圖片來(lái)源：圖蟲創(chuàng)意

從去年9月29日停牌開始，神州數(shù)碼對(duì)啟行教育的收購(gòu)案就已經(jīng)提上了日程，在還差3天籌劃就滿一年之時(shí)，這起曾是A股史上規(guī)模最大的教育并購(gòu)案，交易的價(jià)格從46.5億，后調(diào)整為36.94億，幾經(jīng)波折后，最終因未被證監(jiān)會(huì)審議通過(guò)而畫上了休止符。

一、 結(jié)果還是敗了

作為留學(xué)咨詢領(lǐng)域的頭部企業(yè)，啟德教育在留學(xué)行業(yè)深耕數(shù)十年，這次與神州數(shù)碼聯(lián)姻，無(wú)論是從標(biāo)的企業(yè)的明星光環(huán)還是交易額數(shù)量，都足以成為經(jīng)典案例，載入教育企業(yè)A股并購(gòu)史冊(cè)。 

而這次交易最重要意義還在于，啟德教育是目前由基金控制超過(guò)75%的教育公司，如果真的能通過(guò)A股公司并購(gòu)的方式，而到達(dá)登陸二級(jí)市場(chǎng)的目的，則會(huì)具有劃時(shí)代的意義。所以從消息公布之時(shí)，這次交易就備受各方矚目。 

但是幾經(jīng)波折后，9月26日，本次交易最終因未被證監(jiān)會(huì)審議通過(guò)而畫上了休止符。

二、 18歲的啟德，7年的資本騰挪

1 創(chuàng)始人：清華海歸\副處長(zhǎng)\包工頭=留學(xué)大佬

啟德教育的創(chuàng)始人李朱，廣東省理科狀元，畢業(yè)于清華大學(xué)建筑系，后赴澳大利亞攻讀建筑學(xué)碩士。1995年學(xué)成回國(guó)后，李朱先后從政從商近十載。2000年李朱等人在廣州歐美同學(xué)會(huì)的基礎(chǔ)上成立了廣東啟德教育服務(wù)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“啟德教育”）。2005年李朱正式出任啟德教育的總裁，開始了擴(kuò)張之路。

據(jù)Forst&Sullivan的數(shù)據(jù)顯示，2014年，啟行教育在中國(guó)留學(xué)咨詢市場(chǎng)占有率為12.9%，排名第一。目前，啟德教育依托留學(xué)咨詢服務(wù)、考試培訓(xùn)服務(wù)兩大核心業(yè)務(wù)。據(jù)神州數(shù)碼此前公告稱，啟德教育2018年1-7月，營(yíng)業(yè)收入共計(jì)6.05億元，其中留學(xué)咨詢占比75%，考試培訓(xùn)類占比25%。

2 買來(lái)賣去商譽(yù)激增

啟德教育對(duì)資本的接觸比較早。從2006年環(huán)球雅思層試圖收購(gòu)啟德到2009年被爆出與新東方洽談收購(gòu)事宜，啟德教育一直在嘗試資本運(yùn)作。2009年李朱打算將公司整體出售給新東方，而且新東方也聘請(qǐng)了專業(yè)的審計(jì)公司進(jìn)駐了啟德教育，但是雙方最終沒有走到一起。之后，新東方才開始重點(diǎn)打造”前途出國(guó)”的留學(xué)服務(wù)品牌。看到整體出售無(wú)望， 2010年，啟德教育赴港上市的最早消息便不脛而走。

• 2011年英聯(lián)資本5000萬(wàn)美元投資啟德教育

在整體出售計(jì)劃多次碰壁之后，2011年李朱選擇了另一條路——引入資本。2011年，英聯(lián)資本（也是安博教育的投資人）投資啟德教育5000萬(wàn)美元。英聯(lián)資本的加入使啟德教育的整體發(fā)展結(jié)構(gòu)更為合理，啟德教育發(fā)展也從單純依靠留學(xué)咨詢，進(jìn)一步拓寬到國(guó)際教育市場(chǎng)。 

2012年，啟德教育內(nèi)部開始推行兩段式服務(wù)合同，為上市的財(cái)務(wù)報(bào)表做準(zhǔn)備，直到2013年正式鎖定赴港上市。據(jù)業(yè)內(nèi)人士表示，李朱出于整體市場(chǎng)考慮，加上覺得PE倍數(shù)太低，首次與上市擦肩。又或許是出于對(duì)“英聯(lián)資本”的失望，李朱決定引入另一個(gè)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)——CVC，繼續(xù)實(shí)踐上市的夙愿。

• 2013年CVC以3.42億元收購(gòu)啟德教育，啟動(dòng)二次赴港上市

截至2013年12月6日被CVC收購(gòu)前，廣東啟德VIE架構(gòu)

早在2013年，為了準(zhǔn)備上市，啟德教育便搭建了VIE架構(gòu)。啟德教育的經(jīng)營(yíng)實(shí)體為廣州啟德，李朱、李冬梅夫婦合計(jì)持有廣東啟德57.12%的股份，實(shí)際控制廣東啟德。同時(shí)李朱、李冬梅等人在境外設(shè)立EIC（Cayman），并下設(shè)啟德香港、環(huán)球啟德協(xié)議控制廣州啟德。

