新東方后三駕馬車沙云龍

新東方前三駕馬車眾所周知：俞敏洪、徐小平和王強，被業(yè)內(nèi)人事稱為新東方后三架馬車分別是陳向東、沙云龍和周成剛，陳向東從新東方辭職后創(chuàng)辦跟誰學，沙云龍從新東方辭職后創(chuàng)辦樸新教育，周成剛則成為新東方集團CEO。

沙云龍，1976年出生于大連，人大法學院高才生，我接觸到認識沙云龍的校長對沙云龍個人都是極為崇拜的，幾乎每個男校長都會用小女孩的口吻來評價沙，“真是帥??！”。

沙本人不僅又高又帥，而且脫口成章，聊天時經(jīng)常會引經(jīng)據(jù)典。收購較大機構(gòu)時都會親自打電話約見面，和校長溝通起來態(tài)度非常誠懇，做事執(zhí)行力極強。

有的校長跟沙云龍聊過之后不禁感嘆：從新東方高層將領的水平就可以看出，新東方能做到今天中國教培業(yè)的領袖位置絕非偶然。

沙云龍2001年進入新東方，25歲即成為廣州新東方校長（新東方史上最年輕校長），2007年即出任新東方集團副總裁。2014年7月15日沙云龍從新東方辭職創(chuàng)辦樸新教育，隨后北京新東方學校副校長張洪偉從新東方離職投奔沙云龍，目前樸新教育的很多人才都來自新東方。

樸新在收購什么樣的機構(gòu)？

中小教育機構(gòu)由于體量較小無法獨立上市，校長變現(xiàn)方式只能通過做高利潤。但大家都感受到了，這幾年教育培訓行業(yè)變化非常大，隨著全國性大品牌進軍全國，每個城市的競爭都越來越激烈，與此同時，很多地方傳統(tǒng)的老牌教育機構(gòu)已經(jīng)喪失活力。

這些傳統(tǒng)機構(gòu)大多創(chuàng)始人年齡較大、精力不是太充足，機構(gòu)內(nèi)都不乏有跟著創(chuàng)始人做了10年8年的老領導，不少老領導年薪幾十萬，不僅沖勁已然不足，而且傳統(tǒng)機構(gòu)熟悉的傳統(tǒng)機構(gòu)打法在今天的二三線城市除非做的非常認真，否則幾乎做不出什么利潤。

面對新東方學而思等大品牌的正面競爭，很多老牌機構(gòu)學生數(shù)量逐步衰減，如果長期這樣下去沒有改變，很有可能被干掉。（據(jù)說有的校長開玩笑跟樸新的人說，只要能把學生從學而思搶回來，不給錢也賣）

我觀察，樸新主要是在我上述說的機構(gòu)中挑選較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，如品牌在當?shù)乜诒€可以或是現(xiàn)金流較充分的機構(gòu)進行100%股權(quán)收購。

樸新的收購方式針對每個機構(gòu)不太一樣，雖然都是現(xiàn)金+股票的形式，但是我觀察較小的機構(gòu)以現(xiàn)金收購為主，較大的機構(gòu)以用樸新的股權(quán)置換為主。收購的估值計算方式也分為兩種，一種是以營收為計算的，我收集的校長樸新給到的估值等于機構(gòu)一年營收的50%到150%不等，一種是以利潤為計算的，我收集的校長樸新給到的估值等于機構(gòu)一年利潤的6到10倍不等（樸新給的利潤計算公式并不是校長報的利潤，而是按營收的8%來計算）。

對于這部分傳統(tǒng)機構(gòu)的校長來說，如果賣掉，現(xiàn)金可以夠生活，如果樸新上市成功并且在股票解緊后可以套現(xiàn)，股票部分也足夠自己養(yǎng)老，可以說是個不錯的選擇。

樸新赴美股上市的戰(zhàn)略

樸新通過收購機構(gòu)，整合后在美股上市，主要是看重了哪塊蛋糕？

我先帶大家看一個新東方學而思的財務數(shù)據(jù)簡表：

新東方學而思都是在美股上市，美股的估值給的雖然不如國內(nèi)A股高，但通過上表我們可以看到新東方的估值折合人民幣也約為720億，而新東方2016財年的收入是100億人民幣，利潤是16.5億人民幣。這就意味著，新東方在美股的估值是營收的7.2倍，是利潤的43.6倍。

