芥末堆文，北京時間7月26日，渾水發(fā)布第四份做空報告。報告稱，好未來管理層通過減少披露信息，以誤導投資者認為培優(yōu)業(yè)務(wù)運營狀況良好并在持續(xù)增長。

渾水根據(jù)注冊人數(shù)、平均售價（ASP）和營收數(shù)據(jù)三項指標，計算培優(yōu)業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，從而提出好未來所披露的培優(yōu)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)之間存在矛盾，進而論證培優(yōu)業(yè)務(wù)目前的運營狀況并不良好。

此外，在3天前發(fā)布的第三份做空報告中，渾水稱好未來在2018財年Q3財報中虛報了培優(yōu)業(yè)務(wù)注冊人數(shù)。并質(zhì)疑好未來在隨后的Q4財報中沒有披露培優(yōu)業(yè)務(wù)線上線下平均售價的比率。

報告發(fā)布時，好未來剛剛發(fā)布2019財年Q1財報，稱業(yè)績表現(xiàn)良好。Q1營收為5.51億美元，同比增長71.1%；凈利潤為6680萬美元，同比增長132.0%。

受做空報告影響，好未來股價盤前出現(xiàn)大幅下跌，跌幅達15%；收盤跌幅達12%，市值蒸發(fā)近30億美元。

渾水：培優(yōu)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)存在矛盾，業(yè)績并不良好

渾水將好未來的業(yè)務(wù)分為小班課、一對一、學而思網(wǎng)校和其他四類。其中培優(yōu)業(yè)務(wù)在小班課中占絕對比重，2018財年Q3的培優(yōu)線上業(yè)務(wù)也屬于小班課類別。

計算公式為：注冊人數(shù) x 平均售價 = 收入。

渾水根據(jù)電話問詢和實地調(diào)研得出一對一業(yè)務(wù)平均售價為小班課平均售價的3倍。并通過2015年Q2財報數(shù)據(jù)得出，小班課注冊人數(shù)為334535人，平均售價為299.95美元；一對一注冊人數(shù)為20399人，平均售價為899.85美元；網(wǎng)校注冊人數(shù)為53036人，平均售價為71.28美元。渾水通過重復這一計算過程，得到之后的平均售價和注冊人數(shù)。

渾水通過這樣的計算過程，來得出不同階段培優(yōu)業(yè)務(wù)的增長情況，以此來對比同期管理層對培優(yōu)業(yè)務(wù)的論斷。其著重關(guān)注的是2018財年Q3中提到的培優(yōu)線下業(yè)務(wù)增長52.4%（注：電話會中數(shù)據(jù)為62.4%，此處疑似渾水引用錯誤，為與報告保持一致，下文均用52.4%。）。

渾水公司認為，通過計算得出的數(shù)據(jù)間存在矛盾，不能支持“2018財年Q3培優(yōu)線下業(yè)務(wù)同比增長52.4%”的結(jié)論。渾水通過4種不同方式得出與好未來管理層結(jié)論相矛盾的結(jié)果。

方法1計算公式

方法1：預設(shè)2016-2018財年，好未來三類業(yè)務(wù)的營收數(shù)據(jù)和注冊人數(shù)增長比例是準確的。此外，2018財年Q3培優(yōu)線下業(yè)務(wù)平均售價增長也是準確的。進而通過計算得出培優(yōu)線下營收數(shù)據(jù)為同比下降4.5%。而非羅戎所說的同比增長52.4%。

方法2計算公式

方法2：假設(shè)2016-2018財年，好未來三類業(yè)務(wù)營收數(shù)據(jù)和注冊人數(shù)是準確的。同時，2018財年Q3培優(yōu)營收貢獻為52.4%。得出的計算結(jié)果為小班課平均售價需要同比增長28.7%，與好未來宣稱的小班課平均售價下降15.3%相矛盾。

方法3計算公式

方法3：假設(shè)2016-2018財年，好未來三類業(yè)務(wù)的營收數(shù)據(jù)和平均售價增長率是準確的。同時，2018財年Q3培優(yōu)線下業(yè)務(wù)“高個位數(shù)”的平均售價增長也是準確的?；诖擞嬎阕匀藬?shù)，由于高個位數(shù)的平均售價增長，得到的結(jié)果是2018財年Q3培優(yōu)業(yè)務(wù)營收為-3.5%，注冊人數(shù)為-10.2%。這與渾水第三份報告的結(jié)論一致，也與好未來管理層的結(jié)論相矛盾。

