芥末堆 靜熙 9月27日

今天，幼教機(jī)構(gòu)紅黃藍(lán)教育將在紐約證券交易所（NYSE）掛牌上市，股票代碼“RYB”。招股書顯示，此次發(fā)行價(jià)為每股16-18 美元，發(fā)行A類股550萬(wàn)股，預(yù)計(jì)融資8800萬(wàn)-9900萬(wàn)美元。未來(lái)，紅黃藍(lán)計(jì)劃通過(guò)收購(gòu)海內(nèi)外幼兒園、新建直營(yíng)幼兒園，提升to B業(yè)務(wù)服務(wù)質(zhì)量占領(lǐng)市場(chǎng)。

由親子園起步，紅黃藍(lán)至今的業(yè)務(wù)體系包括幼兒園、親子園等園所服務(wù)和幼教服務(wù)平臺(tái)等。在運(yùn)營(yíng)模式上，園所采用直營(yíng)和加盟，目前直營(yíng)是紅黃藍(lán)主要營(yíng)收來(lái)源，加盟業(yè)務(wù)將加速業(yè)務(wù)規(guī)?；?。目前，紅黃藍(lán)教育在全國(guó)300多個(gè)城市，開(kāi)設(shè)了80家直營(yíng)幼兒園、有20463名在校幼兒，以及175家加盟幼兒園、8個(gè)直營(yíng)親子樂(lè)園和845個(gè)加盟親子樂(lè)園。由于直營(yíng)園服務(wù)較重，導(dǎo)致紅黃藍(lán)整體毛利率較低。

發(fā)展歷程：從親子園到幼兒園，再到標(biāo)準(zhǔn)化輸出

制圖：速途網(wǎng)

• 1998年，史燕來(lái)在北京開(kāi)設(shè)了第一家紅黃藍(lán)親子園，幫助年輕父母照顧孩子；

• 2001年，紅黃藍(lán)開(kāi)放加盟、創(chuàng)立幼兒園；

• 2008年，獲Hagerty公司1000萬(wàn)美元A輪融資；

• 2011年，獲紀(jì)源資本GGV、銀瑞達(dá)InvestorAB、和通國(guó)際的2000萬(wàn)美元B輪融資，推出“竹兜育兒”幼兒家庭教育產(chǎn)品，進(jìn)入快速擴(kuò)張期；

• 2016年，紅黃藍(lán)成立幼教服務(wù)平臺(tái)“紅杉優(yōu)幼聯(lián)盟”，向B端提供園所解決方案，包括園所建設(shè)、玩教具產(chǎn)品銷售和師資培訓(xùn)等服務(wù)。

從發(fā)展歷程來(lái)看，紅黃藍(lán)主要有兩條線的變化，一是業(yè)務(wù)上由親子園到幼兒園，再到標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和服務(wù)輸出，二是運(yùn)營(yíng)模式上由直營(yíng)到加盟。

不難看出，紅黃藍(lán)業(yè)務(wù)和運(yùn)營(yíng)模式發(fā)展有其內(nèi)在邏輯，一方面在于市場(chǎng)趨勢(shì)，尤其是需求端的機(jī)會(huì)，另一方面在于業(yè)務(wù)規(guī)?；陀目紤]。

隨著多年的積累，在發(fā)展園所數(shù)量獲取更多C端客戶的同時(shí)，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化輸出這一輕服務(wù)，十分符合紅黃藍(lán)的發(fā)展需求。相對(duì)于園所服務(wù)，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的利潤(rùn)空間更大，擴(kuò)大這部分的營(yíng)收規(guī)模，有利于提高利潤(rùn)水平。

財(cái)務(wù)分析：營(yíng)收主要來(lái)自直營(yíng)園所，導(dǎo)致現(xiàn)金流較好

招股書披露，紅黃藍(lán)在經(jīng)歷2014年、2015年的虧損后，2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.085億美元，同比增長(zhǎng)31%，凈利潤(rùn)590萬(wàn)美元，轉(zhuǎn)虧為盈。2017年上半年?duì)I收達(dá)6434萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)30.9%，凈利潤(rùn)490萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)19.5%。

有研究報(bào)告稱，紅黃藍(lán)教育即使是規(guī)模較大的幼兒教育服務(wù)商，其幼兒園和親子園的市場(chǎng)份額相加不超過(guò)全國(guó)總份額的0.5%，其對(duì)應(yīng)復(fù)合年均增長(zhǎng)率為29.2%，顯著高于幼教市場(chǎng)同期的平均增速17.5%。紅黃藍(lán)教育的毛利率從2016年的15.6%上升至2017年上半年的20.3%，低于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，這與其營(yíng)收主要依靠較重的直營(yíng)有關(guān)。

