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芥末堆注：近日紫光學大停止始于2015年8月的定增計劃，是因為監(jiān)管趨嚴還是股價波動？接下來紫光學大又可能有何動作？本文轉自微信公眾號“并購汪”。

1、引言

紫光學大23億元收購紐交所上市公司學大教育，交易方案為現(xiàn)金收購學大教育100%股權，并使用非公開發(fā)行募資替換過橋貸款。

學大教育領先回歸A股，可獲得資本助力。這一交易曾高度吸引市場注意。紫光學大股價最高一度達到90元/股。

雖然學大教育作為早期回歸的中概股，已經順利交割。但是由于這次定增沒有順利推進，員工持股計劃遇到障礙。難道公司從此徹底讓與清華系，管理層對公司失去控制？

2、上市公司基本情況

紫光學大原名銀潤投資。紫光學大原本主營業(yè)務為游樂設備綜合服務、物業(yè)租賃業(yè)務，原本控股股東為椰林灣投資。

清華紫光集團由于自身戰(zhàn)略發(fā)展，通過全資子公司紫光卓遠得到紫光學大的控制權。2015年4月，紫光卓遠作價6億元，受讓椰林灣投資持有的紫光學大1500萬股（占總股本的15.59%）。轉讓價格為40元/股。轉讓完成后，紫光卓遠成為上市公司控股股東。

紫光集團為清華控股控制的具有高科技特色的大型、國際性、綜合性實業(yè)投資集團，在2014年的總資產為489.86億元，凈資產為83.97億元，營業(yè)收入為123.41億元，凈利潤為6.37億元。紫光集團的控股股東為清華控股。清華控股為清華大學出資設立的國有獨資有限責任公司，清華大學的行政主管部門為教育部，因此教育部為紫光卓遠的最終實際控制人。

3、紫光學大擬收購學大教育，股價漲幅最高為300%

3.1 方案概要

紫光學大于2015年8月推出非公開發(fā)行預案，擬募資55億元，并使用23億元收購紐交所上市公司學大教育100%股權。收購完成后，紫光學大將成功向教育行業(yè)轉型。

學大教育為知名K12教育培訓機構。教育行業(yè)的“現(xiàn)金?！碧匦允沟貌簧偕鲜泄咎貏e青睞并購教育類的標的。紫光學大的非公開發(fā)行方案推出后，非常吸引市場注意，股價漲幅一度達到了300%。

上市公司與標的的體量差別很大：

紫光學大停牌前收盤價為22.30元/股，總市值為21.41億元，而學大教育作價23億元；

紫光學大在2014年的營業(yè)收入為0.19億元，而學大教育在2014年的營業(yè)收入為20.70億元（108倍）；

紫光學大在2014年的總資產為2.01億元，而學大教育在2014年的總資產為17.07億元（8.49倍）；

紫光學大在2014年的凈資產為1.56億元，而學大教育在2014年的凈資產為6.78億元（4.35倍）。

3.2 非公開發(fā)行預案：募資55億元，23億元收購學大教育

非公開發(fā)行預案

發(fā)行價格：19.13元/股；

發(fā)行數量：287,506,530股；

募集資金金額：不超過550,000萬元；

募集資金用途：23億元用于收購學大教育100%股權、17.6億元用于設立國際教育學校投資服務公司、14.4億元用于在線教育平臺建設；

發(fā)行對象：紫光育才、長城嘉信、健坤長青、學思投資、樂金兄弟、樂耘投資、谷多投資、科勁投資、國研寶業(yè)和銀潤投資首期1號員工持股計劃；

鎖定期：36個月；

對股權結構影響：非公開發(fā)行完成后，紫光育才持有1.07億股，占發(fā)行后總股本的27.79%。紫光育才將成為上市公司控股股東。清華控股將通過紫光育才、紫光卓遠合計持有1.22億股，占發(fā)行后總股本的31.70%。

收購方案

標的：學大教育100%股權；

交易對手：學大教育全體股東：

支付方式：現(xiàn)金；

收購價格：2.75美元/股（合5.5美元/ADS）；

標的作價：36,884.55萬美元（約合人民幣23億元）；

估值方法：市場法；

估值水平：2014年市銷率為1.09倍，2014年市凈率為3.33倍（學大教育2014年虧損，不適用市盈率指標）；

收購方式：上市公司將在境外設立的一家全資子公司，以現(xiàn)金方式吸收合并目標公司學大教育，吸收合并完成后，學大教育將成為上市公司的全資子公司，學大教育原有全體股東僅獲得對應其原持有學大教育股份的相應現(xiàn)金對價，而不在吸收合并后的公司持股；

