新東方后三駕馬車(chē)沙云龍

新東方前三駕馬車(chē)眾所周知：俞敏洪、徐小平和王強(qiáng)，被業(yè)內(nèi)人事稱為新東方后三架馬車(chē)分別是陳向東、沙云龍和周成剛，陳向東從新東方辭職后創(chuàng)辦跟誰(shuí)學(xué)，沙云龍從新東方辭職后創(chuàng)辦樸新教育，周成剛則成為新東方集團(tuán)CEO。

沙云龍，1976年出生于大連，人大法學(xué)院高才生，我接觸到認(rèn)識(shí)沙云龍的校長(zhǎng)對(duì)沙云龍個(gè)人都是極為崇拜的，幾乎每個(gè)男校長(zhǎng)都會(huì)用小女孩的口吻來(lái)評(píng)價(jià)沙，“真是帥啊！”。

沙本人不僅又高又帥，而且脫口成章，聊天時(shí)經(jīng)常會(huì)引經(jīng)據(jù)典。收購(gòu)較大機(jī)構(gòu)時(shí)都會(huì)親自打電話約見(jiàn)面，和校長(zhǎng)溝通起來(lái)態(tài)度非常誠(chéng)懇，做事執(zhí)行力極強(qiáng)。

有的校長(zhǎng)跟沙云龍聊過(guò)之后不禁感嘆：從新東方高層將領(lǐng)的水平就可以看出，新東方能做到今天中國(guó)教培業(yè)的領(lǐng)袖位置絕非偶然。

沙云龍2001年進(jìn)入新東方，25歲即成為廣州新東方校長(zhǎng)（新東方史上最年輕校長(zhǎng)），2007年即出任新東方集團(tuán)副總裁。2014年7月15日沙云龍從新東方辭職創(chuàng)辦樸新教育，隨后北京新東方學(xué)校副校長(zhǎng)張洪偉從新東方離職投奔沙云龍，目前樸新教育的很多人才都來(lái)自新東方。

樸新在收購(gòu)什么樣的機(jī)構(gòu)？

中小教育機(jī)構(gòu)由于體量較小無(wú)法獨(dú)立上市，校長(zhǎng)變現(xiàn)方式只能通過(guò)做高利潤(rùn)。但大家都感受到了，這幾年教育培訓(xùn)行業(yè)變化非常大，隨著全國(guó)性大品牌進(jìn)軍全國(guó)，每個(gè)城市的競(jìng)爭(zhēng)都越來(lái)越激烈，與此同時(shí)，很多地方傳統(tǒng)的老牌教育機(jī)構(gòu)已經(jīng)喪失活力。

這些傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)大多創(chuàng)始人年齡較大、精力不是太充足，機(jī)構(gòu)內(nèi)都不乏有跟著創(chuàng)始人做了10年8年的老領(lǐng)導(dǎo)，不少老領(lǐng)導(dǎo)年薪幾十萬(wàn)，不僅沖勁已然不足，而且傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)熟悉的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)打法在今天的二三線城市除非做的非常認(rèn)真，否則幾乎做不出什么利潤(rùn)。

面對(duì)新東方學(xué)而思等大品牌的正面競(jìng)爭(zhēng)，很多老牌機(jī)構(gòu)學(xué)生數(shù)量逐步衰減，如果長(zhǎng)期這樣下去沒(méi)有改變，很有可能被干掉。（據(jù)說(shuō)有的校長(zhǎng)開(kāi)玩笑跟樸新的人說(shuō)，只要能把學(xué)生從學(xué)而思搶回來(lái)，不給錢(qián)也賣(mài)）

我觀察，樸新主要是在我上述說(shuō)的機(jī)構(gòu)中挑選較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，如品牌在當(dāng)?shù)乜诒€可以或是現(xiàn)金流較充分的機(jī)構(gòu)進(jìn)行100%股權(quán)收購(gòu)。

樸新的收購(gòu)方式針對(duì)每個(gè)機(jī)構(gòu)不太一樣，雖然都是現(xiàn)金+股票的形式，但是我觀察較小的機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金收購(gòu)為主，較大的機(jī)構(gòu)以用樸新的股權(quán)置換為主。收購(gòu)的估值計(jì)算方式也分為兩種，一種是以營(yíng)收為計(jì)算的，我收集的校長(zhǎng)樸新給到的估值等于機(jī)構(gòu)一年?duì)I收的50%到150%不等，一種是以利潤(rùn)為計(jì)算的，我收集的校長(zhǎng)樸新給到的估值等于機(jī)構(gòu)一年利潤(rùn)的6到10倍不等（樸新給的利潤(rùn)計(jì)算公式并不是校長(zhǎng)報(bào)的利潤(rùn)，而是按營(yíng)收的8%來(lái)計(jì)算）。

