芥末堆 靜熙 9月27日

今天，幼教機構(gòu)紅黃藍教育將在紐約證券交易所（NYSE）掛牌上市，股票代碼“RYB”。招股書顯示，此次發(fā)行價為每股16-18 美元，發(fā)行A類股550萬股，預(yù)計融資8800萬-9900萬美元。未來，紅黃藍計劃通過收購海內(nèi)外幼兒園、新建直營幼兒園，提升to B業(yè)務(wù)服務(wù)質(zhì)量占領(lǐng)市場。

由親子園起步，紅黃藍至今的業(yè)務(wù)體系包括幼兒園、親子園等園所服務(wù)和幼教服務(wù)平臺等。在運營模式上，園所采用直營和加盟，目前直營是紅黃藍主要營收來源，加盟業(yè)務(wù)將加速業(yè)務(wù)規(guī)?；Ｄ壳?，紅黃藍教育在全國300多個城市，開設(shè)了80家直營幼兒園、有20463名在校幼兒，以及175家加盟幼兒園、8個直營親子樂園和845個加盟親子樂園。由于直營園服務(wù)較重，導(dǎo)致紅黃藍整體毛利率較低。

發(fā)展歷程：從親子園到幼兒園，再到標準化輸出

制圖：速途網(wǎng)

• 1998年，史燕來在北京開設(shè)了第一家紅黃藍親子園，幫助年輕父母照顧孩子；

• 2001年，紅黃藍開放加盟、創(chuàng)立幼兒園；

• 2008年，獲Hagerty公司1000萬美元A輪融資；

• 2011年，獲紀源資本GGV、銀瑞達InvestorAB、和通國際的2000萬美元B輪融資，推出“竹兜育兒”幼兒家庭教育產(chǎn)品，進入快速擴張期；

• 2016年，紅黃藍成立幼教服務(wù)平臺“紅杉優(yōu)幼聯(lián)盟”，向B端提供園所解決方案，包括園所建設(shè)、玩教具產(chǎn)品銷售和師資培訓(xùn)等服務(wù)。

從發(fā)展歷程來看，紅黃藍主要有兩條線的變化，一是業(yè)務(wù)上由親子園到幼兒園，再到標準化產(chǎn)品和服務(wù)輸出，二是運營模式上由直營到加盟。

不難看出，紅黃藍業(yè)務(wù)和運營模式發(fā)展有其內(nèi)在邏輯，一方面在于市場趨勢，尤其是需求端的機會，另一方面在于業(yè)務(wù)規(guī)?；陀目紤]。

隨著多年的積累，在發(fā)展園所數(shù)量獲取更多C端客戶的同時，進行標準化輸出這一輕服務(wù)，十分符合紅黃藍的發(fā)展需求。相對于園所服務(wù)，標準化產(chǎn)品的利潤空間更大，擴大這部分的營收規(guī)模，有利于提高利潤水平。

財務(wù)分析：營收主要來自直營園所，導(dǎo)致現(xiàn)金流較好

招股書披露，紅黃藍在經(jīng)歷2014年、2015年的虧損后，2016年實現(xiàn)營收1.085億美元，同比增長31%，凈利潤590萬美元，轉(zhuǎn)虧為盈。2017年上半年營收達6434萬美元，同比增長30.9%，凈利潤490萬美元，同比增長19.5%。

有研究報告稱，紅黃藍教育即使是規(guī)模較大的幼兒教育服務(wù)商，其幼兒園和親子園的市場份額相加不超過全國總份額的0.5%，其對應(yīng)復(fù)合年均增長率為29.2%，顯著高于幼教市場同期的平均增速17.5%。紅黃藍教育的毛利率從2016年的15.6%上升至2017年上半年的20.3%，低于其他競爭對手，這與其營收主要依靠較重的直營有關(guān)。

其中值得注意的是，2016財年直營幼兒園學(xué)費收入為7320萬美元，占總營收的67.5%；2017年上半年直營幼兒園學(xué)費收入4620萬美元，占總營收的71.8%。因此，紅黃藍教育的營收來源主要是其直營模式中收取的學(xué)生學(xué)費，但是從規(guī)模擴張上講，直營模式并不如加盟模式快速。紅黃藍教育在招股書中強調(diào)，通過IPO籌集的資金，將用于新建和收購海內(nèi)外的幼兒教育機構(gòu)及其幼教產(chǎn)業(yè)鏈。

營收增加成為紅黃藍未來收購計劃的“底氣”，為紅黃藍教育在兩年間帶來了持續(xù)可觀的正向現(xiàn)金流，截至2017年6月底，其現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及限制性現(xiàn)金已達到6544萬美元，并且有息負債為0。這看起來足以支撐紅黃藍未來發(fā)展的支出需求，使紅黃藍在報告中披露的未來收購計劃具有一定的說服力。

不過，雖然有息負債為0，但由于大量包括學(xué)費等預(yù)付款、遞延收入、應(yīng)計費用的存在，紅黃藍教育的資產(chǎn)負債率依然很高。 

股權(quán)結(jié)構(gòu)：CEO史燕來非公司實際控制人

招股書顯示，IPO之前，紅黃藍教育CEO史燕來通過其全資擁有的開曼群島RYB Education Limited，維京群島Bloom Star Limited、Noble Hero Holdings Limited持有約紅黃藍教育296萬股A類股、1305萬股B類普通股，合計持股64.17%。

不過，史燕來并不是第一大股東， 2015年11月，上達資本旗下的Ascendent Rainbow  Limited在國內(nèi)股權(quán)抵押協(xié)定的基礎(chǔ)上，與史燕來全資擁有的開曼群島RYB Education Limited簽定了票據(jù)購買協(xié)議。

