合鯨資本創(chuàng)始合伙人霍中彥

11月中旬，很少興師動眾的合鯨資本，破天荒地把旗下50多個被投企業(yè)聚到一起，開了一個閉門研討會，勸他們能融錢就融錢，能合作就合作。

“大爆炸時(shí)代已經(jīng)過去了，下一個大爆炸是下一代的”，合鯨資本創(chuàng)始合伙人霍中彥說。

代表創(chuàng)投黃金時(shí)代的幾個指標(biāo)都在萎縮——VC的募資規(guī)模下跌了好幾成，只能選擇把有限的子彈投到相對安全的頭部標(biāo)的；驅(qū)動創(chuàng)業(yè)大潮的移動互聯(lián)網(wǎng)滲透率開始見頂，前10個月的手機(jī)出貨量下降了15%，這意味著用戶數(shù)量不增長了；用戶的錢可能也少了，居民負(fù)債占可支配收入的比例已經(jīng)高達(dá)50%；文化產(chǎn)業(yè)面臨的監(jiān)管更嚴(yán)了，從平臺端到內(nèi)容端都要重新磨合政策風(fēng)向。

不論是VC還是創(chuàng)業(yè)者，都需要在這個冬天找到自己的活法。對于遭受多重考驗(yàn)的文娛行業(yè)來說，尤其如此。

“以退為進(jìn)”

今年年中，合鯨內(nèi)部進(jìn)行了一次項(xiàng)目復(fù)盤，復(fù)盤后的共識是——合鯨不會用過高估值去投一個純內(nèi)容公司了，“內(nèi)容公司可以賭，但是估值要低”。

這一年，文化娛樂行業(yè)本身又經(jīng)歷了多次深度調(diào)整，包括偶發(fā)事件觸發(fā)的政府監(jiān)管、行業(yè)的游戲規(guī)則、創(chuàng)業(yè)公司的擴(kuò)張節(jié)奏和估值體系都處于變動之列。不管是A股頭部影視公司還是一級市場的明星內(nèi)容公司，都經(jīng)歷了一定程度上的業(yè)績波動，綁定幾個導(dǎo)演、演員或IP的內(nèi)容公司，一個項(xiàng)目砸了可能就滿盤皆輸，更加了解年輕人喜好的新銳內(nèi)容機(jī)構(gòu)也正在威脅老牌影視公司的生存。 

“純內(nèi)容的娛樂產(chǎn)品太輕了，最容易被平臺和流量收割，VC賭這個就很辛苦?！睋Q句話說，純內(nèi)容不是沒有投資價(jià)值，而是需要像好萊塢那樣，通過技術(shù)、平臺、渠道等業(yè)務(wù)的驅(qū)動，抹平單個項(xiàng)目帶來的風(fēng)險(xiǎn)和波動，才是具有投資價(jià)值的內(nèi)容項(xiàng)目。 

聚焦文娛、文教、文體、文創(chuàng)、文旅五個賽道的合鯨資本，投資的純文娛項(xiàng)目僅占所有項(xiàng)目的10%左右，純娛樂內(nèi)容占比更低。

尤其在2018年母基金對于純文娛的GP態(tài)度變得更為謹(jǐn)慎，由此導(dǎo)致純文娛投資呈現(xiàn)出斷崖式下跌的趨勢下，合鯨資本對純文娛項(xiàng)目的謹(jǐn)慎在今年表現(xiàn)得更為明顯。

合鯨更喜歡以內(nèi)容獲客，用產(chǎn)品變現(xiàn)，可以形成正向循環(huán)的商業(yè)模式的文化項(xiàng)目。霍中彥告訴我們，這是一條和樊登讀書會等頭部內(nèi)容項(xiàng)目帶給合鯨的經(jīng)驗(yàn)。

