圖片來源：攝圖網(wǎng)

潮州，被稱為“中國瓷都”，在這個以潮汕商業(yè)文化聞名的地方，產(chǎn)生了超過4000家陶瓷企業(yè)，并且有多家陶瓷業(yè)上市公司，其中松發(fā)股份(603268)、文化長城(300089)、四通股份(603838)，均不約而同地嘗試向教育領(lǐng)域跨界。各家跨界教育的方式與程度各有不同，原因卻十分相近——相關(guān)公告中均表示：傳統(tǒng)陶瓷行業(yè)發(fā)展趨緩。

在今年2月四通股份終止收購知名留學機構(gòu)啟德教育后，3月松發(fā)股份、文化長城、四通股份這三家“教育概念股”及其他潮州企業(yè)共同出資設立“潮民投”，將通過這一基金更加注重社會民生工程領(lǐng)域的投資。

就在今年8月末9月初，文化長城、松發(fā)股份先后宣布收購教育標的，其中文化長城的收購構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。中國陶瓷行業(yè)上市公司中的“潮州幫”為何總愛教育標的？

屢入“交易條款無法達成一致意見”的坑，這次已跳過？

松發(fā)股份在2017半年報中稱，已在教育行業(yè)上完成“一參一控”的戰(zhàn)略布局，但實際上，所提及的兩個標的均不在上市公司體系中。至少一年半時間的布局，松發(fā)股份仍未讓其教育投資對上市公司業(yè)績產(chǎn)生較大的增厚作用。

9月4日晚間，其宣布擬以2000 萬元現(xiàn)金增資參股凡學教育，似要打破僵局。

此次，若松發(fā)股份完成投資，其對凡學教育的持股比例也僅為2.22%。分析人士指出，這或是雙方多次談判拉鋸戰(zhàn)的結(jié)果，以較小的持股比例，首先明確松發(fā)股份的股東地位，成為雙方建立信任、做下一步整合的前提。

凡學教育成立僅3年，若本次交易順利完成，由創(chuàng)始團隊三人成立的木幾投資仍是第一大股東，但持股比例僅有20.05%，對凡學教育的個人持股中，創(chuàng)始人兼董事長陳海輝也僅有16.67%的股權(quán)。

據(jù)了解，創(chuàng)業(yè)公司融資、收購的過程中，投資人除了看創(chuàng)業(yè)項目是否能賺錢以外，創(chuàng)始團隊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理也十分重要，只有創(chuàng)始人對公司具有足夠的控制權(quán)，投資人才放心把資金投給這家公司，并確定能否以較小的溝通成本完成收購。

實際上，自去年6月以來，松發(fā)股份已經(jīng)因與標的股東“交易條款無法達成一致意見”，兩次終止了重大資產(chǎn)重組，兩次與知名教育公司擦肩而過。

2016年6月，松發(fā)股份曾嘗試與K12培訓機構(gòu)精銳教育重組，但僅三周后即宣布終止重組，松發(fā)股份與精銳教育股東經(jīng)過多輪協(xié)商，無法談妥的原因在交易的最終價格及支付方式等交易條款上。

2017年5月，松發(fā)股份又宣布決定終止與創(chuàng)顯科教、金商祺的重大資產(chǎn)重組事項，公告稱原因是交易方案不斷細化后，交易方式、交易價格等關(guān)鍵條款仍未能達成一致意見。

相比之下，“潮州幫”其他上市公司在與教育標的跨界重組失敗時，交易條款往往不是核心問題：2015年9月文化長城終止與水晶球教育作價10億元的重組，主因是“股災”造成的定增價格倒掛；2017年2月四通股份終止與啟德教育的45億元重組，證券市場環(huán)境、政策等客觀情況為主導。

凡學教育此前經(jīng)過多輪融資，股東總數(shù)已達到23名，松發(fā)股份得以與凡學教育的眾多股東順利簽訂協(xié)議，此次未再出現(xiàn)無法達成一致的情況，實屬不易。

小市值上市公司謀教育，為何總偏好高估值標的？

陶瓷“潮州幫”幾乎是為了跨界教育而誕生。

松發(fā)股份2015年3月上市，四通股份2015年7月上市，都在上市后不到一年就開始籌備收購教育資產(chǎn)，試圖在原有陶瓷產(chǎn)品制造業(yè)務的基礎(chǔ)上，布局教育產(chǎn)業(yè)。文化長城上市更早，其跨界教育也早，在2016年教育上市公司十大并購中也居前列。

