芥末堆 小筱 7月16日

7月3日，滬江正式向港交所遞交招股書。

最近一年，中國企業(yè)迎來了新一輪上市潮，美股、港股都出現(xiàn)中國（內(nèi)地）闖入者。持續(xù)虧損的滬江，也引來業(yè)界的關(guān)注。

招股書顯示，2015、2016、2017年營收分別為1.85億元、3.40億元、5.55億元；與高速增長的營收同樣顯著的是，凈虧損的持續(xù)增加，三年分別為2.8億元、4.22億和5.37億。

“帶病”上市，滬江并非第一家中國（內(nèi)地）企業(yè)。教育公司中，51Talk、尚德均在其列。倘若此次IPO成功，滬江將成為港股第一家互聯(lián)網(wǎng)教育公司。讓人關(guān)注的是，在虧損的大背景下，滬江的未來將如何書寫。

三次轉(zhuǎn)型，幸運成功

滬江網(wǎng)起源于2001年成立的滬江語林網(wǎng)，其發(fā)展路徑大致體現(xiàn)了國內(nèi)在線教育如何從“刀耕火種”的BBS進(jìn)化到今天，并且在互聯(lián)網(wǎng)浪潮的沖擊下沒有掉隊。梳理滬江18年的發(fā)展經(jīng)歷可以發(fā)現(xiàn)，有三個時間點幾乎決定了它的生死與未來。

2005年，意識到BBS形態(tài)的局限性，滬江逐漸將網(wǎng)站結(jié)構(gòu)向門戶形態(tài)調(diào)整。這一轉(zhuǎn)型更深層次的動力是，運營了四五年的滬江開始有了盈利壓力。轉(zhuǎn)型后，滬江網(wǎng)步入Banner廣告模式下的商業(yè)化運營。

滬江的第二次轉(zhuǎn)型是在2008年金融危機后。當(dāng)時，在金融危機沖擊下，很多公司均不同程度地縮減廣告投放，以廣告為生的滬江網(wǎng)無疑受到?jīng)_擊。低成本的小區(qū)辦公方式也難以為繼，滬江網(wǎng)遇到了公司歷史上最大的財務(wù)困難。危機關(guān)頭，滬江推出自營品牌課程滬江網(wǎng)校，商業(yè)模式從B2B轉(zhuǎn)向2B、2C并行，從而實現(xiàn)了營收的快速增長。2012年營收已經(jīng)超過1億元，廣告、電商、滬江網(wǎng)校三者的營收占比分別為20%、40%和40%。

另一次是滬江決定轉(zhuǎn)型成平臺。自營業(yè)務(wù)很容易遭遇天花板，2017年滬江宣布平臺化戰(zhàn)略，在滬江網(wǎng)校之外，聚焦CCtalk為主的平臺業(yè)務(wù)。通過CCtalk平臺，教育從業(yè)者可以將自有課程掛網(wǎng)在CCtalk平臺上向公眾出售，或采購CCtalk平臺技術(shù)服務(wù)增強其自身的教學(xué)或培訓(xùn)項目。

至此，滬江正式從一家教育內(nèi)容公司升級為互聯(lián)網(wǎng)教育平臺。目前，其主要的業(yè)務(wù)包括自有品牌課程業(yè)務(wù)和CCtalk平臺業(yè)務(wù)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，滬江此前已完成九輪融資。在一系列融資后，目前最大股東互捷投資持有滬江教育32%股權(quán)，為最大單一股東。創(chuàng)始團(tuán)隊為實際控制人，控股61.30%，百度持股3.18%為其第七大股東。

錯失A股，“帶病”赴港

無論是轉(zhuǎn)型門戶、開辦網(wǎng)上商城還是做付費網(wǎng)校，滬江和其他中國企業(yè)一樣，其最終愿景都是以“最好的姿態(tài)”上市。然而，滬江的上市之路可謂一波三折。

早在2012年，創(chuàng)始人伏彩瑞就透露，滬江已經(jīng)具備了上市的條件。2015年完成10億元D輪融資時，伏彩瑞再次傳遞出登陸A股戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板的信號，當(dāng)時的D輪融資也被解讀為是實際上的Pre-Ipo輪。但是，由于政策原因，戰(zhàn)略新興板被取消，滬江公司的上市之路陷入停滯。

之后，掛牌新三板，顯然也不是滬江的最終追求。如今，隨著港股對內(nèi)地企業(yè)釋放善意，滬江和很多內(nèi)地教育企業(yè)一樣，走上了赴港之路。隨著招股書的披露，其近年來的業(yè)績表現(xiàn)也備受關(guān)注。

