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摘要：邁入2018年后教育領(lǐng)域多部重要政策出臺(tái)，監(jiān)管持續(xù)升級(jí)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下，我們基于產(chǎn)業(yè)鏈研究視角及長期對(duì)教育行業(yè)的跨市場(chǎng)研究跟蹤，為廣大投資者分享我們對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)教育資產(chǎn)的核心觀點(diǎn)。

監(jiān)管持續(xù)升級(jí)，后續(xù)政策風(fēng)向研判需重視監(jiān)管層的定位和態(tài)度

2018年以來教育領(lǐng)域監(jiān)管持續(xù)升級(jí)，政策風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的短期市場(chǎng)情緒波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)需關(guān)注。從近期幾次關(guān)鍵性政策的出臺(tái)來看，本質(zhì)上符合監(jiān)管層對(duì)于各個(gè)教育細(xì)分領(lǐng)域的定位，而市場(chǎng)往往預(yù)期不足。我們認(rèn)為，對(duì)于后續(xù)政策風(fēng)向研判尤其需要重視監(jiān)管層對(duì)于教育行業(yè)的重點(diǎn)細(xì)分領(lǐng)域的定位和態(tài)度：

（1）整體民辦教育：我們認(rèn)為監(jiān)管層對(duì)于民辦教育的定位為“公立教育的有效補(bǔ)充”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)教育的公平性；

（2）學(xué)前教育：我們認(rèn)為監(jiān)管層的核心態(tài)度在于“普惠+公益”，全面落實(shí)普惠性幼兒園的建設(shè)目標(biāo)；

（3）課外培訓(xùn)：我們認(rèn)為監(jiān)管層的核心態(tài)度在于“規(guī)范”，強(qiáng)調(diào)學(xué)科培訓(xùn)與素質(zhì)培訓(xùn)分類管理，全面整治行業(yè)各類不規(guī)范的亂象；

（4）民辦學(xué)校：我們認(rèn)為監(jiān)管層的核心態(tài)度在于“分類管理”，在整體鼓勵(lì)民辦學(xué)校發(fā)展的基礎(chǔ)下給予非營利性學(xué)校更多政策優(yōu)惠，同時(shí)禁止義務(wù)教育階段的營利性。

2018年教育產(chǎn)業(yè)鏈全覽

（1）一級(jí)市場(chǎng)：教育投資趨于理性，關(guān)注在線教育及素質(zhì)教育。2018Q2熱度明顯回暖，中后期融資占比提升明顯；素質(zhì)教育熱度提升最明顯，K12最為成熟高額融資占比不斷提高；在線教育標(biāo)的逐步走向成熟，高額投資占比和復(fù)投率均逐年上升。

（2）新三板市場(chǎng)：聚焦細(xì)分龍頭成長性機(jī)會(huì)。在當(dāng)前IPO常態(tài)化大背景下一二級(jí)市場(chǎng)套利空間壓縮，我們建議重點(diǎn)關(guān)注年歸母凈利潤在2000-5000萬之間且有著持續(xù)成長動(dòng)力的教育企業(yè)，隨后其有望受益于新三板精選層制度構(gòu)建的預(yù)期，而從A股、海外證券化而言，資本化價(jià)值也更大，長期來看收益將更加可觀。

（3）A股市場(chǎng)：并購熱度提升，板塊教育屬性逐步純化。2018年教育并購創(chuàng)下歷史高峰，已公告金額達(dá)262億。一方面，以中公教育為代表的核心教育資產(chǎn)借殼上市成功，疊加此前的并購重組新規(guī)，教育資產(chǎn)通過重組獨(dú)立登陸A股的路徑有望重啟。另外一方面，2018共有4家公司剝離傳統(tǒng)主業(yè)聚焦教育領(lǐng)域。A股教育板塊逐步純化，掌握核心教育資產(chǎn)的標(biāo)的估值邏輯有望重構(gòu)。

（4）海外市場(chǎng)：教企海外上市熱度不減，板塊估值受政策影響明顯。從目前遞交聆訊材料的情況來看，我們認(rèn)為在短期內(nèi)教育企業(yè)海外上市熱潮仍將持續(xù)。而隨著教育政策的逐步收緊，海外教育板塊二級(jí)市場(chǎng)估值下滑，我們預(yù)計(jì)2019年將成為教育資產(chǎn)海外上市熱潮的拐點(diǎn)，后續(xù)證券化熱度將明顯下降。另外一方面，隨著頭部標(biāo)的登陸資本市場(chǎng)，未來2-3年將是產(chǎn)業(yè)鏈并購大年，教育龍頭利用并購來實(shí)現(xiàn)自身增長邊際的突破。

2019年重點(diǎn)關(guān)注在線教育行業(yè)：關(guān)注已實(shí)現(xiàn)規(guī)?；脑诰€培訓(xùn)細(xì)分龍頭

近年來，在線教育頭部企業(yè)陸續(xù)選擇登陸資本市場(chǎng)，整個(gè)在線教育行業(yè)的發(fā)展經(jīng)過資本推動(dòng)、模式創(chuàng)新、模式驗(yàn)證后，其行業(yè)的成熟度已經(jīng)進(jìn)入到資本化的新階段。由于在線教育企業(yè)教育屬性的存在，有別于互聯(lián)網(wǎng)巨頭寡頭壟斷的局面，我們認(rèn)為在線教育更容易趨向于百花齊放。我們看好在各自細(xì)分賽道已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?，且能貼合用戶需求，真正解決用戶痛點(diǎn)的頭部在線教育企業(yè)。另外一方面，頭部在線教育公司自身普遍在DT、AI等創(chuàng)新應(yīng)用技術(shù)持續(xù)高投入，符合科創(chuàng)板的入選企業(yè)的定位。從更為長遠(yuǎn)的長遠(yuǎn)角度來看，科創(chuàng)板后續(xù)的推出落地有望為這些已實(shí)現(xiàn)規(guī)?；形从夹g(shù)創(chuàng)新應(yīng)用屬性較強(qiáng)的在線教育公司提供一條新的資本化路徑。   

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。徽咦儎?dòng)風(fēng)險(xiǎn)；盈利能力風(fēng)險(xiǎn)

1、政策環(huán)境梳理：改革穩(wěn)步推進(jìn)，監(jiān)管邁入新常態(tài)

教育領(lǐng)域監(jiān)管政策逐步增強(qiáng)，政策風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的短期市場(chǎng)情緒波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)需重點(diǎn)關(guān)注。邁入2018年，《民促法實(shí)施條例（送審稿）》、《規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展意見》等多部重磅法規(guī)出臺(tái)，再到如今學(xué)前教育領(lǐng)域《關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》出臺(tái)，具體政策目標(biāo)愈發(fā)清晰，具體指標(biāo)限制越來越明確，包括課外培訓(xùn)、民辦學(xué)校、學(xué)前教育等領(lǐng)域在內(nèi)的民辦教育行業(yè)監(jiān)管全面升級(jí)，邁入新常態(tài)。從最新公布學(xué)前教育的政策來看，在后續(xù)政策的推進(jìn)中，我們預(yù)計(jì)后續(xù)民促法送審稿的正式落地在過渡期、稅收優(yōu)惠、退出補(bǔ)償、VIE架構(gòu)等各項(xiàng)細(xì)則上也將進(jìn)一步明確更清晰。由于教育事業(yè)涉及民生、公益性、公平性等屬性導(dǎo)致其政策敏感性極強(qiáng)，尤其是在我國民辦教育領(lǐng)域上位法仍在推進(jìn)中，且近期教育監(jiān)管升級(jí)邁入新常態(tài)的背景下，建議重點(diǎn)關(guān)注重點(diǎn)政策短期內(nèi)對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的影響。

從近期幾次關(guān)鍵性政策的出臺(tái)來看，本質(zhì)上符合監(jiān)管層對(duì)于各個(gè)教育細(xì)分領(lǐng)域的定位，而市場(chǎng)往往預(yù)期不足。我們認(rèn)為，對(duì)于后續(xù)政策風(fēng)向研判尤其需要重視監(jiān)管層對(duì)于教育行業(yè)的重點(diǎn)細(xì)分領(lǐng)域的定位和態(tài)度。

（1）對(duì)于整體民辦教育領(lǐng)域：我們認(rèn)為監(jiān)管層對(duì)于民辦教育的定位為“公立教育的有效補(bǔ)充”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)教育的公益性和公平性?？傮w上政策支持符合此定位的行為，后續(xù)政策的出臺(tái)及落地也將圍繞這個(gè)宗旨來進(jìn)行。

（2）對(duì)于學(xué)前教育領(lǐng)域：監(jiān)管層核心態(tài)度在于“普惠”，旨在從根本上解決入園難、入園貴問題，全面落實(shí)普惠性幼兒園的建設(shè)目標(biāo)。

（3）對(duì)于課外培訓(xùn)領(lǐng)域：核心態(tài)度在于“規(guī)范”，解決整個(gè)課外輔導(dǎo)行業(yè)以“應(yīng)試”為導(dǎo)向的粗放式發(fā)展所帶來的一系列問題，強(qiáng)調(diào)學(xué)科培訓(xùn)與素質(zhì)培訓(xùn)分類管理，全面整治行業(yè)各類不規(guī)范的現(xiàn)象。

（4）對(duì)于民辦學(xué)校領(lǐng)域：核心態(tài)度在于“分類管理”，強(qiáng)調(diào)營利性及非營利性民辦學(xué)校的分類管理，在整體鼓勵(lì)民辦學(xué)校行業(yè)發(fā)展的宗旨上，給予非營利性學(xué)校更多政策優(yōu)惠，同時(shí)禁止義務(wù)教育階段的營利性。

• 1.1  民辦學(xué)校：分類管理加強(qiáng)，高教板塊并購擴(kuò)張邏輯不變

2018年8月10日，司法部發(fā)布了《民促法實(shí)施條例（送審稿）》。在此之前持續(xù)出臺(tái)的民促法相關(guān)政策核心導(dǎo)向均在于對(duì)民辦學(xué)校進(jìn)行分類管理，對(duì)非營利性學(xué)校進(jìn)行政策傾斜。而最新出臺(tái)的《送審稿》在繼續(xù)支持民辦教育發(fā)展、加強(qiáng)民辦學(xué)校分類管理之外，變更了部分核心條例，進(jìn)一步明確監(jiān)管方式，新增加了與集團(tuán)化辦學(xué)、并購等方面相關(guān)的規(guī)定。市場(chǎng)對(duì)此的核心分歧主要集中在VIE架構(gòu)與協(xié)議控制的合法性、以及集團(tuán)化辦學(xué)的定義、對(duì)于并購的具體影響等。

