瑞思學(xué)科英語(yǔ)或?qū)⒊蔀槭讉€(gè)赴美上市的線下少兒英語(yǔ)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。通過(guò)市場(chǎng)空間、商業(yè)模式和運(yùn)營(yíng)情況分析，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)滲透率較低，仍有足夠空間；雖速度較慢，但公司能夠保持每年20%-30%的成長(zhǎng)，并有穩(wěn)定盈利的能力。

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瑞思10年，啟動(dòng)赴美上市，美國(guó)時(shí)間9月22日向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交了申報(bào)文件，擬融資1億美元。

近半年，教育中概股表現(xiàn)搶眼，新東方（NYSE:EDU）、好未來(lái)（NYSE:TAL）相繼市值破百億美元，剛剛登陸的紅黃藍(lán)（NYSE:RYB）開(kāi)盤(pán)大漲；與之呼應(yīng)的也正是國(guó)內(nèi)教培市場(chǎng)的逐漸火熱。

當(dāng)前優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀少的情況下，教培行業(yè)被越來(lái)越多人關(guān)注，一方面是廣闊的剛需市場(chǎng)，另一方面是優(yōu)質(zhì)教培公司穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤(rùn)。

2007成立的瑞思學(xué)科英語(yǔ)，目前為3-18歲孩子提供課外英語(yǔ)培訓(xùn)服務(wù)，核心課程按照年齡段分為3類：面向3-5歲孩子的Rise start，面向6-12歲孩子的Rise on以及面向13-18歲孩子的Rise up；除核心課程外，還有Rise camp，Rise workshop，Rise國(guó)際和Rise在線悅讀等產(chǎn)品作為補(bǔ)充。

不出意外，瑞思將成為首家赴美上市的線下少兒英語(yǔ)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。我們將從市場(chǎng)空間、商業(yè)模式和運(yùn)營(yíng)情況來(lái)看瑞思的成長(zhǎng)空間和盈利空間。

市場(chǎng)空間足夠大，滲透率仍將持續(xù)提升 

瑞思所在的青少語(yǔ)培（英語(yǔ)培訓(xùn)）領(lǐng)域在2006年左右興起。老大哥新東方2004年推出泡泡少兒英語(yǔ)，瑞思、勵(lì)步和貝樂(lè)等目前主流線下青少語(yǔ)培機(jī)構(gòu)也相繼在2007-2008年成立。隨著技術(shù)升級(jí)，在線模式也在2013年左右開(kāi)始興起。

隨著滲透率提高和客單價(jià)上漲，青少語(yǔ)培的市場(chǎng)空間將繼續(xù)擴(kuò)大。

目前，3-18歲在校學(xué)生約有2.1億人，參加課外語(yǔ)培的學(xué)生約有1700多萬(wàn)人，滲透率約為8%，仍處于較低水平。

三點(diǎn)主要因素會(huì)使?jié)B透率進(jìn)一步提升：第一，家長(zhǎng)對(duì)于孩子的教育越來(lái)越重視；第二，機(jī)構(gòu)營(yíng)銷(xiāo)等因素，使用戶對(duì)青少語(yǔ)培逐漸熟悉，接受度提高；第三，家庭的教育支出水平提高。

因此，預(yù)計(jì)到2020年，參培學(xué)生數(shù)將增長(zhǎng)到2500萬(wàn)左右，屆時(shí)滲透率約為11%。

在客單價(jià)方面，根據(jù)愛(ài)分析調(diào)研，青少語(yǔ)培平均客單價(jià)在5000-6000元；教育產(chǎn)品本身對(duì)價(jià)格不敏感，每年漲幅可以達(dá)到10%-15%，預(yù)計(jì)2020年平均客單價(jià)約為7000-8000元。

基于以上分析和估算，我們認(rèn)為青少語(yǔ)培2017年市場(chǎng)規(guī)模約為930億元，預(yù)計(jì)2020年增長(zhǎng)到1875億元，CAGR約26%。從主流機(jī)構(gòu)當(dāng)前的營(yíng)收水平來(lái)看，市場(chǎng)仍有足夠空間。

