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投資要點(diǎn)

中公教育借殼上市，A股迎來(lái)行業(yè)龍頭。中公教育將通過(guò)借殼亞夏汽車(chē)登陸A股。交易方案簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)上市公司將亞夏汽車(chē)現(xiàn)有主要資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)等將被剝離，轉(zhuǎn)而持有中公教育100%股權(quán)。交易方案包括三部分：1）重大資產(chǎn)置換；2）發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)；3）股份轉(zhuǎn)讓。擬置出資產(chǎn)作價(jià)13.51億，置入資產(chǎn)中公教育100%股權(quán)擬作價(jià)185億，置入置出資產(chǎn)差額部分由亞夏汽車(chē)以發(fā)行股份方式向中公教育全體股東購(gòu)買(mǎi)（擬發(fā)行價(jià)3.68元/股、增加股份46.59億股）；另外，原控股股東亞夏實(shí)業(yè)還將向中公合伙、李永新分別轉(zhuǎn)讓8000萬(wàn)股和7269.66萬(wàn)股上市公司股票。

定價(jià)較為合理，李永新和魯忠芳成新實(shí)控人。中公教育2017年歸母凈利5.25億元、扣非后4.95億元，2018-2020年承諾業(yè)績(jī)分別為9.3/13/16.5億元。中公教育作價(jià)185億元，對(duì)應(yīng)17/18年P(guān)E分別為35/20倍，基于業(yè)績(jī)承諾測(cè)算PEG為0.76，估值與承諾成長(zhǎng)性基本匹配。交易完成，中公教育實(shí)際控制人李永新和魯忠芳將成為上市公司控股股東及實(shí)際控制人。

職業(yè)教育空間廣闊，龍頭受益。受益國(guó)家政策支持和就業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇催化職業(yè)培訓(xùn)需求，職教市場(chǎng)空間廣闊。根據(jù)《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育的決定》提出3.5億人次的目標(biāo)測(cè)算，假設(shè)客單價(jià)平均2000元/人/次，中國(guó)非學(xué)歷職業(yè)教育市場(chǎng)規(guī)模將于2020年達(dá)到7000億元。中公教育目前業(yè)務(wù)主要集中在公務(wù)員招錄考試培訓(xùn)、事業(yè)單位招錄考試培訓(xùn)、以及教師資格考試等細(xì)分市場(chǎng)，我們判斷，以上三個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)?？蛇_(dá)700-900億量級(jí)，中公具備從千億市場(chǎng)向萬(wàn)億空間拓展的能力。

職教龍頭：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)日趨多元，高速增長(zhǎng)有望保持。中公教育是非學(xué)歷職業(yè)教育領(lǐng)域龍頭，主要業(yè)務(wù)包括公務(wù)員考試培訓(xùn)、教師資格及招錄培訓(xùn)、事業(yè)單位招錄培訓(xùn)等，2017年以上三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比為51%/16.6%/14%。2015-2017年，營(yíng)收20.76/25.84/40.31億元，歸母凈利1.61/3.27/5.25億元，CAGR分別達(dá)41.6%/80.6%。同期，培養(yǎng)學(xué)員55.79 /86.07 /146.60 萬(wàn)人次，CAGR 62.1%。規(guī)模快速增長(zhǎng)的同時(shí)，盈利能力持續(xù)提升

核心優(yōu)勢(shì)和成長(zhǎng)邏輯：研發(fā)奠定基礎(chǔ)，規(guī)模構(gòu)筑壁壘，科技拓展邊界。中公教育極度重視教育內(nèi)容研發(fā)，優(yōu)質(zhì)的教育內(nèi)容是其形成良好口碑和拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域的基礎(chǔ)。同時(shí)，公司已形成強(qiáng)大服務(wù)和學(xué)習(xí)網(wǎng)絡(luò)（截止2017年底覆蓋31個(gè)省市自治區(qū)、582個(gè)直營(yíng)分支機(jī)構(gòu)），規(guī)模壁壘形成。更為可貴 的是，公司非常重視科技在管理和教學(xué)中的應(yīng)用，保證內(nèi)部高效運(yùn)轉(zhuǎn)的同時(shí)，利用雙師課堂、在線教育等模式拓展業(yè)務(wù)邊界，我們認(rèn)為職教領(lǐng)域的在線模式存在發(fā)展基礎(chǔ)，公司作為傳統(tǒng)面授企業(yè)有機(jī)結(jié)合線上平臺(tái)將為長(zhǎng)期成長(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：交易未能通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核的風(fēng)險(xiǎn)；公務(wù)員、事業(yè)單位、教師招錄考試等政策變化的風(fēng)險(xiǎn)；公務(wù)員、事業(yè)單位、教師人才需求減弱的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：基于中公教育經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、業(yè)績(jī)承諾及評(píng)估預(yù)測(cè)，綜合預(yù)計(jì)2018-2020年凈利潤(rùn)分別為9.31/13.46/16.97億元，假設(shè)發(fā)行價(jià)3.68元/股、增發(fā)股份數(shù)量46.59億股，全面攤薄EPS分別為0.17/0.25/0.31元，復(fù)牌前價(jià)格（4.06元）對(duì)應(yīng)PE分別為24/16/13倍?？紤]到交易完成后公司作為A股教育板塊龍頭地位，以及中公教育高增長(zhǎng)預(yù)期（2018-2020年凈利潤(rùn)C(jī)AGR 35%），首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，考慮到本次重組仍需一段審核周期，暫不給予目標(biāo)價(jià)。

報(bào)告目錄

中公教育借殼，A股將迎教育新龍頭

• 交易方案：三步驟完成借殼，純正教育龍頭呼之欲出

此次交易簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，上市公司亞夏汽車(chē)現(xiàn)有主要資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)等將被剝離，轉(zhuǎn)而持有中公教育100%股權(quán)。亞夏汽車(chē)目前資產(chǎn)總額46億元，標(biāo)的中公教育擬作價(jià)185億元，占比達(dá)399%。亞夏汽車(chē)2017年歸母凈利0.73億元，中公教育實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5.25億元，占比達(dá)714%。據(jù)此，此次交易構(gòu)成重組上市（借殼）。