其中產(chǎn)生較大分歧的條例是第十二條，與《意見稿》相比，新增了“實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)校”。對(duì)此我們解讀如下：

（1）首先在集團(tuán)化辦學(xué)的定義上，基本可以確定只要穿透后的同一實(shí)際控制人控制了多所學(xué)校的，都被定義為集團(tuán)化辦學(xué)。也即已上市的、有一定規(guī)模體量的、后續(xù)具備上市價(jià)值的都為集團(tuán)化辦學(xué)，都受到這條政策的限制。

（2）高等教育階段可以通過選擇成為營利性民辦學(xué)校而規(guī)避限制。

（3）從目前已上市的K12階段的民辦教育集團(tuán)來看，旗下學(xué)校都是通過VIE架構(gòu)（可變利益實(shí)體）來對(duì)旗下學(xué)校進(jìn)行協(xié)議控制，達(dá)到并表到上市主體的目的。由于義務(wù)教育階段的學(xué)校只能選擇成為非營利性，即使法不溯及過往，后續(xù)的K12民辦教育集團(tuán)的擴(kuò)張直接受限。如果法溯及過往，則上市公司體系內(nèi)的義務(wù)教育階段學(xué)校需要?jiǎng)冸x。

（4）從過往的幾年的政策風(fēng)向來看，政府一直大力推行集團(tuán)化辦學(xué)，在不少省份都成立了相關(guān)公立體系內(nèi)的辦學(xué)集團(tuán)。如果政策落地，則出現(xiàn)的局面則為公立學(xué)校仍可以實(shí)行集團(tuán)化辦學(xué)、民辦營利性的學(xué)校也可以實(shí)行集團(tuán)化辦學(xué)，但是民辦非營利性的卻不能實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)。總結(jié)來看，送審稿收緊了對(duì)民辦非營利性學(xué)校，尤其是義務(wù)教育階段的民辦學(xué)校的限制，但是從最終政策的落地上來看執(zhí)行難度較大，不確定性較高。

對(duì)于民辦K12學(xué)校，由于涉及到義務(wù)教育階段，本身只能選擇成為非營利性（單獨(dú)剝離K9意義不大且無先例），后續(xù)在政策方面的不確定性較大，可重點(diǎn)跟蹤兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)來驗(yàn)證后續(xù)監(jiān)管層態(tài)度：

（1）《民促法》實(shí)施條例的正式落地，預(yù)計(jì)時(shí)點(diǎn)在2019年二季度；

（2）上海尚德啟智學(xué)校能否通過港股聆訊上市，預(yù)計(jì)時(shí)點(diǎn)在2018年底或2019年初。對(duì)于民辦高校，由于其本身不涉及到義務(wù)教育階段資產(chǎn)，最壞條件假設(shè)下也可以通過變更旗下學(xué)校屬性為營利性而規(guī)避目前的相關(guān)政策限制。從近期民生教育及新高教公布的并購案例中我們可以判斷，并購這一發(fā)展核心邏輯在后修法時(shí)代的高教板塊仍可行。則我們應(yīng)主要考慮的影響為變更成為營利性學(xué)校后帶來的稅率上升、土地出讓金補(bǔ)繳、政府補(bǔ)助等方面而導(dǎo)致的盈利水平下降，經(jīng)過測(cè)算這一部分的影響預(yù)計(jì)將導(dǎo)致行業(yè)凈利潤率水平下滑10pct左右，整體處可控范圍，后續(xù)需要重點(diǎn)衡量的為在整體行業(yè)凈利潤率水平下降的情況下，其現(xiàn)行估值的匹配程度。

• 1.2  課外培訓(xùn)：整頓力度加大，長期有利于市場(chǎng)規(guī)范有序健康發(fā)展

整頓政策頻出，長期有利于市場(chǎng)規(guī)范有序健康發(fā)展。家長的培優(yōu)補(bǔ)差心態(tài)以及資本的驅(qū)動(dòng)不斷推動(dòng)著校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的野蠻生長。從2016年至今，國家不斷加大對(duì)課外培訓(xùn)行業(yè)的規(guī)范整頓力度，相關(guān)整頓政策頻出。進(jìn)入2018年，國家的規(guī)范治理要求更加細(xì)化，課外培訓(xùn)專項(xiàng)整治工作也開始穩(wěn)步推進(jìn)，辦學(xué)規(guī)范化、監(jiān)管常態(tài)化加強(qiáng)成為課外培訓(xùn)行業(yè)的趨勢(shì)。整治工作已取得顯著成效，據(jù)教育部網(wǎng)站披露，截至2018年11月30日，全國2963個(gè)縣（市、區(qū)）已啟動(dòng)專項(xiàng)治理整改工作，其中1550縣（市、區(qū)）已基本完成專項(xiàng)治理整改任務(wù)，縣（市、區(qū)）完成率52.31%。全國共摸排校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)40.1萬所，存在問題機(jī)構(gòu)27.3萬所，現(xiàn)已完成整改21.1萬所，完成整改率77.42%。

對(duì)在線教育的監(jiān)管提上日程，未來或?qū)U(kuò)張速度產(chǎn)生一定程度影響。2018年8月10日的送審稿中第16條，第一次對(duì)互聯(lián)網(wǎng)教育進(jìn)行了政策層面的規(guī)范。11月26日下發(fā)的《通知》中重點(diǎn)提出了對(duì)于在線教育機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。此次針對(duì)的范圍是K12課外培訓(xùn)，政策直接指出需要明確在線教育的培訓(xùn)班的名稱、培訓(xùn)內(nèi)容、招生對(duì)象、進(jìn)度安排、上課時(shí)間等，還要求展示出所有教師的備案資料，要求教師都具有教師資格證，同時(shí)加嚴(yán)了對(duì)于兼職教師的限制，而在線教育兼職教師占多數(shù)。未來在線教育企業(yè)的擴(kuò)張速度在一定程度上可能會(huì)受到影響。

隨著校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理逐步推進(jìn)，短期內(nèi)整個(gè)行業(yè)面臨經(jīng)營成本上升，強(qiáng)監(jiān)管下利潤率將持續(xù)承壓；長期來看整頓趨勢(shì)的延續(xù)有助于市場(chǎng)更加規(guī)范發(fā)展，行業(yè)集中度將得到明顯提升。培訓(xùn)機(jī)構(gòu)短期內(nèi)成本上升主要體現(xiàn)在兩方面：

（1）政策對(duì)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的教學(xué)設(shè)施（消防安全、生均空間等）提出了具體而嚴(yán)格的要求，此情況下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)有可能被迫關(guān)閉部分教學(xué)設(shè)施指標(biāo)不合格的教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)或采取改進(jìn)措施來應(yīng)對(duì)監(jiān)管要求，短期內(nèi)過渡性成本將顯著提高；

（2）要求培訓(xùn)教師必須具備教師資格證，2018下半年教師資格考試中仍未取得教師資格證的老師會(huì)帶來較大的替換成本。長期來看，本次《意見》的是對(duì)年初四部委整頓政策的進(jìn)一步細(xì)化與延伸，彰顯了全國至各省市對(duì)校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理的力度和長期性，有助于課外輔導(dǎo)行業(yè)的更加規(guī)范化發(fā)展。隨著監(jiān)管要求提高、規(guī)范化程度提高，成本上升將導(dǎo)致大量盈利能力弱、辦學(xué)資質(zhì)差的中小培訓(xùn)機(jī)構(gòu)離場(chǎng)，提高行業(yè)門檻，生源將更多流入兼具資質(zhì)、口碑、合規(guī)的大機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)集中度提高。

• 1.3  學(xué)前教育：嚴(yán)格遏制資本過度逐利，劃清幼教資產(chǎn)證券化紅線

嚴(yán)格遏制社會(huì)資本的過度逐利行為，明確幼教資產(chǎn)證券化紅線。長期以來，學(xué)前教育發(fā)展不平衡不充分的問題十分突出，被認(rèn)為是教育體系的短板。此外，學(xué)前教育普惠性資源不足，政策保障體系不完善，教師隊(duì)伍建設(shè)滯后，監(jiān)管體制機(jī)制不健全，保教質(zhì)量有待提高，部分民辦園過度逐利，使得“入園難”、“入園貴”成為學(xué)前教育存在的重要問題。針對(duì)上述問題，2018年11月15日，中共中央國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見》，著力構(gòu)建以普惠性資源為主體的辦園體系，堅(jiān)決扭轉(zhuǎn)高收費(fèi)民辦園占比偏高的局面。我們認(rèn)為，本次《意見》由最高層—中共中央國務(wù)院直接制定發(fā)布，是近幾年來幼教領(lǐng)域規(guī)格層級(jí)最高、目標(biāo)及禁止性紅線最為清晰明確、規(guī)范力度最大的政策，不僅從具體數(shù)字上進(jìn)一步明確了普惠性幼兒園建設(shè)目標(biāo)，同時(shí)首次設(shè)置了社會(huì)資本禁入普惠性幼教資產(chǎn)、幼教資產(chǎn)禁止證券化等政策紅線。

我們整體解讀如下：

（1）幼教資產(chǎn)證券化受限，利空幼教板塊。我國教育行業(yè)的投資機(jī)會(huì)與各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的證券化浪潮密切相關(guān)，此次政策的出臺(tái)使得后續(xù)幼教資產(chǎn)證券化受限，整體利空教育板塊。同時(shí)，上市公司體內(nèi)目前已證券化的存量幼教資產(chǎn)的具體影響尚未確定，具體仍需等待監(jiān)管層全面排查后分類提出治理要求；

（2）配套型幼兒園被定位為“重要”的普惠型幼兒園供給。結(jié)合目前的實(shí)際情況，后續(xù)小區(qū)配套園的整治力度將加強(qiáng)（回收或移交辦成公辦園）；

