高、效果好，在家長、學(xué)生中間積累了良好的口碑。但由于1對(duì)1教育模式成本大，不利于提高毛利率。

4.3 發(fā)展戰(zhàn)略

為了改變現(xiàn)狀，學(xué)大教育積極轉(zhuǎn)變：

（1）改善現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式：學(xué)大教育從2014年開始增加個(gè)性化小組業(yè)務(wù)模式，3-6人即可開班，降低成本。

（2）生源結(jié)構(gòu)方面：注重學(xué)員留存率，降低對(duì)初三、高三學(xué)員的依賴和招生成本。近年來，學(xué)大教育有

效學(xué)員的留存人數(shù)不斷上升。

（3）規(guī)模擴(kuò)張和運(yùn)營效率：學(xué)大教育從2012年開始注重“坪效考核”，改善教學(xué)點(diǎn)布局。學(xué)大教育目前在“坪效”上要低于新東方和好未來。

（4）線上教育：2014年3月20日，學(xué)大教育發(fā)布個(gè)性化學(xué)習(xí)輔導(dǎo)系統(tǒng)“e學(xué)大”，快速推進(jìn)教學(xué)和學(xué)習(xí)的數(shù)字化和在線化。目前e學(xué)大注冊(cè)用戶已約200萬人，活躍用戶數(shù)十萬。

學(xué)大教育在2014年推行了較為優(yōu)惠的價(jià)格政策，整體業(yè)務(wù)的平均單價(jià)比上一年明顯下降?！癳學(xué)大”項(xiàng)目加大了成本，因此學(xué)大教育2014年毛利率水平下降。

紫光學(xué)大發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，復(fù)牌之后股價(jià)大幅上漲，連續(xù)收獲9個(gè)漲停板。股價(jià)最高時(shí)曾達(dá)到90元/股，漲幅約為300%。

5、非公開發(fā)行方遇阻，已終止

5.1 現(xiàn)金收購已完成

非公開發(fā)行預(yù)案發(fā)布之后，控股股東紫光卓遠(yuǎn)為上市公司提供借款。紫光卓遠(yuǎn)向上市公司提供金額不超過3.7億美元等額人民幣的借款，期限12個(gè)月，貸款利率4.35%，用于支付收購學(xué)大教育及其VIE控制的學(xué)大信息的收購對(duì)價(jià)。

2016年6月4日，紫光學(xué)大在開曼的全資子公司Xueda Acquisition Limited已完成對(duì)學(xué)大教育的合并。2016年6月29日，紫光學(xué)大完成了對(duì)學(xué)大信息的收購。

收購?fù)瓿珊螅瞎鈱W(xué)大在2016年上半年?duì)I業(yè)收入為2.20億元，同比增長1655.05%；歸母凈利潤為-1151萬元，同比下降632.79%。半年報(bào)披露，歸母凈利潤虧損是因?yàn)樽瞎鈱W(xué)大確認(rèn)了收購的中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用，計(jì)提了向控股股東借款而產(chǎn)生的利息支出。

紫光學(xué)大的資產(chǎn)負(fù)債率由2016年一季度的56.81%上升到了96.58%。假如紫光學(xué)大能順利完成非公開發(fā)行事項(xiàng)，其資產(chǎn)負(fù)債率可恢復(fù)正常。

5.2 非公開發(fā)行遇阻

紫光學(xué)大于2015年11月27日、2016年8月29日、2016年9月9日分別發(fā)布了非公開發(fā)行預(yù)案的修訂稿。3次修訂稿中主體方案無大的變化。

證監(jiān)會(huì)于2016年11月17日向紫光學(xué)大發(fā)出反饋意見。根據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)公開資料，可以得知反饋意見的主要問題為：發(fā)行定價(jià)問題、申報(bào)時(shí)機(jī)問題、認(rèn)購對(duì)象資金來源問題、標(biāo)的盈利問題、標(biāo)的估值問題等。

5.3 收購?fù)瓿珊?，上市公司反被ST？

學(xué)大教育在2014年、2015年連續(xù)虧損，在2016年已經(jīng)扭虧為盈。但是收購之后，紫光學(xué)大在2016年前三季度是虧損的。

由于紫光學(xué)大在2015年已虧損，假如2016年全年虧損，那么會(huì)面臨被交易所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的處理。

根據(jù)紫光學(xué)大在2016年9月9日發(fā)布的非公開發(fā)行第三次修訂稿，學(xué)大教育在2014年、2015年、2016年1-3月的營業(yè)收入分別為21.62億元、22.83億元、6.37億元；歸母凈利潤分別為-6.39億元、-2.89億元、1.65億元。

紫光學(xué)大2016年三季報(bào)披露，其在2016年前三季度實(shí)現(xiàn)營收8.19億元，同比增長4257.11%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-3558萬元，同比下降1370.26%。