根據(jù)公告，亞夏汽車(chē)擬置出資產(chǎn)作價(jià)13.51億，置入資產(chǎn)中公教育100%股權(quán)擬作價(jià)185億，置入置出資產(chǎn)差額部分由亞夏汽車(chē)以發(fā)行股份方式向中公教育全體股東購(gòu)買(mǎi)，另外，原控股股東亞夏實(shí)業(yè)還將向中公合伙、李永新分別轉(zhuǎn)讓8000萬(wàn)股和7269.66萬(wàn)股上市公司股票。

具體而言，交易方案包括三部分：1）重大資產(chǎn)置換；2）發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)；3）股份轉(zhuǎn)讓。

1）重大資產(chǎn)置換：上市公司擬將截至評(píng)估基準(zhǔn)日除保留資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)與負(fù)債作為置出資產(chǎn)，與李永新等11名交易對(duì)方持有的中公教育100%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換。保留資產(chǎn)包括：（a）上海最會(huì)保網(wǎng)絡(luò)科技有限公司18%股權(quán)；（b）安徽寧國(guó)農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司7.81%股份；（c）12 宗國(guó)有土地使用權(quán)及土地上附屬的房產(chǎn)、在建工程。

根據(jù)評(píng)估報(bào)告，擬置出資產(chǎn)評(píng)估值為13.5億元（若亞夏汽車(chē)股東大會(huì)通過(guò)現(xiàn)金分紅事項(xiàng)，則擬置出資產(chǎn)的交易價(jià)格將相應(yīng)扣減實(shí)際現(xiàn)金分紅金額），而擬置入資產(chǎn)中公教育100%股權(quán)評(píng)估值為185.35億元，經(jīng)雙方友好協(xié)商，擬置入資產(chǎn)作價(jià)185億元。

2）發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)：擬置入資產(chǎn)與擬置出資產(chǎn)交易作價(jià)的差額部分（171.48億元）由上市公司以發(fā)行股份的方式向中公教育全體股東購(gòu)買(mǎi)，發(fā)行價(jià)擬定為3.68元/股，對(duì)應(yīng)擬發(fā)行股份數(shù)量為46.59億股。

3）股份轉(zhuǎn)讓：上市公司控股股東亞夏實(shí)業(yè)將向中公合伙和李永新分別轉(zhuǎn)讓其持有的8000萬(wàn)股和7269.6萬(wàn)股上市公司股票。而在交易對(duì)手方：（a）李永新等11名交易對(duì)方同意將與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)置換取得的擬置出資產(chǎn)由亞夏實(shí)業(yè)或其指定第三方承接，作為中公合伙受讓8000萬(wàn)股的交易對(duì)價(jià)；（b）李永新以10億元現(xiàn)金作為受讓7269.6萬(wàn)股的交易對(duì)價(jià)。

交易完成后，上市公司將持有中公教育100%股權(quán)，上市公司的控股股東和實(shí)際控制人將變更為李永新和魯忠芳。各股東持有股份上市后鎖定期安排如下表，交易完成后的實(shí)際控制李永新和魯忠芳持有股份上市后鎖定期為3年，并且股份上市后若收盤(pán)價(jià)一定期限內(nèi)連續(xù)低于發(fā)行價(jià)鎖定期自動(dòng)延長(zhǎng)半年。

• 業(yè)績(jī)承諾：2018-2020年分別為9.3/13/16.5億元

根據(jù)上市公司與李永新等8名業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人簽署的《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》，此次交易的業(yè)績(jī)補(bǔ)償期為2018年度、2019年度和2020年度。業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人承諾本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后，中公教育在2018年度、2019年度和2020年度合并報(bào)表范圍扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于9.3億元、13.0億元和16.5億元。中公教育2017年歸母凈利5.25億元、扣非后4.95億元，測(cè)得未來(lái)三年承諾業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e達(dá)77.1%/39.8%/26.9%，年均增速約46%。中公教育100%股權(quán)作價(jià)185億元，對(duì)應(yīng)其17/18年P(guān)E分別為35/20倍，基于業(yè)績(jī)承諾測(cè)算的PEG為0.76，估值與承諾成長(zhǎng)性基本匹配。

若中公教育未能達(dá)到補(bǔ)償義務(wù)人承諾的凈利潤(rùn)，由各補(bǔ)償義務(wù)人按此次交易前持有中公教育股份數(shù)占所有補(bǔ)償義務(wù)人在此次交易前合計(jì)持有中公教育股份數(shù)的比例承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)。所有補(bǔ)償義務(wù)人優(yōu)先以股份進(jìn)行補(bǔ)償，當(dāng)股份補(bǔ)償總數(shù)達(dá)到此次發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)發(fā)行的股份總數(shù)的 90%后，由所有補(bǔ)償義務(wù)人以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。補(bǔ)償金額計(jì)算公式如下：

當(dāng)期補(bǔ)償金額=（截至當(dāng)期期末累積承諾凈利潤(rùn)數(shù)-截至當(dāng)期期末累積實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)）÷利潤(rùn)補(bǔ)償期限內(nèi)各年的承諾凈利潤(rùn)數(shù)總和×中公教育本次交易作價(jià)-累積已補(bǔ)償金額。

• 中公教育持股集中，重組上市后家族持股超60%

中公教育是職業(yè)教育龍頭企業(yè)，是中國(guó)教育培訓(xùn)行業(yè)規(guī)模最大的企業(yè)之一。自2010年成立以來(lái)始終專(zhuān)注于非學(xué)歷職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)的探索，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)于1999年開(kāi)始創(chuàng)業(yè)，2000年進(jìn)入公務(wù)員考試培訓(xùn)行業(yè)，團(tuán)隊(duì)通過(guò)20年的積累帶領(lǐng)中公成為國(guó)內(nèi)職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)導(dǎo)者。其主要業(yè)務(wù)為公務(wù)員、事業(yè)單位和教師招考等人才招錄考試培訓(xùn)，近年來(lái)成功切入財(cái)會(huì)類(lèi)考試、考研和IT等其他職業(yè)教育領(lǐng)域。截止2017年底，中公教育已在全國(guó)31個(gè)省市、319個(gè)地市建立了582家直營(yíng)分部和學(xué)習(xí)中心，擁有員工近2萬(wàn)人，全職教師6530人，同時(shí)還有近千人的專(zhuān)職研發(fā)人員，每年培訓(xùn)學(xué)員超過(guò)140萬(wàn)人。