學而思的財務數(shù)據(jù)就更好了，學而思的估值折合人民幣680億，而學而思2017財年的收入是70.9億人民幣，利潤是7.8億人民幣。這就意味著，學而思在美股的估值是營收的9.6倍，是利潤的87.2倍。

如果對標新東方學而思的營收估值比，樸新先以約營收1倍的估值對傳統(tǒng)機構(gòu)進行收購，整合后在美股上市可獲取近10倍的估值增長。這就意味著如果樸新在美股上市成功并達到新東方學而思的營收估值比，樸新的高管、被收購拿到樸新股票的校長、投資人都可以獲得近10倍的回報。

但樸新想達到新東方學而思的營收估值比幾乎不可能，那我們再來看一下在美股表現(xiàn)不好的學大：學大從美股退市的估值為23億人民幣，2016財年營收12.7億人民幣，估值是營收的1.8倍。這就意味著，如果樸新在美股上市后估值是營收的1.8倍，對樸新來說也還有約2倍的回報。

樸新模式的風險

據(jù)我估算樸新的年營收已經(jīng)做到20到30億人民幣，旗下400家校區(qū)去年利潤達到1個億人民幣。樸新的投資來自原盛大集團CFO李曙君的摯信投資，對美股非常熟悉，相信樸新在今年年底或明年上半年登陸美股問題不大。

但我們談起機構(gòu)打包上市的模式，最主要是擔心機構(gòu)上市后業(yè)績沒有持續(xù)增長的風險，這里不得不談到的就是上市后的失敗案例安博教育。

安博教育在2007年到2010年開始全國范圍內(nèi)的并購，從職業(yè)教育到K12培訓機構(gòu)，再到全日制學校。并購中，安博一般挑選當?shù)厍叭呐嘤枡C構(gòu)，談判的條件是“一半現(xiàn)金，一半股權(quán)， 一起上市”。至2010年，安博收購近30起，耗資超過14億元。

2010年安博上市，股價一度攀升至每股14美元，但2011年，隨著中概股危機，安博股價下跌至8美元附近。2012年，安博宣布因調(diào)整部分軟件銷售營收確認及壞賬，無法如期遞交年報，股價大幅下滑；2012年7月，安博Q1季報顯示，其職業(yè)教育增速大幅下滑，與此同時，上任僅8個月的CFO離職，股價跌至2美元左右。股價跳水之后，安博危機開始浮現(xiàn)，安博收購的長沙同升湖學校創(chuàng)始人王忠和對媒體爆料：安博以“一半現(xiàn)金+一半股票”方式收購了同升湖學校，安博承諾，原始股上市可實現(xiàn)3—5倍的溢價，王忠和手中所持的股票價值將達2.5億—4.2億元。

到2012年初，安博教育股價一直在2.3美元/股附近波動，王忠和原本價值8388萬元的等值股票其市場價值已縮水至1800萬元。2013年初，安博教育又遭遇了美國投資者的訴訟，訴訟其財務造假行為。2014年，安博被紐交所啟動摘牌程序，安博從市值10億美元跌到了不足3000萬美元。

筆者認為安博失敗的根本原因并不是因為股價下跌而導致被收購機構(gòu)校長與管理層之間的矛盾，而是由于安博業(yè)績沒有持續(xù)增長，導致股價在中概股危機后沒有穩(wěn)步回升。

所以說樸新不重蹈安博覆轍的最重要工作就是要能讓被收購的機構(gòu)業(yè)績持續(xù)地增長，這里面我思考了四個問題：

1、中央廚房建立需要過程：樸新采取的模式是收購機構(gòu)后，機構(gòu)原創(chuàng)始人+人力負責人+財務負責人必須離開學校，所有中層干部不裁員、不降薪，優(yōu)秀的中層干部可以給予期權(quán)，樸新委派校長（大多來自新東方）來進行管理，同時輸出給被收購機構(gòu)教學理念、課程體系、師訓、教研等內(nèi)容及方法，樸新的品牌逐步代替掉被收購機構(gòu)的品牌：從**教育（原品牌）到樸新**教育最后再過渡到樸新教育。

筆者認為，首先樸新的中央廚房（總部提供的教研、師訓及各種系統(tǒng)）內(nèi)容在樸新剛剛創(chuàng)業(yè)的幾年時間里，即使有新東方的一些經(jīng)驗，但能否這么快就做到針對全國那么多不同地區(qū)都合適、都滿意是一個很大的未知數(shù)。