先決條件：上市公司將在吸收合并學大教育合并交割前，以雙方事先約定的對價及支付方式完成對學大教育通過VIE協(xié)議形式控制的中國境內經營實體學大信息100%股權的收購；

資金安排：在非公開發(fā)行方案募集資金到位前，上市公司擬使用自籌資金完成收購，資金來源自有資金、銀行貸款。紫光育才的控股股東紫光集團已承諾，將通過提供擔保方式支持上市公司。

3.3 認購對象：清華系、學大教育原股東、學大員工、其他

非公開發(fā)行認購對象大體可以分為4類，分別為清華紫光系、學大教育原股東、銀潤投資首期1號員工持股計劃、其他。

清華紫光系

（1）紫光育才：本次認購對象之一的紫光育才將在非公開發(fā)行之后成為上市公司的控股股東。紫光育才為紫光集團子公司。紫光育才成立于2015年4月，主營業(yè)務為對教育行業(yè)進行投資、投資管理、投資咨詢等，在當時并未開展實際業(yè)務。

（2）健坤長青：健坤長青的實際控制人趙偉國先生系紫光育才的董事長，健坤長青為紫光育才的關聯(lián)方。

學大教育原股東

本次非公開發(fā)行股份的認購對象中，樂耘投資、谷多投資、科勁投資和樂金兄弟為學大教育股東金鑫、李如彬、姚勁波和蔣宇飛控制的公司。

金鑫：為學大教育聯(lián)合創(chuàng)始人、董事及CEO，金鑫通過其控制的公司Golden Section Holding Corporation持有學大教育41,132,948股（占總股本的33%）。同時金鑫持有學大信息27.04%股份；

李如彬：為學大教育董事長。李如彬通過其控制的公司Goodor Corporation持有學大教育17%股權。同時李如彬持有學大信息23.49%股權；

姚勁波：通過Nihao China Corporation間接持有學大教育8.6%股權，同時持有學大信息15.66%股權；

蔣宇飛：通過New Super Group Limited間接持有學大教育7.9%股權。

銀潤投資首期1號員工持股計劃

參與人員：學成世紀、學大信息及其子公司的核心員工，不超過5000人，未披露參與人員名單；

資金來源：公司員工的合法薪酬、自籌資金，不含任何結構化安排；

存續(xù)期：60個月；

鎖定期：36個月；

特殊安排：員工持股計劃持有人放棄存續(xù)期內因參與員工持股計劃而間接持有的標的股票的表決權、提案權、召集權、提名權和/或投票權（如有）。員工持股計劃放棄直接持有本公司股票的表決權、提案權、召集權、提名權和投票權。

其他

（1）長城嘉信：主要從事特定客戶資產管理業(yè)務。截至2014年底，長城嘉信共發(fā)行成立了116只產品，管理資產規(guī)模逾260億元。其實際控制人為國務院國資委。

（2）學思投資：出資人為陳建忠（95%）、鮑毅（5%）。

（3）國研寶業(yè)：為國研信息科技有限公司孫公司，實際控制人為國務院發(fā)展研究中心。

3.4 巧妙的方案安排

紫光學大的方案安排有不少優(yōu)點。

首先，使用現(xiàn)金購買大體量資產，不會構成借殼；

其次，現(xiàn)金購買與非公開發(fā)行同時推進，控股股東為上市公提供過橋貸款，大大提高交易效率；

再次，向紫光集團子公司紫光育才發(fā)行股份，可鞏固清華系的控股權。紫光育才認購股份數為1.07億股，認購金額約為20.47億元，與標的作價相差不遠；

第四，向學大教育的股東發(fā)行股份，可保證學大教育的股東持有上市公司股份，充分享受到持有股份的紅利，彌補了現(xiàn)金收購方案使得學大教育原股東失去股權的不足；