中公教育股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，截止2018年5月4日，創(chuàng)始人李永新持有19.80%股權(quán)，李永新母親魯忠芳持有中公教育47.70%股權(quán)，二人合計(jì)擁有67.5%股權(quán)作為中公教育共同控制人和實(shí)際控制人。另一核心創(chuàng)始人之一王振東持有18%股權(quán)。

此次借殼亞夏汽車(chē)，交易完成后，中公教育實(shí)際控制人李永新和魯忠芳將成為上市公司的控股股東及實(shí)際控制人。亞夏汽車(chē)原業(yè)務(wù)主要集中在汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，周夏耘直接持股9.61%、通過(guò)亞夏實(shí)業(yè)持股18.61%，為實(shí)際控制人、亞夏實(shí)業(yè)為控股股東。另外其子周暉（一致行動(dòng)人）直接持股8.81%，其女周麗（一致行動(dòng)人）直接持股5.87%。周氏家族直接、間接實(shí)質(zhì)合計(jì)持股40.13%。交易完成后，上市公司總股本預(yù)計(jì)新增46.6億股（按照發(fā)行價(jià)3.68 元/股計(jì)算）從而達(dá)到54.8億股，李永新、魯忠芳及其一致行動(dòng)人中公合伙將合計(jì)持有33.0億股，占交易后總股本60.18%，李永新和魯忠芳將成為公司的控股股東及實(shí)際控制人。

職業(yè)培訓(xùn)萬(wàn)億市場(chǎng)空間，龍頭優(yōu)勢(shì)漸顯

• 職業(yè)教育：多層次共同發(fā)展，市場(chǎng)空間廣闊

職業(yè)教育可分為學(xué)歷職業(yè)教育與非學(xué)歷職業(yè)教育兩類(lèi)：1）學(xué)歷職業(yè)教育指各類(lèi)職業(yè)高中、中專(zhuān)等全日制學(xué)校教育；2）非學(xué)歷職業(yè)教育包括為獲得并適應(yīng)工作而進(jìn)行的招錄培訓(xùn)、專(zhuān)業(yè)技能培訓(xùn)、資格認(rèn)證考試培訓(xùn)以及企業(yè)培訓(xùn)等，細(xì)分領(lǐng)域眾多，包括人才招錄培訓(xùn)、專(zhuān)業(yè)技能培訓(xùn)、資格考試培訓(xùn)等類(lèi)別。其中人才招錄培訓(xùn)包括公務(wù)員考試培訓(xùn)、教師資格和教師招錄考試培訓(xùn)、醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)招錄；資格考試培訓(xùn)包括教師資格、金融財(cái)會(huì)類(lèi)資格、司法考試、醫(yī)療從業(yè)資格等；專(zhuān)業(yè)技能培訓(xùn)包括語(yǔ)言培訓(xùn)、IT 職業(yè)培訓(xùn)、駕駛培訓(xùn)等。中公教育主要為學(xué)員提供非學(xué)歷職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)。

總體來(lái)看，職業(yè)教育培訓(xùn)市場(chǎng)發(fā)展主要受兩方面因素驅(qū)動(dòng)，即國(guó)家政策大力支持以及就業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈催化職業(yè)培訓(xùn)需求。

1）國(guó)家政策大力支持促進(jìn)職業(yè)教育行業(yè)發(fā)展：

職業(yè)教育培訓(xùn)是國(guó)家政策明確支持的領(lǐng)域。2014年6月，國(guó)務(wù)院《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育的決定》提出：到2020年形成適應(yīng)發(fā)展需求、產(chǎn)教深度融合、中職高職銜接、職業(yè)教育與普通教育相互溝通的職業(yè)教育體系，中等職業(yè)教育在校生達(dá)2350萬(wàn)人，專(zhuān)科層次職業(yè)教育在校生達(dá)到1480萬(wàn)人，從業(yè)人員繼續(xù)教育達(dá)到3.5億人次。十九大報(bào)告也進(jìn)一步明確提出要完善職業(yè)教育和培訓(xùn)體系，深化產(chǎn)教融合、校企合作。2018年4月《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》修訂草案中明確，成人教育無(wú)需前置審批（即無(wú)需取得辦學(xué)許可證，直接工商登記注冊(cè)即可），明確鼓勵(lì)職業(yè)教育培訓(xùn)快速發(fā)展。

全國(guó)公共財(cái)政支出中對(duì)職業(yè)教育的投入增長(zhǎng)迅速，由2008年的745.75 億元增至2016年的2489.39億元，CAGR達(dá)16.26%，該增速明顯高于全國(guó)公共財(cái)政總體支出CAGR的14.72%。

根據(jù)《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育的決定》提出3.5億人次的目標(biāo)測(cè)算，假設(shè)客單價(jià)平均達(dá)到2000元/人/次，我國(guó)非學(xué)歷職業(yè)教育的市場(chǎng)規(guī)模將于2020年達(dá)到7000億元，市場(chǎng)空間巨大，天花板極高。

2）高校畢業(yè)生數(shù)量結(jié)構(gòu)性失衡，促進(jìn)職業(yè)培訓(xùn)需求端旺盛：

非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)的主要目標(biāo)客戶(hù)人群為應(yīng)屆生及部分存在更換工作崗位需求、工作年限較短的在職人員。

高校畢業(yè)生就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，催化職業(yè)教育培訓(xùn)需求。近年來(lái)我國(guó)高校畢業(yè)生人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，普通高校的本科、專(zhuān)科畢業(yè)生人數(shù)從2008年的541.81萬(wàn)人增至2016年的759.52萬(wàn)人，CAGR為4.31%。同時(shí)，研究生畢業(yè)生人數(shù)也持續(xù)增長(zhǎng)，2016年已達(dá)56.39萬(wàn)人，CAGR為6.34%。因此，隨著高校畢業(yè)生數(shù)量逐年增加，加之近年來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，導(dǎo)致高校畢業(yè)生就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，促使更多人參與人才招錄考試培訓(xùn)、資格認(rèn)證考試等職業(yè)教育培訓(xùn)?？紤]到高等院校培養(yǎng)內(nèi)容大多側(cè)重于學(xué)術(shù)知識(shí)，距離實(shí)際工作所需技能差距較大，就業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，職業(yè)教育培訓(xùn)需求則將愈加旺盛。