具備穩(wěn)定成長(zhǎng)潛力，但增速將較慢 

與大多線下教培機(jī)構(gòu)類似，瑞思通過(guò)直營(yíng)與加盟模式擴(kuò)張。直營(yíng)模式營(yíng)收來(lái)自學(xué)費(fèi)；加盟模式營(yíng)收則包括初次和再續(xù)約的加盟費(fèi)，以及銷(xiāo)售給加盟商的課程材料收入。其中直營(yíng)模式是其主要營(yíng)收來(lái)源。

2014-2016年，公司營(yíng)收分別為3.5億元、4.5億元和6.2億元，CAGR為32.2%。

直營(yíng)模式

根據(jù)招股書(shū)披露數(shù)據(jù)，截至2017年上半年，瑞思共有56家直營(yíng)校區(qū)，主要集中在一線城市。其中北京30家，按現(xiàn)金收入北京市場(chǎng)第一，上海12家，廣州7家，深圳5家以及無(wú)錫2家。

對(duì)于直營(yíng)模式，影響擴(kuò)張的因素主要有3點(diǎn)：?jiǎn)蔚昴Ｐ?、教研和管理的?biāo)準(zhǔn)化水平以及師資招募/培養(yǎng)能力。

線下單店主要看坪效和人效。根據(jù)招股書(shū)披露，瑞思2017年上半年毛利率為55.1%，在營(yíng)業(yè)成本中，師資成本占比17.4%，房租成本占比16.3%；以此可以看出瑞思的單店模型健康，如果校區(qū)利用率理想，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)空間可以在15%左右。

影響校區(qū)利用率的主要有品牌和教學(xué)水平。經(jīng)過(guò)10年發(fā)展，瑞思在行業(yè)內(nèi)屬于頭部品牌之一，其在北京的校區(qū)利用率保持在較高水平。

在教研方面，瑞思經(jīng)過(guò)10年發(fā)展，已經(jīng)積累了較強(qiáng)的標(biāo)準(zhǔn)化教研能力，Rise start和Rise on主要引進(jìn)美國(guó)出版公司HMH（Houghton Mifflin Harcourt Publishing Company）的課程，Rise up主要使用自主研發(fā)課程。

對(duì)于信息化，瑞思使用在線跟蹤系統(tǒng)進(jìn)行校區(qū)管理，包括員工管理、學(xué)生學(xué)習(xí)情況記錄等。

在師資方面，截至2017年6月，瑞思直營(yíng)校區(qū)共有1315名教師，瑞思會(huì)進(jìn)行統(tǒng)一培訓(xùn)，并按季度對(duì)教師能力進(jìn)行評(píng)估。

然而，師資招募/培訓(xùn)仍然是限制線下機(jī)構(gòu)擴(kuò)張速度的主要因素之一，特別是外教招募，相對(duì)于線上模式，招募優(yōu)質(zhì)外教存在一定的不確定性。

此外，瑞思也通過(guò)收購(gòu)運(yùn)營(yíng)情況較好的加盟校，增加直營(yíng)校區(qū)數(shù)量，這種方式也更好的規(guī)避了拓展新店初期的風(fēng)險(xiǎn)。

近3年，瑞思直營(yíng)校區(qū)數(shù)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，從2014年的43所增加到2016年的54所，再到如今的56所。相應(yīng)的，入學(xué)人數(shù)從2014年的18451人增長(zhǎng)到2016年的36173人，增長(zhǎng)了96%；今年上半年，在校人數(shù)26600人，同比增長(zhǎng)48.1%。續(xù)費(fèi)率在2017年上半年達(dá)到70%，在行業(yè)中處于較高水平。

加盟模式

瑞思的加盟商主要在二三線城市，先在當(dāng)?shù)卣业郊用撕匣锶?，再由其發(fā)展加盟商。

影響加盟擴(kuò)張的因素主要在于品牌和對(duì)加盟商的管控能力。

根據(jù)之前分析，瑞思是行業(yè)內(nèi)頭部品牌之一，在拓展加盟上有一定優(yōu)勢(shì)，2014-2016年，瑞思加盟商從137家增長(zhǎng)到167家；到今年6月，已經(jīng)增長(zhǎng)到190家。