最后，向學大教育的員工發(fā)行股份，可保證員工的利益與上市公司的利益更好捆綁在一起，發(fā)揮員工工作的積極性。

但這份非公開發(fā)行方案也有不足之處。非公開發(fā)行募資55億元，其中22億元用于募投項目。這對EPS的攤薄作用較大。

4、學大教育：K12教育龍頭

4.1 基本情況

學大教育為中國個性化教育培訓領導者。學大教育創(chuàng)辦于2001年，主營業(yè)務為提供面向中小學生的個性化1對1、個性化小組課、國際教育等產品。業(yè)務特色為專注1對1教育，服務質量高，口碑好。

學大教育于2010年11月在紐交所上市，代碼為“XUE”。學大教育通過境內的學成世紀協(xié)議控制學大信息。學大信息為學大教育在境內的經營實體。

紫光學大與學大教育原股東就收購意向達成后，學大教育開始拆除VIE框架。當時約定學大信息的股東將學大信息100%股權作價1400萬元轉讓給紫光學大。

4.2 地位：行業(yè)前三，學員數超20萬人

學大教育在2014年全年培養(yǎng)學員數量為203,867人，平均培訓課時數量為53.74小時。截至2015年3月31日，學大教育擁有482家學習中心，覆蓋全國所有一線、二線城市，涉及所有三、四線發(fā)達城市。學大教育擁有11597名全職業(yè)務人員，其中包括，任課老師、教育咨詢員、心理輔導員等。

根據IDC（國際數據公司）的研究報告， 2013年學大教育在K12課外輔導市場的市場占有率為1.05%，位于全國第二位，僅次于新東方的1.45%。

但最近幾年學大教育的發(fā)展略有頹勢。學大教育從成立以來一直專注1對1教育培訓，教學質量高、效果好，在家長、學生中間積累了良好的口碑。但由于1對1教育模式成本大，不利于提高毛利率。

4.3 發(fā)展戰(zhàn)略

為了改變現(xiàn)狀，學大教育積極轉變：

（1）改善現(xiàn)有業(yè)務模式：學大教育從2014年開始增加個性化小組業(yè)務模式，3-6人即可開班，降低成本。

（2）生源結構方面：注重學員留存率，降低對初三、高三學員的依賴和招生成本。近年來，學大教育有

效學員的留存人數不斷上升。

（3）規(guī)模擴張和運營效率：學大教育從2012年開始注重“坪效考核”，改善教學點布局。學大教育目前在“坪效”上要低于新東方和好未來。

（4）線上教育：2014年3月20日，學大教育發(fā)布個性化學習輔導系統(tǒng)“e學大”，快速推進教學和學習的數字化和在線化。目前e學大注冊用戶已約200萬人，活躍用戶數十萬。

學大教育在2014年推行了較為優(yōu)惠的價格政策，整體業(yè)務的平均單價比上一年明顯下降?！癳學大”項目加大了成本，因此學大教育2014年毛利率水平下降。

紫光學大發(fā)布非公開發(fā)行預案，復牌之后股價大幅上漲，連續(xù)收獲9個漲停板。股價最高時曾達到90元/股，漲幅約為300%。

5、非公開發(fā)行方遇阻，已終止

5.1 現(xiàn)金收購已完成

非公開發(fā)行預案發(fā)布之后，控股股東紫光卓遠為上市公司提供借款。紫光卓遠向上市公司提供金額不超過3.7億美元等額人民幣的借款，期限12個月，貸款利率4.35%，用于支付收購學大教育及其VIE控制的學大信息的收購對價。

2016年6月4日，紫光學大在開曼的全資子公司Xueda Acquisition Limited已完成對學大教育的合并。2016年6月29日，紫光學大完成了對學大信息的收購。

收購完成后，紫光學大在2016年上半年營業(yè)收入為2.20億元，同比增長1655.05%；歸母凈利潤為-1151萬元，同比下降632.79%。半年報披露，歸母凈利潤虧損是因為紫光學大確認了收購的中介機構費用，計提了向控股股東借款而產生的利息支出。

紫光學大的資產負債率由2016年一季度的56.81%上升到了96.58%。假如紫光學大能順利完成非公開發(fā)行事項，其資產負債率可恢復正常。

5.2 非公開發(fā)行遇阻

紫光學大于2015年11月27日、2016年8月29日、2016年9月9日分別發(fā)布了非公開發(fā)行預案的修訂稿。3次修訂稿中主體方案無大的變化。

證監(jiān)會于2016年11月17日向紫光學大發(fā)出反饋意見。根據證監(jiān)會官網公開資料，可以得知反饋意見的主要問題為：發(fā)行定價問題、申報時機問題、認購對象資金來源問題、標的盈利問題、標的估值問題等。