招股書披露，2015年至2017年，滬江的全站交易凈額分別約為3.04億元、5.1億元和9.71億元；全年營收分別為1.85億元、3.39億元，5.54億元，年復(fù)合增長率達(dá)到73.3%。并且隨著業(yè)務(wù)擴張帶動收益增加，毛利率也有所提升，分別為51.8%、57.8%和59.9%。

可惜的是，滬江整體營收水平的大幅提升也帶來了虧損數(shù)字的持續(xù)增長。三年虧損分別高達(dá)2.8億元、4.22億和5.37億，年度利潤率分別為-151.6%、-124.2%、-96.8%。

值得關(guān)注的是，最近三年僅銷售及分銷開支，就分別占到滬江教育總收益的132.2%、115.3%及106.1%，收益尚不足以支撐開支，不少人質(zhì)疑滬江是“流血上市”。 

有觀點認(rèn)為，連續(xù)三年虧損仍要上市，源于滬江的資金緊張以及未來的融資壓力。以滬江目前的估值體量，已經(jīng)很難再有新融資跟進(jìn)，因此通過二級市場尋找資金支持可能是滬江上市的重要推動因素之一。

高昂成本，難以控制

整體看來，滬江的虧損主要源于三個方面開支：1.持續(xù)投資以擴充技術(shù)、研究和開發(fā)相關(guān)工作的專家團(tuán)隊；2.廣告及推廣開支增加；3.擴充銷售及營銷團(tuán)隊。

近年來，大額的市場投放和當(dāng)紅明星代言已經(jīng)成為企業(yè)慣用的市場手段。在宣傳方面，滬江也不例外，先后簽約湯唯、吳磊等當(dāng)紅明星擔(dān)任其旗艦課程Hitalk的代言人。從滬江公布的各項開支可以看出，廣告推廣已成為其主要支出。2015、2016、2017年分別為1.8億元、2.67億元、3.75億元，占收益比重分別高達(dá)97.3%、78.6%和67.5%。

在招股書中，滬江也提到，如果未能以高成本效益的方式進(jìn)行銷售和市場營銷推廣活動，那么滬江的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況則會受到重大影響。

過去三年間，滬江享受了諸多政府紅利。累計獲得1140.6萬補貼金額，并享受每年15%的稅收優(yōu)惠。據(jù)透露，稅收優(yōu)惠將于今年10月失效。接下來能否繼續(xù)享有稅收優(yōu)惠，滬江在風(fēng)險因素中明確表示“無法保證”。

此外，目前市場上能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)?；幕ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)為數(shù)不多，原因之一在于節(jié)節(jié)高升的成本和激烈的市場競爭所導(dǎo)致的有限的定價空間。滬江已經(jīng)在有意節(jié)省開支，雖然開支總金額在持續(xù)上升，占總收益的百分比在連年下降。招股書中對滬江2018年的開支作出預(yù)計，在研發(fā)、廣告、雇員福利方面的開支將分別不超過3億、4.12億、2.34億。也就是說即便用力節(jié)省，開支總額仍將達(dá)到9.46億之高。

政府補貼、節(jié)省成本是滬江減少虧損的途徑之一，但僅依靠這兩個因素，顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。那么，未來滬江扭轉(zhuǎn)虧損局面的突破口又在哪里？

押注CCtalk，能否扭虧為盈？

目前來看，滬江正積極尋求在盈利空間上的突破?，F(xiàn)階段，其絕大部分收益仍來自自有品牌課程業(yè)務(wù)。不過，既然決定押注平臺，CCtalk帶給滬江的想象空間到底有多大？

顯然，在線教育發(fā)展到今天，不少平臺類教育公司已經(jīng)占有相當(dāng)龐大的市場份額。在這樣的情況下，布局CCtalk平臺業(yè)務(wù)，滬江看中的或許是多元的市場需求與有限的課程資源存在的矛盾。相較自營課程，平臺的優(yōu)勢在于能夠快速應(yīng)對市場。將多品類課程聚合起來，以滿足用戶的多元需求。

平臺業(yè)務(wù)的馬太效應(yīng)明顯，關(guān)鍵因素在于流量。在流量方面，招股書披露，截至2017年12月31日，滬江擁有1.7億用戶，CCtalk月活230萬，且已擁有2187家商戶和41534名自雇網(wǎng)師。一系列數(shù)據(jù)反應(yīng)出CCtalk的勢頭甚好。將1.7億用戶流量導(dǎo)入平臺的同時，CCtalk還可以對接包括政府部門、教育機構(gòu)、個人等在線課程提供方和需求方，為其提供技術(shù)和運營服務(wù)，進(jìn)而實現(xiàn)基于龐大用戶基數(shù)的變現(xiàn)。

