1月24日，博實樂發(fā)布2018財年Q1業(yè)績報告。報告期內(nèi)實現(xiàn)營收4.65億，同比增長23.0%；凈利潤1.91億，同比增長42.0%。

另據(jù)該業(yè)績報告顯示，博實樂2018財年Q1，還有數(shù)項財務(wù)性數(shù)據(jù)值得稱道：例如毛利2.17億元，增長39.0%。毛利率為46.6%，高于去年同期的41.2%；運營利潤1.37億元，同比增長27.6%。運營利潤率為29.5%，高于去年同期的28.4%；經(jīng)調(diào)整EBITDA為1.61億元，增長28.6%。EBITDA利潤率為34.7%，高于去年同期的33.2%。

摩根士丹利下調(diào)博實樂評級

但在多項財務(wù)數(shù)據(jù)高速攀升的同時，博實樂在美股市場的股價卻未得到相應(yīng)反饋。

如圖所示，自2017年10月16日，博實樂股價達到近期峰值28.02美元/股后，截至2月27日逾一個季度以來，其股價就處于陰跌的尷尬狀態(tài)。2月27日博實樂收盤價為19.30美元/股，相比于近期峰值，股價已下跌31.12%。

美股股價很大程度上反映機構(gòu)投資者的意向，于是，我們需思考一個問題：為何美股市場中的機構(gòu)投資者，不再像2017年下旬時那么青睞博實樂？

2017年9月4日，摩根士丹利發(fā)布關(guān)于中國民辦教育行業(yè)的研究報告。在該報告中對博實樂予以高度評價，稱其為“表現(xiàn)最佳的民辦學(xué)校運營商(Best play among private school operaters)”。但在今年1月8日，據(jù)同花順美股訊，摩根士丹利將博實樂評級從增持下調(diào)為持股觀望。同樣是在約一個季度時間內(nèi)，摩根士丹利對博實樂的態(tài)度為何出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)變？

博實樂EBITDA的增長，還有一段路要走

在藍鯨教育之前一篇名為《博實樂何軍立：教育公司的閑置現(xiàn)金，都要合理地投資出去》的文章中，何軍立曾給藍鯨教育計算過，如何將集團盈利同比增長提升至近100%。而博實樂未經(jīng)審計的2017財年年報，也的確實現(xiàn)了近100%的調(diào)整期權(quán)費用后凈利潤同比增長。

但教育公司財報中，除凈利潤同比增長外，還有很多數(shù)據(jù)值得進一步探究。其中較為典型的一個就是“EBITDA”。其最重要的功能，就是估測公司現(xiàn)金流量及評價公司經(jīng)營業(yè)績。藍鯨教育之前曾與博實樂旗下眾園校長有過深入溝通，在交流中他們多有談到“EBITDA目前也是考核校園長業(yè)績的一項重要指標”。

藍鯨教育整理博實樂、海亮教育、楓葉教育和成實外教育2014-2017財年的財報數(shù)據(jù)，觀察四家民辦學(xué)校集團最近四年EBITDA的變化。

因各家公司EBITDA的測算模式可能不同，故我們選擇按數(shù)值變化分析幾家企業(yè)的EBITDA。如圖所示，博實樂在2016-2017兩個財年間，EBITDA出現(xiàn)逾三倍的增長；這是另外三家公司遠遠達不到的。但我們也要看到，上市前成本控制欠缺等問題，使博實樂在2014、2015年EBITDA值為負。這也是另外三家公司沒有出現(xiàn)的情況。

而且，雖然2017年博實樂EBITDA值漲勢優(yōu)秀，但實際上其總量與海亮教育2017財年的EBITDA值相差不大；尚無法與在港上市多年的楓葉教育、成實外教育相比——二者在2016年的EBITDA值就已超過博實樂2017年的數(shù)值。

總而言之博實樂在上市后EBITDA值高速增長、公司現(xiàn)金流漲勢喜人；但我們不能忽視其EBITDA值起步相對薄弱，想要與在港上市多年的民辦教育公司抗衡，或還有一段路要走。

PE倍數(shù)持續(xù)下降，市盈率將落入合理區(qū)間

據(jù)東方財富網(wǎng)所示，截至2月28日，博實樂在美股的市盈率倍數(shù)達到了85.97倍。相較于港股市場中的民辦教育股，該市盈率倍數(shù)可謂是傲視群雄；但相較于博實樂市盈率倍數(shù)峰值之時，目前其估值已出現(xiàn)明顯下降。美股市場的機構(gòu)投資者在博實樂掛牌伊始時的狂熱，目前已經(jīng)被理性逐步替代。