（3）關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)下的幼教內(nèi)容、師資供需缺口的機(jī)會(huì)。其一，采購專業(yè)內(nèi)容、服務(wù)等需求仍存：幼教內(nèi)容、信息化提供商不受政策影響，長期受益于整個(gè)幼教領(lǐng)域的消費(fèi)升級(jí)；其二，幼師供應(yīng)仍存較大缺口：師資供應(yīng)、師資培訓(xùn)的專業(yè)機(jī)構(gòu)存在機(jī)會(huì)。

（4）最嚴(yán)新規(guī)后，注意政策風(fēng)險(xiǎn)向其余年齡段延伸。一方面，需要關(guān)注0-3歲早教領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)延伸：早教領(lǐng)域長期處于監(jiān)管真空，理論上屬于衛(wèi)計(jì)委監(jiān)管，不受教育部監(jiān)管。目前以商業(yè)培訓(xùn)類機(jī)構(gòu)為主，中短期內(nèi)政策風(fēng)險(xiǎn)較低，長期需跟蹤后續(xù)早教領(lǐng)域監(jiān)管部門落地情況；另外一方面，需要關(guān)注K9義務(wù)教育階段的風(fēng)險(xiǎn)延伸：如前所述，民促法實(shí)施條例送審稿中分歧點(diǎn)較多，定義模糊，后續(xù)政策落地后會(huì)更加清晰，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于政策是否會(huì)超預(yù)期進(jìn)一步收緊。

2、2018年教育產(chǎn)業(yè)鏈全覽

正如前文所提及，邁入2018年后教育領(lǐng)域監(jiān)管持續(xù)升級(jí)，整個(gè)行業(yè)的監(jiān)管強(qiáng)度邁入新常態(tài)。此次，我們基于產(chǎn)業(yè)鏈研究視角及長期對(duì)教育行業(yè)的跨市場(chǎng)研究跟蹤，為廣大投資者分享在此時(shí)點(diǎn)下我們對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)教育資產(chǎn)的核心觀點(diǎn)。

• 2.1 一級(jí)市場(chǎng)：教育投資趨于理性，關(guān)注在線教育及素質(zhì)教育

2.1.1 行業(yè)中后期融資占比提升，在線教育復(fù)投率上升

2018年一級(jí)市場(chǎng)總體表現(xiàn)為教育投資趨于理性，高額投資涌向較成熟標(biāo)的，行業(yè)大趨勢(shì)向好。截至2018年11月30日，我們共錄得教育一級(jí)市場(chǎng)投資2613起；其中2018年以來合計(jì)錄得421起投融資，同比下降6%，反映出一級(jí)市場(chǎng)教育投資趨于理性的態(tài)勢(shì)。具體來看，資金往中后期項(xiàng)目聚集，復(fù)投率提升。從細(xì)分賽道來看，在線教育在經(jīng)過最近幾年商業(yè)模式試錯(cuò)和市場(chǎng)驗(yàn)證后，領(lǐng)跑企業(yè)迎來快速發(fā)展期，備受資本青睞，大額融資不斷。

從投融資數(shù)量看，教育行業(yè)投融資在2015-2016年達(dá)到巔峰后開始下降，至2018年Q2熱度開始明顯回暖。分年度來看，教育行業(yè)一級(jí)市場(chǎng)投資在2014至2017年保持高熱度。2016年達(dá)到頂峰594起，隨后市場(chǎng)逐漸降溫，教育投資市場(chǎng)趨于理性。分季度來看，2018Q2熱度明顯回暖，為2017年來教育投融資數(shù)量最高的季度，投融資數(shù)量達(dá)到144起。

從融資輪次看，前期投資占主導(dǎo)，中后期投資占比逐步提升。教育行業(yè)投融資中，總體上前期投資占比最高，達(dá)到77%。除此之外，在后期投資中，投資者在新三板（6%）、戰(zhàn)略投資（3%）等輪次中也會(huì)選擇投資進(jìn)入。2016年以來前期投資占比持續(xù)下滑，到2018年降至73%。與之對(duì)應(yīng)的2018年中后期投資占比為27%，與2017年幾乎持平，為近5年最高。教育市場(chǎng)投資進(jìn)入分化期，存量標(biāo)的融資能力有所強(qiáng)化，市場(chǎng)更加關(guān)注成熟標(biāo)的。將近幾年后期融資細(xì)化來看，戰(zhàn)略投資越來越受投資者青睞，近五年來數(shù)額占比皆呈增長趨勢(shì)，2018年戰(zhàn)略投資達(dá)到31起，占后期融資55%（+8pct）。戰(zhàn)略投資的投資方大部分為美股、A股或新三板掛牌教育企業(yè)等產(chǎn)業(yè)資本，投資目的從投資向業(yè)務(wù)協(xié)同延伸，上市公司加速通過一級(jí)市場(chǎng)投資謀求教育業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展及資源整合。

在線教育標(biāo)的逐步走向成熟，高額投資占比和復(fù)投率均逐年上升，強(qiáng)者恒強(qiáng)吸金效應(yīng)明顯。各細(xì)分賽道的在線教育公司一直是一級(jí)市場(chǎng)教育投融資最受關(guān)注的領(lǐng)域，占整體投融資比重持續(xù)攀升。從投資數(shù)量來看，2018年在線教育投融資占比達(dá)48%（+7pct）；同時(shí)在線教育市場(chǎng)投資進(jìn)入分化期，存量標(biāo)的融資有所強(qiáng)化，發(fā)展到成熟期的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的仍是資本關(guān)注熱點(diǎn)，復(fù)投率逐年上升。2018年獲得2輪及以上融資的公司數(shù)量占比達(dá)到42%（+13pct）,其中4輪及4輪以上的占比7%（+5pct），主要由于頭部企業(yè)商業(yè)模式跑通，邁入成熟期。從投資金額來看，圍繞在線教育標(biāo)的的高額投資不斷涌現(xiàn)。整體市場(chǎng)中千萬級(jí)以上項(xiàng)目占比55%（人民幣44%，美元11%），單筆投資金額逐步提升。2015年起人民幣投資數(shù)量逐年下降（2015/2016/2017年：223/151/139起），在數(shù)量減少的背景下資金主要向億元級(jí)人民幣以上項(xiàng)目偏移。美元投資數(shù)量在2017年減少到15起（2016年24起），但是在2018年數(shù)量回升至29起，美元領(lǐng)域2018年有86%的投資為千萬美元級(jí)別以上。

2.1.2  K12教育熱度不減，素質(zhì)教育熱度提升明顯

從教育細(xì)分行業(yè)來看，素質(zhì)教育占據(jù)主導(dǎo)，K12教育熱度不減。具體來看，消費(fèi)升級(jí)下素質(zhì)教育領(lǐng)域投資熱度提升顯著，涌現(xiàn)出較多優(yōu)質(zhì)早期項(xiàng)目，值得關(guān)注。K12熱度不減，融資占比維持在較高水平，教育信息化相關(guān)企業(yè)的投融資活動(dòng)迎來大爆發(fā)。語言學(xué)習(xí)和出國留學(xué)近年來下降顯著，顯示相應(yīng)領(lǐng)域相對(duì)走向成熟；職業(yè)培訓(xùn)、高等教育近年來熱度大體穩(wěn)定。高教板塊投融資較少，這與板塊本身具備較強(qiáng)的變現(xiàn)能力與融資能力有關(guān)。

在教育行業(yè)各細(xì)分賽道中，K12是最成熟的領(lǐng)域之一，中后期融資占比不斷提升，高額投資占比提高。2018年以來，K12投資案例共23起，相比去年同期減少6起，占比15.4%。從投資輪次看，中后期投資占比呈上升趨勢(shì)，市場(chǎng)格局逐漸清晰。2018年中后期投資合計(jì)占比35%，其中后期比例達(dá)14%。從投資金額看，人民幣高額投資占比不斷擴(kuò)大，美元高額投資保持較高占比，成熟標(biāo)的吸金效應(yīng)顯著。2018年來的K12投資案例中，人民幣千萬級(jí)別以上投資占比78%（+8pct）；美元千萬級(jí)別以上投資占比77%（-12pct），但仍保持較高占比。值得注意的是，其中獲得高額融資的標(biāo)的大部分都屬于在線教育公司，包攬了2018年K12教育發(fā)生的8起億元以上投資事件。其中作業(yè)幫通過自主研發(fā)的多款線上學(xué)習(xí)工具為中小學(xué)生提供學(xué)習(xí)輔導(dǎo)，在2018年先后獲得3.5億美元D輪融資和5億美元E輪融資；一起作業(yè)為學(xué)生、老師和家長三方互動(dòng)的線上作業(yè)平臺(tái)，獲得2.5億美元E輪融資。

此外，消費(fèi)升級(jí)的背景下素質(zhì)教育是熱度提升最明顯的賽道之一，早期投資占比較多，部分明星標(biāo)的獲關(guān)注。2018年以來素質(zhì)教育投資案例共59起，占比14%（+2pct）。從融資輪次來看，早期投資在素質(zhì)教育投資事件中占主導(dǎo)，占比達(dá)81%；但近年來后移效應(yīng)凸顯，中后期投資占比不斷擴(kuò)大，2018年上升了4pct。從投資金額來看，素質(zhì)教育頭部成熟企業(yè)逐漸脫穎而出，部分明星標(biāo)的倍受資本青睞。2018年素質(zhì)教育領(lǐng)域共發(fā)生11起億元以上投資事件，其中9起事件的投資標(biāo)的為在線素質(zhì)教育平臺(tái)，其余2起的投資標(biāo)的分別為教育綜合體、線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)與在線編程學(xué)習(xí)平臺(tái)綜合體，展現(xiàn)了資本對(duì)教育綜合體模式與在線素質(zhì)教育模式的認(rèn)可。

• 2.2 新三板市場(chǎng)：聚焦細(xì)分龍頭成長性機(jī)會(huì)

