圖片來源：拍信網

芥末堆 紅印兒 5月9日 

2018年即將過去一半，尚德機構和精銳教育先后在紐交所敲鐘上市，博駿教育、天立教育和春來教育等民辦教育集團相繼加入港股IPO的排隊陣營，教育資產證券化的舞臺大幕已然拉開。

創(chuàng)業(yè)項目融資、赴美上市、中概股回歸、新三板掛牌、沖擊港股IPO，資本市場在過去幾年以不同的形式牽手教育產業(yè)。其中，A股上市公司自2014年以來用并購重組的方式頻繁布局教育業(yè)務的做法無疑給資本逐鹿教育產業(yè)的熱潮加上了一抹高光。

不可否認，并購教育業(yè)務曾在一段時間內令A股出資方的股價上漲。當交易塵埃落定，教育并購標的的業(yè)務協(xié)同表現卻不能一概而論。2017年，曾于2016-2017年間進行過教育業(yè)務收并購的A股上市公司中，僅有寥寥幾家的年末市值相較年初有所增長。 

2017年部分曾收并購教育業(yè)務的公司市值

就教育標的本身的表現來說，擦邊完成對賭業(yè)績或是造成上市公司商譽減值的情況均有出現。但與此同時，不乏發(fā)展勢頭良好教育業(yè)務正取代著母公司的原有主營業(yè)務。

接下來，教育產業(yè)與資本市場的博弈勢必還將繼續(xù)。上市公司“收割”教育資產的風潮是怎么熱起來的？未來又將走向何方？ 本文將從多個方面進行詳細解讀。

流動性寬松+政策利好，教育并購初嘗甜頭

教育資本熱潮的蓄勢醞釀要追溯到2014年前后政策環(huán)境的變化。2013年11月，發(fā)展教育信息化被首次寫入 《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》。2014年6月，國務院發(fā)布《關于加快發(fā)展現代職業(yè)教育的決定》，提出盡快建成職業(yè)教育體系的目標。

來自政府方面的關注給教育產業(yè)注入活力，包括樂易考、繼教網、康邦科技等從職業(yè)教育或教育信息化的公司漸露頭角。幾乎同時，集中升溫的在線教育進一步讓教育產業(yè)成為“互聯(lián)網+”創(chuàng)業(yè)浪潮中引人注目的一個細分方向。 

十八大之后的改革預期也增強了資本市場的信心?！按蟊妱?chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”助推中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值，寬松的貨幣政策和快速增長的融資很快就在2014-2015年將股市送上巔峰，也讓教育概念股隨之入場。 

2014年8月，經過一年多的打磨，昂立教育成功借殼新南洋登陸上交所，A股教育第一股就此橫空出世，開啟國內教育民辦非企業(yè)單位轉制為公司制企業(yè)的先例。 

收并購教育業(yè)務對新南洋股價的影響是明顯的。在2013年并購草案最初發(fā)出時，新南洋的股價連續(xù)漲停9天，平均漲幅接近10%。正式并購通告發(fā)出后，新南洋股價一改跌勢，連續(xù)5個交易日均保持增長勢頭。但在2013年底教育業(yè)務的首次并購審核未通過時，新南洋復牌后連續(xù)三個交易日股價跌幅則都在9%以上。 

2015年宣布的部分A股教育并購案例

更多資本很快相機而動開始從教育概念股中逐利，捧出紅極一時的“妖股”全通教育。憑借在線教育的概念，2014年上市的全通教育股價一路飆升，并在2015年5月以467.57元收盤價成為A股有史以來最高價股，其歷史最高市盈率突破千倍大關。

通過外延式擴張納入囊中的教育業(yè)務支撐著全通教育股價與營收的增長。2015年，以校訊通業(yè)務起家的全通教育相繼完成對繼教網、西安習悅、思訊科技等擁有教育信息化業(yè)務公司的并購。并入教育標的后，全通教育2015年并表后營收與利潤的增長率接近母公司同期的三倍。

眼見教育標的能夠對公司股價和業(yè)績產生正面效應，A股上市公司紛紛出手布局，教育產業(yè)基金與二級市場中涉及教育業(yè)務的并購事件頻增。到2015年底，立思辰控股樂易考、森馬服飾收購育翰上海、世紀鼎利收購智翔科技等帶頭引發(fā)的跨界并購趨勢漸漸顯露。

跨界并購領進門，業(yè)績修行靠個人 

實際上，A股上市公司跨界并購教育標的的做法與2015年下半年后的資本市場整體走向不無關系。隨著牛市的狂歡色彩褪去以及國內經濟下行壓力加大，當時的諸多行業(yè)都面臨巨大的生存與盈利壓力。相比之下，教育業(yè)務由于具有相對穩(wěn)定的現金流與逆周期性的發(fā)展特點，似乎是天然的“營收緩沖器”。

出于尋找新的業(yè)務增長點的考慮，諸多企業(yè)攜帶大量資本涌入教育產業(yè)。截止2016年底，多個來自房地產、IT信息化、傳統(tǒng)制造業(yè)、文化傳媒等行業(yè)的A股上市公司均在教育領域中排兵布陣，受到青睞的教育標的主要來自教育信息化、早幼教、職業(yè)教育以及國際教育賽道。

