芥末堆注：北京時(shí)間7月26日，新東方公布了2017Q4財(cái)報(bào)業(yè)績，2017 財(cái)年第四季度凈收入為 4.864 億美元，同比增長 23.2%；該季度報(bào)名學(xué)員人數(shù)約為 142.03 萬 人次，同比上升 36.9%。公司CFO楊志輝、IR總監(jiān)趙思思解讀了2017財(cái)年新東方的業(yè)績表現(xiàn)，并回答了分析師的提問。

以下來自方正傳媒楊仁文針對本次財(cái)報(bào)的深度點(diǎn)評及紀(jì)要：

經(jīng)營重點(diǎn)

業(yè)績：

去年，新東方同時(shí)實(shí)現(xiàn)了全球營收增長和盈利業(yè)績的增長目標(biāo)。財(cái)年凈收入從2016財(cái)年的14億美元增長到18億美元左右，增幅以美元計(jì)為21.7%YOY，以人民幣計(jì)為29.1%YOY。凈利潤達(dá)到了2.745億美元。K-12營收增長44.2%，占全部業(yè)務(wù)營收55%。

學(xué)生報(bào)名：

2017財(cái)年學(xué)生入學(xué)人數(shù)增加了 33.3%YOY。

ASP：

課程平均ASP（average selling price）=總現(xiàn)金收入/總學(xué)生報(bào)名數(shù)，同比增加6%（RMB YoY+6%）。Q3開始，公司將優(yōu)能中學(xué)VIP業(yè)務(wù)報(bào)名時(shí)間集中在6月和12月，即Q1和Q3，取代全年平均的方式，提升報(bào)名效率。Q4的VIP業(yè)務(wù)收入增速比整體收入增速慢。每小時(shí)平均ASP=GAAP收入/總教學(xué)時(shí)長，同比增長約漲7%（RMB），其中優(yōu)能同比增漲6%YOY，泡泡少兒同比增漲8%YOY，出國考試培訓(xùn)同比增長12%YOY。

線下拓展：

在2017財(cái)年，新東方在10個(gè)新城市開設(shè)了四個(gè)新學(xué)校、 三個(gè)新的學(xué)習(xí)中心、六個(gè)雙師模式學(xué)校；在現(xiàn)有的城市增設(shè)了 93 學(xué)習(xí)中心和一個(gè)幼兒園?？傆?jì)增加了107個(gè)學(xué)校和教學(xué)中心，同比增長率為14%。

FY17Q4，公司在30 個(gè)現(xiàn)有城市增加了 47 學(xué)習(xí)中心，在漳州市和南陽市開設(shè)了兩所新學(xué)校和新的學(xué)習(xí)中心，推出了安陽市和邯鄲雙師模式學(xué)校。

線上平臺：

第一層面：在線系統(tǒng)的核心是橫貫所有業(yè)務(wù)線的O2O雙向互動(dòng)教育系統(tǒng)；第二層面：純在線的學(xué)習(xí)平臺及輔助的在線教育產(chǎn)品及新東方品牌；第三層面：參投的在線教育公司形成的生態(tài)，對自有在線教育產(chǎn)品形成補(bǔ)充。    

（1）O2O雙向互動(dòng)教育系統(tǒng)：將傳統(tǒng)線下教育服務(wù)對接線上，通過O2O服務(wù)擴(kuò)大市占率、提升品牌認(rèn)知。從2014年9月上線以來，優(yōu)能中學(xué)進(jìn)步可視體系（VPS）、O2O整合教育系統(tǒng)已進(jìn)入全國所有現(xiàn)有城市；新的泡泡少兒英語項(xiàng)目（雙優(yōu)）截止Q4進(jìn)入54個(gè)城市；自16Q2上線以來，出國考培（包括雅思、托福、SAT）O2O系統(tǒng)已進(jìn)入10個(gè)城市。

（2）純在線學(xué)習(xí)平臺及在線教育產(chǎn)品：

Koolearn.com：新東方迅程17年3月起掛牌新三板，旗下運(yùn)營koolearn.com平臺。Koolearn.com Q4 凈收入1700萬美元，YoY+31%（RMB YoY+39%），付費(fèi)用戶YoY+56%，截止Q4累計(jì)注冊用戶1700萬。

Koo.cn：在線直播開放平臺，針對新東方及第三方教師，Q4注冊數(shù)63.40萬。

酷學(xué)多納：以兒童移動(dòng)教育產(chǎn)品，截止Q4下載量6060萬。

樂詞：英語單詞學(xué)習(xí)app，截止Q4用戶數(shù)620萬。

（3）參投的在線教育公司：持續(xù)關(guān)注新的投資機(jī)會(huì)。

財(cái)報(bào)重點(diǎn)