2.2.1 摘牌潮持續(xù)，定增平均募資規(guī)模大幅上漲

截至2018年11月30日，2018年共有40家企業(yè)陸續(xù)摘牌。前三季度摘牌企業(yè)數(shù)分別為9、10、14，呈現(xiàn)一定加速趨勢(shì)。摘牌的企業(yè)中不乏有各教育細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，如華圖教育、傳智播客、和君商學(xué)、新東方網(wǎng)等。這些績優(yōu)教企摘牌后的去向主要包括兩類，一類是選擇籌備A股IPO，另一類則考慮轉(zhuǎn)戰(zhàn)海外上市。我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)選擇更高層級(jí)的資本市場(chǎng)是企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模體量的自然選擇，這也符合整體教育行業(yè)資產(chǎn)證券化提速的趨勢(shì)。

2018年來共有30家企業(yè)開展了31次定增募資，累計(jì)擬募集資金約14.76億，與去年同期相比下降16.85%。其中定增預(yù)案共16項(xiàng)，累計(jì)擬募集資金為7.31億；已完成增發(fā)實(shí)施15次，累計(jì)實(shí)際募集資金7.45億。2017年全年共有52家企業(yè)已完成增發(fā)實(shí)施，累計(jì)實(shí)際募集資金為17.58億元。

從募資規(guī)模來看，大額募資推升企業(yè)平均募資規(guī)模大幅增加，明星企業(yè)募資規(guī)模依舊可觀。15家已完成增發(fā)實(shí)施的企業(yè)平均募資規(guī)模為4966.79萬元，同比增長70%；其中頌大教育（430244.OC）募資規(guī)模達(dá)2.81億元居首，佳奇科技（834061.OC）和校寶在線（870705.OC）的實(shí)際募集資金也分別達(dá)到1.07億元、1億元。已發(fā)布的16項(xiàng)定增預(yù)案平均擬募資規(guī)模為4568.54萬元，同比下降16%。但明星企業(yè)募資規(guī)模依然可觀，7家企業(yè)擬募資規(guī)模達(dá)到4000萬元。排名前2的為鷗瑪軟件（839737.OC）和星立方（430375.OC）擬募集資金分別達(dá)到2.25億、9464萬元，目前均處于股東大會(huì)通過階段。

并購方面，2018年以來發(fā)生17起投資并購事件，涉及金額約為6.67億元。金額最大的是邦寶益智收購美奇林100%的股份，金額為4.4億元。一方面，具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)和資金實(shí)力的教育企業(yè)基于產(chǎn)業(yè)鏈存在并購整合的動(dòng)機(jī)；另一方面，優(yōu)質(zhì)教育企業(yè)成為上市公司的潛在被并購標(biāo)的。但總的來說，和主板企業(yè)相比，新三板教育企業(yè)體量和估值相對(duì)比較小，并購數(shù)量和規(guī)模也相對(duì)較小。

2.2.2 板塊業(yè)績分化緩和，聚焦細(xì)分龍頭成長機(jī)會(huì)

2018年上半年新三板教企平均營收和歸母凈利同比雙增長，業(yè)績提升明顯。我們選出247家披露2018年半年報(bào)的新三板教育企業(yè)進(jìn)行業(yè)績分析。2018年上半年247家企業(yè)總計(jì)實(shí)現(xiàn)營收79.21億元，平均營業(yè)收入3206.72萬元，同比增長3.56%（整體法）；歸母凈利潤總額1.76億元，平均歸母凈利潤為71.11萬元，同比增加56.75%（整體法）。歸母凈利增長速度偏快但不能準(zhǔn)確反映行業(yè)變動(dòng)趨勢(shì)，主要原因包括：其一，大部分企業(yè)業(yè)績體量較小，從而導(dǎo)致業(yè)績波動(dòng)較大；其二，三板教育板塊大部分為教育信息化企業(yè)，其行業(yè)存在明顯季節(jié)性，上半年業(yè)績不具備代表性。相對(duì)于整個(gè)新三板業(yè)績來說，新三板教育企業(yè)整體業(yè)績規(guī)模偏小，2017年新三板平均營業(yè)收入9189.94萬元，同比增加16.19%；歸母凈利潤434.82萬元，同比增加3.93%。（注：新三板整體為剔除ST恒寶極端值后的數(shù)據(jù)）

通過對(duì)比247家教育企業(yè)2018年上半年和2017年上半年的業(yè)績情況，我們發(fā)現(xiàn)業(yè)績分化仍在持續(xù)，虧損企業(yè)及績優(yōu)企業(yè)數(shù)量仍同步增大，但整體分化的程度有放緩的趨勢(shì)。一方面，整體虧損企業(yè)數(shù)量減少的情況下虧損較大的企業(yè)有所增多，其中“凈利潤低于-1000萬”的企業(yè)數(shù)量從2017年同期的15家上升至2018年上半年的22家，占虧損企業(yè)的比率從12.82%升至19.13%；但同時(shí)虧損幅度在1000萬以內(nèi)的企業(yè)有所減少，從2017年同期的102家下降到93家；綜合來看，2018年上半年共115家企業(yè)處于虧損狀態(tài)，虧損企業(yè)的總數(shù)量比2017年同期減少了2家，但是由于虧損大于1000萬的企業(yè)數(shù)量增加，導(dǎo)致新三板教育企業(yè)整體業(yè)績被拉低。另外一方面，績優(yōu)企業(yè)數(shù)量也在增加，2018年H1“凈利潤超過1000萬”的企業(yè)數(shù)量較2017年同期增加2家，其中“凈利潤超過1000萬小于2000萬”的企業(yè)減少了2家，“凈利潤超過2000萬”的企業(yè)數(shù)量增加了4家。

我們進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，凈利潤超過500萬的39家教育企業(yè)2018年上半年平均歸母凈利潤同比增長24.24%（整體法，剔除極端值），顯著優(yōu)于板塊內(nèi)部大部分企業(yè)。我們重點(diǎn)聚焦這39家教育企業(yè)：從利潤分布來看，約五成的樣本數(shù)據(jù)歸母凈利潤集中在500-2500萬元區(qū)間內(nèi)，其中500-1000萬區(qū)間的企業(yè)數(shù)量占比稍有增加，營收及歸母凈利潤同比增長率（整體法）分別為23.78%、36.93%，增速區(qū)間較快，但分布方差較大。而1000-2500萬元區(qū)間的企業(yè)2018H1營收及歸母凈利增速分別為22.89%、27.29%，兼具一定體量的同時(shí)維持了穩(wěn)定的增速。凈利潤大于2500萬的企業(yè)營收及凈利增速分別為22.61%、24.07%。

這符合我們的判斷：建議重點(diǎn)關(guān)注半年歸母凈利潤在1000-2500萬之間（也即全年歸母凈利潤約2000-5000萬之間）且有著持續(xù)成長動(dòng)力的教育企業(yè)，同時(shí)可精選半年度歸母凈利潤在500-1000之間（也即全年歸母凈利潤約1000-2000萬之間）的企業(yè)。首先，從后續(xù)資本化的角度而言，我們認(rèn)為2000-5000萬歸母凈利潤區(qū)間的企業(yè)已經(jīng)具備一定盈利體量。在保持穩(wěn)定增長性的前提下，其一方面有望受益于后續(xù)新三板精選層制度構(gòu)建的預(yù)期。2017年11月以來，高層多次釋放實(shí)施精細(xì)化分層的政策信號(hào)，2018年8月證監(jiān)會(huì)公布的文件中更是直接提及“精選層”字眼，精選層推出的不確定性逐步消除。我們認(rèn)為，精選層的推出及形態(tài)愈發(fā)確定。一旦精選層推出，相關(guān)的公募入市、降低投資者門檻等制度建設(shè)將首先運(yùn)用到精選層中，成為破解當(dāng)前新三板流動(dòng)性困局的關(guān)鍵政策，相關(guān)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的將迎來估值修復(fù)；另外一方面，從A股、海外證券化的角度考慮，其證券化可能性更高，資本化價(jià)值也更大。其次，在目前IPO常態(tài)化的大背景下，一二級(jí)市場(chǎng)的套利空間正在被壓縮。成長性成為越來越多機(jī)構(gòu)更為關(guān)注的核心指標(biāo)，此時(shí)也可將投資區(qū)間進(jìn)一步前移，精選此類年歸母凈利1000-2000萬且處于潛力賽道的高增速教企，長期收益將更為可觀。

就估值水平而言，由于好些新三板中小教育企業(yè)利潤基數(shù)低導(dǎo)致當(dāng)期估值較高，進(jìn)而推高了平均行業(yè)估值水平至21.60（已剔除無交易、估值為負(fù)及大于200的企業(yè)），但以26家2018年上半年凈利潤超過1000萬的新三板教育企業(yè)為樣本（已剔除無交易、估值為負(fù)的企業(yè)），其平均估值水平14.55倍，考慮到其2018年上半年平均歸母凈利潤同比增長24.24%（整體法），新三板教育企業(yè)的估值并未完全反映出其高成長性。大多數(shù)新三板明星教育企業(yè)的2018年動(dòng)態(tài)PE估值不超過15倍，而主板教育相關(guān)企業(yè)平均估值水平約38倍?？紤]到頭部企業(yè)的較高成長性，新三板優(yōu)質(zhì)教育企業(yè)仍具備較大的長期投資價(jià)值。

• 2.3  A股市場(chǎng)：并購金額創(chuàng)新高，板塊教育屬性逐步純化

2.3.1 多家企業(yè)業(yè)績?cè)鲩L迅速，教育業(yè)務(wù)并表引關(guān)注

2018年多家A股企業(yè)迎來教育業(yè)務(wù)并表，成長性良好。2018年上半年A股教育行業(yè)有13家企業(yè)的歸母凈利潤超過5000萬，其中視源股份歸母凈利達(dá)3.85億居首，科大訊飛和東方時(shí)尚位列其后，分別為1.31億和1.14億。從2018年H1歸母凈利潤的同比增長率來看，科斯伍德2018年H1歸母凈利同比增長657.33%，主要是由于龍門教育并表，2018年10月9日科斯伍德發(fā)布公告擬收購龍門教育50.24%的股權(quán)，此前已經(jīng)持有龍門教育49.76%的股權(quán)，此次收購?fù)瓿珊簖堥T教育將成為科斯伍德的全資子公司，其教育培訓(xùn)營收達(dá)到2.39億，占比總營收達(dá)50.64%。百洋股份、文化長城也迎來業(yè)務(wù)并表，歸母凈利實(shí)現(xiàn)高速增長。文化長城2018年H1歸母凈利同比增長175.69%，翡翠教育在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)并表，旗下聯(lián)汛教育、智游臻龍及翡翠教育去年業(yè)績均超額完成，推進(jìn)其業(yè)績大幅增長。