其次即使是新東方想在全國所有校區(qū)推廣一個標準化產(chǎn)品，如教學系統(tǒng)VPS，優(yōu)能總部都需要花費非常大的力氣才能推到各校區(qū)，而且要讓當?shù)匦ｉL真正愿意用，100%用也需要一個非常漫長的過程。而樸新的中央廚房想去向被收購的那么多基因不同的機構(gòu)的管理者、市場人員、老師推廣標準化的產(chǎn)品一定更加艱難。

就我目前觀察，樸新的中央廚房內(nèi)容還很少，而且樸新的品牌對機構(gòu)本身的招生和招聘幾乎沒有幫助，那么影響樸新全國各校區(qū)能否持續(xù)增長很大程度就要依靠從新東方出來的這波校長的個人能力了。  

2、依靠校長個人能力風險較大：依靠校長的個人能力就會有另一個我擔心的問題，這些校長一定在新東方能力算很不錯的，樸新想從新東方拉出人才來，除了承諾樸新地方校區(qū)每年業(yè)績的獎金激勵，必然也是承諾了不少期權(quán)。

一旦樸新上市成功，這批校長都可以在合約內(nèi)完成變現(xiàn)，這些遠超過校長每年工資的錢一旦拿到校長手里，校長還有沒有動力繼續(xù)在校區(qū)堅持辛苦創(chuàng)業(yè)是樸新團隊上市后面臨的一個重要考驗。

那新東方學而思是如何解決上市后員工富起來不愿繼續(xù)創(chuàng)業(yè)的問題呢?

由于新東方學而思中央對地方的支持巨大，所以新東方學而思上市前大部分非核心城市的校長并不會拿到很多的股權(quán)，所以這個我擔心地方校長的問題在新東方學而思身上并不會很明顯。

新東方學而思的股權(quán)主要集中在總部的領導身上，新東方學而思股權(quán)可以變現(xiàn)后也走了一大批股權(quán)較多的領導，如徐小平、王強、曹允東等，但新東方學而思整個體系較強大，對人的依賴性較小，應對這波沖擊相對容易。

3、整個體系和價值觀落地到每個校區(qū)較難：教育行業(yè)是一個極其依賴人的行業(yè)，一個營收幾千萬的教育機構(gòu)，很大程度就依賴著10多個重要的中層干部，而這10多個人能夠在機構(gòu)兢兢業(yè)業(yè)做下去一定很大程度上依賴著之前校長的培養(yǎng)和感情。

樸新委派的校長能否和這些中層干部建立好感情，能否保證接受收購后這10多個人可以平穩(wěn)地聽從新校長的安排，被委派的校長能否在之后幾年內(nèi)把樸新逐步建成的整套體系和價值觀真正傳遞到每一個校區(qū)，讓每個校區(qū)真正執(zhí)行很好，實際上是對樸新團隊最大的考驗。

4、財務正規(guī)化壓力巨大：被樸新收購的機構(gòu)一定盈利能力不是太好，而赴美上市必然要財務正規(guī)化。本來就不掙錢的機構(gòu)再加上給員工足額繳納五險一金，外加足額繳納土地使用稅、房產(chǎn)稅、增值稅、企業(yè)所得稅。不僅如此作為公眾企業(yè)，還要讓自己的每個校區(qū)都消防合格，沒拿到手續(xù)之前絕不開業(yè)新校區(qū)（成都學而思的悲劇）。

我算了一下，算上足額繳納五險一金需要給員工額外漲工資，這個財務正規(guī)化的成本一定在25%以上。這就意味著樸新的校長要在幾年內(nèi)讓一個財務不規(guī)范利潤率10%的機構(gòu)成為一個財務不規(guī)范利潤率35%的機構(gòu)，這個壓力可想而知。

UncleW 說

想必沙云龍這樣的行業(yè)大咖決定走這一條資本快速擴張之路時就已經(jīng)想清楚了：這條路只能成功，不能失敗。

我們都希望樸新能夠幫助地方傳統(tǒng)機構(gòu)重新煥發(fā)生機，可一旦樸新的持續(xù)內(nèi)增長沒有做好，那么樸新就很可能會重演安博的故事，最后不僅領導層的名譽、被收購的校長的利益會受到傷害，每一個被收購校區(qū)里的員工甚至學生家長可能都會受到傷害...

期待樸新團隊可以做好，真正給行業(yè)創(chuàng)造出更好的教學產(chǎn)品，給學生和家長創(chuàng)造更多的價值，給行業(yè)帶來一條新的方向。

本文轉(zhuǎn)載自校長運營圈  作者 UncleW