其中值得注意的是，2016財(cái)年直營(yíng)幼兒園學(xué)費(fèi)收入為7320萬(wàn)美元，占總營(yíng)收的67.5%；2017年上半年直營(yíng)幼兒園學(xué)費(fèi)收入4620萬(wàn)美元，占總營(yíng)收的71.8%。因此，紅黃藍(lán)教育的營(yíng)收來(lái)源主要是其直營(yíng)模式中收取的學(xué)生學(xué)費(fèi)，但是從規(guī)模擴(kuò)張上講，直營(yíng)模式并不如加盟模式快速。紅黃藍(lán)教育在招股書中強(qiáng)調(diào)，通過(guò)IPO籌集的資金，將用于新建和收購(gòu)海內(nèi)外的幼兒教育機(jī)構(gòu)及其幼教產(chǎn)業(yè)鏈。

營(yíng)收增加成為紅黃藍(lán)未來(lái)收購(gòu)計(jì)劃的“底氣”，為紅黃藍(lán)教育在兩年間帶來(lái)了持續(xù)可觀的正向現(xiàn)金流，截至2017年6月底，其現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及限制性現(xiàn)金已達(dá)到6544萬(wàn)美元，并且有息負(fù)債為0。這看起來(lái)足以支撐紅黃藍(lán)未來(lái)發(fā)展的支出需求，使紅黃藍(lán)在報(bào)告中披露的未來(lái)收購(gòu)計(jì)劃具有一定的說(shuō)服力。

不過(guò)，雖然有息負(fù)債為0，但由于大量包括學(xué)費(fèi)等預(yù)付款、遞延收入、應(yīng)計(jì)費(fèi)用的存在，紅黃藍(lán)教育的資產(chǎn)負(fù)債率依然很高。 

股權(quán)結(jié)構(gòu)：CEO史燕來(lái)非公司實(shí)際控制人

招股書顯示，IPO之前，紅黃藍(lán)教育CEO史燕來(lái)通過(guò)其全資擁有的開(kāi)曼群島RYB Education Limited，維京群島Bloom Star Limited、Noble Hero Holdings Limited持有約紅黃藍(lán)教育296萬(wàn)股A類股、1305萬(wàn)股B類普通股，合計(jì)持股64.17%。

不過(guò)，史燕來(lái)并不是第一大股東， 2015年11月，上達(dá)資本旗下的Ascendent Rainbow  Limited在國(guó)內(nèi)股權(quán)抵押協(xié)定的基礎(chǔ)上，與史燕來(lái)全資擁有的開(kāi)曼群島RYB Education Limited簽定了票據(jù)購(gòu)買協(xié)議。

在約定的兌換期內(nèi)，Ascendent Rainbow Limited可將這部分總額為5170萬(wàn)美元的可兌換可贖回票據(jù)兌換為RYB Education Limited持有的紅黃藍(lán)教育普通股。

2017年8月，RYB Education Limited向Ascendent Rainbow Limited回購(gòu)335萬(wàn)美元的可兌換票據(jù)，并約定剩余4835萬(wàn)美元的可兌換票據(jù)將在IPO完成后自動(dòng)兌換為約283萬(wàn)股紅黃藍(lán)教育B類普通股和793萬(wàn)股紅黃藍(lán)教育A類普通股。當(dāng)月，A類普通股的兌換數(shù)量又被變更為按IPO發(fā)行價(jià)調(diào)整，IPO發(fā)行價(jià)從每股16美元、17美元到18美元，將分別對(duì)應(yīng)8067225、8031558、7991433股的A類普通股兌換量，B類普通股兌換量保持2831131股不變。

按照紅黃藍(lán)教育IPO發(fā)行價(jià)區(qū)間中值17美元/ADS計(jì)算，上達(dá)資本Ascendent Rainbow Limited將持有紅黃藍(lán)教育803萬(wàn)股A類普通股、283萬(wàn)股B類普通股，對(duì)應(yīng)持股比例43.6%，為紅黃藍(lán)教育實(shí)際控制人、第一大股東。

第二大股東為紅黃藍(lán)教育聯(lián)合創(chuàng)始人曹赤民，其通過(guò)全資控股的維京群島Joy Year Limited和Top Genius Ventures Limited約持有紅黃藍(lán)教育676萬(wàn)股A類普通股（其中約206萬(wàn)股將在IPO完成前重新轉(zhuǎn)換為B類普通股），IPO之前的持股比例為27.1%。

史燕來(lái)在IPO前的實(shí)際持股比例約為20.6%，是第三大股東。

未來(lái)前景：政策利好＋人口紅利，帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇

2014年開(kāi)始，國(guó)家逐漸放開(kāi)二胎政策。政策的變動(dòng)帶來(lái)的是，不久之后，“全面二胎”新生兒將達(dá)到入學(xué)年齡，幼兒園入園人數(shù)增加，幼兒園教育成為一種剛性需求。