截至2013 年12 月23 日，CVC 搭建的投資架構(gòu)

2013年12月，國(guó)外知名私募股權(quán)基金CVC Capital Partners（以下簡(jiǎn)稱“CVC”）以3.418億美元收購(gòu)EIC （Cayman）持有的啟德香港全部股權(quán)，并通過(guò)啟德香港成立的外商獨(dú)資企業(yè)環(huán)球啟德（深圳）協(xié)議控制廣東啟德以及啟德教育集團(tuán)境內(nèi)全部業(yè)務(wù)，至此，啟德教育集團(tuán)的實(shí)際控制人由李朱、李冬梅夫婦變更為CVC。

CVC加入以后，開始嘗試推動(dòng)啟德教育赴港上市，首先收購(gòu)明杰教育，鞏固啟德教育在美國(guó)的市場(chǎng)地位，接著引入黃嫻出任啟德教育CEO，全面負(fù)責(zé)集團(tuán)的管理和運(yùn)營(yíng)。此時(shí)的啟德教育已經(jīng)變?yōu)閲?guó)際教育全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)提供商，但是二戰(zhàn)港股最總還是以流產(chǎn)告終。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，之所以啟德教育第二次與上市擦肩，主要是受到中概股回歸潮的影響。但事實(shí)除了港股IPO收益不高以外，更深層次的原因在于：買賣雙方認(rèn)為能夠直接回購(gòu)套現(xiàn)也不失為良策，因此各取所需后決定不上市。

• 2016年某投資財(cái)團(tuán)收購(gòu)啟德教育75%股份

2015年，CVC出于戰(zhàn)略考慮，決定出售啟德教育，但資本運(yùn)作的故事還遠(yuǎn)沒有結(jié)束。2016年5月，李朱攜國(guó)內(nèi)財(cái)團(tuán)以32億元回購(gòu)CVC持有的占啟德教育價(jià)值75%的股權(quán)，總體估值43億元。交易達(dá)成后，公司創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)繼續(xù)主導(dǎo)經(jīng)營(yíng)，并以其持有的25%股權(quán)為接下來(lái)的與上市公司重組承擔(dān)業(yè)績(jī)承諾。

截至重組報(bào)告書摘要簽署之日，啟行教育股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

• 啟德教育+資本運(yùn)作的產(chǎn)物

在回購(gòu)以后，啟行教育的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散，基本上沒有實(shí)際控制人。持股5.00%以上股東包括納合誠(chéng)投資、李朱、李冬梅夫妻二人及其一致行動(dòng)人、同仁投資、啟仁投資、至善投資及其一致行動(dòng)人嘉逸投資（24.04%）、德正嘉成（10.49%）、林機(jī)（8.74%）、瀾亭投資（6.56%），均未超過(guò)啟行教育股權(quán)比例的30%。

此外，2016年的收購(gòu)價(jià)格基本是平進(jìn)平出，利息每年2億元，做2年，最多也就是把利息拿回來(lái)，那么，投資財(cái)團(tuán)如何實(shí)現(xiàn)盈利呢？很顯然就是將啟行教育的資產(chǎn)并到上市公司，通過(guò)上市公司股價(jià)的上漲，從二級(jí)市場(chǎng)套利。

在CVC與啟德教育和平分手后，據(jù)市場(chǎng)消息，啟德教育先后找到了全通教育、松發(fā)股份、四通股份重組，但最終未果，直到這次抓到了“神州數(shù)碼”這根所謂的救命稻草。

其實(shí)早在2013年12月，幾乎與CVC購(gòu)買啟德教育股份同一時(shí)間，李朱、李冬梅出資1000萬(wàn)元注冊(cè)成立廣東啟行教育科技有限公司（簡(jiǎn)稱“啟行教育”）。2016年1月，在四通股份重組停牌前，公司進(jìn)行了一次增資，納合誠(chéng)投資、至善投資、嘉逸投資、金俊投資、乾亨投資、呂俊、德正嘉成、吾灣投資、瀾亭投資、林機(jī)、啟德同仁認(rèn)繳部分增資并成為啟行教育新股東，注冊(cè)資金增至6298.5萬(wàn)元。李朱、李冬梅夫妻二人就前述新股東認(rèn)繳增資部分放棄優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，同時(shí)認(rèn)繳部分增資。今年9月，公司進(jìn)行了第二次增資，啟仁投資以7500萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)啟行教育105.02萬(wàn)元出資額。

總體可以斷定，啟行教育其實(shí)就是資本為了上市而打包整合成的一個(gè)公司，不僅僅創(chuàng)始人失去了對(duì)公司的控制權(quán)，而且也成為國(guó)內(nèi)一家較大規(guī)模被基金控制的教育公司。目前，啟行教育直接或間接控股43 家子公司，37家分公司，出資舉辦了8家民辦非企業(yè)單位。

三、 什么成了啟德的致命傷？

1 合規(guī)性披露——市場(chǎng)不相信承諾

• 各地民促法細(xì)則未出臺(tái)，只能承諾盡快推進(jìn)