經(jīng)營成本：Q4經(jīng)營成本4.345億美元， YoY+20.2%，Non-GAAP經(jīng)營成本（不含股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用）為4.255美元，YoY+18.9%。

營業(yè)成本1.993億$，YoY+21.9%，主要因?yàn)榻處熃虒W(xué)時(shí)長增加導(dǎo)致的薪酬增長。

營銷費(fèi)用6630萬$，YoY+11.7%，主要因?yàn)樵黾悠放茽I銷費(fèi)用。

管理費(fèi)用1.69億$，YoY+21.8%。Non-GAAP 管理費(fèi)用（包含股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用）為1.60億$，YoY+18.4%，主要因?yàn)槊磕?4%的教學(xué)點(diǎn)數(shù)量增加導(dǎo)致員工數(shù)增加。

Q4全部的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用900萬$，YoY+147%，歸入相應(yīng)的成本費(fèi)用項(xiàng)目中。

經(jīng)營利潤及利潤率：Q4經(jīng)營利潤5180萬$，YoY+39.7%，Non-GAAP經(jīng)營利潤6080萬$，YoY+40.7%。經(jīng)營利潤率為10.7%，去年同期為9.4%，Non-GAAP經(jīng)營利潤率（不含股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用）為12.5%，去年同期為10.3%。

凈利潤：Q4歸母凈利潤5540萬$，YoY+31.9%。

資本支出：Q4資本支出2650萬美元，主要投入新開4家學(xué)校、70個(gè)教學(xué)中心及現(xiàn)有教學(xué)中心的改造。

遞延收入：Q4遞延收入余額為8.666億美元，YoY+ 34.0% ，去年同期為6.469億美元。

整體戰(zhàn)略和業(yè)績指引

整體戰(zhàn)略：堅(jiān)持“優(yōu)化市場”戰(zhàn)略，公司有信心為股東可持續(xù)的長期價(jià)值,注重均收入和盈利均衡增長，并持續(xù)投入O2O整合教學(xué)系統(tǒng)研發(fā)。

（1）線下業(yè)務(wù)：18財(cái)年繼續(xù)集中精力拓展線下業(yè)務(wù)，計(jì)劃在已覆蓋城市增加10%-15%新的學(xué)習(xí)中心，并計(jì)劃進(jìn)入2-4個(gè)新，同時(shí)繼續(xù)擴(kuò)展雙師教學(xué)模式到5-10個(gè)新的三四線城市。

（2）線上業(yè)務(wù)：18財(cái)年將投資5700萬美元（與17年相當(dāng)），用于O2O整合教學(xué)生態(tài)系統(tǒng)，主要針對產(chǎn)品精細(xì)化、K12教育O2O系統(tǒng)的升級維護(hù)、海外考試的O2O互動(dòng)學(xué)習(xí)平臺。大部分投入計(jì)入管理費(fèi)用。公司自2014年著手系統(tǒng)建設(shè)，提升了客戶留存率，帶來了增量客戶，公司堅(jiān)信系統(tǒng)會(huì)引領(lǐng)業(yè)務(wù)變革，帶來長期效益。

（3）提高教育設(shè)施的利用率，控制成本費(fèi)用，提升運(yùn)營效率。

Q4 業(yè)績指引：FY18Q1凈收入 6.265-6.473億美元，YoY+17%-21%，按人民幣計(jì)算凈收入同比增速約20%-24%。

Q&A

Q: 2018年財(cái)年第一季度和全年的利潤和營收指引？

A:公司的利潤將在18年繼續(xù)保持增勢，盡管2017財(cái)年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了較高的增長，但依然具備較強(qiáng)大的增長驅(qū)動(dòng)力和空間，例如K12以及出國考培O2O的系統(tǒng)業(yè)務(wù)正不斷擴(kuò)展。新東方的夏季促銷活動(dòng)仍在進(jìn)行，目前已經(jīng)招收41.7萬人，同比去年翻一番，預(yù)計(jì)學(xué)生留存率將高于去年，不會(huì)對利潤率造成影響。

18財(cái)年將繼續(xù)堅(jiān)持已有最優(yōu)市場策略，計(jì)劃增加10%-15%的教學(xué)中心，預(yù)計(jì)25%-30%的利潤增長。從全年的營收增長情況看，Q1的增長率一般是最低的，因?yàn)橄那锛纠壴谝黄?，因此Q1的同比增長會(huì)相對較慢，以17財(cái)年收入同比增速開看為例，分別是16.5%/22.7%/26.2%/23.20%，Q3-Q4相對增速更快。