1月25-28日，天風(fēng)證券、中信證券及華創(chuàng)證券先后發(fā)布關(guān)于博實樂的研報。在研報中，天風(fēng)證券對博實樂2018、2019財年P(guān)E倍數(shù)的預(yù)估為54、35；華創(chuàng)證券給出的預(yù)估為57、38；中信證券給出的則為58、37。借此，我們預(yù)估博實樂2018、2019財年的市盈率倍數(shù)可能為56、36（均值）。

藍鯨教育在之前一篇名為《12起并購，超33億金額，港股民辦教育機構(gòu)掀起并購潮》的文章中，詳細列出了7家民辦教育集團近期的市盈率倍數(shù)。

如圖所示，證券公司對博實樂2018財年預(yù)估的市盈率倍數(shù)為56，在這7家港股民辦教育公司中依舊位于前列；但56倍的市盈率，已遠不是當初百倍那般高不可攀。而證券公司對其2019財年預(yù)估的市盈率倍數(shù)是36，已與這7家公司近期市盈率倍數(shù)均值38.04相差無幾。

一定程度上我們可借此推測，雖然博實樂是在美登陸的極少民辦教育中概股之一，但該噱頭也無法使其長久保持之前極高的市盈率。博實樂未來一至兩年內(nèi)，其市盈率或?qū)⒅鸩较陆抵撩褶k教育股相對合理的估值區(qū)間。

博實樂建校辦學(xué)的步子，是否邁得過大

天風(fēng)證券和華創(chuàng)證券在各自研報中，皆提出目前博實樂在學(xué)費方面實施的“新生新辦法，老生老辦法”政策，使其學(xué)費整體漲價幅度或被稀釋，優(yōu)質(zhì)辦學(xué)力量未來將體現(xiàn)出較強的溢價能力。

天風(fēng)證券于研報中還著重提出，從博實樂毛利率及調(diào)后凈利率來看，其部分學(xué)校已度過虧損培育期，隨著滿員率提升，未來盈利能力將穩(wěn)步顯現(xiàn)。

博實樂目前與碧桂園集團合作、以輕資產(chǎn)模式運營學(xué)校，的確有其先天優(yōu)勢。

但據(jù)博實樂相關(guān)公告顯示，博實樂2017財年新增3個園校。而2018財年，博實樂預(yù)計將在全國范圍內(nèi)新開12所學(xué)校，其中8所依托碧桂園地產(chǎn)。業(yè)內(nèi)雖普遍認為輕資產(chǎn)運營學(xué)校的培育期約為重資產(chǎn)學(xué)校培育期的一半，但2018年新開設(shè)學(xué)校數(shù)量是2017年的4倍、依托碧桂園地產(chǎn)的數(shù)量也近3倍，這不禁讓人思考：

博實樂擴張版圖的腳步是否過快？在尚有學(xué)校未度過虧損培育期之時，迅速上馬大量學(xué)校、明顯增加處于虧損培育期的學(xué)校數(shù)量是否是明智之選？資本裹挾下的博實樂，如此大手筆地建校辦學(xué)——是確有多倍擴張的實力，還是資本推搡的無奈之舉？

總結(jié)

據(jù)公開報道顯示，1月23日碧桂園下發(fā)了由總裁莫斌簽發(fā)的《關(guān)于強化“同心共享”及時跟投的通知》，其中相關(guān)條款之嚴厲引人側(cè)目。

碧桂園人士表示，由于一些地方政府出臺多項諸如限價之類的調(diào)控措施，使得部分項目的盈利預(yù)期出現(xiàn)變化，這就使得部分核心員工在面對該部分項目時的跟投意愿下降。這一背景下，為了保證新項目推進，才出現(xiàn)了這一通知。

地產(chǎn)市場的低迷，身處其中的碧桂園集團亦不能免俗。而與碧桂園有密切合作的博實樂，其建校辦學(xué)是否也會遭受地產(chǎn)市場調(diào)控縮緊的影響？我們不得而知。但從廣大投資者和教育工作者的角度出發(fā)，博實樂的確是一家優(yōu)秀的民辦教育集團，這一點毋庸置疑；但其是否真如目前市場所反映的“那般好”，還需整個行業(yè)密切觀察。

（本文轉(zhuǎn)自藍鯨教育，作者檀念一）