在神州數(shù)碼公布的本次交易方案中，由于送審稿的公布，標(biāo)的企業(yè)在各地經(jīng)營(yíng)的有效性受到了沖擊。證監(jiān)會(huì)對(duì)此也提出了重點(diǎn)的關(guān)注，要求標(biāo)的企業(yè)對(duì)可能出現(xiàn)的損失、可能存在取得相關(guān)許可的障礙提出應(yīng)對(duì)的方案。 

但，由于各地的實(shí)施細(xì)則在緩慢出臺(tái)的過(guò)程中，目前標(biāo)的企業(yè)無(wú)法針對(duì)各個(gè)機(jī)構(gòu)提出行之有效的解決方案。因此，標(biāo)的企業(yè)的股東只能承諾在細(xì)則出臺(tái)后，盡可能的敦促各機(jī)構(gòu)取得相關(guān)許可。這一承諾的說(shuō)服力仍然十分有限。

• 交易對(duì)手自身實(shí)力承諾無(wú)法印證

針對(duì)民辦學(xué)校營(yíng)利性和非營(yíng)利性的轉(zhuǎn)換問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)此前同樣提出了疑慮。標(biāo)的企業(yè)擁有多家機(jī)構(gòu)面臨性質(zhì)的轉(zhuǎn)換。因此，標(biāo)的企業(yè)需要對(duì)于性質(zhì)轉(zhuǎn)換的成本以及如果不能轉(zhuǎn)換會(huì)對(duì)標(biāo)的企業(yè)產(chǎn)生的影響進(jìn)行解釋。 

關(guān)于轉(zhuǎn)換成本的方面，標(biāo)的企業(yè)表示其下屬的機(jī)構(gòu)目前不存在接受補(bǔ)貼或無(wú)償取得土地等情況，因此轉(zhuǎn)換成本對(duì)于標(biāo)的企業(yè)的影響十分有限。但是，面對(duì)如果下屬機(jī)構(gòu)無(wú)法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換的情況，標(biāo)的企業(yè)目前能夠給出的解決方案僅僅是考慮新設(shè)機(jī)構(gòu)以及股東對(duì)相關(guān)損失進(jìn)行補(bǔ)償。本次的交易對(duì)手自身的資金實(shí)力沒有在回復(fù)函中予以明確的證明，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能依然對(duì)標(biāo)的企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)表示了懷疑。

2 持續(xù)盈利成疑：請(qǐng)講一個(gè)從始至終的完美故事

• 業(yè)績(jī)對(duì)賭變成交易對(duì)手的保護(hù)傘

在本次交易的過(guò)程中，業(yè)績(jī)對(duì)賭條款規(guī)定：只要標(biāo)的企業(yè)達(dá)到承諾業(yè)績(jī)的80%，則標(biāo)的企業(yè)股東即可最高解鎖所持股份的75%；同時(shí)，若標(biāo)的企業(yè)超額完成業(yè)績(jī)承諾，則交易對(duì)手可以獲得35%的超額完成回報(bào)。 

對(duì)這一條款的設(shè)置從初衷而言，是為了促進(jìn)交易對(duì)手努力達(dá)成業(yè)績(jī)承諾。但相反的，從市場(chǎng)的角度來(lái)看，條款的設(shè)置較為寬松，不排除交易對(duì)手為取得回報(bào)而對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，或交易對(duì)手變相擠壓未來(lái)收益至業(yè)績(jī)承諾期的可能。由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于中小股東的影響是巨大的。

此外，交易設(shè)計(jì)中還規(guī)定：未來(lái)標(biāo)的企業(yè)出于布局需要可以在計(jì)算承諾業(yè)績(jī)時(shí)排除產(chǎn)生損失的子公司。這一條款的設(shè)計(jì)，一定程度上為標(biāo)的企業(yè)調(diào)整經(jīng)營(yíng)成果提供了空間，無(wú)法得到市場(chǎng)的認(rèn)可。

• 主營(yíng)業(yè)務(wù)變換頻繁，可比標(biāo)的尋找艱難

今年1月，在27號(hào)問(wèn)詢函回復(fù)中，標(biāo)的企業(yè)的主要收入模式之一的境內(nèi)留學(xué)收入，以自身營(yíng)銷為主。而在今年9月18日，對(duì)28號(hào)問(wèn)詢函回復(fù)中，公司表示，境內(nèi)留學(xué)收入模式變成了，與各地方留學(xué)機(jī)構(gòu)合作參與相關(guān)收入分成為主。這一收入模式的變化直接導(dǎo)致標(biāo)的企業(yè)的獲客成本降低，從而增強(qiáng)了標(biāo)的企業(yè)完成業(yè)績(jī)的可能性。

但這種營(yíng)收模式的變化，會(huì)使得市場(chǎng)對(duì)于標(biāo)的企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)模式產(chǎn)生懷疑。若以第二次回復(fù)作為企業(yè)未來(lái)發(fā)展方向，則標(biāo)的企業(yè)無(wú)法證明其與地方留學(xué)機(jī)構(gòu)合作的持續(xù)穩(wěn)定性。