Q：新的學(xué)校增長是否會(huì)壓低凈利率？

A：Q4新設(shè)了52個(gè)教學(xué)中心/學(xué)校，得益于O2O教學(xué)系統(tǒng)的拓展和堅(jiān)實(shí)的市場需求，我們預(yù)計(jì)2018財(cái)年，公司將新增10%-15%新的學(xué)習(xí)中心，這部分是凈增量。新開設(shè)教育中心不會(huì)降低利潤率，相反招生人數(shù)增長會(huì)快于學(xué)習(xí)中心數(shù)量的增速，所以利潤率在18年會(huì)繼續(xù)上升。

Q：教學(xué)生態(tài)系統(tǒng)中VIP業(yè)務(wù)情況？

A：2018財(cái)年新開設(shè)的學(xué)習(xí)中心主要從事K12教育，公司會(huì)對VIP業(yè)務(wù)進(jìn)行一定程度的控制。去年16個(gè)VIP課程業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)率是29%，今年17個(gè)VIP課程收入貢獻(xiàn)占比28%，明年可能會(huì)更低一些。

Q: 能否給出下一季度的利用率？今年續(xù)班率情況？今年北京、上海地區(qū)的營收增長率？

A：今年的利用率是22%，去年是19%-20%，提升了20個(gè)bps。泡泡英語學(xué)員續(xù)班率今年超過85%，去年75%；優(yōu)能學(xué)員續(xù)班率去年是60%，今年是70%，以后會(huì)繼續(xù)上升。2017年Q4北京營收增長率43%，上海40%。

Q: 在教育市場暴漲的當(dāng)下，怎樣看待未來市場主要的驅(qū)動(dòng)力是什么？為何開展雙師模式？

A：市場需求的確很強(qiáng)烈，這也是公司加速建設(shè)教學(xué)中心的原因，公司在Q4新設(shè)52個(gè)教學(xué)中心。K12教育市場規(guī)模是非常巨大的，大概在500-600億美元的市場規(guī)模，預(yù)計(jì)潛在的增長率大約15%-20%。即便新東方是市場中最大的參與者，但市場占有率依然是低于2%的。在過去的兩三年里，公司花費(fèi)了1億美元來完善O2O系統(tǒng)，我們相信公司擁有市場上最好的產(chǎn)品和師資力量，這也是公司增長的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力。

5年前公司在北京開始開展夏季營銷以低價(jià)吸引學(xué)生進(jìn)行促銷，去年公司在27個(gè)城市實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模的夏季營銷，招生2萬人，今年暑期招生更多，留存率會(huì)比去年高，公司的市場占有率將會(huì)進(jìn)一步提高。

在一些三四線城市中，提高市場滲透率的最佳方法就是推廣雙師模式。17財(cái)年新開設(shè)了6家雙師教學(xué)點(diǎn)，預(yù)計(jì)18財(cái)年增加5-10個(gè)雙師教學(xué)模式教學(xué)點(diǎn)。去年11月，公司成功試點(diǎn)了1節(jié)泡泡少兒的課，1個(gè)老師可以同時(shí)指導(dǎo)39個(gè)班級，平均來說雙師模式下，一個(gè)老師可以同時(shí)指導(dǎo)15-20個(gè)班級。

Q: 未來營業(yè)利潤率？留學(xué)考培板塊收入？

A: 我們的目標(biāo)是在未來3-4年達(dá)到17%-18%的GAAP經(jīng)營利潤率。Q4海外留學(xué)考試板塊營收增長達(dá)到了17%（以人民幣計(jì)），而17年全年的營收增長率為9%，確實(shí)可以看到18年這個(gè)板塊的收入增長趨勢，預(yù)計(jì)18財(cái)年?duì)I收增長率能夠達(dá)到10-15%以上（以人民幣計(jì)）。

O2O、K12以及海外留學(xué)考試板塊都有一定的增長，公司將海外留學(xué)考試的報(bào)名注冊率納入到每所學(xué)校的績效考核（KPI）體系中，促使學(xué)校更加重視海外留學(xué)考試這塊的教育。

Q：從公司營收來看，這一季度表現(xiàn)非常好。請問您可以預(yù)估出下一季度暑秋連報(bào)的營收增長數(shù)據(jù)嗎？另外本季度目前為止的現(xiàn)金收入增長率是多少？

A:一般來說Q4是營業(yè)收入增長的高點(diǎn)，因?yàn)檫@是暑期課程和暑秋連報(bào)課程入學(xué)報(bào)名的旺季，總體來說增長趨勢很明顯。現(xiàn)金收入增長率目前沒有披露。我們認(rèn)為下幾個(gè)季度的增長趨勢也是不錯(cuò)的，因?yàn)楣镜膙ip課程還沒有開始報(bào)名，我們在去年將vip課程調(diào)整到了12月，因此12月和6月是兩個(gè)報(bào)名集中時(shí)間。