2018年以來，合鯨放緩了投資節(jié)奏，出手的項(xiàng)目包括集消費(fèi)級機(jī)器人、互動娛樂系統(tǒng)與機(jī)器人應(yīng)用方案研發(fā)、銷售為一體的科技公司工匠社，以繪本引流、口語課程變現(xiàn)的少兒英語教育公司伴魚，偶像公司AIF娛樂，以游戲引擎等技術(shù)驅(qū)動的動畫制作公司灼華互娛和以以語文為特色的K12在線教育項(xiàng)目佳課等。 

是否擁有內(nèi)容+運(yùn)營+獲客+營銷的一體化能力，成為合鯨出手的重要標(biāo)準(zhǔn)。“只要邏輯清晰，這個標(biāo)準(zhǔn)同樣適用于消費(fèi)、教育等熱門領(lǐng)域?！被糁袕└嬖V我們，合鯨投資的狐貍家是一家以童書起步的內(nèi)容公司，目前正在通過會員模式建構(gòu)自己的渠道及用戶壁壘，“內(nèi)容公司需要這種思路（穩(wěn)定自己的變現(xiàn)路徑），我們現(xiàn)在對純內(nèi)容很謹(jǐn)慎。” 

合鯨今年放棄了投資一個團(tuán)隊(duì)很好的中型內(nèi)容公司。霍中彥算了一下，以公司目前的估值階段來算，只有未來五年內(nèi)做到兩億年利潤，VC才有相對正常的回報(bào)空間，但太難了，“這（兩億年利潤）需要極強(qiáng)的運(yùn)氣和命中率，但你不能賭這個。我們一算賬不行，真的不行?！?/p>

在文娛創(chuàng)投市場火熱的前幾年，“謹(jǐn)慎觀望”和“適度等待”幾乎不可能。創(chuàng)始合伙人熊三木說，過去三年，看起來挺刮的項(xiàng)目沒有一個便宜的，見了創(chuàng)始人兩面就必須下決定，否則份額就被搶完，機(jī)構(gòu)為了覆蓋賽道也不能一槍不開。 

“今年，我們更關(guān)注退出的確定性和估值的合理性，比如樂觀的、中性的、悲觀的退出是什么樣子，現(xiàn)在是什么估值，你算一算就知道估值對不對，簡單來說就是’以退為進(jìn)’。以前我們也會算，但算得粗一點(diǎn)，現(xiàn)在算得更細(xì)更嚴(yán)格了?！被糁袕└嬖V我們。 

從輕到重 

合鯨今年年初開始給新一期基金募資，但募資完成的時(shí)間比他們預(yù)想的要長。去杠桿背景下的資管新規(guī)加上A股市場的慘淡，2018年流向創(chuàng)投市場的錢少了很多。

“融資額下滑，但是一整年投出去的子彈沒怎么下降，明年的影響就會變得更大，今年可能才剛剛開始。”霍中彥說。

他勸合鯨的50多家被投企業(yè)，能融錢就融錢——股權(quán)、債權(quán)、加盟都可以，理想情況下是鉚足勁兒做到行業(yè)前二，拿到超額大錢，萬一融不到錢，也要用一切辦法確保15個月的現(xiàn)金流；能合作就合作——反復(fù)打磨最小業(yè)務(wù)單元，兇猛地開源，不放棄任何可以盈利的場景和合作機(jī)會。 

合鯨投資的明星項(xiàng)目喜馬拉雅創(chuàng)始人的余建軍給出一組數(shù)據(jù)，依據(jù)以前的美國經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律，擴(kuò)張階段的持續(xù)期沒有超過120個月，這一波已經(jīng)持續(xù)113個月了。也就是說，美國經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入下行周期，國內(nèi)的GDP增長也進(jìn)入6%-7%區(qū)間。他給大家的建議是，企業(yè)要準(zhǔn)備足夠大額的資金，同時(shí)放緩對外投資節(jié)奏，控制人頭數(shù)，減少廣告投放。