此外，標(biāo)的企業(yè)在本次交易公告中對(duì)自身業(yè)務(wù)做了全面性的概括，其中包括很多預(yù)計(jì)在未來(lái)可能布局的方面，并且將所有業(yè)務(wù)都計(jì)算在對(duì)企業(yè)的估值當(dāng)中。這一方式導(dǎo)致標(biāo)的企業(yè)與其提供的可比公司都有不同程度的偏離，可能最終導(dǎo)致市場(chǎng)無(wú)法對(duì)本次交易的估值作出合理性判斷。

•  “云計(jì)算”的未來(lái)還很遠(yuǎn)

關(guān)于本次交易中的另一個(gè)有待討論的話題——即神州數(shù)碼與啟德教育的“云計(jì)算”協(xié)同。按照企業(yè)公布的情況，本次交易的協(xié)同主要體現(xiàn)在啟德教育可以通過(guò)神州數(shù)碼的智慧校園拓寬獲客渠道，神州數(shù)碼可以通過(guò)啟德教育推動(dòng)其智慧校園系統(tǒng)的落地。但是，這種協(xié)同效應(yīng)的具體落地如何實(shí)現(xiàn)？ 

一方面智慧校園的概念還在推廣過(guò)程中，真正實(shí)施的學(xué)校仍然是少數(shù)。另一方面即使智慧校園全面推廣，校園中的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)于留學(xué)人群的精確篩選。因此真正“大數(shù)據(jù)+教育”的協(xié)同效應(yīng)還有很長(zhǎng)的路要走。這也進(jìn)一步擴(kuò)大了市場(chǎng)對(duì)于本次交易的質(zhì)疑。

• 品牌價(jià)值是否真的能夠產(chǎn)生商譽(yù)

本次交易中商譽(yù)也是一個(gè)引發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)注的內(nèi)容。截至2017年8月31日，標(biāo)的企業(yè)共產(chǎn)生商譽(yù)約47.09億元，占總資產(chǎn)的比重達(dá)到了84.07%。商譽(yù)產(chǎn)生的主要原因?yàn)?016年標(biāo)的企業(yè)的股東從CVC基金手中賣回啟德教育產(chǎn)生。如此高的商譽(yù)主要是股東認(rèn)可標(biāo)的企業(yè)在過(guò)去的快速發(fā)展。

但在28號(hào)回復(fù)函中，標(biāo)的企業(yè)表示其較高的員工離職率，是由于很多員工開設(shè)留學(xué)顧問(wèn)工作室而產(chǎn)生。這一現(xiàn)象使得證監(jiān)會(huì)關(guān)于標(biāo)的企業(yè)的品牌價(jià)值及持續(xù)盈利能力，在目前的市場(chǎng)狀況下能維持如此高的商譽(yù)產(chǎn)生疑問(wèn)。很顯然，標(biāo)的企業(yè)所謂的未來(lái)全產(chǎn)業(yè)鏈的布局和發(fā)展并也許不能說(shuō)服證監(jiān)會(huì)，打消商譽(yù)帶來(lái)的疑慮。

四、 問(wèn)詢函中的那些秘密

1 重大資產(chǎn)重組的都到哪一步了？

去年12月，神州數(shù)碼正式發(fā)布交易報(bào)告書，收購(gòu)啟行教育控制權(quán)（79.45%股權(quán)），成為《民促法》生效后的第一例含有民非機(jī)構(gòu)的并購(gòu)案例，從披露到上會(huì)，共受到深交所3次問(wèn)詢。除5月份回函及時(shí)外，其它兩次均延期，其中，1月9日的回函延期了整整119天。

除了并購(gòu)啟行教育失敗的神州數(shù)碼外,重組并購(gòu)案還在進(jìn)行當(dāng)中的還有三壘股份收購(gòu)美杰姆，與亞夏汽車資產(chǎn)置換中公教育。對(duì)比來(lái)看，三壘股份2個(gè)月內(nèi)接連被深交所問(wèn)詢，但回復(fù)較為及時(shí)；而亞夏汽車，在5月份回復(fù)深交所回函1次后的4個(gè)月并無(wú)重大進(jìn)展披露。

相比于神州數(shù)碼將近1年，歷經(jīng)3次問(wèn)詢才熬到過(guò)會(huì)的關(guān)口，三壘股份和亞夏汽車的交易案整體推進(jìn)應(yīng)該還需時(shí)日。

2 證監(jiān)會(huì)喜歡問(wèn)什么？ 

經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，深交所對(duì)神州數(shù)碼、三壘股份以及亞夏汽車的問(wèn)詢內(nèi)容，主要集中在監(jiān)管政策、資產(chǎn)評(píng)估（含商譽(yù)）、業(yè)績(jī)承諾、資產(chǎn)權(quán)屬（含控制權(quán)）、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易、業(yè)務(wù)發(fā)展（含協(xié)同效應(yīng)）等十方面。

具體來(lái)看，深交所對(duì)神州數(shù)碼及三壘股份的關(guān)注，主要集中在標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展性，以及與原有業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。另外，針對(duì)神州數(shù)碼收購(gòu)啟行教育，深交所對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)及上市主體控制權(quán)、業(yè)績(jī)承諾的可行性也提出了相關(guān)問(wèn)題。