根據(jù)反饋意見的要求，紫光學(xué)大邀請(qǐng)北京興華會(huì)計(jì)師事務(wù)所作出盈利預(yù)測(cè)。

根據(jù)盈利預(yù)測(cè)，學(xué)大教育在2016年前三季度已實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.66億元，第四季度的預(yù)測(cè)值為4.82億元，合計(jì)預(yù)測(cè)數(shù)為25.48億元。而學(xué)大教育在2016年前三季度已實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.17億元，第四季度的預(yù)測(cè)數(shù)為-3.15億元，合計(jì)預(yù)測(cè)數(shù)為8.01億元。

而興華會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)紫光學(xué)大的預(yù)測(cè)報(bào)告認(rèn)為，紫光學(xué)大在2016年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.19億元，第四季度預(yù)測(cè)數(shù)為4.83億元，2016年合計(jì)預(yù)測(cè)數(shù)為13.02億元，2017年預(yù)測(cè)數(shù)為27.92億元；紫光學(xué)大在2016年前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤-3558萬元，第四季度預(yù)測(cè)數(shù)為-5803萬元，2016年合計(jì)預(yù)測(cè)數(shù)為-2354萬元，2017年預(yù)測(cè)數(shù)為-3672萬元。

紫光學(xué)大發(fā)布了《關(guān)于股票交易存在被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示的風(fēng)險(xiǎn)提示性公告》，認(rèn)為上市公司存在股票交易被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示的風(fēng)險(xiǎn)。

5.5 終止非公開發(fā)行方案

紫光學(xué)大于2016年12月9日宣布終止非公開發(fā)行方案，稱：綜合考慮到經(jīng)營情況、融資環(huán)境、監(jiān)管政策要求和認(rèn)購對(duì)象意愿等各種因素發(fā)生了變化，為維護(hù)公司及廣大投資者的利益，經(jīng)與保薦機(jī)構(gòu)反復(fù)溝通、審慎研究后，公司董事會(huì)決定終止本次非公開發(fā)行股票事項(xiàng)。

同時(shí)終止的還有銀潤1號(hào)員工持股計(jì)劃。

5.6 非公開發(fā)行方案的困難

結(jié)合反饋意見、盈利預(yù)測(cè)的情況來看，紫光學(xué)大的非公開發(fā)行方案想要過會(huì)，確實(shí)有一定的困難。

即使學(xué)大教育已經(jīng)扭虧為盈，未來可能有很大發(fā)展?jié)摿?。但由于上市公司是虧損的，而且短時(shí)間內(nèi)難以找到扭虧為盈的方案，因此方案要說明本次收購可以提升上市公司的盈利能力有一定的困難。

而且非公開發(fā)行方案遲遲未提交，定價(jià)日的價(jià)格距離目前市場(chǎng)價(jià)格差距太遠(yuǎn)。

種種因素使得本次非公開發(fā)行方案過會(huì)有一定的風(fēng)險(xiǎn)。

5.7 非公開發(fā)行終止帶來的后遺癥

因?yàn)樽瞎鈱W(xué)大收購學(xué)大教育為全現(xiàn)金收購。目前學(xué)大教育的原股東、員工手上沒有學(xué)大教育的股份。

教育行業(yè)的公司為輕資產(chǎn)公司，且人力資源的因素很重要。不能給予標(biāo)的公司管理層、員工股份，不利于捆綁他們與上市公司的利益，不利于調(diào)動(dòng)員工積極性。

6、清華系的一盤大棋遠(yuǎn)未結(jié)束

6.1 K12教育培訓(xùn)為好的賽道

學(xué)大教育所在行業(yè)為K12教育培訓(xùn)行業(yè)。主要特點(diǎn)有：

（1）發(fā)展空間廣闊，主要驅(qū)動(dòng)力為家庭收入提升：K12培訓(xùn)教育為校外教育。中國家長歷來重視下一代的教育，隨著教育競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、我國家庭可支配收入提升，K12培訓(xùn)教育前景廣闊。據(jù)《2014中國教育市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》調(diào)查，有超過半數(shù)家庭2013年教育消費(fèi)超過5,000元，其中29%的受訪者表示家庭教育培訓(xùn)消費(fèi)超過10,000元。

我國K12教育服務(wù)行業(yè)在2009年規(guī)模為1900億元，在2014年規(guī)模為4470億元，年復(fù)合增長率達(dá)到19%。

（2）個(gè)性化教育被重視，教育在線化趨勢(shì)強(qiáng)：相比傳統(tǒng)的大班教育，個(gè)性化交易、一對(duì)一教育更達(dá)到更好的教育效果，費(fèi)用也更高。隨著家庭收入提升，家長更愿意為孩子購買更有質(zhì)量的教育服務(wù)。在2014年，一對(duì)一個(gè)性化教育已占教育市場(chǎng)的30%。而教育在線化、數(shù)字化的趨勢(shì)明顯加強(qiáng)。在線教育能夠更方便教師與學(xué)生溝通，方便教師隨時(shí)檢查學(xué)生的學(xué)習(xí)進(jìn)度，讓教師更快地回答學(xué)生的疑問。