對于上市公司和標的公司兩方來說，收并購完成并不代表一勞永逸的利好。出于對商譽減值風險的考慮，業(yè)績承諾成為不少出資方與教育標的達成并購意向時的標配條件。這通常意味著如果教育標的在并購后無法兌現承諾的業(yè)績，就需要對出資母公司進行現金補償。 

部分教育標的2017年完成承諾業(yè)績的情況

無法完成業(yè)績對賭的情況并不少見。例如，洪濤股份于2015年收購職業(yè)考試培訓機構學爾森時，學爾森承諾在2016年度和2017年度分別實現凈利潤不低于4000萬元和6000萬元。但洪濤股份的通告顯示，學爾森在2016年和2017年的凈利潤分別為-4559萬元和-3655萬元，遠未達到最初的業(yè)績承諾。

很多時候，實現業(yè)績承諾的重擔主要落在教育標的自身上。桃李資本合伙人郭西凡曾表示，上市公司可能會給教育標的提供資源方面的支持，但業(yè)務層面還要靠教育公司自己。另外，由于傳統(tǒng)企業(yè)有時對教育行業(yè)并不熟悉，從風險管理的角度出發(fā)，管理層亦缺乏發(fā)展教育標的業(yè)務的動力。

搶灘賽道+提升市值，加碼并購持續(xù)進行

雖然教育標的在收并購之后的業(yè)績表現并不一定盡如人意，但A股上市公司涉足教育產業(yè)的浪潮還未退去。截止到2017年底，A股公司幾乎滲透進了教育產業(yè)的各個子賽道，教育信息化、K12、職業(yè)教育和早幼教賽道均有涉及。

2017年部分公開的A股公司收并購消息

教育行業(yè)的整體走向影響著A股公司選擇教育標的的方向。除了教育信息化與職業(yè)教育這兩大始終搶手的細分領域之外，從2016年前后起，早幼教領域的教育標的迅速增多。這既與國家開放二胎、提升幼兒園入學率的政策環(huán)境密切相關，也與當時早幼教市場格局混沌、品牌林立因而產業(yè)整合空間較大有關。

華圖教育董事長易定宏曾表示，教育產業(yè)布局的一個核心邏輯就是搶占賽道。在跑馬圈地的邏輯之外，教育標的的高業(yè)績承諾還可能給上市公司帶來高估值。但在經歷了業(yè)績檢驗之后，并購教育標的是否必然意味著A股公司價值的升高便不能一概而論了。

部分A股公司市盈率在宣布收并購消息前后的變化

例如，勤上股份曾于2017年在公告中稱其在2016年以20億高價收購的龍文教育給公司造成商譽減值4.2億元。公告發(fā)出后的第一個交易日，勤上股份股價下跌近10%。今年4月，勤上股份董事長發(fā)布公告，對龍文教育在2017年度仍未實現業(yè)績承諾向投資人道歉，龍文教育去年的業(yè)績承諾完成率僅為65%。

對于曾經借助高頻并購登上股價之巔的全通教育來說，其教育業(yè)務的表現也參差不齊。就2017財年來看，其家校升級互動業(yè)務與學科升學業(yè)務的營收均較去年同期有所下降。另外，全通教育在2017年前三季度的凈利潤與凈資產收益率均呈負增長，在2017年最后一個交易日，其收盤價僅為9.66元。

回歸業(yè)績標桿，整合 or 拆離？

如今，如何消化教育業(yè)務成為A股上市公司必須面對的問題。發(fā)展雙主業(yè)或抽離原有主業(yè)堅定轉型至教育產業(yè)成為一些A股上市公司采取的兩種主要應對方式。 

勤上股份早在高價收購龍文教育時便宣布實施“LED+教育”雙主業(yè)的模式，去年10月還宣布擬出售其半導體照明業(yè)務，加大力度布局教育產業(yè)。過去兩年里，勤上股份通過接連好幾起并購重組擴大教育業(yè)務的規(guī)模，嘗試布局從早幼教到K12的教育產業(yè)全鏈。

中泰橋梁則是選擇轉型的公司之一。2017年底，中泰橋梁宣布更名為凱文教育，徹底剝離了從前的橋梁鋼結構業(yè)務，全身心扎入教育產業(yè)中。目前，凱文教育擁有兩所K12 國際學校。另外，佳發(fā)安泰也于今年1月宣布擬更名為佳發(fā)教育，在2017年上半年，教育類產品收入占其當期營收94%以上。

接下來，隨著《民促法》的進一步落地、人口與政策利好的釋放，加之教育業(yè)務本身的逆周期性，布局教育產業(yè)或許仍會成為上市公司跨界或轉型的選擇。但與此同時，《民促法》中義務教育階段不得設立營利性民辦學校的規(guī)定、證監(jiān)會對重大重組案的審核收緊、教育業(yè)務的盈利確定性程度等也將是教育類并購需要面對的潛在風險。

A股公司的教育業(yè)務并購經過了從冷清到喧囂再到如今趨于理性的變化過程之后，企業(yè)的發(fā)展引擎也似乎逐漸轉向內生式驅動。畢竟，外延式并購所帶來的業(yè)績增長往往是不可持續(xù)的。 

無論2018年的行情與風口如何變化，“業(yè)績才是王道”這句話永不過時?？v觀整個市場，在教育行業(yè)割韭菜的A股公司們還在不斷地進進出出。對于教育這個周期較長、相對較慢的行業(yè)，收割似乎并不會停歇。