A股企業(yè)教育業(yè)務(wù)營收規(guī)模增長迅速。從企業(yè)的教育業(yè)務(wù)營收來看，2018年H1視源股份、紫光學(xué)大和科大訊飛位列前三，分別是20.81億、16.25億和7.15億，教育收入占總營收的比重分別為33.46%、98.07%和22.27%。視源股份旗下的希沃教育產(chǎn)品，市場(chǎng)份額保持行業(yè)領(lǐng)先，業(yè)務(wù)范圍繼續(xù)擴(kuò)大。2018年H1希沃在交互智能平板市場(chǎng)的銷量和銷售額繼續(xù)保持市場(chǎng)占有率第一的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。紫光學(xué)大線上和線下同步拓展，業(yè)務(wù)模式穩(wěn)步調(diào)整推進(jìn)，2018年H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.57億元（其中教育培訓(xùn)業(yè)務(wù)收入16.25億元），同比增長1.74%?？拼笥嶏w憑借“平臺(tái)+賽道”的優(yōu)勢(shì)，在教育、司法、醫(yī)療、智慧城市等重點(diǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)發(fā)展，2018H1營收實(shí)現(xiàn)同比52.68%的增長率，其中教育產(chǎn)品和服務(wù)營收同比增長20.48%。

2.3.2  新入局者漸少，多家公司剝離非教育資產(chǎn)

2018年并購風(fēng)潮來襲，金額超260億。截至目前2018年教育行業(yè)已經(jīng)公告的投資金額超250億，創(chuàng)下歷史高峰。其中令人關(guān)注的當(dāng)屬2018年5月中公教育作價(jià)185億借殼亞夏汽車上市，11月2日獲得有條件通過，將2018年A股投資并購?fù)迫胄赂叱薄臄?shù)量上看，目前2018年已公告的教育并購14起，其中2起已完成，12起在進(jìn)程中。2015-2017年間每年均有超過20家公司參與教育行業(yè)并購，但新加入的公司越來越少，更多是已經(jīng)有所布局的公司持續(xù)的深化完善教育業(yè)務(wù)。

對(duì)賭完成率逐年下滑，2018年A股教企業(yè)績對(duì)賭壓力加大。近5年業(yè)績承諾的數(shù)量和金額均逐年上升，2017年業(yè)績承諾49起，其中僅34起順利完成，15起未達(dá)到承諾業(yè)績，數(shù)量和金額實(shí)現(xiàn)率分別為69.39%和93.77%，為近幾年最低，標(biāo)的業(yè)績持續(xù)性遭受考驗(yàn)。截至2018年11月底合計(jì)有30家標(biāo)在2018年迎來最后一期對(duì)賭業(yè)績，參考以往的經(jīng)驗(yàn)，需重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的在對(duì)賭最后一年業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)的情況以及標(biāo)的后續(xù)在上市公司的可持續(xù)發(fā)展。

多家公司剝離傳統(tǒng)主業(yè)，A股教育概念股逐步純化。除了通過并購延伸產(chǎn)業(yè)鏈加深教育布局，A股目前也有越來越多的公司選擇剝離傳統(tǒng)主業(yè)，聚焦教育業(yè)務(wù)。2017年10月至今一共有4家公司剝離傳統(tǒng)主業(yè)，凱文教育（原中泰橋梁）在2017年10月18日宣布剝離橋梁業(yè)務(wù)，三盛教育（原匯冠股份）在2017年11月3日宣布擬以9.4億元轉(zhuǎn)讓所持有的全部旺鑫精密股份，立思辰在2018年10月8日宣布剝離信息安全業(yè)務(wù)，科斯伍德在2018年10月9日公告擬結(jié)束法國全資子公司Brancher Kingswood及其下屬波蘭子公司Brancher Central Europe Sp.ZO.O.的業(yè)務(wù)，同時(shí)擬停止連云港全資子公司江蘇科斯伍德化學(xué)科技有限公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營，開元股份則在2018年11月16日宣布剝離檢測(cè)儀器業(yè)務(wù)。長久以來，A股教育概念股多為并購而得，一方面帶來較高的商譽(yù)，一方面過多的非核心教育資產(chǎn)也影響整體上市公司主體的估值邏輯。今年以來，一方面以中公教育為代表的一級(jí)市場(chǎng)核心教育資產(chǎn)通過重組正式登陸A股，同時(shí)部分上市公司也開始剝離傳統(tǒng)主業(yè)聚焦教育領(lǐng)域，整體A股教育板塊開始逐步純化，掌握核心教育資產(chǎn)的標(biāo)的有望重構(gòu)其估值邏輯。

• 2.4 海外教育行業(yè)：教企海外上市熱度不減，板塊估值受政策影響明顯

2.4.1 海外教育板塊集群效應(yīng)進(jìn)一步突顯

2018年已有4家教育培訓(xùn)企業(yè)赴美上市，6家民辦學(xué)校企業(yè)赴港上市。2018年，尚德機(jī)構(gòu)、精銳教育、樸新教育和流利說陸續(xù)登陸美股，近兩年美股上市企業(yè)以培訓(xùn)類企業(yè)為主，以新東方和好未來為核心的教育培訓(xùn)板塊不斷集聚，板塊效應(yīng)繼續(xù)提升。另外一方面，眾多民辦學(xué)校集團(tuán)紛紛選擇到港股上市。截至2018年11月30日，已有6家民辦學(xué)校集團(tuán)成功登陸港股，仍有12家教育企業(yè)正在排隊(duì)進(jìn)程中，港股民辦學(xué)校板塊效應(yīng)突顯，培訓(xùn)類標(biāo)的也蓄勢(shì)待發(fā)。目前在港股排隊(duì)的民辦學(xué)校類企業(yè)包括中國科培教育、中國銀杏教育、尚德啟智教育、辰林教育集團(tuán)、蓮?fù)饨逃?a href="/O/127551" target="_blank" title="嘉宏教育" class="goOId">嘉宏教育6家企業(yè)；培訓(xùn)類企業(yè)包括華圖教育、益達(dá)教育、卓越教育、滬江教育科技和新東方在線5家企業(yè)。

排隊(duì)教企中培訓(xùn)類企業(yè)體量較大。從營收規(guī)模來看，華圖教育以2017年22.41億的營收規(guī)模高居首位；卓越教育、新東方在線和滬江教育科技分別以11.42億元、6.50億元、5.55億元位列二至四位。在學(xué)校類企業(yè)中，尚德啟智教育營收規(guī)模最大，2017年?duì)I收規(guī)模達(dá)4.92億元；中國科培教育緊隨其后，2017年?duì)I收達(dá)4.55億元。

整體來看，目前培訓(xùn)類教企美股集群效應(yīng)明顯，而學(xué)校類資產(chǎn)仍以選擇登陸港股為主，隨著華圖教育、新東方在線、滬江網(wǎng)等培訓(xùn)類企業(yè)遞交港股聆訊材料，我們判斷各細(xì)分領(lǐng)域頭部企業(yè)成功登陸港股后將引領(lǐng)港股的培訓(xùn)類教企形成板塊效應(yīng)，港股教育培訓(xùn)板塊有望加速形成。從政策方面而言，當(dāng)前A股尚無學(xué)校、培訓(xùn)機(jī)構(gòu)等核心教育資產(chǎn)獨(dú)立IPO成功的先例，不確定性較強(qiáng)，同時(shí)《送審稿》對(duì)民辦高教影響可控，培訓(xùn)行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)長期來看也利好頭部企業(yè)；從IPO效率方面來看，美股及港股效率較高、上市確定性較強(qiáng)。基于上述原因，我們判斷這一波教育核心資產(chǎn)海外上市浪潮仍將持續(xù)，而隨著教育政策的逐步收緊，海外教育板塊二級(jí)市場(chǎng)估值下滑，我們預(yù)計(jì)2019年將成為教育資產(chǎn)海外上市熱潮的拐點(diǎn)，后續(xù)證券化熱度將明顯下降。另外一方面，隨著頭部標(biāo)的的登陸資本市場(chǎng)，未來2-3年將是產(chǎn)業(yè)鏈并購大年，教育龍頭利用并購來實(shí)現(xiàn)自身增長邊際的突破。

2.4.2  板塊估值有所回落，業(yè)績?cè)鲩L態(tài)勢(shì)良好

業(yè)績總體增長明顯，良好發(fā)展態(tài)勢(shì)越發(fā)確定。

（1）美股方面：我們跟蹤了截至2018年11月的15家在美股上市的教育企業(yè)最新公布的年報(bào)數(shù)據(jù)，板塊整體營收實(shí)現(xiàn)417.99億，同比增長46.12%；整體實(shí)現(xiàn)歸母凈利20.74億，同比下滑24.56%（剔除下滑較為明顯的尚德機(jī)構(gòu)、樸新教育和流利說后，整體實(shí)現(xiàn)歸母凈利36.33億，同比增長12.82%）。K12雙巨頭最新的財(cái)報(bào)表明業(yè)績依舊表現(xiàn)良好：新東方FY2018實(shí)現(xiàn)營收156.99億元，同比增加36.01%；歸母凈利潤18.99億元，同比增加7.90%；好未來FY2018凈收入為108.55億元，同比增長64.42%，歸母凈利潤12.56億美元，同比增長69.78%。

（2）港股方面：我們跟蹤了截至2018年11月13家在港股上市的學(xué)校類企業(yè)最新公布的半年報(bào)數(shù)據(jù)，F(xiàn)Y2018H1板塊營收總規(guī)模達(dá)到52.74億元，同比增長28.46%；凈利達(dá)到19.82億，同比增長32.84%。從個(gè)股來看，新高教集團(tuán)和楓葉教育FY2018H1營收規(guī)模達(dá)到7億左右。從營收增速來看，新高教集團(tuán)營收增速最快，達(dá)到62.72%以上。凈利潤增速方面，新高教集團(tuán)和成實(shí)外教育的歸母凈利增長同比均超過65%，增長速度迅猛。我們認(rèn)為，未來隨著學(xué)校數(shù)量增加以及學(xué)費(fèi)提升，民辦學(xué)校盈利能力有望進(jìn)一步提升。