5.3 收購完成后，上市公司反被ST？

學大教育在2014年、2015年連續(xù)虧損，在2016年已經扭虧為盈。但是收購之后，紫光學大在2016年前三季度是虧損的。

由于紫光學大在2015年已虧損，假如2016年全年虧損，那么會面臨被交易所實施退市風險警示的處理。

根據紫光學大在2016年9月9日發(fā)布的非公開發(fā)行第三次修訂稿，學大教育在2014年、2015年、2016年1-3月的營業(yè)收入分別為21.62億元、22.83億元、6.37億元；歸母凈利潤分別為-6.39億元、-2.89億元、1.65億元。

紫光學大2016年三季報披露，其在2016年前三季度實現(xiàn)營收8.19億元，同比增長4257.11%，實現(xiàn)歸母凈利潤-3558萬元，同比下降1370.26%。

根據反饋意見的要求，紫光學大邀請北京興華會計師事務所作出盈利預測。

根據盈利預測，學大教育在2016年前三季度已實現(xiàn)營業(yè)收入20.66億元，第四季度的預測值為4.82億元，合計預測數為25.48億元。而學大教育在2016年前三季度已實現(xiàn)歸母凈利潤11.17億元，第四季度的預測數為-3.15億元，合計預測數為8.01億元。

而興華會計師事務所對紫光學大的預測報告認為，紫光學大在2016年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入8.19億元，第四季度預測數為4.83億元，2016年合計預測數為13.02億元，2017年預測數為27.92億元；紫光學大在2016年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤-3558萬元，第四季度預測數為-5803萬元，2016年合計預測數為-2354萬元，2017年預測數為-3672萬元。

紫光學大發(fā)布了《關于股票交易存在被實行退市風險警示的風險提示性公告》，認為上市公司存在股票交易被實行退市風險警示的風險。

5.5 終止非公開發(fā)行方案

紫光學大于2016年12月9日宣布終止非公開發(fā)行方案，稱：綜合考慮到經營情況、融資環(huán)境、監(jiān)管政策要求和認購對象意愿等各種因素發(fā)生了變化，為維護公司及廣大投資者的利益，經與保薦機構反復溝通、審慎研究后，公司董事會決定終止本次非公開發(fā)行股票事項。

同時終止的還有銀潤1號員工持股計劃。

5.6 非公開發(fā)行方案的困難

結合反饋意見、盈利預測的情況來看，紫光學大的非公開發(fā)行方案想要過會，確實有一定的困難。

即使學大教育已經扭虧為盈，未來可能有很大發(fā)展?jié)摿?。但由于上市公司是虧損的，而且短時間內難以找到扭虧為盈的方案，因此方案要說明本次收購可以提升上市公司的盈利能力有一定的困難。

而且非公開發(fā)行方案遲遲未提交，定價日的價格距離目前市場價格差距太遠。

種種因素使得本次非公開發(fā)行方案過會有一定的風險。

5.7 非公開發(fā)行終止帶來的后遺癥

因為紫光學大收購學大教育為全現(xiàn)金收購。目前學大教育的原股東、員工手上沒有學大教育的股份。

教育行業(yè)的公司為輕資產公司，且人力資源的因素很重要。不能給予標的公司管理層、員工股份，不利于捆綁他們與上市公司的利益，不利于調動員工積極性。

6、清華系的一盤大棋遠未結束

6.1 K12教育培訓為好的賽道

學大教育所在行業(yè)為K12教育培訓行業(yè)。主要特點有：

（1）發(fā)展空間廣闊，主要驅動力為家庭收入提升：K12培訓教育為校外教育。中國家長歷來重視下一代的教育，隨著教育競爭日趨激烈、我國家庭可支配收入提升，K12培訓教育前景廣闊。據《2014中國教育市場發(fā)展報告》調查，有超過半數家庭2013年教育消費超過5,000元，其中29%的受訪者表示家庭教育培訓消費超過10,000元。

我國K12教育服務行業(yè)在2009年規(guī)模為1900億元，在2014年規(guī)模為4470億元，年復合增長率達到19%。

（2）個性化教育被重視，教育在線化趨勢強：相比傳統(tǒng)的大班教育，個性化交易、一對一教育更達到更好的教育效果，費用也更高。隨著家庭收入提升，家長更愿意為孩子購買更有質量的教育服務。在2014年，一對一個性化教育已占教育市場的30%。而教育在線化、數字化的趨勢明顯加強。在線教育能夠更方便教師與學生溝通，方便教師隨時檢查學生的學習進度，讓教師更快地回答學生的疑問。