關(guān)于亞夏汽車與中公教育的資產(chǎn)置換，深交所主要關(guān)注資產(chǎn)評(píng)估的公允性、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)處理的合規(guī)性以及交易標(biāo)的的權(quán)屬等問(wèn)題。由此可見，對(duì)于教育類資產(chǎn)重組，深交所對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的可持續(xù)盈利性、經(jīng)營(yíng)合規(guī)性進(jìn)行了重點(diǎn)關(guān)注。

四、分類解析：?jiǎn)栐兒械哪切┟孛?/h3>

經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，深交所對(duì)神州數(shù)碼、三壘股份以及亞夏汽車的問(wèn)詢內(nèi)容，主要集中在行業(yè)規(guī)定、資產(chǎn)權(quán)屬（含控制權(quán)）、資產(chǎn)評(píng)估（含商譽(yù)）、業(yè)務(wù)發(fā)展（含協(xié)同效應(yīng)）、業(yè)績(jī)承諾、財(cái)務(wù)管理規(guī)范性、證券交易監(jiān)管政策、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易、募資問(wèn)題等方面。

1 行業(yè)規(guī)定

行業(yè)規(guī)定方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要關(guān)注了《民促法》及《送審稿》的公布對(duì)于教育企業(yè)下屬機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)合規(guī)性的影響等方面。由于各地關(guān)于教育企業(yè)監(jiān)管細(xì)則還在分步制定和落實(shí)的過(guò)程中，所以上述3個(gè)交易事項(xiàng)都在此處受到了相關(guān)問(wèn)詢。 

• 啟德教育

關(guān)于神州數(shù)碼收購(gòu)啟德教育，深交所提出標(biāo)的資產(chǎn)需在送審稿影響較大的情況下給出相關(guān)預(yù)案，并判斷可能對(duì)本次交易及上市公司產(chǎn)生的影響，以充分向市場(chǎng)披露相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

• 美吉姆

關(guān)于三壘股份收購(gòu)美杰姆，目前早教市場(chǎng)的相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)仍然處于空白期?？梢宰鳛閰⒖嫉姆晌募钟邢蕖９识O(jiān)管機(jī)構(gòu)要求標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)比目前已有的其他教育監(jiān)管政策，梳理與早教業(yè)務(wù)相關(guān)的法律法規(guī)，并對(duì)早教業(yè)務(wù)可能存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行謹(jǐn)慎性評(píng)估。

• 中公教育

關(guān)于亞夏汽車置換中公教育，中公教育的業(yè)務(wù)為非學(xué)歷職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)業(yè)務(wù)，但其經(jīng)營(yíng)范圍中并未包含培訓(xùn)或培訓(xùn)業(yè)務(wù)等描述，因此，中公教育經(jīng)營(yíng)的合規(guī)性存在很大風(fēng)險(xiǎn)。此外，送審稿出臺(tái)后，非學(xué)歷職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)業(yè)務(wù)是否能在各地充分取得辦學(xué)許可，存在很高的不確定性。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求相關(guān)第三方機(jī)構(gòu)對(duì)此作出意見表示。

2 資產(chǎn)權(quán)屬（含控制權(quán)）

關(guān)于資產(chǎn)權(quán)屬方面，深交所關(guān)注的重點(diǎn)集中在標(biāo)的資產(chǎn)的股東對(duì)其的控制力、上市公司控制權(quán)是否因?yàn)榻灰椎陌l(fā)生會(huì)出現(xiàn)變更、以及標(biāo)的資產(chǎn)本身是否存在權(quán)屬瑕疵等問(wèn)題。亞夏汽車與中公教育的交易由于標(biāo)的資產(chǎn)下屬的培訓(xùn)學(xué)校中，部分資產(chǎn)的所有權(quán)存在瑕疵，主要包括培訓(xùn)場(chǎng)所產(chǎn)權(quán)手續(xù)不齊全、消防驗(yàn)收不符合相關(guān)規(guī)定等問(wèn)題。因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求標(biāo)的資產(chǎn)，對(duì)該類瑕疵所產(chǎn)生的法律障礙進(jìn)行充分披露，并且充分考慮無(wú)法克服該類瑕疵帶來(lái)的損失和相關(guān)解決方案。

此外本次交易擬置出的資產(chǎn)存在土地使用權(quán)未交割、股權(quán)轉(zhuǎn)讓未審批備案、債權(quán)轉(zhuǎn)移情況不確定等問(wèn)題。由此，擬置出資產(chǎn)將會(huì)存在較大的法律風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求上市公司對(duì)前述各問(wèn)題的實(shí)際情況充分披露并制定相關(guān)的處理方案，并且需要第三方機(jī)構(gòu)發(fā)表明確意見。

神州數(shù)碼收購(gòu)啟德教育因標(biāo)的資產(chǎn)本身股東涉及多方基金、交易規(guī)模將進(jìn)一步增加上市公司的股權(quán)分散程度，因此深交所要求相關(guān)方對(duì)于基金穿透后資產(chǎn)的控制權(quán)、上市公司如何持續(xù)維護(hù)其對(duì)公司的控制能力進(jìn)行相關(guān)解釋，并需要第三方機(jī)構(gòu)發(fā)表明確意見。