培訓(xùn)類及民辦學(xué)校板塊估值回落，受政策影響顯著。在美股方面，培訓(xùn)類板塊估值普遍下滑，選取2018年11月30日的市盈率來分析，K12雙巨頭好未來和新東方估值分別由年初的109.79倍和52.85倍下跌至60.29倍和32.12倍。 2018年來課外培訓(xùn)行業(yè)整頓政策頻出，短期內(nèi)面臨經(jīng)營成本上升，強(qiáng)監(jiān)管下利潤率將持續(xù)承壓；但從長期來看，行業(yè)門檻提高，整頓大趨勢(shì)將延續(xù)，好未來和新東方等頭部企業(yè)將享受集中度提高紅利。港股方面，民辦學(xué)校板塊估值較年初下滑接近30%，《送審稿》的逐步落地將加快民辦學(xué)校的分類管理，具體來看：針對(duì)民辦K12學(xué)校而言不確定性較大，重點(diǎn)跟蹤后續(xù)落地情況；而對(duì)于民辦高教而言，并購發(fā)展核心邏輯不變，可以通過選擇成為營利性來規(guī)避政策限制，整體行業(yè)凈利潤率水平預(yù)計(jì)下降10Pct左右。

3、2019年重點(diǎn)關(guān)注在線教育行業(yè)：資本化邁入新階段，關(guān)注已實(shí)現(xiàn)規(guī)模化的在線培訓(xùn)細(xì)分龍頭

• 3.1  商業(yè)模式逐漸清晰，內(nèi)容驅(qū)動(dòng)型在線培訓(xùn)模式脫穎而出

工具、內(nèi)容、平臺(tái)、社區(qū)類在線教育企業(yè)在探索變現(xiàn)模式的切入點(diǎn)不盡相同，在線培訓(xùn)還是最快被驗(yàn)證的變現(xiàn)模式。從在線教育創(chuàng)業(yè)浪潮的發(fā)展過程來看，大部分創(chuàng)業(yè)機(jī)構(gòu)主要從免費(fèi)的工具類產(chǎn)品和學(xué)習(xí)分享社區(qū)切入，利用免費(fèi)的產(chǎn)品積累了巨大的流量用戶，因此在發(fā)展過程中面臨的關(guān)鍵問題在于提升用戶留存度、活躍度的同時(shí)，考慮如何將免費(fèi)的用戶轉(zhuǎn)化為付費(fèi)用戶。從教育的本質(zhì)來看，教育的核心還是在于內(nèi)容，內(nèi)容為王，因此各類創(chuàng)業(yè)企業(yè)雖然切入點(diǎn)不盡相同，但在行業(yè)發(fā)展而不斷淘汰的過程中留下來的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)機(jī)構(gòu)普遍還是通過輸出內(nèi)容來進(jìn)行變現(xiàn)。

在線培訓(xùn)模式的頭部玩家在近年陸續(xù)登陸資本市場(chǎng)。2016年在線教育一級(jí)市場(chǎng)投融資案例數(shù)達(dá)到峰值298起，2017-2018年投資開始趨于理性，2018年Q2開始回暖。2018年有4家企業(yè)進(jìn)入IPO區(qū)間，3月尚德機(jī)構(gòu)成功在美股上市，同年9月流利說也順利登陸美股市場(chǎng)；新東方在線、滬江教育科技在7月向港股遞交聆訊材料，預(yù)計(jì)在2018年底或2019年初正式登陸港股。再考慮到此前已經(jīng)在美股上市的正保遠(yuǎn)程和無憂英語（51TALK），海外市場(chǎng)上的純?cè)诰€教育企業(yè)已經(jīng)達(dá)到了6家。一方面，這些企業(yè)處于各個(gè)不同的細(xì)分賽道，同時(shí)企業(yè)各自所處的發(fā)展階段也不同，其選擇登陸資本市場(chǎng)后所披露的財(cái)務(wù)及運(yùn)營數(shù)據(jù)為我們深入剖析其盈利邏輯提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)；另外一方面，我們也認(rèn)為這意味著整個(gè)在線教育行業(yè)的發(fā)展經(jīng)過資本推動(dòng)、模式創(chuàng)新、模式驗(yàn)證后，其行業(yè)的成熟度已經(jīng)進(jìn)入到一個(gè)新的階段，其中的投資機(jī)會(huì)更值得我們深入去研究和探討。

• 3.2  商業(yè)模式梳理：降低獲客成本、提高變現(xiàn)能力是盈利關(guān)鍵

3.2.1  收入端拆分：付費(fèi)用戶數(shù)持續(xù)高增長，高端課程逐步推升客單價(jià)

在線教育培訓(xùn)企業(yè)收入來自主營業(yè)務(wù)收入和其他收入及收益。在線教育培訓(xùn)企業(yè)以內(nèi)容為驅(qū)動(dòng)，主要通過銷售課程的形式實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)，主營業(yè)務(wù)收入主要來自課程及服務(wù)收入。其他收入及收益來源于租金收益、政府補(bǔ)助、投資收益、利息收益等，該部分收入具有較高波動(dòng)性，但占比一般在5%以下。

我們基于量價(jià)模型對(duì)在線教育培訓(xùn)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入端進(jìn)行拆分：

（1）從收入的“量”端來看，付費(fèi)學(xué)員數(shù)量主要來源于流量存量和增量的轉(zhuǎn)化。流量的存量來源于持續(xù)在平臺(tái)學(xué)習(xí)的原有付費(fèi)學(xué)員的二次留存，涉及到的核心運(yùn)營指標(biāo)包括續(xù)費(fèi)率、退費(fèi)率、銷課率、完課率等。教學(xué)質(zhì)量和教學(xué)體驗(yàn)是決定原有用戶是否留存的關(guān)鍵，提高原有用戶的留存率能夠有效分?jǐn)偳捌诘墨@客成本。增量流量一方面來自于原有學(xué)員的轉(zhuǎn)介紹，另外一方面來自于營銷驅(qū)動(dòng)下帶來的新增流量用戶。企業(yè)通過提供個(gè)性化咨詢、引導(dǎo)用戶試用課程并進(jìn)行付費(fèi)，從而將流量用戶轉(zhuǎn)化為付費(fèi)用戶。

（2）從收入的“價(jià)”端來看，ARPU值的主要來源為課程學(xué)費(fèi)，其次包括一些咨詢、教材等服務(wù)收入。課程學(xué)費(fèi)方面，在線教育課時(shí)費(fèi)較線下機(jī)構(gòu)的具有明顯價(jià)格優(yōu)勢(shì)，以K12一對(duì)一為例，多數(shù)在線課程課時(shí)費(fèi)為50-150 元/時(shí)，線下主流價(jià)格為200-400元/時(shí)。但由于在線教企的課程結(jié)構(gòu)和課程設(shè)置不盡相同，課程價(jià)格有較大差別，比如滬江網(wǎng)2017年大學(xué)生課程、K12課程客單價(jià)在1000-2000元，而英語培訓(xùn)的客單價(jià)達(dá)到6363元。與線下機(jī)構(gòu)類似，一方面教學(xué)質(zhì)量、知名度及口碑、營銷能力是所有教培行業(yè)課程定價(jià)的基礎(chǔ)；而另外一方面，在線教培機(jī)構(gòu)同樣通過課程分級(jí)、服務(wù)分級(jí)實(shí)現(xiàn)差異化定價(jià)，以低價(jià)課程實(shí)現(xiàn)流量引入，利用更高端的課程來拉升整體客單價(jià)。其他收入方面，主要包括如網(wǎng)絡(luò)咨詢、考試服務(wù)、購買教材、測(cè)評(píng)報(bào)告等增值服務(wù)收入，但尚未形成規(guī)模。

在線教育培訓(xùn)的頭部企業(yè)收入已經(jīng)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?，付費(fèi)用戶增長態(tài)勢(shì)良好，客單價(jià)由于課程結(jié)構(gòu)和課程設(shè)置不盡相同差別較大。在線教育頭部企業(yè)在營業(yè)收入均達(dá)億元級(jí)別，最高的尚德2017年?duì)I收達(dá)9.7億元（+131.6%）；付費(fèi)用戶數(shù)在10萬級(jí)別，正保遠(yuǎn)程、新東方在線、流利說付費(fèi)用戶都超百萬；客單價(jià)與各家企業(yè)自身課程結(jié)構(gòu)相關(guān)，差別較大。2017年51Talk、滬江和尚德的客單價(jià)上千元，新東方在線、流利說和正保遠(yuǎn)程客單價(jià)低于500元。

3.2.2  成本端拆分：主營成本較線下優(yōu)勢(shì)明顯，銷售費(fèi)用率過高是虧損的根源

在線教育培訓(xùn)企業(yè)支出端主要包括主營成本、期間費(fèi)用、所得稅費(fèi)用。

主營業(yè)務(wù)成本主要包括教師薪酬、內(nèi)容制作成本、其他成本等。主營成本占比最大為教師薪酬與內(nèi)容的制作費(fèi)，合計(jì)占營收比例可達(dá)30%-40%。其中，受教師產(chǎn)能及效率的影響，在線教育企業(yè)的教師薪酬占營收的比例較之線下機(jī)構(gòu)普遍低10pct左右，普遍在15%-20%之間。其余的包括IT服務(wù)的技術(shù)成本、平臺(tái)交易成本等部分，占比較低。期間費(fèi)用包括管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用等，銷售費(fèi)用率較高是大部分在線教育企業(yè)虧損的核心原因。大部分在線教企管理費(fèi)用率處在10-20%之間，與線下差別不大，隨著營收的快速放量有明顯下降趨勢(shì)。各企業(yè)研發(fā)費(fèi)用占比差別較大，與其自身的商業(yè)模式及產(chǎn)品成熟度密切相關(guān)。產(chǎn)品模式較新的在線機(jī)構(gòu)都保持了較高研發(fā)投入比例，普遍在30%左右，隨著技術(shù)及產(chǎn)品逐漸成熟及營收的持續(xù)放量，后續(xù)下降趨勢(shì)明顯。銷售費(fèi)用率較高是在線教育企業(yè)虧損的根源，虧損的四家企業(yè)銷售費(fèi)用率都極高，滬江、尚德和流利說三家甚至高于100%。