喜馬拉雅創(chuàng)始人余建軍

去年下半年，喜馬拉雅趁資本趨冷之前進(jìn)行了一輪融資。相比擴(kuò)張速度，余建軍現(xiàn)在更關(guān)心精細(xì)化運(yùn)營和人效提升，喜馬拉雅內(nèi)部建立了一個大中臺，并且把前端調(diào)整為一二十個事業(yè)部。又在內(nèi)部做了“大學(xué)”、訓(xùn)練營、黃埔軍校，把企業(yè)價(jià)值觀傳遞給“小CEO”。

余建軍說，喜馬拉雅要準(zhǔn)備好迎接下一波浪潮，在下一波機(jī)會來臨前變得更加健康、健壯。

今年上半年，正處于擴(kuò)張周期的一條也開始感知到資本不再像以前那么熱。迫于經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的變化，一條取消了本來要做的一輪市場推廣，但在轉(zhuǎn)型電商并決定進(jìn)軍線下零售后，重運(yùn)營、大投入幾乎成為必然。 

這個過程中，一條的員工數(shù)量從300人發(fā)展到了600個，為了配合電商平臺和線下店的推進(jìn)，一條投入了200人的技術(shù)產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)、200人的電商團(tuán)隊(duì)，以搭建一個匹配100家線下店的系統(tǒng)，“整個公司都撲上去了”，徐滬生也花費(fèi)了大量精力跟商業(yè)地產(chǎn)打交道。 

開業(yè)之前，徐滬生創(chuàng)業(yè)以來經(jīng)歷了最焦慮的半年，錢被大規(guī)模地支出，但銷售額的增長是滯后的，甚至一度不確定線下店開張后的表現(xiàn)，“我們投入很多，但是憂慮的是萬一第一家店就沒做好，也不知道有沒有人來。” 

但面對線上流量成本越來越高的困境，從“輕”到“重”，從輸出中產(chǎn)內(nèi)容到連接良品供應(yīng)鏈，同時(shí)掌握線上線下渠道可能會成為一條抗周期風(fēng)險(xiǎn)的核心能力。 

“只捅破窗戶紙不行了，要捅破墻?！被糁袕┛偨Y(jié)了文化企業(yè)資本寒冬存活的“三種武器”：從快風(fēng)口、輕創(chuàng)新、軟能力，轉(zhuǎn)化到長風(fēng)口、重創(chuàng)新、硬能力，才更有機(jī)會生存下來。 

“我們把重創(chuàng)新分為三類，第一種叫科技技術(shù)，第二種叫創(chuàng)意技術(shù)，比如開心麻花能夠穩(wěn)定輸出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，不是靠一個點(diǎn)子，而是掌握了技術(shù)和方法論的，能反復(fù)實(shí)現(xiàn)成功。第三種叫運(yùn)營技術(shù)，比如自由時(shí)光做影院托管運(yùn)營，別人電影院開業(yè)之后虧損，自由時(shí)光過去幫助運(yùn)營就盈利了，但是從虧損到盈利是怎么發(fā)生的，對不起，這就是他的本事，這個叫運(yùn)營技術(shù)?！?nbsp;

也因此，合鯨更關(guān)注在創(chuàng)意技術(shù)和運(yùn)營技術(shù)等方面有核心壁壘的泛文化項(xiàng)目，科技技術(shù)的權(quán)重也越來越凸顯。2018年9月，生產(chǎn)消費(fèi)級智能機(jī)器人的工匠社宣布獲得了來自光控眾盈資本領(lǐng)投，合鯨資本及老股東火山石資本跟投的近億元B輪融資。