3 資產(chǎn)評(píng)估（含商譽(yù)）

關(guān)于資產(chǎn)評(píng)估方面的問(wèn)題，深交所主要關(guān)注評(píng)估方式、評(píng)估指標(biāo)以及對(duì)標(biāo)企業(yè)的選擇等方面是否公平公正公允。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)神州數(shù)碼此次收購(gòu)啟德教育在這方面給予了關(guān)注。一方面標(biāo)的資產(chǎn)在發(fā)展過(guò)程中不斷借助資本進(jìn)行擴(kuò)張，并在2016年CVC退出時(shí)產(chǎn)生了巨額商譽(yù)。 

而當(dāng)時(shí)交易價(jià)格的確定并未采取相關(guān)的評(píng)估手段，而是以啟行教育的股東與CVC通過(guò)協(xié)商的方式確定。由此產(chǎn)生了對(duì)該巨額商譽(yù)合理性的質(zhì)疑，尤其是目前的市場(chǎng)環(huán)境，及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與交易時(shí)的情況發(fā)生了一定程度的變化，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于此次商譽(yù)的價(jià)值提出異議。另一方面，標(biāo)的資產(chǎn)提供的可比企業(yè)都在主營(yíng)業(yè)務(wù)上與其有不同程度的偏差，所以可能導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)法對(duì)于該估值作出合理性判斷。 

亞夏汽車與中公教育的交易同樣在資產(chǎn)評(píng)估方面受到了相關(guān)問(wèn)詢。鑒于交易內(nèi)容涉及資產(chǎn)置換，因此擬置入資產(chǎn)最近3年股權(quán)評(píng)估價(jià)值的變動(dòng)、可比標(biāo)的選擇的準(zhǔn)確性（特別是華圖教育未成為可比標(biāo)的這一情況）以及對(duì)未來(lái)營(yíng)收的預(yù)測(cè)等方面，都是監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。標(biāo)的資產(chǎn)需對(duì)上述情況的充分必要性，進(jìn)行完整的披露，并且注意市場(chǎng)預(yù)測(cè)和有效生源轉(zhuǎn)化率的合理性。

4 業(yè)務(wù)發(fā)展（含協(xié)同效應(yīng)）

由于教育行業(yè)細(xì)分賽道的經(jīng)營(yíng)模式千差萬(wàn)別，加之監(jiān)管政策尚在逐步落實(shí)的過(guò)程中，因此上述3個(gè)交易都在業(yè)務(wù)發(fā)展方面受到了問(wèn)詢。業(yè)務(wù)發(fā)展方面的問(wèn)題主要集中于業(yè)務(wù)可持續(xù)盈利性、市場(chǎng)變化影響、上市公司跨界協(xié)同性等方面。

• 啟德教育

關(guān)于神州數(shù)碼收購(gòu)啟德教育，由于海外留學(xué)市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展到較成熟的階段，企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式基本固化，而標(biāo)的資產(chǎn)需要在此類市場(chǎng)中，通過(guò)向與海外留學(xué)市場(chǎng)有關(guān)的各種業(yè)態(tài)進(jìn)行嘗試。實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大存在著極高的不確定性。此外標(biāo)的資產(chǎn)本身對(duì)員工具有較高的依賴程度。因此其較高的員工離職率無(wú)法保證其原有業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)持續(xù)穩(wěn)定。因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求其對(duì)上述問(wèn)題提出合理解釋。

• 美吉姆

關(guān)于三壘股份收購(gòu)美杰姆，本次交易標(biāo)的僅包含北京美奕美教育科技有限公司（北京合生匯中心）及沈陽(yáng)美吉安教育科技有限公司（沈陽(yáng)恒隆中心）兩家自營(yíng)店。除此之外均為加盟店，截至2017年底共計(jì)257個(gè)加盟店。此方式導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)分散。并且標(biāo)的資產(chǎn)在師資、產(chǎn)品定價(jià)、課程制定等方面可能存在較大的差別。由此標(biāo)的資產(chǎn)如何保證其能夠穩(wěn)定維持品牌價(jià)值，并且能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定盈利，成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注重點(diǎn)。

• 中公教育

關(guān)于亞夏汽車置換中公教育，非學(xué)歷職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)業(yè)務(wù)，依托于國(guó)家公務(wù)員考試等公務(wù)員就業(yè)市場(chǎng)。因此公務(wù)員就業(yè)市場(chǎng)的活躍度，直接影響標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果。在其披露的相關(guān)內(nèi)容中，標(biāo)的企業(yè)認(rèn)為該市場(chǎng)仍然處于高潛力發(fā)展階段。故而其盈利仍然存在較大增長(zhǎng)空間和較長(zhǎng)的持續(xù)性。但標(biāo)的資產(chǎn)并未提供充足的數(shù)據(jù)以支持該結(jié)論的合理性。此外，由于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)于人才依賴度較高，而標(biāo)的企業(yè)未充分披露保留人才的相關(guān)措施。關(guān)鍵人員的流失將對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)造成重大影響，因此需要對(duì)相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行更為細(xì)致的披露。