對(duì)于這部分傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)的校長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，如果賣(mài)掉，現(xiàn)金可以夠生活，如果樸新上市成功并且在股票解緊后可以套現(xiàn)，股票部分也足夠自己養(yǎng)老，可以說(shuō)是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

樸新赴美股上市的戰(zhàn)略

樸新通過(guò)收購(gòu)機(jī)構(gòu)，整合后在美股上市，主要是看重了哪塊蛋糕？

我先帶大家看一個(gè)新東方學(xué)而思的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)表：

新東方學(xué)而思都是在美股上市，美股的估值給的雖然不如國(guó)內(nèi)A股高，但通過(guò)上表我們可以看到新東方的估值折合人民幣也約為720億，而新東方2016財(cái)年的收入是100億人民幣，利潤(rùn)是16.5億人民幣。這就意味著，新東方在美股的估值是營(yíng)收的7.2倍，是利潤(rùn)的43.6倍。

學(xué)而思的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)就更好了，學(xué)而思的估值折合人民幣680億，而學(xué)而思2017財(cái)年的收入是70.9億人民幣，利潤(rùn)是7.8億人民幣。這就意味著，學(xué)而思在美股的估值是營(yíng)收的9.6倍，是利潤(rùn)的87.2倍。

如果對(duì)標(biāo)新東方學(xué)而思的營(yíng)收估值比，樸新先以約營(yíng)收1倍的估值對(duì)傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行收購(gòu)，整合后在美股上市可獲取近10倍的估值增長(zhǎng)。這就意味著如果樸新在美股上市成功并達(dá)到新東方學(xué)而思的營(yíng)收估值比，樸新的高管、被收購(gòu)拿到樸新股票的校長(zhǎng)、投資人都可以獲得近10倍的回報(bào)。

但樸新想達(dá)到新東方學(xué)而思的營(yíng)收估值比幾乎不可能，那我們?cè)賮?lái)看一下在美股表現(xiàn)不好的學(xué)大：學(xué)大從美股退市的估值為23億人民幣，2016財(cái)年?duì)I收12.7億人民幣，估值是營(yíng)收的1.8倍。這就意味著，如果樸新在美股上市后估值是營(yíng)收的1.8倍，對(duì)樸新來(lái)說(shuō)也還有約2倍的回報(bào)。

樸新模式的風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)我估算樸新的年?duì)I收已經(jīng)做到20到30億人民幣，旗下400家校區(qū)去年利潤(rùn)達(dá)到1個(gè)億人民幣。樸新的投資來(lái)自原盛大集團(tuán)CFO李曙君的摯信投資，對(duì)美股非常熟悉，相信樸新在今年年底或明年上半年登陸美股問(wèn)題不大。

但我們談起機(jī)構(gòu)打包上市的模式，最主要是擔(dān)心機(jī)構(gòu)上市后業(yè)績(jī)沒(méi)有持續(xù)增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，這里不得不談到的就是上市后的失敗案例安博教育。

安博教育在2007年到2010年開(kāi)始全國(guó)范圍內(nèi)的并購(gòu)，從職業(yè)教育到K12培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，再到全日制學(xué)校。并購(gòu)中，安博一般挑選當(dāng)?shù)厍叭呐嘤?xùn)機(jī)構(gòu)，談判的條件是“一半現(xiàn)金，一半股權(quán)， 一起上市”。至2010年，安博收購(gòu)近30起，耗資超過(guò)14億元。

2010年安博上市，股價(jià)一度攀升至每股14美元，但2011年，隨著中概股危機(jī)，安博股價(jià)下跌至8美元附近。2012年，安博宣布因調(diào)整部分軟件銷售營(yíng)收確認(rèn)及壞賬，無(wú)法如期遞交年報(bào)，股價(jià)大幅下滑；2012年7月，安博Q1季報(bào)顯示，其職業(yè)教育增速大幅下滑，與此同時(shí)，上任僅8個(gè)月的CFO離職，股價(jià)跌至2美元左右。股價(jià)跳水之后，安博危機(jī)開(kāi)始浮現(xiàn)，安博收購(gòu)的長(zhǎng)沙同升湖學(xué)校創(chuàng)始人王忠和對(duì)媒體爆料：安博以“一半現(xiàn)金+一半股票”方式收購(gòu)了同升湖學(xué)校，安博承諾，原始股上市可實(shí)現(xiàn)3—5倍的溢價(jià)，王忠和手中所持的股票價(jià)值將達(dá)2.5億—4.2億元。