在約定的兌換期內(nèi)，Ascendent Rainbow Limited可將這部分總額為5170萬美元的可兌換可贖回票據(jù)兌換為RYB Education Limited持有的紅黃藍教育普通股。

2017年8月，RYB Education Limited向Ascendent Rainbow Limited回購335萬美元的可兌換票據(jù)，并約定剩余4835萬美元的可兌換票據(jù)將在IPO完成后自動兌換為約283萬股紅黃藍教育B類普通股和793萬股紅黃藍教育A類普通股。當(dāng)月，A類普通股的兌換數(shù)量又被變更為按IPO發(fā)行價調(diào)整，IPO發(fā)行價從每股16美元、17美元到18美元，將分別對應(yīng)8067225、8031558、7991433股的A類普通股兌換量，B類普通股兌換量保持2831131股不變。

按照紅黃藍教育IPO發(fā)行價區(qū)間中值17美元/ADS計算，上達資本Ascendent Rainbow Limited將持有紅黃藍教育803萬股A類普通股、283萬股B類普通股，對應(yīng)持股比例43.6%，為紅黃藍教育實際控制人、第一大股東。

第二大股東為紅黃藍教育聯(lián)合創(chuàng)始人曹赤民，其通過全資控股的維京群島Joy Year Limited和Top Genius Ventures Limited約持有紅黃藍教育676萬股A類普通股（其中約206萬股將在IPO完成前重新轉(zhuǎn)換為B類普通股），IPO之前的持股比例為27.1%。

史燕來在IPO前的實際持股比例約為20.6%，是第三大股東。

未來前景：政策利好＋人口紅利，帶來發(fā)展機遇

2014年開始，國家逐漸放開二胎政策。政策的變動帶來的是，不久之后，“全面二胎”新生兒將達到入學(xué)年齡，幼兒園入園人數(shù)增加，幼兒園教育成為一種剛性需求。

9月24日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于深化教育體制機制改革的意見》，對幼教市場給予支持。意見指出，鼓勵社會力量舉辦幼兒園，支持民辦幼兒園提供面向大眾、收費合理、質(zhì)量合格的普惠性服務(wù)。

此外，9月1日開始實施的新《民促法》，正式對民辦教育的合法性和營利性表示認同，民辦幼兒園經(jīng)營自主權(quán)擴大。政策的放寬帶來了幼教產(chǎn)業(yè)市場的繁榮。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院日前發(fā)布的《2017-2022年中國教育培訓(xùn)行業(yè)市場前瞻與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報告》預(yù)測，到2022年，整體民辦教育市場的規(guī)模將達到4426.4億元，幼教行業(yè)市場滲透率將提升至58.4%，幼教市場未來的發(fā)展空間巨大。

毫無疑問，對于紅黃藍教育這種專注于幼教市場的企業(yè)來說，政策利好將給其帶來很好的發(fā)展前景。搭著上市的東風(fēng)，利用資本運作，搶占市場已成為必然。這一點，在招股書中也有所體現(xiàn)。

戰(zhàn)略規(guī)劃：跑馬圈地＋提質(zhì)，加速搶占市場

未來，紅黃藍教育希望通過不斷收購幼教機構(gòu)、完善產(chǎn)業(yè)鏈。招股書就其未來業(yè)務(wù)發(fā)展策略作出如下說明：

收投計劃：紅黃藍教育將收購海內(nèi)外幼兒園以及新建直營幼兒園，繼續(xù)利用紅杉優(yōu)幼聯(lián)盟擴大加盟幼兒園網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模和拓展速度，并且提高現(xiàn)有直營幼兒園的班級數(shù)量、每班學(xué)生容量以及學(xué)生學(xué)費。此外，紅黃藍教育還將對產(chǎn)業(yè)鏈中的幼教師資培訓(xùn)機構(gòu)以及教育產(chǎn)品研發(fā)制造商進行投資、改造，以低成本獲取更多的產(chǎn)品、師資并獲得教師培訓(xùn)收入。

國際幼兒園：針對幼教市場中雙語教學(xué)這一高端教育服務(wù)需求，紅黃藍早有準備，在2016年成立紅杉優(yōu)幼聯(lián)盟并設(shè)立第一家國際雙語幼兒園。報告中稱，在2021年，私立幼兒園的營收規(guī)模將從2016年的1479億元上升至2984億元。由此推斷，未來，拓展國際幼兒園業(yè)務(wù)將會幫助紅黃藍教育大幅擴大其營收規(guī)模。

親子園：從市場格局上看，親子園市場比幼兒園市場還要分散，紅黃藍教育約占0.13%。因此，紅黃藍教育計劃未來向三線以下城市拓展親子園業(yè)務(wù)，覆蓋更多城市。

幼兒家庭教育產(chǎn)品：報告中稱，未來五年，幼兒家庭教育產(chǎn)品市場將達到481億元人民幣的規(guī)模，紅黃藍教育將通過改進的產(chǎn)品、服務(wù)提高這部分的市場占有率。 

未來，紅黃藍教育面臨的風(fēng)險可能與其特許經(jīng)營模式有關(guān)。紅黃藍教育表示，其中大多數(shù)的幼兒園和親子園，均通過特許經(jīng)營商運作，加盟商是其商業(yè)模式和生態(tài)系統(tǒng)中重要的組成部分，由于目前業(yè)務(wù)收入主要依賴于幼兒園和親子園的學(xué)生入學(xué)率，這可能會對紅黃藍教育的加盟商是否繼續(xù)經(jīng)營、擴大其特許經(jīng)營活動產(chǎn)生影響。