在霍中彥看來，工匠社的核心技術(shù)創(chuàng)新在于，能夠把嵌入式機(jī)器人技術(shù)、控制技術(shù)、視覺識別技術(shù)用一種成本可控的方式產(chǎn)品化，霍中彥將其概括為“技術(shù)紅利+中國制造”帶來的彎道超車機(jī)會，“我們對機(jī)甲關(guān)注了很久，也看過一堆公司，工匠社的技術(shù)比較好，衍生開發(fā)的思路也很清晰，當(dāng)然它也有它要解決的問題，但是它包括技術(shù)在內(nèi)的護(hù)城河非常深?！?/p>

也是從今年開始，合鯨資本開始花費(fèi)大量精力尋找人工智能與文化賽道相結(jié)合的項(xiàng)目。霍中彥說，“以前創(chuàng)投市場更多的是模式創(chuàng)新和體制創(chuàng)新，但現(xiàn)在如果沒有硬創(chuàng)新，再出來混是蠻難的?！?/p>

從行業(yè)到人群、技術(shù)和場景 

合鯨資本創(chuàng)始合伙人熊三木總結(jié)道，以VC的買單能力的變化為標(biāo)準(zhǔn)，2018年會成為一個分界點(diǎn)：過去是人人創(chuàng)業(yè)的時(shí)代，也是To VC的創(chuàng)業(yè)時(shí)代，高增長和高估值互為因果，模式創(chuàng)新和淺層次的技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動了創(chuàng)投市場的繁榮；但2018年之后，創(chuàng)業(yè)將呈現(xiàn)出牛人創(chuàng)業(yè)、To 用戶、硬技術(shù)創(chuàng)新的趨勢，通過大量燒錢獲得初期用戶和流量的方式不再可行，合鯨需要花費(fèi)更多精力找到這些項(xiàng)目。

合鯨資本創(chuàng)始合伙人熊三木

處于這樣一個宏觀經(jīng)濟(jì)、資本、技術(shù)的分界點(diǎn)上，“迷茫”成了2018年投資圈的關(guān)鍵詞，VC見面都在問彼此——今年投什么？新機(jī)會在哪里？ 

霍中彥開始感覺到，幾乎所有的好項(xiàng)目都是邊緣創(chuàng)新，這意味著單純以產(chǎn)業(yè)賽道的思路去捕獲投資機(jī)會不再奏效，合鯨需要找到新的方向，“如果你還是沿著行業(yè)去找，會發(fā)現(xiàn)沒項(xiàng)目看，因?yàn)樗械漠a(chǎn)業(yè)都已經(jīng)被瓜分完了。”

往常，巨頭是造勢和造產(chǎn)業(yè)賽道的人，超級巨頭的生態(tài)上誕生的獨(dú)角獸，成為VC致力于發(fā)現(xiàn)和追逐的投資標(biāo)的。一條就誕生于微信公眾號紅利周期內(nèi)，霍中彥說，如果徐滬生晚兩年創(chuàng)業(yè)，一條就很難發(fā)展這么迅速了。“老徐（徐滬生）做成有必然性，但是在什么時(shí)候發(fā)生，有非常大的偶然性?！?nbsp;

但微信的機(jī)會也都到后半場了?；糁袕┈F(xiàn)在有點(diǎn)擔(dān)心，不是所有的平臺都會誕生創(chuàng)業(yè)紅利，尤其是人工智能和超級APP的出現(xiàn)讓巨頭可以直接打穿整條產(chǎn)業(yè)鏈，留給創(chuàng)業(yè)者的大機(jī)會就更少了。加上移動互聯(lián)網(wǎng)紅利的式微，巨頭格局近乎板結(jié)，這意味著新的創(chuàng)業(yè)者很難借勢新的超級紅利，“感覺互聯(lián)網(wǎng)投資圈現(xiàn)在好像有點(diǎn)摸不著方向，都去看To B項(xiàng)目了”。 