5 業(yè)績(jī)承諾

業(yè)績(jī)承諾方面，主要的問(wèn)詢集中在業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的可能性，以及業(yè)績(jī)未完成時(shí)是否影響上市公司價(jià)值等方面。神州數(shù)碼此次交易涉及的業(yè)績(jī)承諾條款吸引了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的注意。交易約定在2017年及2018年，啟行教育凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)為5.2億元，2017年至2019年的合計(jì)凈利潤(rùn)為9億元。這意味著啟行教育要在市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入低速發(fā)展期的時(shí)候保持高速的市場(chǎng)擴(kuò)張能力。因此承諾業(yè)績(jī)是否能夠達(dá)成以及在未達(dá)成的情況下本次交易是否會(huì)損害中小投資人的利益成為了監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。

此外三壘股份收購(gòu)美吉姆的交易同樣受到了質(zhì)疑。美吉姆的承諾業(yè)績(jī)相對(duì)其之前的業(yè)務(wù)增速較大，但是業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)缺少市場(chǎng)拓展、未來(lái)開閉店因素以及市場(chǎng)容量的實(shí)質(zhì)性數(shù)據(jù)支持。故而監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)該業(yè)績(jī)承諾的合理性提出了質(zhì)疑。

6 財(cái)務(wù)管理規(guī)范性

關(guān)于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)類的問(wèn)題，主要涉及到企業(yè)的內(nèi)控制度是否完善、財(cái)務(wù)管理制度的建立是否適應(yīng)企業(yè)的實(shí)際情況、會(huì)計(jì)處理是否保持了審慎性原則等方面。這一點(diǎn)在亞夏汽車與中公教育交易的相關(guān)問(wèn)詢中尤為明顯。由于中公教育在其公布的財(cái)務(wù)年度內(nèi)，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流量等方面存在較大差異。

且標(biāo)的資產(chǎn)存在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)明顯劣于同類企業(yè)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不合理、非經(jīng)常性虧損不合理等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異?，F(xiàn)象。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求標(biāo)的資產(chǎn)，對(duì)其財(cái)務(wù)管理規(guī)范性是否能夠達(dá)到上市公司要求、相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性等問(wèn)題進(jìn)行充分的核實(shí)和披露。

7 證券交易監(jiān)管政策

證券交易監(jiān)管政策方面，深交所主要關(guān)注的重點(diǎn)，一方面在于交易規(guī)模以及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，是否構(gòu)成借殼或買殼上市；另一方面，股東及相關(guān)人員是否存在內(nèi)幕交易等情況，以至于損害中小投資者利益。鑒于神州數(shù)碼之前的交易價(jià)格達(dá)到46.5億元，后調(diào)整為36.94億元。交易金額的規(guī)模較大，且上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在此次并購(gòu)后會(huì)進(jìn)一步分散，所以問(wèn)詢函中，關(guān)注了此次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)對(duì)上市公司控制權(quán)的影響，以及后續(xù)維持的可行性。

8 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易

關(guān)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易方面，是否損害中小股東的利益成為了監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)。中公教育與千秋智業(yè)、匯友志愿等關(guān)聯(lián)方存在拆借資金等情況受到了深交所的問(wèn)詢。標(biāo)的資產(chǎn)需對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的公平性、公正性、以及必要性提供充分的理由進(jìn)行說(shuō)明，并對(duì)關(guān)聯(lián)交易決策過(guò)程提供相關(guān)證明材料。

9 募資問(wèn)題

在募資方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)關(guān)注需要募集配套資金的交易。在神州數(shù)碼與啟德教育的交易中，深交所要求上市公司對(duì)于募資必要性、如無(wú)法完成募資后的資金來(lái)源、如募集成功后對(duì)上市公司是否構(gòu)成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題作出回應(yīng)，并需要第三方機(jī)構(gòu)對(duì)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估發(fā)表意見。 

在三壘股份收購(gòu)美杰姆的交易中，上市公司實(shí)控人將為本次交易提供資金支持，因而深交所要求實(shí)控人對(duì)資金來(lái)源、融資安排等方面進(jìn)行解釋。此外上市公司如接受了相關(guān)資金是否會(huì)對(duì)上市公司的正常經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，包括但不限于獨(dú)立性、控制權(quán)、償債權(quán)等方面需作出相關(guān)的測(cè)算及說(shuō)明。

五、借道登A股，借鑒與啟示

1 日常經(jīng)營(yíng)

內(nèi)控制度要完善。教育企業(yè)要集團(tuán)化發(fā)展，必不可少的要在國(guó)內(nèi)各地甚至是國(guó)外各地設(shè)立分公司、子公司等機(jī)構(gòu)以滿足市場(chǎng)需求。因此，在企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)中，一方面要注重企業(yè)組織機(jī)制運(yùn)作的完備性，充分體現(xiàn)股東的控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)策略的可實(shí)現(xiàn)性；另一方面，要針對(duì)業(yè)務(wù)特性參考其他行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，建立完整的財(cái)務(wù)管理制度，保障財(cái)務(wù)信息真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)、審慎的反應(yīng)企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果。