教師薪酬與內(nèi)容制作成本是營業(yè)成本最主要的部分，各自占營收比例都在15%-20%之間，合計(jì)占比約30-40%左右。受教師產(chǎn)能及效率的影響，在線教育企業(yè)的教師薪酬占營收的較之線下機(jī)構(gòu)普遍低10pct左右。2017年新東方在線僅14%，滬江占比18.98%，均在20%以下，傳統(tǒng)的線下教培機(jī)構(gòu)教師薪酬占比在30%左右，如精銳教育2015-2017年教師薪酬占比分別為32.40%、31.70%、31.07%。內(nèi)容制作成本包含了教材、課件成本、課程研究人員成本等，2017年新東方在線內(nèi)容制作成本占營業(yè)收入比重僅13.82%，滬江教育為18.47%。

銷售費(fèi)用占期間費(fèi)用比重最大，銷售費(fèi)用率過高成為在線教育培訓(xùn)企業(yè)虧損的主要原因。銷售費(fèi)用來源于在線教育培訓(xùn)企業(yè)多樣化的營銷：

（1）明星代言、搜索引擎、地面廣告、互聯(lián)網(wǎng)及電視廣告投放等。

（2）發(fā)放免費(fèi)資料、教育論壇、低價(jià)課。從銷售費(fèi)用率來看，虧損的四家企業(yè)銷售費(fèi)用率都極高，滬江、尚德和流利說三家甚至高于100%?？紤]到不同企業(yè)銷課速度的影響，我們采用“銷售費(fèi)用/學(xué)生報(bào)名流水”以剔除課耗效率，發(fā)現(xiàn)各企業(yè)費(fèi)率下降幅度較大，說明課耗效率對(duì)營收有較大的影響。但是整體來看虧損在線教企的銷售費(fèi)用率依然處在高位。其中，因?yàn)檎n耗效率導(dǎo)致銷售費(fèi)用率下降幅度較為明顯的為尚德機(jī)構(gòu)（-83pct）、流利說（-81pct）、51TALK（-31pct）、滬江教育（-25pct）。

3.2.3  行業(yè)痛點(diǎn)：獲客成本高企、付費(fèi)轉(zhuǎn)化率低是行業(yè)普遍虧損的癥結(jié)所在

從在線教育的商業(yè)邏輯出發(fā)，其核心環(huán)節(jié)包括兩個(gè)節(jié)點(diǎn)：流量的引入、流量的變現(xiàn)。

（1）流量的引入也即學(xué)員的最初來源，包括品牌傳導(dǎo)、口碑傳導(dǎo)、營銷投入、存量流量二次轉(zhuǎn)化等幾種主要方式。從結(jié)果出發(fā)，頭部在線教企的注冊(cè)用戶規(guī)模達(dá)千萬級(jí)，活躍用戶數(shù)也都是百萬級(jí)規(guī)模，流量引入的效果較好。而各個(gè)企業(yè)之間盈利和虧損之間的差距則在于流量引入的成本，尤其是以營銷投入為主要獲取流量方式的企業(yè)。大部分在線教育企業(yè)成立時(shí)間較短，而教育品牌則需要長期積累，因此短時(shí)間內(nèi)的流量爆發(fā)往往來自于以高額的營銷投入為主，這一點(diǎn)在成立時(shí)間短、產(chǎn)品尚處于用戶教育階段的企業(yè)中尤為明顯。

（2）流量變現(xiàn)也即將前端的注冊(cè)用戶、活躍用戶轉(zhuǎn)化為付費(fèi)用戶，獲取收入的過程，也是在線教育企業(yè)規(guī)?；P(guān)鍵所在。從在線教育創(chuàng)業(yè)浪潮的發(fā)展過程來看，大部分創(chuàng)業(yè)機(jī)構(gòu)主要從免費(fèi)的工具類產(chǎn)品和學(xué)習(xí)分享社區(qū)切入，利用免費(fèi)的產(chǎn)品積累了巨大的流量用戶，在發(fā)展過程中面臨的關(guān)鍵問題如何將免費(fèi)的用戶轉(zhuǎn)化為付費(fèi)用戶。工具型產(chǎn)品一般通過增值服務(wù)變現(xiàn)，而其背后的可替代性強(qiáng)、遷移成本低、用戶留存時(shí)間短等特性使得其本身在變現(xiàn)模式上存在較大的障礙。平臺(tái)型產(chǎn)品采用廣告費(fèi)和交易傭金變現(xiàn)，本質(zhì)上是以中介的身份來降低用戶的試錯(cuò)成本及交易成本，一個(gè)完美的平臺(tái)型產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)具備高頻、高標(biāo)準(zhǔn)化、成交雙方黏性低的特點(diǎn)，但教培產(chǎn)品本身低頻、低標(biāo)準(zhǔn)化和師生天然高黏性的特點(diǎn)使其試錯(cuò)成本較高，本身就不適合平臺(tái)模式，在變現(xiàn)環(huán)節(jié)也存在較大障礙。從教育的本質(zhì)來看，教育的核心還是在于內(nèi)容，因此各類創(chuàng)業(yè)企業(yè)雖然切入點(diǎn)不盡相同，但在行業(yè)發(fā)展而不斷淘汰的過程中留下來的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)機(jī)構(gòu)普遍還是通過輸出內(nèi)容來進(jìn)行變現(xiàn)。

從6家具備代表性的上市在線教育企業(yè)的收入端、成本端拆分結(jié)果來看，我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)下導(dǎo)致在線教育行業(yè)普遍面臨盈利性桎梏的原因在于：其一為獲客成本高，對(duì)應(yīng)流量引入環(huán)節(jié)；其二為付費(fèi)轉(zhuǎn)化率低，對(duì)應(yīng)流量變現(xiàn)環(huán)節(jié)。

（1）獲客成本高，“燒錢”營銷特征明顯。一方面，在線教育互聯(lián)網(wǎng)的邏輯促使行業(yè)普遍處于“燒錢”跑馬圈地，搶占流量高地的階段。另一方面，在線教育普遍成立時(shí)間較短，品牌效應(yīng)不突出，同時(shí)整個(gè)在線教育產(chǎn)品仍處于用戶教育階段，在線教育培訓(xùn)企業(yè)需要通過加大營銷投入增強(qiáng)用戶信任度。而大量的營銷投入致使獲客成本過高，剔除不同企業(yè)客單價(jià)差別的影響，我們利用獲客成本/客單價(jià)這一指標(biāo)判斷獲客成本的水平。整體來看在線企業(yè)普遍高于線下機(jī)構(gòu)，尚德和流利說分別達(dá)到81.80%、90.43%，即使目前實(shí)現(xiàn)盈利的新東方在線及正保遠(yuǎn)程也超過25%，遠(yuǎn)高于線下機(jī)構(gòu)。

（2）付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化率低，變現(xiàn)能力有待提升。內(nèi)容型在線教企雖然相較于工具和平臺(tái)類在線教企擁有較強(qiáng)的自我造血能力，但是流量變現(xiàn)仍有較大的提升空間。受到傳統(tǒng)學(xué)習(xí)習(xí)慣和觀念的影響，相較于傳統(tǒng)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，用戶對(duì)于在線教育還處在一個(gè)意識(shí)培養(yǎng)的階段，付費(fèi)意愿低下，付費(fèi)轉(zhuǎn)化率較低。2017年流利說的付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化率僅1.12%，51TALK僅6.93%。我們利用“單位銷售費(fèi)用帶來的營收”來衡量在線教育企業(yè)的變現(xiàn)能力：從其最新財(cái)年的數(shù)據(jù)來看，受到較低的付費(fèi)轉(zhuǎn)化率限制，大部分單位銷售費(fèi)用帶來的營收不到1。從傳統(tǒng)線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的情況來看，新東方單位銷售費(fèi)用帶來的營收達(dá)7.55，好未來單位銷售費(fèi)用帶來的營收7.08。

我們利用新東方在線、滬江教育、尚德機(jī)構(gòu)、正保遠(yuǎn)程、51TALK、流利說這6家具有代表性的上市企業(yè)的資料和數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)這些頭部企業(yè)主要從以下三個(gè)方向突破行業(yè)痛點(diǎn)：

（1）強(qiáng)勢(shì)品牌促獲客成本下降，多產(chǎn)品線拓寬流量變現(xiàn)渠道。新東方在線及滬江網(wǎng)是針對(duì)大學(xué)生市場(chǎng)中品牌最為強(qiáng)勢(shì)的兩家在線教育企業(yè)，新東方在線通過衍生課程覆蓋年齡段來突破增長邊際，滬江網(wǎng)逐步轉(zhuǎn)型構(gòu)建“自有課程+平臺(tái)課程”不斷提高變現(xiàn)能力。

（2）名師及銷售導(dǎo)向型機(jī)構(gòu)尋求轉(zhuǎn)型課程及服務(wù)驅(qū)動(dòng)。尚德作為典型的銷售驅(qū)動(dòng)型機(jī)構(gòu)，近年來通過加大技術(shù)投入構(gòu)建Genesis平臺(tái)來提高運(yùn)營效率，并且通過構(gòu)建知識(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)庫來推進(jìn)課程標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)，逐步演化迭代其驅(qū)動(dòng)模式；正保遠(yuǎn)程作為典型的名師驅(qū)動(dòng)型機(jī)構(gòu)，近年來利用“自我孵化+收購”的模式，通過橫向增加產(chǎn)品線來逐步尋求公司的后續(xù)新的增長驅(qū)動(dòng)力。