從無人貨架到社區(qū)拼團(tuán)，在霍中彥看來都是小生意，幾家巨頭同時(shí)押注的小程序也并不會給VC帶來太多增量投資機(jī)會，小程序更多扮演了成熟創(chuàng)業(yè)者從一到十的加速器。即使是早前如火如荼的O2O創(chuàng)業(yè)潮，也沒有留給任何創(chuàng)業(yè)者彎道超車的機(jī)會，餓了么歸巨頭阿里，美團(tuán)也早已不再是一個O2O的公司。至于共享，本來就是資本游戲。

不再以行業(yè)作為項(xiàng)目拓展的主要邏輯后，人群、場景和技術(shù)也是合鯨找到的新的思路。比如90、00后和三四線人群，線下或線上線下結(jié)合的場景，與結(jié)合了人工智能等新技術(shù)的泛文化項(xiàng)目。

從行業(yè)邏輯切換到場景、人群、技術(shù)邏輯后，合鯨還是把從上而下主動排摸和從下而上被動獲取作為獲取項(xiàng)目的方式，“前一種需要在發(fā)現(xiàn)機(jī)會時(shí)能找得到、撲得上，后一種需要在別人找過來時(shí)能判斷得準(zhǔn)。”霍中彥補(bǔ)充道。 

但在創(chuàng)投逐漸告別黃金時(shí)代、機(jī)會變得相對分散之后，對于大部分非頭部的基金來說，如果沒有品牌效應(yīng)，早期挖掘到邊緣創(chuàng)新就意味著項(xiàng)目來源要升級。人脈是最直觀的bonus（紅利），比如合鯨今年投資的影院托管機(jī)構(gòu)自由時(shí)光，就是合鯨的Portfolio食亨創(chuàng)始人介紹過來的。 

“要有人脈，但不能依賴人脈。找項(xiàng)目從來就沒有容易過?！被糁袕└嬖V我們，他們已經(jīng)在構(gòu)建更加系統(tǒng)的方法來適應(yīng)新的投資階段。 

一個確定的方向是，合鯨更加關(guān)注尚處于紅利期的頭條生態(tài)。在霍中彥的劃分中，從短視頻、長視頻、電商到知識付費(fèi)和教育，頭條生態(tài)的擴(kuò)張和商業(yè)化的加速會對現(xiàn)有的垂直領(lǐng)域帶來變數(shù)，深耕于這些平臺的創(chuàng)業(yè)者也是合鯨想要去捕獲的投資機(jī)會。

這個驅(qū)動下，合鯨會比較關(guān)注一些互聯(lián)網(wǎng)屬性更強(qiáng)的社區(qū)、消費(fèi)及教育等項(xiàng)目，“雖然大機(jī)會很少，但是中小機(jī)會還是有，我們下手很謹(jǐn)慎，但是我們沒停過看。”

霍中彥說，依據(jù)人均GDP8000美元的基準(zhǔn)，合鯨依然維持對文化產(chǎn)業(yè)黃金十年（2015年-2025年）的判斷，也會繼續(xù)專注于泛文化消費(fèi)賽道?！懊慨?dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條發(fā)生時(shí)，精神消費(fèi)需求都會崛起，主要方向有兩個，一是通過娛樂產(chǎn)品去逃避，二是通過知識產(chǎn)品來充電。”在他看來，這一波針對文化產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管，并沒有抑制需求端，只是對供給端給出了更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，而這種政策變量本身就是重要的投資機(jī)會來源。 

而且宏觀跡象也正在變好：政策糾偏的情況下，開始對話美國、鼓勵民企、重視經(jīng)濟(jì)，隨著監(jiān)管政策趨于穩(wěn)定，政府、市場逐漸找到各自邊界，這就讓創(chuàng)業(yè)的敢創(chuàng)業(yè)，投資的敢投資，消費(fèi)的敢消費(fèi)。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“新商業(yè)情報(bào)NBT”，作者邵樂樂，設(shè)計(jì)張鵬飛，原標(biāo)題《站在分界點(diǎn)的合鯨資本：從輕到重，從行業(yè)到人群、技術(shù)和場景》。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場。