職業(yè)技能培訓(xùn)既面向企業(yè)客戶(hù)，也面向個(gè)人學(xué)習(xí)者，既有專(zhuān)門(mén)的職業(yè)技能培訓(xùn)機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)課程，也存在獨(dú)立講師授課的現(xiàn)象。多種主體參與下，形成了多種商業(yè)模式：

1）B2B，職業(yè)技能培訓(xùn)機(jī)構(gòu)為企業(yè)客戶(hù)提供培訓(xùn)服務(wù)。既包括線下的職業(yè)技巧培訓(xùn)、體驗(yàn)式培訓(xùn)，也包括搭建線上企業(yè)大學(xué)，提供全面的企業(yè)培訓(xùn)外包服務(wù)。

2）B2C，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)面向個(gè)人的職業(yè)技能培訓(xùn)，當(dāng)前熱門(mén)的培訓(xùn)領(lǐng)域包括IT、財(cái)會(huì)、語(yǔ)言等領(lǐng)域；

3）C2B/C2C，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代常見(jiàn)的C2C培訓(xùn)模式是由一些經(jīng)驗(yàn)豐富的業(yè)務(wù)專(zhuān)家、行業(yè)專(zhuān)家向企業(yè)或個(gè)人進(jìn)行講座、輔導(dǎo)；網(wǎng)絡(luò)教育興起后，一些學(xué)有專(zhuān)長(zhǎng)的個(gè)人也可以在網(wǎng)上直接開(kāi)設(shè)課程，對(duì)有學(xué)習(xí)需求的個(gè)人開(kāi)展培訓(xùn)。

中公教育目前業(yè)務(wù)主要集中在公務(wù)員招錄考試培訓(xùn)、事業(yè)單位招錄考試培訓(xùn)、以及教師資格考試及招錄考試培訓(xùn)等細(xì)分市場(chǎng)，我們判斷，以上三個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)模均達(dá)到200-300億量級(jí)，合計(jì)可達(dá)700-900億量級(jí)。中公已經(jīng)在這些領(lǐng)域證明自身能力，成為以上三個(gè)細(xì)分市場(chǎng)龍頭，牢牢占據(jù)近千億量級(jí)的市場(chǎng)龍頭地位的同時(shí)，夯實(shí)基礎(chǔ)、拓展能力，瞄準(zhǔn)職業(yè)培訓(xùn)萬(wàn)億級(jí)廣闊市場(chǎng)。

• 公務(wù)員招錄考試培訓(xùn)：熱度持續(xù)，筆試階段培訓(xùn)空間廣

公務(wù)員考試是主管部門(mén)組織的擔(dān)任主任科員以下及其他相當(dāng)職務(wù)層次的非領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)公務(wù)員的錄用考試，主要分為中央機(jī)關(guān)及其直屬機(jī)構(gòu)公務(wù)員（國(guó)家公務(wù)員）和省、市、縣、鄉(xiāng)公務(wù)員（地方公務(wù)員），相應(yīng)的招錄考試分別為“國(guó)考”和“省考”。

招錄端：國(guó)家公務(wù)員招錄長(zhǎng)期增長(zhǎng)，近三年步入趨穩(wěn)階段。總體來(lái)看，國(guó)家公務(wù)員招錄人數(shù)呈上升趨勢(shì)，從2008年招錄13787人增至2018年的28533人，CAGR為7.54%。而在2016年以后，隨著政府公務(wù)員規(guī)模結(jié)構(gòu)趨穩(wěn)，招錄人數(shù)及招考職位數(shù)量均進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，預(yù)計(jì)招錄規(guī)模將維持階段性穩(wěn)定。

報(bào)考端：人數(shù)創(chuàng)新高，競(jìng)爭(zhēng)加劇熱度難降。近四年通過(guò)審核的國(guó)家公務(wù)員報(bào)考人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)，2018年增至歷史新高165.97萬(wàn)人，實(shí)際參考人數(shù)達(dá)113.4萬(wàn)人，近三年CAGR超過(guò)9%，報(bào)錄比達(dá)到58:1，實(shí)際競(jìng)爭(zhēng)比也高達(dá)40:1?？傮w來(lái)看，國(guó)家公務(wù)員報(bào)考人數(shù)呈現(xiàn)一定范圍內(nèi)波動(dòng)。隨著畢業(yè)生就業(yè)選擇日趨多樣化、部分公務(wù)員崗位要求提高，2014年國(guó)考報(bào)名人數(shù)達(dá)到階段峰值后熱度有所減退，隨著近幾年公務(wù)員待遇大幅提升，且體制規(guī)范化逐漸完善，2018年國(guó)考報(bào)考人數(shù)再創(chuàng)新高。在招錄名額趨穩(wěn)的情況下，報(bào)考端人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)顯著加劇競(jìng)爭(zhēng)激烈程度，從而提升培訓(xùn)輔導(dǎo)需求剛性。

地方趨勢(shì)與國(guó)考類(lèi)似：即招錄趨穩(wěn)，報(bào)考規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。2018年多地報(bào)考創(chuàng)新高，如貴州全省公務(wù)員考試報(bào)名人數(shù)超過(guò)40萬(wàn)，為歷年之最，其中最熱崗位的競(jìng)爭(zhēng)超過(guò)1700:1，云南也有創(chuàng)新高的30.51萬(wàn)人成功報(bào)名。由于各省市轄區(qū)內(nèi)基層公務(wù)員缺口較大，崗位設(shè)置較多，使得地方公務(wù)員的招錄人數(shù)遠(yuǎn)大于國(guó)家公務(wù)員，帶動(dòng)更為可觀的培訓(xùn)需求。

參培率：筆試培訓(xùn)空間廣，市場(chǎng)規(guī)模龐大。2018年“國(guó)考”報(bào)名通過(guò)審核人數(shù)超過(guò)165萬(wàn)，“省考”超過(guò)400萬(wàn)，總?cè)藬?shù)將達(dá)600萬(wàn)人。依照近年數(shù)據(jù)，由于面試環(huán)節(jié)不確定性和重要程度相對(duì)更高，因此面試參培率超過(guò)60%。筆試則是首個(gè)考核篩選環(huán)節(jié)（通過(guò)率約10%）目前參培率僅10%左右。可以預(yù)見(jiàn)，隨著考試競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，以及部分參培學(xué)員成績(jī)提升帶來(lái)的口碑傳播效應(yīng)，筆試環(huán)節(jié)參培率必然將有明顯提升。假設(shè)2020年筆試參培率達(dá)到15%左右，2022年達(dá)到20%；假設(shè)面試參培率2022年達(dá)到65%；同時(shí)，筆試培訓(xùn)和面試培訓(xùn)客單價(jià)均穩(wěn)步提升，測(cè)算得2020年和2022年公考培訓(xùn)市場(chǎng)規(guī)模172.4億元和234.5億元，2018-2022年CAGR可達(dá)17%。