9月24日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于深化教育體制機(jī)制改革的意見(jiàn)》，對(duì)幼教市場(chǎng)給予支持。意見(jiàn)指出，鼓勵(lì)社會(huì)力量舉辦幼兒園，支持民辦幼兒園提供面向大眾、收費(fèi)合理、質(zhì)量合格的普惠性服務(wù)。

此外，9月1日開(kāi)始實(shí)施的新《民促法》，正式對(duì)民辦教育的合法性和營(yíng)利性表示認(rèn)同，民辦幼兒園經(jīng)營(yíng)自主權(quán)擴(kuò)大。政策的放寬帶來(lái)了幼教產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的繁榮。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院日前發(fā)布的《2017-2022年中國(guó)教育培訓(xùn)行業(yè)市場(chǎng)前瞻與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報(bào)告》預(yù)測(cè)，到2022年，整體民辦教育市場(chǎng)的規(guī)模將達(dá)到4426.4億元，幼教行業(yè)市場(chǎng)滲透率將提升至58.4%，幼教市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展空間巨大。

毫無(wú)疑問(wèn)，對(duì)于紅黃藍(lán)教育這種專注于幼教市場(chǎng)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，政策利好將給其帶來(lái)很好的發(fā)展前景。搭著上市的東風(fēng)，利用資本運(yùn)作，搶占市場(chǎng)已成為必然。這一點(diǎn)，在招股書中也有所體現(xiàn)。

戰(zhàn)略規(guī)劃：跑馬圈地＋提質(zhì)，加速搶占市場(chǎng)

未來(lái)，紅黃藍(lán)教育希望通過(guò)不斷收購(gòu)幼教機(jī)構(gòu)、完善產(chǎn)業(yè)鏈。招股書就其未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展策略作出如下說(shuō)明：

收投計(jì)劃：紅黃藍(lán)教育將收購(gòu)海內(nèi)外幼兒園以及新建直營(yíng)幼兒園，繼續(xù)利用紅杉優(yōu)幼聯(lián)盟擴(kuò)大加盟幼兒園網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模和拓展速度，并且提高現(xiàn)有直營(yíng)幼兒園的班級(jí)數(shù)量、每班學(xué)生容量以及學(xué)生學(xué)費(fèi)。此外，紅黃藍(lán)教育還將對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈中的幼教師資培訓(xùn)機(jī)構(gòu)以及教育產(chǎn)品研發(fā)制造商進(jìn)行投資、改造，以低成本獲取更多的產(chǎn)品、師資并獲得教師培訓(xùn)收入。

國(guó)際幼兒園：針對(duì)幼教市場(chǎng)中雙語(yǔ)教學(xué)這一高端教育服務(wù)需求，紅黃藍(lán)早有準(zhǔn)備，在2016年成立紅杉優(yōu)幼聯(lián)盟并設(shè)立第一家國(guó)際雙語(yǔ)幼兒園。報(bào)告中稱，在2021年，私立幼兒園的營(yíng)收規(guī)模將從2016年的1479億元上升至2984億元。由此推斷，未來(lái)，拓展國(guó)際幼兒園業(yè)務(wù)將會(huì)幫助紅黃藍(lán)教育大幅擴(kuò)大其營(yíng)收規(guī)模。

親子園：從市場(chǎng)格局上看，親子園市場(chǎng)比幼兒園市場(chǎng)還要分散，紅黃藍(lán)教育約占0.13%。因此，紅黃藍(lán)教育計(jì)劃未來(lái)向三線以下城市拓展親子園業(yè)務(wù)，覆蓋更多城市。

幼兒家庭教育產(chǎn)品：報(bào)告中稱，未來(lái)五年，幼兒家庭教育產(chǎn)品市場(chǎng)將達(dá)到481億元人民幣的規(guī)模，紅黃藍(lán)教育將通過(guò)改進(jìn)的產(chǎn)品、服務(wù)提高這部分的市場(chǎng)占有率。 

未來(lái)，紅黃藍(lán)教育面臨的風(fēng)險(xiǎn)可能與其特許經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)。紅黃藍(lán)教育表示，其中大多數(shù)的幼兒園和親子園，均通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)商運(yùn)作，加盟商是其商業(yè)模式和生態(tài)系統(tǒng)中重要的組成部分，由于目前業(yè)務(wù)收入主要依賴于幼兒園和親子園的學(xué)生入學(xué)率，這可能會(huì)對(duì)紅黃藍(lán)教育的加盟商是否繼續(xù)經(jīng)營(yíng)、擴(kuò)大其特許經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響。