（3）教育培訓行業(yè)的品牌壁壘、師資壁壘不可忽視：教育培訓行業(yè)是一個“口碑”市場，由于接受教育的人群有較長的學習周期，體驗、效果和口碑是決定客戶重復購買意愿和客戶粘性的關鍵。優(yōu)秀的師資資源都具有稀缺性，培訓教育機構往往需要在師資投入，課程課件研發(fā)等方面投入大量的人力、物力和財力來形成自己獨有的教學水平和教學特色。由于品牌壁壘。師資壁壘等存在，新入行的公司往往很難與已樹立良好品牌形象、擁有優(yōu)質師資資源的公司競爭。

（4）培訓行業(yè)競爭大，成本不斷上升：截止2014年7月，全國共有民辦培訓機構2.01萬所，培訓人次為943.56萬。培訓行業(yè)內幾乎每一個細分行業(yè)都充滿著競爭。教育行業(yè)屬于人力資源型行業(yè)，優(yōu)秀的師資資源需要長年的積累和沉淀，并且具備一定的稀缺性。國內人力成本不斷上升，師資成本也不斷上升。

（5）“現(xiàn)金奶?！碧匦詮姡航逃嘤栃袠I(yè)的一大重要特點是現(xiàn)金流比較好，都是由客戶先繳納學費，教育培訓機構再提供服務。

但學大教育面對的挑戰(zhàn)也是巨大的。一方面，K12教育行業(yè)內前三名的市場份額約為3%，行業(yè)競爭大；另一方面，學大教育在2015年的毛利率僅為29.45%，落后于競爭對手。

6.2 清華系的戰(zhàn)略布局

紫光學大收購學大教育的交易可是說目前只完成了一半。

在2016年的末尾，我們回過頭來看這個交易，有什么值得注意的？

清華系在這一交易中，首先取得上市公司平臺，可通過上市公司平臺增信，為后續(xù)并購打下良好基礎。另一方面通過并購教育產業(yè)內的前三，獲得了產業(yè)內的相關資源。

這筆交易為中概股回歸。簡單說，中概股回歸A股可獲得更高的估值水平，而且也能獲得更好的融資渠道，為自身發(fā)展獲得更多資金支持。

教育行業(yè)里一個中概股回歸了，那么不回歸的是否競爭上會落下風？

清華控股作為金融資本，主導了一個并購交易，甚至改變了一個行業(yè)的競爭格局。

因為這種交易結構，清華系在2015年的半導體芯片、教育、金融、新能源、軟件等幾條賽道上同時加速，快速地擴大了資產規(guī)模的同時，也快速奠定了其江湖地位。

但這種交易模式，在2016年開始逐漸遇到了挑戰(zhàn)。

2016年以來，非公開發(fā)行的審核更加嚴格了，審核進程更加緩慢了。市場環(huán)境發(fā)生了很大變化，上市公司即將被ST……

7、結語：利益格局重組時間表難把握？

考慮到這次定增折戟，可能影響到學大教育管理層和核心員工的利益，清華控股作為資本方并無相關儲備。預計紫光學大未來仍需通過資本安排來綁定學大教育管理層和核心員工，可能的選擇有兩種：

第一種是重新推出非公開發(fā)行方案，并針對本次反饋意見提出的問題進行準備，綁定學大教育的管理層、核心員工。這需要較高的監(jiān)管成本與時間成本。

第二種是單獨推出員工持股計劃，二級市場買入公司股票。通過資管計劃的結構設計，來綁定學大教育的管理層、核心員工及其相關利益方。

相較而言，第二種方式的監(jiān)管成本與時成本都更為合理。

畢竟，監(jiān)管的門檻重組，從來是利益格局的重組。

你們要理解，在利益格局的重組之下，二級股票投資者攤薄明顯減少。配套融資投資者的利益，明顯讓渡了部分給予二級投資者。

紫光學大想實現(xiàn)與學大教育管理層的綁定，還有許多方法，比如說推出員工激勵計劃、推出超額激勵計劃、由控股股東向管理層發(fā)行私募EB等。

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