• 事業(yè)單位和教師招錄：先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，招錄培訓(xùn)市場(chǎng)蓄勢(shì)待發(fā)

事業(yè)單位招錄培訓(xùn)：再造一個(gè)公考市場(chǎng)

事業(yè)單位是國(guó)家為了社會(huì)公益目的，由國(guó)家機(jī)關(guān)舉辦或者其他組織利用國(guó)有資產(chǎn)舉辦的，從事教育、科技、文化、衛(wèi)生等活動(dòng)的社會(huì)服務(wù)組織。

事業(yè)單位招錄規(guī)模與全國(guó)公務(wù)員招錄規(guī)模相仿，目前我國(guó)有超過(guò)126萬(wàn)個(gè)事業(yè)單位，共計(jì)3000多萬(wàn)正式職工，教育、衛(wèi)生和農(nóng)技服務(wù)從業(yè)人員三類(lèi)占總?cè)藬?shù)的75%左右?；鶖?shù)龐大的同時(shí)，增量同樣可觀：2015-2017年平均每年招考人數(shù)約為16.18萬(wàn)人。事業(yè)單位工作穩(wěn)定且待遇良好，且招錄崗位和人數(shù)較多、招考難度和公務(wù)員考試相比較低，報(bào)考事業(yè)單位已成為畢業(yè)生求職熱點(diǎn)。

未來(lái)，事業(yè)單位招錄培訓(xùn)市場(chǎng)空間將與公考培訓(xùn)市場(chǎng)相仿。我們認(rèn)為：1）事業(yè)單位招錄規(guī)模與公務(wù)員招錄規(guī)模相仿；2）事業(yè)單位招錄的報(bào)名人數(shù)與公務(wù)員考試的報(bào)名人數(shù)亦較為接近；3）該市場(chǎng)的參培率較低，中公教育是事業(yè)單位招錄培訓(xùn)市場(chǎng)的領(lǐng)跑者，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，未來(lái)將引領(lǐng)事業(yè)單位人才招錄的參培率提升，帶動(dòng)該市場(chǎng)邁向200-300億量級(jí)。

教師資格與招錄考試培訓(xùn)：再造另一個(gè)公考市場(chǎng)

教師招聘流程中，涉及到教師資格考試和教師招錄考試兩個(gè)環(huán)節(jié)，其中前者為資格認(rèn)證考試，后者則為在已擁有資格認(rèn)證人群的基礎(chǔ)上進(jìn)行的選拔性招聘考試。

教師資格考試改革：準(zhǔn)入門(mén)檻趨嚴(yán)。2015年起，中國(guó)全面實(shí)行教師資格全國(guó)統(tǒng)考制度，要求對(duì)中小學(xué)教師資格進(jìn)行定期注冊(cè)，提高了教師資格門(mén)檻。同時(shí)，教師資格不再終身?yè)碛卸俏迥甓ㄆ谧?cè)，并規(guī)定師范生同樣需要考取教師資格，考試適用人群范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。

資格考試改革促培訓(xùn)需求大增。2015年改革后的教師資格考試難度提升、考綱內(nèi)容增加，使得通過(guò)率由70%以上大幅降至30%以下。考生對(duì)于考試培訓(xùn)輔導(dǎo)的需求顯著增長(zhǎng)。

資格考試報(bào)考人數(shù)規(guī)模龐大。2016、2017年，全國(guó)報(bào)考教師資格考試人數(shù)分別為281萬(wàn)和310萬(wàn)人，2018年上半年已有近200萬(wàn)人參加。隨著國(guó)家教育資源持續(xù)投入、教育均衡化的推進(jìn)和教育質(zhì)量的提升，教師資格證作為基本從業(yè)資格，報(bào)考規(guī)模將進(jìn)一步增長(zhǎng)，教師資格考試培訓(xùn)市場(chǎng)仍具增長(zhǎng)潛力。

教師招錄考試簡(jiǎn)介：招錄考試指求職者在獲得教師資格證后參加的競(jìng)爭(zhēng)上崗考試。除部分省份外，多數(shù)省份教師招錄考試不采用全省統(tǒng)考，各縣市教育主管部門(mén)根據(jù)轄區(qū)內(nèi)各學(xué)校擬招錄教師缺口進(jìn)行匯總后，由縣市教育主管部門(mén)和人社部門(mén)統(tǒng)一組織招聘考試。教師招錄考試形式通常分為筆試和面試，也有部分縣市僅采用筆試，無(wú)需進(jìn)行面試。

教師隊(duì)伍規(guī)模緩慢提升，師資資源匱乏。截至2016年底，我國(guó)普通高校教師、中等教育教師、普通小學(xué)教師及幼兒園老師數(shù)量合計(jì)為1507.6萬(wàn)人，較2008年增長(zhǎng)僅10.74%，增長(zhǎng)較為緩慢。其中K12階段小學(xué)、初中、高中教師數(shù)量分別為568.5萬(wàn)、347.6萬(wàn)、169.5萬(wàn)人，對(duì)應(yīng)小學(xué)、初中、高中生師比分別為17.12、12.41、13.65。雖然師生比整體呈下降趨勢(shì)，但是1）與發(fā)達(dá)國(guó)家相比依然存在差距；2）小學(xué)階段恰恰是最需要老師關(guān)注個(gè)體健康和發(fā)展的階段，小學(xué)階段生師比最高，凸顯出義務(wù)教育階段師資嚴(yán)重匱乏。

教師招錄培訓(xùn)服務(wù)稀缺，中公教育已取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)教師招聘規(guī)模呈現(xiàn)出波動(dòng)上升趨勢(shì)，2015-2017年平均招錄人數(shù)約為37.7萬(wàn)人，高于公務(wù)員和其他事業(yè)單位招錄人數(shù)，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模巨大。目前，教師資格考試培訓(xùn)領(lǐng)域參與者眾多，但教師招錄培訓(xùn)服務(wù)提供者寥寥，該市場(chǎng)正處于起步階段，中公教育長(zhǎng)期耕耘人才招錄市場(chǎng)，成功將公考培訓(xùn)領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到事業(yè)單位招錄、教師招錄賽道，已取得明顯先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