到2012年初，安博教育股價(jià)一直在2.3美元/股附近波動(dòng)，王忠和原本價(jià)值8388萬(wàn)元的等值股票其市場(chǎng)價(jià)值已縮水至1800萬(wàn)元。2013年初，安博教育又遭遇了美國(guó)投資者的訴訟，訴訟其財(cái)務(wù)造假行為。2014年，安博被紐交所啟動(dòng)摘牌程序，安博從市值10億美元跌到了不足3000萬(wàn)美元。

筆者認(rèn)為安博失敗的根本原因并不是因?yàn)楣蓛r(jià)下跌而導(dǎo)致被收購(gòu)機(jī)構(gòu)校長(zhǎng)與管理層之間的矛盾，而是由于安博業(yè)績(jī)沒(méi)有持續(xù)增長(zhǎng)，導(dǎo)致股價(jià)在中概股危機(jī)后沒(méi)有穩(wěn)步回升。

所以說(shuō)樸新不重蹈安博覆轍的最重要工作就是要能讓被收購(gòu)的機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)持續(xù)地增長(zhǎng)，這里面我思考了四個(gè)問(wèn)題：

1、中央廚房建立需要過(guò)程：樸新采取的模式是收購(gòu)機(jī)構(gòu)后，機(jī)構(gòu)原創(chuàng)始人+人力負(fù)責(zé)人+財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人必須離開(kāi)學(xué)校，所有中層干部不裁員、不降薪，優(yōu)秀的中層干部可以給予期權(quán)，樸新委派校長(zhǎng)（大多來(lái)自新東方）來(lái)進(jìn)行管理，同時(shí)輸出給被收購(gòu)機(jī)構(gòu)教學(xué)理念、課程體系、師訓(xùn)、教研等內(nèi)容及方法，樸新的品牌逐步代替掉被收購(gòu)機(jī)構(gòu)的品牌：從**教育（原品牌）到樸新**教育最后再過(guò)渡到樸新教育。

筆者認(rèn)為，首先樸新的中央廚房（總部提供的教研、師訓(xùn)及各種系統(tǒng)）內(nèi)容在樸新剛剛創(chuàng)業(yè)的幾年時(shí)間里，即使有新東方的一些經(jīng)驗(yàn)，但能否這么快就做到針對(duì)全國(guó)那么多不同地區(qū)都合適、都滿意是一個(gè)很大的未知數(shù)。

其次即使是新東方想在全國(guó)所有校區(qū)推廣一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，如教學(xué)系統(tǒng)VPS，優(yōu)能總部都需要花費(fèi)非常大的力氣才能推到各校區(qū)，而且要讓當(dāng)?shù)匦ｉL(zhǎng)真正愿意用，100%用也需要一個(gè)非常漫長(zhǎng)的過(guò)程。而樸新的中央廚房想去向被收購(gòu)的那么多基因不同的機(jī)構(gòu)的管理者、市場(chǎng)人員、老師推廣標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品一定更加艱難。

就我目前觀察，樸新的中央廚房?jī)?nèi)容還很少，而且樸新的品牌對(duì)機(jī)構(gòu)本身的招生和招聘幾乎沒(méi)有幫助，那么影響樸新全國(guó)各校區(qū)能否持續(xù)增長(zhǎng)很大程度就要依靠從新東方出來(lái)的這波校長(zhǎng)的個(gè)人能力了。  

2、依靠校長(zhǎng)個(gè)人能力風(fēng)險(xiǎn)較大：依靠校長(zhǎng)的個(gè)人能力就會(huì)有另一個(gè)我擔(dān)心的問(wèn)題，這些校長(zhǎng)一定在新東方能力算很不錯(cuò)的，樸新想從新東方拉出人才來(lái)，除了承諾樸新地方校區(qū)每年業(yè)績(jī)的獎(jiǎng)金激勵(lì)，必然也是承諾了不少期權(quán)。

一旦樸新上市成功，這批校長(zhǎng)都可以在合約內(nèi)完成變現(xiàn)，這些遠(yuǎn)超過(guò)校長(zhǎng)每年工資的錢(qián)一旦拿到校長(zhǎng)手里，校長(zhǎng)還有沒(méi)有動(dòng)力繼續(xù)在校區(qū)堅(jiān)持辛苦創(chuàng)業(yè)是樸新團(tuán)隊(duì)上市后面臨的一個(gè)重要考驗(yàn)。

那新東方學(xué)而思是如何解決上市后員工富起來(lái)不愿繼續(xù)創(chuàng)業(yè)的問(wèn)題呢?