（3）教育培訓(xùn)行業(yè)的品牌壁壘、師資壁壘不可忽視：教育培訓(xùn)行業(yè)是一個(gè)“口碑”市場(chǎng)，由于接受教育的人群有較長的學(xué)習(xí)周期，體驗(yàn)、效果和口碑是決定客戶重復(fù)購買意愿和客戶粘性的關(guān)鍵。優(yōu)秀的師資資源都具有稀缺性，培訓(xùn)教育機(jī)構(gòu)往往需要在師資投入，課程課件研發(fā)等方面投入大量的人力、物力和財(cái)力來形成自己獨(dú)有的教學(xué)水平和教學(xué)特色。由于品牌壁壘。師資壁壘等存在，新入行的公司往往很難與已樹立良好品牌形象、擁有優(yōu)質(zhì)師資資源的公司競(jìng)爭(zhēng)。

（4）培訓(xùn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)大，成本不斷上升：截止2014年7月，全國共有民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)2.01萬所，培訓(xùn)人次為943.56萬。培訓(xùn)行業(yè)內(nèi)幾乎每一個(gè)細(xì)分行業(yè)都充滿著競(jìng)爭(zhēng)。教育行業(yè)屬于人力資源型行業(yè)，優(yōu)秀的師資資源需要長年的積累和沉淀，并且具備一定的稀缺性。國內(nèi)人力成本不斷上升，師資成本也不斷上升。

（5）“現(xiàn)金奶?！碧匦詮?qiáng)：教育培訓(xùn)行業(yè)的一大重要特點(diǎn)是現(xiàn)金流比較好，都是由客戶先繳納學(xué)費(fèi)，教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)再提供服務(wù)。

但學(xué)大教育面對(duì)的挑戰(zhàn)也是巨大的。一方面，K12教育行業(yè)內(nèi)前三名的市場(chǎng)份額約為3%，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)大；另一方面，學(xué)大教育在2015年的毛利率僅為29.45%，落后于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

6.2 清華系的戰(zhàn)略布局

紫光學(xué)大收購學(xué)大教育的交易可是說目前只完成了一半。

在2016年的末尾，我們回過頭來看這個(gè)交易，有什么值得注意的？

清華系在這一交易中，首先取得上市公司平臺(tái)，可通過上市公司平臺(tái)增信，為后續(xù)并購打下良好基礎(chǔ)。另一方面通過并購教育產(chǎn)業(yè)內(nèi)的前三，獲得了產(chǎn)業(yè)內(nèi)的相關(guān)資源。

這筆交易為中概股回歸。簡(jiǎn)單說，中概股回歸A股可獲得更高的估值水平，而且也能獲得更好的融資渠道，為自身發(fā)展獲得更多資金支持。

教育行業(yè)里一個(gè)中概股回歸了，那么不回歸的是否競(jìng)爭(zhēng)上會(huì)落下風(fēng)？

清華控股作為金融資本，主導(dǎo)了一個(gè)并購交易，甚至改變了一個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局。

因?yàn)檫@種交易結(jié)構(gòu)，清華系在2015年的半導(dǎo)體芯片、教育、金融、新能源、軟件等幾條賽道上同時(shí)加速，快速地?cái)U(kuò)大了資產(chǎn)規(guī)模的同時(shí)，也快速奠定了其江湖地位。

但這種交易模式，在2016年開始逐漸遇到了挑戰(zhàn)。

2016年以來，非公開發(fā)行的審核更加嚴(yán)格了，審核進(jìn)程更加緩慢了。市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了很大變化，上市公司即將被ST……

7、結(jié)語：利益格局重組時(shí)間表難把握？

考慮到這次定增折戟，可能影響到學(xué)大教育管理層和核心員工的利益，清華控股作為資本方并無相關(guān)儲(chǔ)備。預(yù)計(jì)紫光學(xué)大未來仍需通過資本安排來綁定學(xué)大教育管理層和核心員工，可能的選擇有兩種：

第一種是重新推出非公開發(fā)行方案，并針對(duì)本次反饋意見提出的問題進(jìn)行準(zhǔn)備，綁定學(xué)大教育的管理層、核心員工。這需要較高的監(jiān)管成本與時(shí)間成本。

第二種是單獨(dú)推出員工持股計(jì)劃，二級(jí)市場(chǎng)買入公司股票。通過資管計(jì)劃的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，來綁定學(xué)大教育的管理層、核心員工及其相關(guān)利益方。

相較而言，第二種方式的監(jiān)管成本與時(shí)成本都更為合理。

畢竟，監(jiān)管的門檻重組，從來是利益格局的重組。

你們要理解，在利益格局的重組之下，二級(jí)股票投資者攤薄明顯減少。配套融資投資者的利益，明顯讓渡了部分給予二級(jí)投資者。

紫光學(xué)大想實(shí)現(xiàn)與學(xué)大教育管理層的綁定，還有許多方法，比如說推出員工激勵(lì)計(jì)劃、推出超額激勵(lì)計(jì)劃、由控股股東向管理層發(fā)行私募EB等。

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