成長(zhǎng)邏輯：研發(fā)奠定基礎(chǔ)，規(guī)模構(gòu)筑壁壘，科技拓展邊界

中公教育是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)服務(wù)提供商。我們認(rèn)為，公司的核心優(yōu)勢(shì)和成長(zhǎng)邏輯可以用一句話(huà)概括：研發(fā)奠定基礎(chǔ)，規(guī)模構(gòu)筑壁壘，科技拓展邊界。

1）研發(fā)奠定基礎(chǔ)：公司極度重視教育內(nèi)容研發(fā)，優(yōu)質(zhì)的教育內(nèi)容是公司形成良好口碑和拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域的基礎(chǔ)；

2）規(guī)模構(gòu)筑壁壘：截至2017年底，公司已建立覆蓋31個(gè)省市自治區(qū)、319個(gè)地級(jí)市，由582個(gè)直營(yíng)分支機(jī)構(gòu)組成的強(qiáng)大服務(wù)和學(xué)習(xí)網(wǎng)絡(luò)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。公司的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容可以在全國(guó)的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)中迅速分發(fā)、搶占市場(chǎng)。

3）科技拓展邊界：公司非常重視科技在管理和教學(xué)中的應(yīng)用，完善的信息化管理系統(tǒng)是公司龐大的組織體系流暢運(yùn)作的關(guān)鍵，雙師課堂、在線教育等模式則成功幫助公司拓展業(yè)務(wù)邊界，使得公司更容易完成長(zhǎng)尾學(xué)科和長(zhǎng)尾人群的覆蓋。

目前，公司在公務(wù)員、事業(yè)單位、教師等人才招錄考試培訓(xùn)領(lǐng)域已建立較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，并積極開(kāi)拓醫(yī)藥衛(wèi)生、金融財(cái)會(huì)、IT等領(lǐng)域職業(yè)培訓(xùn)業(yè)務(wù)，提供2500種以上的培訓(xùn)課程選擇。同時(shí)，公司在產(chǎn)品內(nèi)容、產(chǎn)品形式、產(chǎn)品層次上不斷革新，逐步引入多元化培訓(xùn)體系、面授+線上業(yè)務(wù)模式、不斷向新的細(xì)分領(lǐng)域延伸課程內(nèi)容。

• 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：線上&線下協(xié)同發(fā)展，細(xì)分領(lǐng)域全覆蓋

2015-2017年中公教育參培學(xué)員累計(jì)288.46萬(wàn)人次（面授+線上培訓(xùn)），CAGR達(dá)62.10%。面授模式近三年累計(jì)學(xué)員196萬(wàn)，占學(xué)員總數(shù)的68%，CAGR達(dá)38.7%，2017年已達(dá)88.2萬(wàn)人。線上模式近三年累計(jì)學(xué)員92.46萬(wàn)人，CAGR高達(dá)142%，2017年已達(dá)58.4萬(wàn)人。中公教育仍以面授為主，但注重保持線上、線下協(xié)同發(fā)展，滿(mǎn)足不同層次的需求。

公司面授業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn)保持在90%以上，仍是公司最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)源。但線上業(yè)務(wù)營(yíng)收占比持續(xù)提高，線上業(yè)務(wù)近三年分別貢獻(xiàn)營(yíng)收2.81%、6.92%、6.98%。我們判斷，隨著公司產(chǎn)品線的延伸和技術(shù)的應(yīng)用，線上占比未來(lái)將進(jìn)一步提高。

面授課程：標(biāo)準(zhǔn)化流程，差異化服務(wù)

中公面授培訓(xùn)課程類(lèi)型豐富，包括大班授課、小班教學(xué)、一對(duì)多、一對(duì)一等多種形式。根據(jù)授課時(shí)長(zhǎng)，可分為短期班次（10天以?xún)?nèi)）和長(zhǎng)線班次（10天以上）。

針對(duì)不同學(xué)員的學(xué)習(xí)需求，面授培訓(xùn)開(kāi)設(shè)普通班和協(xié)議班。普通班按照預(yù)先制定的培訓(xùn)方案授課，學(xué)員對(duì)課程和授課時(shí)間的自主選擇較少；協(xié)議班為學(xué)員提供更為靈活的選課、授課方式以及更為豐富的課后增值服務(wù)，并根據(jù)學(xué)員未通過(guò)不同階段考試的情況退還一定比例的費(fèi)用（如根據(jù)學(xué)員未通過(guò)相應(yīng)考試的筆試或者面試，退還不同比例的費(fèi)用）。學(xué)員可按照自身知識(shí)掌握程度及時(shí)間安排選擇適合自身的課程。目前，無(wú)論面授還是線上，協(xié)議班占比均明顯高于普通班。

面授培訓(xùn)流程分為四個(gè)階段，分別是1）課程產(chǎn)品研發(fā)、2）產(chǎn)品培訓(xùn)、3）招生推廣、4）教學(xué)及服務(wù)，標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)務(wù)流程確保各分支機(jī)構(gòu)保障較高的教育品質(zhì)。

線上課程：直播/錄播/OAO

公司線上課程主要包括線上直播課程、錄播課程和OAO課程等模式。目前已建成集教育咨詢(xún)、在線學(xué)習(xí)、在線解答、社區(qū)互動(dòng)等功能為一體的教學(xué)平臺(tái)，通過(guò)網(wǎng)站及手機(jī)應(yīng)用程序提供線上培訓(xùn)。

線上培訓(xùn)流程主要分為三個(gè)階段，即產(chǎn)品生產(chǎn)和制作、產(chǎn)品推廣和銷(xiāo)售、教學(xué)服務(wù)。

• 核心優(yōu)勢(shì)：研發(fā)奠定基礎(chǔ)，規(guī)模構(gòu)筑壁壘

中公教育已形成形成一套研發(fā)、教學(xué)、銷(xiāo)售及采購(gòu)一體化的可復(fù)制運(yùn)營(yíng)模式，其中教學(xué)研發(fā)是發(fā)展的“源動(dòng)力”。