目前松發(fā)、四通、長城這三家都是小市值公司。有行業(yè)人士告訴藍鯨教育，目前二級市場并沒有對小市值教育公司產(chǎn)生合理估值體系，業(yè)績越來越與市值脫節(jié)。

對比此前財報，藍鯨教育發(fā)現(xiàn)，上半年松發(fā)股份扭轉(zhuǎn)了凈利潤2016年增長放緩、2017年一季度下滑的局面，并且延續(xù)了一季度營收的大幅增長。以上數(shù)據(jù)增長是合并聯(lián)駿陶瓷后，增加子公司數(shù)據(jù)所致，而教育業(yè)務卻貢獻寥寥。在陶瓷行業(yè)整體低迷的情況下，作為A股中的一個教育概念股，松發(fā)股份的市值一直處于低位，但靜態(tài)市盈率已達到68.92。

今年5月末，松發(fā)股份宣布終止重組并復牌后，出現(xiàn)連續(xù)三日跌停，股價從停牌前的49.16元/股，到6月6日收盤價已跌至31.87元/股，半年里市值損失超過三分之一。

如此背景下的松發(fā)股份，擬投資并購的標的均有高額估值。并且，其終止收購的標的中，精銳教育估值已從收購時的18億元升至25億元，未來或?qū)⒃诿绹鳬PO，而新三板公司創(chuàng)顯科教近期股價也在上升，總市值從不到7億元達到11.72億元，并且已宣布進入上市輔導期。

而近期其工商資料顯示，自2015年以來，凡學教育幾乎每半年都會進行一輪增資，但估值最終未上升。按照松發(fā)股份此次2000萬元收購其2.22%比例計算，凡學教育估值僅為9.01億元。

一位教育行業(yè)人士向藍鯨教育表示，目前一級市場教育標的都非常貴，不過創(chuàng)業(yè)公司宣布投資數(shù)額和估值往往存在水分，所以凡學教育B輪融資時未必達到了10億元估值。同時，此次松發(fā)收購價或也是妥協(xié)的結(jié)果，未來真的進行全資收購，估值將高于當前。

高額估值，同時對應的是超高的對賭。

目前未披露凡學教育上半年業(yè)績，但今年需要完成2000萬凈利潤，明年6000萬元，這對凡學教育來說是個挑戰(zhàn)。

分析人士認為，此前松發(fā)股份對于高估值企業(yè)的收購疑似賣殼，如今其業(yè)績好轉(zhuǎn)，但股價低迷，仍然不排除賣殼的可能。

教育項目走馬燈，何時收購動真格？

文化長城也在8月28日晚披露重大資產(chǎn)重組進展，其擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金所購買的標的是翡翠教育，并募集配套資金，這曾是天舟文化(300148)嘴邊的肉。文化長城自2015年來嘗試投資的標的包括水晶球教育、慧科教育、聯(lián)汛教育、智游臻龍等多個。

盡管松發(fā)股份一年里兩次終止重組，但在教育行業(yè)內(nèi)仍有一些斬獲，標的如已從新三板摘牌的K12課外輔導機構(gòu)明師教育，松發(fā)已合計持有其股本總額的13.98%。但松發(fā)方面也表示，其并購基金投資明師教育是基于對這個項目的看好，目前尚未有將其注入上市公司的安排。

松發(fā)股份此次增資參股凡學教育的協(xié)議中，還鎖定了18個月的優(yōu)先收購權(quán)，可在并購鎖定期里以雙方書面認可的估值，實現(xiàn)對凡學100%控股。

上半年里，松發(fā)股份唯一有希望裝入上市公司的標的，或許是醍醐兄弟，一家互聯(lián)網(wǎng)教育直播云和虛擬教育網(wǎng)絡運營商。松發(fā)擬以自籌資金2.295億元用于收購并控股。但藍鯨教育發(fā)現(xiàn)，松發(fā)股份目前股權(quán)收購款項尚未支付，半年報中稱：股權(quán)交割及相關(guān)工商變更登記手續(xù)正在辦理中。

松發(fā)一年里涉獵5個標的卻少有快速進展，相比于文化長城高舉高打，“潮州幫”之間分化不小。

本文轉(zhuǎn)自藍鯨教育，作者夏韜。