由于新東方學(xué)而思中央對(duì)地方的支持巨大，所以新東方學(xué)而思上市前大部分非核心城市的校長(zhǎng)并不會(huì)拿到很多的股權(quán)，所以這個(gè)我擔(dān)心地方校長(zhǎng)的問(wèn)題在新東方學(xué)而思身上并不會(huì)很明顯。

新東方學(xué)而思的股權(quán)主要集中在總部的領(lǐng)導(dǎo)身上，新東方學(xué)而思股權(quán)可以變現(xiàn)后也走了一大批股權(quán)較多的領(lǐng)導(dǎo)，如徐小平、王強(qiáng)、曹允東等，但新東方學(xué)而思整個(gè)體系較強(qiáng)大，對(duì)人的依賴性較小，應(yīng)對(duì)這波沖擊相對(duì)容易。

3、整個(gè)體系和價(jià)值觀落地到每個(gè)校區(qū)較難：教育行業(yè)是一個(gè)極其依賴人的行業(yè)，一個(gè)營(yíng)收幾千萬(wàn)的教育機(jī)構(gòu)，很大程度就依賴著10多個(gè)重要的中層干部，而這10多個(gè)人能夠在機(jī)構(gòu)兢兢業(yè)業(yè)做下去一定很大程度上依賴著之前校長(zhǎng)的培養(yǎng)和感情。

樸新委派的校長(zhǎng)能否和這些中層干部建立好感情，能否保證接受收購(gòu)后這10多個(gè)人可以平穩(wěn)地聽(tīng)從新校長(zhǎng)的安排，被委派的校長(zhǎng)能否在之后幾年內(nèi)把樸新逐步建成的整套體系和價(jià)值觀真正傳遞到每一個(gè)校區(qū)，讓每個(gè)校區(qū)真正執(zhí)行很好，實(shí)際上是對(duì)樸新團(tuán)隊(duì)最大的考驗(yàn)。

4、財(cái)務(wù)正規(guī)化壓力巨大：被樸新收購(gòu)的機(jī)構(gòu)一定盈利能力不是太好，而赴美上市必然要財(cái)務(wù)正規(guī)化。本來(lái)就不掙錢(qián)的機(jī)構(gòu)再加上給員工足額繳納五險(xiǎn)一金，外加足額繳納土地使用稅、房產(chǎn)稅、增值稅、企業(yè)所得稅。不僅如此作為公眾企業(yè)，還要讓自己的每個(gè)校區(qū)都消防合格，沒(méi)拿到手續(xù)之前絕不開(kāi)業(yè)新校區(qū)（成都學(xué)而思的悲劇）。

我算了一下，算上足額繳納五險(xiǎn)一金需要給員工額外漲工資，這個(gè)財(cái)務(wù)正規(guī)化的成本一定在25%以上。這就意味著樸新的校長(zhǎng)要在幾年內(nèi)讓一個(gè)財(cái)務(wù)不規(guī)范利潤(rùn)率10%的機(jī)構(gòu)成為一個(gè)財(cái)務(wù)不規(guī)范利潤(rùn)率35%的機(jī)構(gòu)，這個(gè)壓力可想而知。

UncleW 說(shuō)

想必沙云龍這樣的行業(yè)大咖決定走這一條資本快速擴(kuò)張之路時(shí)就已經(jīng)想清楚了：這條路只能成功，不能失敗。

我們都希望樸新能夠幫助地方傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)重新煥發(fā)生機(jī)，可一旦樸新的持續(xù)內(nèi)增長(zhǎng)沒(méi)有做好，那么樸新就很可能會(huì)重演安博的故事，最后不僅領(lǐng)導(dǎo)層的名譽(yù)、被收購(gòu)的校長(zhǎng)的利益會(huì)受到傷害，每一個(gè)被收購(gòu)校區(qū)里的員工甚至學(xué)生家長(zhǎng)可能都會(huì)受到傷害...

期待樸新團(tuán)隊(duì)可以做好，真正給行業(yè)創(chuàng)造出更好的教學(xué)產(chǎn)品，給學(xué)生和家長(zhǎng)創(chuàng)造更多的價(jià)值，給行業(yè)帶來(lái)一條新的方向。

本文轉(zhuǎn)載自校長(zhǎng)運(yùn)營(yíng)圈  作者 UncleW