教學(xué)研發(fā)模式：課程體系的研發(fā)主要由各專(zhuān)業(yè)研究院負(fù)責(zé)，其他教學(xué)部門(mén)圍繞研究院的針對(duì)性需求給予專(zhuān)門(mén)的支持和配合。課程研發(fā)并非形成有形或無(wú)形專(zhuān)利技術(shù)，而是總結(jié)出一整套獨(dú)特的研究和教學(xué)方法，培訓(xùn)課程的內(nèi)容設(shè)計(jì)、輔助資料和教師的授課方式等均依賴(lài)于此。

公司研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)、研發(fā)人員占比較高。2015-2017年，公司員工數(shù)分別為8496人、10870人和19074人，整體人數(shù)隨業(yè)務(wù)規(guī)模快速增長(zhǎng)而同步增長(zhǎng)。截止2017年底，公司員工中教師及研發(fā)人員占39%，其中專(zhuān)職研發(fā)人員986人，內(nèi)部兼職研發(fā)人員1,084人，即研發(fā)人員占員工總數(shù)10.85%，同時(shí)全職授課教師達(dá)6530名，遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。龐大的研發(fā)及師資隊(duì)伍保障公司持續(xù)產(chǎn)生業(yè)界最優(yōu)秀的教研和教學(xué)內(nèi)容，輸出最佳的教育培訓(xùn)服務(wù)。

2017年研發(fā)投入達(dá)3.1億元，同比增長(zhǎng)93.66%，其中研發(fā)人員工資薪酬占比80%以上。近年來(lái)，研發(fā)投入占營(yíng)收比例始終維持在7%左右。預(yù)計(jì)未來(lái)公司仍將以教學(xué)研發(fā)為本，保持既有課程品質(zhì)的同時(shí)，不斷拓展課程門(mén)類(lèi)。

同時(shí)，公司在管理和教學(xué)系統(tǒng)研發(fā)上也取得豐碩成果。截至2017年底，公司已經(jīng)取得中公教育一對(duì)一測(cè)評(píng)系統(tǒng)、中公教育大學(xué)生就業(yè)求職系統(tǒng)、中公教育19課堂客戶(hù)端軟件、中公教育19課堂系統(tǒng)、中公教育移動(dòng)自習(xí)室系統(tǒng)等56項(xiàng)軟件著作權(quán)。定制化的管理和教學(xué)軟件將提升公司跨校區(qū)管理效率和用戶(hù)學(xué)習(xí)體驗(yàn)。

全方位的教學(xué)服務(wù)體系。教學(xué)和服務(wù)是保障培訓(xùn)效果和公司品牌口碑的兩大核心要素，因此，中公教育致力于以學(xué)員為中心，構(gòu)建“全職專(zhuān)業(yè)師資團(tuán)隊(duì)+個(gè)性化輔導(dǎo)方案+班主任+定制化服務(wù)+7*24 小時(shí)快速響應(yīng)服務(wù)”的綜合性全方位教學(xué)服務(wù)體系。

銷(xiāo)售模式：主要包括線下和線上渠道銷(xiāo)售產(chǎn)品，其中線下銷(xiāo)售包括口碑宣傳銷(xiāo)售（即轉(zhuǎn)介紹）、高校特定銷(xiāo)售（與各高校就業(yè)指導(dǎo)中心、學(xué)生工作部門(mén)、團(tuán)委學(xué)生會(huì)、學(xué)生社團(tuán)合作）、其他整合營(yíng)銷(xiāo)（平面媒體、電視媒體、戶(hù)外廣告），而線上營(yíng)銷(xiāo)則包括官網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)和數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)。

顯著的網(wǎng)點(diǎn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。截至2017年底，公司在全國(guó)31個(gè)省市自治區(qū)、319個(gè)地級(jí)市建成582個(gè)直營(yíng)分支機(jī)構(gòu)，公司通過(guò)綜合考慮分支機(jī)構(gòu)所在城市的人口流動(dòng)量、城市規(guī)模、大學(xué)數(shù)量等因素選址，經(jīng)過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化準(zhǔn)備和裝修后分支機(jī)構(gòu)快速投入運(yùn)營(yíng)，2015-2017年直營(yíng)分支機(jī)構(gòu)數(shù)量CAGR為20.77%，現(xiàn)已形成覆蓋全國(guó)的強(qiáng)大教學(xué)網(wǎng)絡(luò)。公司擁有強(qiáng)大的研發(fā)后臺(tái)、源源不斷的優(yōu)質(zhì)課程內(nèi)容輸出，同時(shí)擁有規(guī)模龐大、管理有序的前臺(tái)網(wǎng)絡(luò)，迅速完成內(nèi)容分發(fā)。同時(shí)，公司在采購(gòu)培訓(xùn)基地教室和會(huì)議室服務(wù)、餐飲服務(wù)、教學(xué)硬件、教學(xué)耗材時(shí)，也具備明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

• 財(cái)務(wù)表現(xiàn)：過(guò)往業(yè)績(jī)亮眼，未來(lái)預(yù)期保持高速

2015-2017年，中公教育營(yíng)收分別為20.76億元、25.84億元及40.31億元，三年翻倍、2017年增速高達(dá)56%。2015 -2017 年，公司通過(guò)面授班和線上培訓(xùn)累積培養(yǎng)學(xué)員分別為 55.79 萬(wàn)人次、86.07 萬(wàn)人次和146.60 萬(wàn)人次，三年接近三倍。同期，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為1.61億元、3.27億元及5.25億元，三年CAGR達(dá)80.58%，盈利能力隨規(guī)模增長(zhǎng)持續(xù)提升。

收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，公務(wù)員考試培訓(xùn)仍是拳頭業(yè)務(wù)，占比達(dá)51%，但其他產(chǎn)品線占比顯著不斷提高，例如教師招錄培訓(xùn)業(yè)務(wù)從2015年的9.69%迅速升至2017年的16.62%。隨著公司跨賽道布局的持續(xù)推進(jìn)，公司的收入結(jié)構(gòu)日趨多元化。規(guī)模增長(zhǎng)的同時(shí)，盈利能力持續(xù)提升，毛利率基本穩(wěn)定在60%左右水平，但凈利率明顯提升，由2015年7.76%升至2017年13.02%。