瑞思輸出給加盟商的主要是品牌使用和教研，但對(duì)于影響較大的師資和運(yùn)營(yíng)，給予的支持較少。另外，公司提供在線管理系統(tǒng)，并有培訓(xùn)服務(wù)，在一定程度上增強(qiáng)了對(duì)于加盟商的管控。

加盟模式雖然輕，但由于只收取加盟費(fèi)和課程銷(xiāo)售費(fèi)用，對(duì)于公司的整體營(yíng)收貢獻(xiàn)較小，因此，這一部分只是瑞思跑馬圈地，建立品牌影響力的方式；從近3年的營(yíng)收情況也可以看出，加盟模式并不會(huì)是主要業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。

穩(wěn)定的盈利空間 

瑞思2014-2015年處于虧損狀態(tài)，2016年扭虧為盈。從成本結(jié)構(gòu)中可以看出，前兩年虧損的主要原因在于毛利率低和管理成本較高；影響毛利率的主要是2013年收購(gòu)加盟校區(qū)帶來(lái)的攤銷(xiāo)，隨著這部分費(fèi)用降低，公司毛利率逐漸上升，到2017年6月，毛利率已經(jīng)提高到55.1%。

管理成本占比從2014年的30.2%降低到2016年的20.8%，同時(shí)，校區(qū)數(shù)量在不斷增加，說(shuō)明公司整體運(yùn)營(yíng)效率在提升。

銷(xiāo)售成本穩(wěn)定在18%左右，在語(yǔ)培公司中處于較低水平。

雖然短期內(nèi)，隨著新建校區(qū)、收購(gòu)等，公司利潤(rùn)有可能降低；但從長(zhǎng)期理想模型來(lái)看，隨著校區(qū)利用率的提高，瑞思有較好的利潤(rùn)空間，毛利率在55%-60%，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率在10%-15%。

因此，我們認(rèn)為瑞思具備穩(wěn)定的盈利能力。

品牌和單店效率具有優(yōu)勢(shì) 

在品牌方面，瑞思是領(lǐng)域內(nèi)頭部品牌之一。教育是重品牌的行業(yè)，公司在提高客單價(jià)、降低獲客成本和拓展加盟方面均有優(yōu)勢(shì)。

在規(guī)模化方面，瑞思單店模型健康，直營(yíng)模式能夠穩(wěn)定擴(kuò)張，但速度較慢；而加盟模式并不是重點(diǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)，主要用于品牌影響力的打造。

在技術(shù)方面，瑞思使用在線跟蹤系統(tǒng)進(jìn)行直營(yíng)店管理；另外在2016年1月，公司推出“瑞思+”，開(kāi)始布局線上業(yè)務(wù)，Rise up課程已完全使用在線模式。

在教研方面，瑞思經(jīng)過(guò)10年方面，已經(jīng)有了成熟的教研體系，一方面與美國(guó)出版公司HMH合作，引進(jìn)課程，另一方面也自主研發(fā)課程。但在師資方面，線下語(yǔ)培機(jī)構(gòu)在外教方面還是具有一定的不確定性，這也是影響其增長(zhǎng)速度的主要原因之一。

在單店效率方面，瑞思單店模型健康，理想毛利率在50%-60%；新店平均11個(gè)月可以達(dá)到盈虧平衡，隨著新店利用率提高，單店效率可以保持在較高水平。

綜合以上分析，我們認(rèn)為青少語(yǔ)培賽道足夠?qū)?，瑞思學(xué)科英語(yǔ)在品牌和直營(yíng)模式擴(kuò)張方面有一定優(yōu)勢(shì)，直營(yíng)模式仍將是主營(yíng)業(yè)務(wù)，通過(guò)建立新直營(yíng)店、增加校區(qū)利用率以及提高客單價(jià)等方式，可以實(shí)現(xiàn)每年20%-30%的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

（本文轉(zhuǎn)自愛(ài)分析ifenxi）