方法4計算公式

方法4： 渾水指出，要想盡可能得到接近好未來官方結(jié)論的數(shù)字，需要培優(yōu)線上業(yè)務(wù)的平均售價比率降低為42.9%，接近45%，而不是好未來披露的“約為40%”。此外培優(yōu)平均售價在2018財年Q3的增長需要降低至6%，與“高個位數(shù)的增長”不符合。渾水指出，即使如此，好未來培優(yōu)業(yè)務(wù)在2018財年Q3營收也僅為個位數(shù)增長，非52.4%的增長。

渾水：好未來故意減少披露信息，無法得出官方結(jié)論

此外，渾水指出，即使好未來停止披露2018財年Q4的培優(yōu)線上業(yè)務(wù)平均售價的比率，以使得渾水無法區(qū)分線上線下業(yè)務(wù)的差異，借此隱藏錯誤數(shù)據(jù)的根源。渾水依然相信，任何合理的條件下，都無法調(diào)和官方數(shù)據(jù)之間存在的沖突。

渾水公司通過三種不同計算方式來論證，不論培優(yōu)線下業(yè)務(wù)平均售價增長率如何取值，還是有意選取合理的線上線下業(yè)務(wù)比率，以下三種情況都會發(fā)生：培優(yōu)線下業(yè)務(wù)營收逐年下降；培優(yōu)線上業(yè)務(wù)環(huán)比下降；培優(yōu)線上業(yè)務(wù)環(huán)比持平。

因而渾水認為，在2018財年Q3和Q4的財報數(shù)據(jù)，并沒有任何證據(jù)能夠支持培優(yōu)在健康發(fā)展的結(jié)論。同時得出結(jié)論，好未來2018財年披露數(shù)據(jù)減少，意在誤導投資者，并稱“好未來的矛盾言論表明其不能夠讓投資者信任”。

渾水公司稱好未來需要逐季度披露2017-2019財年數(shù)據(jù)，尤其是培優(yōu)線下和線上業(yè)務(wù)的注冊人數(shù)和平均售價。受報告影響，好未來股價盤前下跌，截至發(fā)稿已經(jīng)大跌6%。這與好未來今日發(fā)布的2019財年Q1財報強勁業(yè)績對比明顯，其2019財年Q1營收為5.51億美元，同比增長71.1%；凈利潤為6680萬美元，同比增長132.0%。

事件回顧：

6月13日晚間，渾水公司第一次發(fā)布研究報告稱，在2016-2018財年，好未來通過兩個欺騙性交易虛報稅前利潤1.532億美元，達28.4%。消息一出，好未來股價暴跌，跌幅一度達到15%。當天，教育中概股也出現(xiàn)大規(guī)模下跌。

6月14日，好未來做出回應(yīng)稱，做空機構(gòu)渾水公司提出的指控包含大量錯誤、未經(jīng)證實的猜測以及對事件的惡意解讀，好未來將會對報告內(nèi)容進行審查。

6月26日晚間，好未來公布2018財年財報，并在年報中表示內(nèi)部審計團隊在全面調(diào)查后并未發(fā)現(xiàn)能夠支持該指控的證據(jù)。

7月2日晚間，渾水公司再次發(fā)布報告稱，好未來在2016年收購勵步英語時，虛報2100萬美元至2900萬美元遞延收入，虛報占比達90%—175%，進而夸大了其2017財年的收入規(guī)模。

7月3日，好未來第二次回應(yīng)稱，渾水公司的指控是基于錯誤的推斷和假設(shè)。董事會及其審計委員會將對報告內(nèi)容作出審查，并將考慮采取適當措施保護股東的利益。

7月23日晚間，渾水公司第三次發(fā)布報告稱，好未來公布的2018Q3季度財報中，夸大培優(yōu)業(yè)務(wù)注冊人數(shù)。按照相應(yīng)公示計算，渾水認為培優(yōu)業(yè)務(wù)的線下注冊人數(shù)應(yīng)該減少4.5%至15.1%。