費(fèi)用端，管理費(fèi)用率持續(xù)降低，銷(xiāo)售費(fèi)用率略有波動(dòng)。1）管理費(fèi)用率：規(guī)模擴(kuò)張之下，公司管理費(fèi)用率逐年降低，2017年降至24.24%，其中職工薪酬和研發(fā)費(fèi)用占據(jù)管理費(fèi)用70%以上，未來(lái)隨著公司營(yíng)收規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，管理費(fèi)用率有望繼續(xù)降低。2）銷(xiāo)售費(fèi)用率：2017年銷(xiāo)售費(fèi)用率為20.87%，較2016年略有提高，主要原因?yàn)樾略O(shè)分支機(jī)構(gòu)數(shù)量增加、互聯(lián)網(wǎng)廣告投放量增加，銷(xiāo)售費(fèi)用率階段性上行。未來(lái)隨著公司用戶(hù)口碑和品牌知名度的提升，銷(xiāo)售費(fèi)用率有望保持相對(duì)穩(wěn)定。

資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書(shū)中預(yù)測(cè)公司2018-2020年凈利潤(rùn)分別為8.76/12.5/16.2億元，增速分別為67%/43%30%。趨勢(shì)判斷上，公務(wù)員業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，事業(yè)單位和教師招錄業(yè)務(wù)起步較晚，但已形成完善的經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)和研發(fā)體系，未來(lái)年度有望實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)空間。資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書(shū)中預(yù)計(jì)2018年?duì)I收、凈利分別增長(zhǎng)60.77%、66.82%，分別達(dá)到64.81億元和8.76億元，2019年?duì)I收和凈利分別達(dá)90.69億元和12.46億元，2020年?duì)I收和凈利分別為115億元，凈利16.2億元。

• 增長(zhǎng)潛力：公考龍頭地位穩(wěn)固，招錄培訓(xùn)挖潛空間巨大

公司近三年公考業(yè)務(wù)學(xué)員數(shù)CAGR為43.1%，其中線上模式學(xué)員2017年占比已達(dá)42.3%，成為重要增長(zhǎng)來(lái)源。公司事業(yè)單位招錄培訓(xùn)、教師資格及招錄培訓(xùn)等業(yè)務(wù)收獲高速增長(zhǎng)，近三年學(xué)員CAGR分別為59.2%和118.6%，同時(shí)，包含IT、金融、財(cái)會(huì)在內(nèi)的其他培訓(xùn)業(yè)務(wù)也獲得較快增長(zhǎng)，同期學(xué)員CAGR為63.4%。

公司公務(wù)員招錄培訓(xùn)2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.66億元，同比增長(zhǎng)35.06%，行業(yè)龍頭領(lǐng)先地位穩(wěn)固。事業(yè)單位招錄、教師招錄等細(xì)分領(lǐng)域，僅有少數(shù)公司布局該賽道，且潛在市場(chǎng)空間巨大，公司作為先發(fā)者享受行業(yè)高速發(fā)展紅利，事業(yè)單位招錄以及教師招錄考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)將成為公司主要增長(zhǎng)來(lái)源。2017年事業(yè)單位招錄培訓(xùn)業(yè)務(wù)營(yíng)收5.69億元，教師資格及招錄培訓(xùn)營(yíng)收6.70億元，分別對(duì)應(yīng)增速91.09%和100.09%，未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)預(yù)計(jì)仍將保持快速成長(zhǎng)。

同時(shí)，營(yíng)收端的快速增長(zhǎng)背景下，公司規(guī)模效應(yīng)將顯現(xiàn)。主要體現(xiàn)在：1）提升教室和老師的周轉(zhuǎn)效率，進(jìn)而提高毛利率；2）公司研發(fā)投入較高，營(yíng)收端的快速增長(zhǎng)將攤平研發(fā)投入帶來(lái)的費(fèi)用壓力，降低管理費(fèi)用率，進(jìn)而帶動(dòng)凈利率的進(jìn)一步提高。

職業(yè)教育培訓(xùn)行業(yè)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)，格局上也體現(xiàn)為向龍頭集中的趨勢(shì)。中公教育、華圖教育均起步于公務(wù)員招錄取考試培訓(xùn)，在所處領(lǐng)域占據(jù)了絕對(duì)份額。從近幾年趨勢(shì)來(lái)看，戰(zhàn)略上均在向事業(yè)單位、教師、醫(yī)療等各類(lèi)職業(yè)考試培訓(xùn)方向擴(kuò)充。

經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比來(lái)看，中公教育收入規(guī)模已是華圖教育的近2倍，成為職業(yè)考試培訓(xùn)領(lǐng)域的龍頭。

風(fēng)險(xiǎn)因素

• 1）交易未能通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核的風(fēng)險(xiǎn)；

• 2）公務(wù)員招錄考試、事業(yè)單位招錄考試、教師招錄考試等政策變化的風(fēng)險(xiǎn)

• 3）公務(wù)員、事業(yè)單位、教師人才需求減弱的風(fēng)險(xiǎn)；

• 4）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測(cè)與估值評(píng)級(jí)

核心假設(shè)：

• 1）2018-2020年公司公務(wù)員考試面授培訓(xùn)人次增速分別為26%/18%/15%

• 2）2018-2020年公司事業(yè)單位面授培訓(xùn)人次增速分別為45%/30%/25%

• 3）2018-2020年公司教師資格及招錄培訓(xùn)人才增速分別為65%/45%/30%

• 4）課程價(jià)格保持穩(wěn)步提升。

基于中公教育經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、業(yè)績(jī)承諾及評(píng)估預(yù)測(cè)，綜合預(yù)計(jì)2018-2020年凈利潤(rùn)分別為9.31/13.46/16.97億元，假設(shè)發(fā)行價(jià)3.68元/股、增發(fā)股份數(shù)量46.59億股，全面攤薄EPS分別為0.17/0.25/0.31元，復(fù)牌前價(jià)格（4.06元）對(duì)應(yīng)PE分別為24/16/13倍?？紤]到交易完成后公司作為A股教育板塊龍頭地位，以及中公教育高增長(zhǎng)預(yù)期（2018-2020年凈利潤(rùn)C(jī)AGR 35%），首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，考慮到本次重組仍需一段審核周期，暫不給予目標(biāo)價(jià)。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“學(xué)而時(shí)思”，作者姜婭，馮重光。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)。