Q：目前公司的K-12營收年增長率高達(dá)40-50%，您認(rèn)為這種高增長率可以維持多久呢？

A：市場的容量非常大，但我們的市場占有率比較低，只有2%，因此發(fā)展空間很大。假如我們能始終向正確的方向發(fā)展的話，估計(jì)這種增長率至少能維持4年以上。K-12的市場是非常大，我不認(rèn)為有哪家機(jī)構(gòu)可以在下面幾年完全消化掉這個(gè)的市場。同時(shí)，新東方的師資力量雄厚，在這點(diǎn)上優(yōu)于市場上其他機(jī)構(gòu)。所以我們對于下面四五年的營業(yè)收入增長率非常有信心。

Q：1）暑期招生情況：一名學(xué)生平均報(bào)了幾門暑期課程？暑期課程的學(xué)生有多少能夠留到秋季課程呢？2）師資力量和薪資：目前新東方有多少教師，預(yù)估到2018年教師薪資增長率為多少？

A：1）暑期招生：在北京上海這樣的大城市，一個(gè)學(xué)生一般會(huì)同時(shí)報(bào)2-3門課程，而在小一點(diǎn)的城市，一般只報(bào)1-2門課程。去年，暑期課程到秋季課程的學(xué)生留存率為40%，今年我們希望留存率提高到50%以上。

2）新東方大概有2.2萬老師，預(yù)估到2018年教師數(shù)量會(huì)增加5-8%，教師薪資上升8-9%左右，我們會(huì)給優(yōu)質(zhì)老師安排更多課時(shí)，所以他們會(huì)有更豐厚的薪資和獎(jiǎng)金。

Q：營銷費(fèi)用增速加快的原因？

A：事實(shí)上，市場營銷推廣不是新東方獲取生源的首要途徑，我們靠的是產(chǎn)品本身；并且在市場營銷方面的開銷不僅是用于這一季度的，還在是為全年的銷售做準(zhǔn)備。就學(xué)生增長情況來看，泡泡少兒和優(yōu)能中學(xué)報(bào)名的新生注冊增長趨勢都不錯(cuò)，優(yōu)能中學(xué)新生注冊增長率較低的主要原因是vip課程報(bào)名被調(diào)整到了12月，因此其vip課程的注冊率減少了。

Q：在雙師教育模式里，您剛剛提到一個(gè)老師可以同一時(shí)間給39個(gè)班級上課，這是一個(gè)老師可以做到的最高的還是正常的水平？

A：事實(shí)上，我們剛剛測試過一個(gè)老師同時(shí)可以上多少個(gè)班。在去年11月，一個(gè)老師最多可以同時(shí)上39個(gè)班。但在上個(gè)月從員工那里聽說一個(gè)老師可以同時(shí)上80個(gè)班，是泡泡教育的一個(gè)數(shù)學(xué)課程。所以不能確定這個(gè)數(shù)字最大是多少。平均來說一個(gè)老師正常可以同時(shí)給20個(gè)班上課，這有利于邊際利潤擴(kuò)張，一個(gè)班級平均有20-25個(gè)學(xué)生，那么一個(gè)老師可以同時(shí)給近500個(gè)學(xué)生上課，能夠降低邊際成本，這也是雙師教育模式的基礎(chǔ)。

Q：所以一個(gè)老師同時(shí)可以上20個(gè)班的情況下，毛利潤率是多少呢？

A：我覺得現(xiàn)在談毛利潤還為時(shí)尚早，因?yàn)椴艅倓傞_始試點(diǎn)。但照這樣進(jìn)行下去的話，這個(gè)雙教師模型的毛利率應(yīng)該比傳統(tǒng)線下班級要高5%。

Q：能談?wù)劯嚓P(guān)于美國留學(xué)考試教育方面的收入增長情況嗎？

A：我們目前沒有公布美國留學(xué)考試教育方面的具體數(shù)據(jù)，可以確定的是美國留學(xué)考試教育在留學(xué)考試市場中占比最大，因?yàn)閮?yōu)秀的學(xué)生更傾向于去美國留學(xué)。

Q：新東方的收入增長率接近20%，但是公司收入增長有一定的周期性，與季節(jié)有關(guān)系，那么過了暑期招生階段，正常的營業(yè)收入大概有多少呢？目前公司的有效稅率偏高，預(yù)計(jì)下一季度的稅率為多少？

A：Q4在暑期招生推廣階段，課程價(jià)格偏低，因此營業(yè)收入和Q1有一定差距，但是接下來半年，學(xué)生留存率更高，能夠彌補(bǔ)這一季度的收入差距。今年的有效稅率接近16.3%，預(yù)計(jì)明年稅率接近16%-16.5%。

（本文內(nèi)容來源于方正證券·傳媒與互聯(lián)網(wǎng)組，作者楊仁文。）