從上述情況來看，滬江布局CCtalk似乎是一種不錯的選擇。但也需要注意到，“平臺將死”的聲音也時常在行業(yè)間流傳。今年1月，百度傳課就宣布從平臺轉(zhuǎn)型知識付費。這似乎也從一定程度上說明流量雖然重要，但終究不是絕對的核心競爭力。

綜合當(dāng)前眾多平臺的運營狀況，需要注意的主要有兩大問題：

• 對課程把關(guān)不到位，對優(yōu)質(zhì)課程和講師缺乏激勵方案；

• 缺乏好的流量轉(zhuǎn)化方式，平臺和機構(gòu)、講師之間關(guān)系緊張。

也就是說，想尋求突破，滬江急需在內(nèi)容和服務(wù)上下功夫。

作為內(nèi)容的承載體，平臺需要對上線的所有課程負(fù)責(zé)，一旦發(fā)現(xiàn)質(zhì)量問題，平臺難辭其咎。在這方面，騰訊課堂專門就課程質(zhì)量設(shè)定了獎勵機制，以到課率和完成率為標(biāo)準(zhǔn)對機構(gòu)課程進(jìn)行評價。占課程總數(shù)5%的A級課程，能夠拿到10%的獎勵學(xué)費，相當(dāng)于平臺服務(wù)費全額返還。B級和C級的課程則分別能拿到6%和3%的學(xué)費返還。而對于質(zhì)量評分較低的課程，則會有暫停報名功能、為學(xué)員開放全額退費、勸退等懲罰。

基于嚴(yán)格的內(nèi)容把關(guān)體系，入駐機構(gòu)和平臺之間往往能實現(xiàn)共贏。據(jù)了解，從 2015年下半年到2017年初，騰訊課堂入駐機構(gòu)的營收實現(xiàn)4.5倍增長；截至2017年，騰訊課堂也收獲了超過4萬家入駐機構(gòu)。

相較于進(jìn)行了多年探索實踐的騰訊課堂，對平臺內(nèi)容的把控目前仍然是滬江的薄弱環(huán)節(jié)。在招股書中，滬江并未提到CCtalk如何對課程內(nèi)容進(jìn)行把關(guān)。但在風(fēng)險因素提示中，滬江明確提到，相比自有品牌課程，對于CCtalk平臺上入駐機構(gòu)和個人生產(chǎn)的課程內(nèi)容及教學(xué)流程沒有同等的控制。

另外，在處理與機構(gòu)和講師關(guān)系方面，很多平臺的策略首先是推出更靈活的分成制度和扶持制度，以吸引更多優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生產(chǎn)者的入駐。網(wǎng)易云課堂采取的辦法是對流量進(jìn)行標(biāo)記，由機構(gòu)（個人）自身帶來的流量，平臺不參與分成，并免費為精品機構(gòu)和講師提供專題頁面展示、傳播推廣等服務(wù)。而騰訊課堂的做法是，當(dāng)機構(gòu)年收入在 1000 萬以下時，收取10%的服務(wù)費；1000萬收入以上的部分，則針對平臺轉(zhuǎn)化用戶收取 10% 服務(wù)費，機構(gòu)自有流量不收費。

反觀滬江，招股書中提到，CCtalk向入駐機構(gòu)和自雇網(wǎng)師按照銷售總額的協(xié)定百分比收取費用，分成比例介乎30%至50%。毫無疑問，這樣的分成方式，與其他幾大教育平臺相比并沒有占據(jù)太大優(yōu)勢，反而很可能造成平臺和機構(gòu)、講師間的矛盾。

值得肯定的是，在服務(wù)方面滬江也在做出努力。一方面，滬江向入駐機構(gòu)和自雇網(wǎng)師提供其需要評估自身發(fā)展和制定發(fā)展戰(zhàn)略的綜合數(shù)據(jù)，包括網(wǎng)師課程在市場上的接受程度，用戶覆蓋范圍，行業(yè)內(nèi)容相對優(yōu)勢等。另一方面，平臺會協(xié)助機構(gòu)和自雇網(wǎng)師進(jìn)行銷售及營銷運營，例如，通過研究明星網(wǎng)師的數(shù)據(jù)，分析其表現(xiàn)、市場認(rèn)可度、競爭優(yōu)勢及開發(fā)潛能，為其提供品牌推廣和廣告服務(wù)。

顯然，對滬江來說，入局平臺類業(yè)務(wù)也許會有很大的市場前景，但具體能做到多少分，還得看其自身的表現(xiàn)。