合規(guī)準(zhǔn)備要做好。由于教育行業(yè)監(jiān)管制度大方向仍然在不斷更新迭代適應(yīng)市場(chǎng)的過(guò)程中，特別是在民促法送審稿公布后，各地監(jiān)管細(xì)則才相繼制定和實(shí)施。對(duì)于教育企業(yè)來(lái)說(shuō)，目前正在面臨市場(chǎng)合規(guī)性調(diào)整的時(shí)刻。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不可避免的對(duì)于在過(guò)渡期內(nèi)的教育企業(yè)可能發(fā)生的合規(guī)性提出疑慮。所以，教育企業(yè)在日常經(jīng)營(yíng)中，要及時(shí)關(guān)注各地監(jiān)管政策的變化，準(zhǔn)確的掌握各地機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)合法合規(guī)性的情況，并針對(duì)可能出現(xiàn)的問(wèn)題早溝通、早準(zhǔn)備、早解決。從而降低企業(yè)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

2 上市準(zhǔn)備

制度梳理要細(xì)致。誠(chéng)如之前提到的，教育行業(yè)監(jiān)管制度的大方向，仍然在不斷更新迭代適應(yīng)市場(chǎng)，因此關(guān)于在監(jiān)管制度的指引下，根據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)模式和業(yè)務(wù)情況，細(xì)致梳理教育企業(yè)所涉及的監(jiān)管制度成為上市準(zhǔn)備中最基礎(chǔ)但也最重要的部分。細(xì)致準(zhǔn)確的制度梳理更有利于擬上市企業(yè)獲得監(jiān)管認(rèn)可。 

業(yè)務(wù)模式要成熟。通過(guò)上一部分關(guān)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注重點(diǎn)的梳理，不難發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于教育企業(yè)的業(yè)務(wù)模式非常關(guān)注。教育企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)成果是否真實(shí)？教育企業(yè)未來(lái)盈利是否可持續(xù)？都是關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域。因此，在上市準(zhǔn)備的過(guò)程中，擬上市企業(yè)要充分考慮自身的優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)、市場(chǎng)的機(jī)遇挑戰(zhàn)等情況，選擇更適合自身發(fā)展的業(yè)務(wù)模式并將其他方式進(jìn)行調(diào)整或者剝離。這樣教育企業(yè)才能更好的獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。

市場(chǎng)分析要準(zhǔn)確。通過(guò)比較幾次重大的教育資產(chǎn)重組事項(xiàng)，教育標(biāo)的資產(chǎn)都不同程度的在市場(chǎng)分析方面存在著市場(chǎng)范圍過(guò)寬，細(xì)分市場(chǎng)數(shù)據(jù)支撐不足的情況。因此對(duì)于擬上市企業(yè)充分做好其細(xì)分市場(chǎng)的調(diào)查工作十分重要。一方面可以向市場(chǎng)展示教育企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特色和核心實(shí)力，另一方面能夠獲得資本對(duì)教育企業(yè)在細(xì)分市場(chǎng)地位的充分認(rèn)可。 

估值模型要合理。關(guān)于企業(yè)上市不得不提及的部分就是企業(yè)估值的合理性。本文中比較的幾次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的估值都受到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視，特別是在商譽(yù)的認(rèn)證和減值方面。因此對(duì)于擬上市的教育企業(yè)在進(jìn)行估值時(shí)，選好審慎性和價(jià)值性的平衡點(diǎn)。在充分考慮企業(yè)價(jià)值增值的基礎(chǔ)上，審慎的對(duì)目前的估值進(jìn)行選擇，重點(diǎn)關(guān)于資產(chǎn)可能發(fā)生的減值情況對(duì)估值的影響。

3 未來(lái)發(fā)展

市場(chǎng)變化能應(yīng)對(duì)。任何企業(yè)上市都是為了借助資本市場(chǎng)的力量實(shí)現(xiàn)更大的發(fā)展，這一點(diǎn)對(duì)于教育企業(yè)也是一樣。但不同的是，教育企業(yè)需要資本市場(chǎng)能夠充分認(rèn)可其營(yíng)利性。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)十分關(guān)注擬上市的教育企業(yè)針對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)變化的應(yīng)對(duì)方案。特別是在民促法送審稿公布之后，教育企業(yè)更需要增強(qiáng)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的能力，無(wú)論市場(chǎng)如何變化，始終能夠在不斷發(fā)展中繼續(xù)前行。 

業(yè)務(wù)藍(lán)圖能落地。關(guān)于教育資產(chǎn)上市的途徑方面，目前的A股市場(chǎng)大多呈現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的情況。也不可避免的需要對(duì)于教育資產(chǎn)和原有資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行討論。如果兩者之間并沒有明顯的協(xié)同效應(yīng)，那么上市公司可以從分散應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的角度，更多的強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)之間的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，從而更好的實(shí)現(xiàn)上市公司的多方面發(fā)展。如果兩者之間的協(xié)同效應(yīng)顯著，那么公司就需要將協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的可能性，向市場(chǎng)提出更明確的落地方式，從而更好的實(shí)現(xiàn)上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“iEDU投資人俱樂(lè)部”，撰稿璇璣，校審石斛，制圖三更，視覺盼兮。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)。