（3）通過情景化、游戲化、社區(qū)化打造浸入式學(xué)習(xí)環(huán)境，優(yōu)化在線教育交互體驗(yàn)，促進(jìn)學(xué)員黏性提升。51Talk從成人轉(zhuǎn)型在線少兒英語，利用在線真人外教模式，針對(duì)少兒優(yōu)化相關(guān)授課模式，通過充分的交互來提升教師對(duì)學(xué)生的行為把控，進(jìn)而真正把控教學(xué)效果。流利說不斷打磨產(chǎn)品，將游戲闖關(guān)、學(xué)習(xí)交流社區(qū)等融入產(chǎn)品形態(tài)之中，緊密聯(lián)系用戶個(gè)性化需求，定制差異化課程產(chǎn)品，逐漸提升付費(fèi)轉(zhuǎn)化率。

• 3.3  看好內(nèi)容驅(qū)動(dòng)型在線培訓(xùn)模式，看好在各自細(xì)分賽道已實(shí)現(xiàn)規(guī)?；念^部企業(yè)

在線教育“教育+互聯(lián)網(wǎng)”的雙重屬性決定了為其構(gòu)建衡量體系應(yīng)該同時(shí)考慮互聯(lián)網(wǎng)和教育的特點(diǎn)。在線教育的互聯(lián)網(wǎng)屬性決定了“流量”在于其商業(yè)模型中的重要性，在線教育整個(gè)商業(yè)模式概括來說就是“引流+變現(xiàn)”，用戶是其核心資產(chǎn)。而在線教育中更為重要的是其教育屬性，也即教育產(chǎn)品定位特征包括了高價(jià)、低頻、非標(biāo)準(zhǔn)化、高粘性、高試錯(cuò)成本的特性，這一屬性限制了在線教育的引流及變現(xiàn)的具體模式及運(yùn)營中的細(xì)節(jié)，和一般的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)有巨大的區(qū)別。

在線教育的依舊脫離不開我們所構(gòu)建的線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)衡量體系，也即品牌、產(chǎn)品、渠道。同時(shí)需要考慮其互聯(lián)網(wǎng)屬性下的一些核心數(shù)據(jù)跟蹤及衡量，針對(duì)用戶是核心資產(chǎn)這一特征我們可以構(gòu)建起一整套指標(biāo)體系：

（1）獲客能力：注冊(cè)用戶數(shù)、活躍用戶數(shù)（DAU、MAU）、單位獲客成本、單位銷售費(fèi)用帶來的流水（單位銷售費(fèi)用帶來的營收）；

（2）留客能力：用戶留存率（活躍用戶數(shù)/注冊(cè)用戶數(shù)）、用戶時(shí)長、用戶使用頻次、續(xù)費(fèi)率；

（3）用戶質(zhì)量：用戶生命周期（不單考慮產(chǎn)品的剛需特性，還得考慮這個(gè)需求的持續(xù)性）；

（4）貨幣化能力（變現(xiàn)能力）：付費(fèi)用戶數(shù)、轉(zhuǎn)化率（付費(fèi)用戶/注冊(cè)用戶、付費(fèi)用戶/活躍用戶）ARPU、ASP、平臺(tái)型企業(yè)的GMV、人均GMV。

能夠持續(xù)發(fā)展并實(shí)現(xiàn)盈利的在線教企是那些擁有低成本獲客的能力、能夠讓用戶留存和轉(zhuǎn)介紹、并擁有較長的用戶生命周期，可以實(shí)現(xiàn)大規(guī)模付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)換的企業(yè)。

頭部在線培訓(xùn)企業(yè)已實(shí)現(xiàn)規(guī)模化，看好內(nèi)容驅(qū)動(dòng)型在線培訓(xùn)企業(yè)率先實(shí)現(xiàn)盈利。目前頭部的在線教育培訓(xùn)企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的一定體量的營收水平且保持高速增長，下一階段將是達(dá)到盈利拐點(diǎn)。內(nèi)容驅(qū)動(dòng)型的在線培訓(xùn)模式更可能解決在線教育兩大核心要點(diǎn)：第一是高性價(jià)比流量獲??；第二是教學(xué)質(zhì)量的控制，進(jìn)而提升客戶滿意度和續(xù)費(fèi)率，構(gòu)建強(qiáng)大的品牌影響力。而且一旦商業(yè)模式跑通，在線教育企業(yè)在數(shù)據(jù)收集、科技應(yīng)用方面具有天然的優(yōu)勢(shì)，通過智適應(yīng)學(xué)習(xí)、線上學(xué)習(xí)測(cè)評(píng)、人臉識(shí)別、語音識(shí)別，觸感互動(dòng)等科技手段的應(yīng)用，使得線上教育在輔導(dǎo)個(gè)性化、數(shù)據(jù)可視化、效果可視化等方面優(yōu)勢(shì)更加明顯，從而顯著提升孩子互動(dòng)感、專注力及學(xué)習(xí)主動(dòng)性，大幅提升學(xué)習(xí)效果，進(jìn)而構(gòu)建更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

看好能夠貼合用戶需求，真正解決用戶痛點(diǎn)的細(xì)分領(lǐng)域頭部在線教育企業(yè)。目前行業(yè)還處在以名師、銷售為導(dǎo)向的階段，后續(xù)的核心驅(qū)動(dòng)將向課程導(dǎo)向、行為導(dǎo)向逐步演化迭代：企業(yè)需要打磨產(chǎn)品，更加貼合用戶的需求，滿足用戶對(duì)體驗(yàn)和結(jié)果的雙重訴求。要達(dá)到較好的教育成效，未來的投入重點(diǎn)是提升打造師資團(tuán)隊(duì)的能力，研發(fā)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。而要達(dá)到優(yōu)質(zhì)的用戶體驗(yàn)，就要在情景化、游戲化、社區(qū)化各個(gè)方面著力，加強(qiáng)線上教育的互動(dòng)性和強(qiáng)制性。

我們認(rèn)為，由于在線教育企業(yè)教育屬性的存在，其運(yùn)營比純粹的互聯(lián)網(wǎng)模式要復(fù)雜。有別于互聯(lián)網(wǎng)巨頭寡頭壟斷的局面，在線教育更容易趨向于百花齊放。我們看好在各自細(xì)分賽道已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)規(guī)?；夷苜N合用戶需求，真正解決用戶痛點(diǎn)的頭部在線教育企業(yè)。另外一方面，從近期科創(chuàng)板的角度而言，頭部在線教育公司自身普遍在DT、AI等創(chuàng)新應(yīng)用技術(shù)持續(xù)高投入，符合科創(chuàng)板的入選企業(yè)的定位。我們認(rèn)為，科創(chuàng)板后續(xù)的推出落地有望為這些已實(shí)現(xiàn)規(guī)模化但尚未盈利，技術(shù)創(chuàng)新應(yīng)用屬性較強(qiáng)的在線教育公司提供一條新的資本化路徑。

4、 投資策略

• 4.1  跨市場(chǎng)教育板塊投資策略

（1）一級(jí)市場(chǎng)：教育投資逐漸回暖，關(guān)注在線教育及素質(zhì)教育。

2018Q2以來教育領(lǐng)域一級(jí)市場(chǎng)投融資情況逐步回暖，后期融資占比不斷提升，在線教育領(lǐng)域的大額融資尤為亮眼。經(jīng)過最近幾年各類商業(yè)模式大量的試錯(cuò)，當(dāng)前部分領(lǐng)跑的在線教育企業(yè)商業(yè)模式逐漸清晰，突破發(fā)展瓶頸，迎來快速發(fā)展期。我們看好在各自細(xì)分賽道已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)規(guī)模化，且能貼合用戶需求，真正解決用戶痛點(diǎn)的頭部在線教育企業(yè)。此外，素質(zhì)教育隨著滲透率提升的核心邏輯不斷強(qiáng)化，特別是近期新政重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)減負(fù)且直接打擊類似奧數(shù)類應(yīng)試培訓(xùn)市場(chǎng)。素質(zhì)教育逐漸成為一級(jí)市場(chǎng)投資風(fēng)口。單體素質(zhì)教育機(jī)構(gòu)受制與培訓(xùn)需求頻次等問題，很難做到獨(dú)立上市的利潤規(guī)模，但作為互補(bǔ)型并購價(jià)值巨大。我們更看好教育綜合體模式及真正解決行業(yè)痛點(diǎn)的在線素質(zhì)教育方向。

（2）新三板市場(chǎng)：聚焦細(xì)分龍頭成長性機(jī)會(huì)。

板塊內(nèi)部業(yè)績分化有所緩和，集中度持續(xù)提升，細(xì)分頭部企業(yè)成長加速。建議重點(diǎn)關(guān)注全年歸母凈利潤約2000-5000萬之間且有著持續(xù)成長動(dòng)力的教育企業(yè)，同時(shí)可精選年度歸母凈利潤在1000-2000之間的企業(yè)。首先，從后續(xù)資本化的角度而言，我們認(rèn)為2000-5000萬歸母凈利潤區(qū)間的企業(yè)已經(jīng)具備一定盈利體量。在保持穩(wěn)定增長性的前提下，其一方面有望受益于后續(xù)新三板精選層制度構(gòu)建的預(yù)期；而從A股、海外證券化的角度考慮，其資本化價(jià)值也更大。其次，在目前IPO常態(tài)化的大背景下，一二級(jí)市場(chǎng)的套利空間正在被壓縮。成長性成為越來越多機(jī)構(gòu)更為關(guān)注的核心指標(biāo)，此時(shí)也可將投資區(qū)間進(jìn)一步前移，精選此類年歸母凈利1000-2000萬且處于潛力賽道的高增速教企，長期收益將更為可觀。

（3）A股市場(chǎng)：并購重組重新升溫，板塊教育屬性逐步純化。

長期以來A 股教育板塊主要是通過并購重組而來，一方面帶來了較高的商譽(yù)，另外一方面其較多的非核心教育資產(chǎn)及其原有的傳統(tǒng)主業(yè)也影響了其背后的估值邏輯。2018年以來，一方面是原本的教育概念股開始剝離其非教育資產(chǎn)，將傳統(tǒng)主業(yè)剝離出上市公司主體來聚焦發(fā)展教育業(yè)務(wù)；另外一方面，以中公教育為代表的一級(jí)市場(chǎng)核心教育資產(chǎn)通過重組登陸A股，同時(shí)隨著并購重組等相關(guān)政策有所放松，我們預(yù)計(jì)教育資產(chǎn)通過重組借殼登陸A股路徑有望重啟。隨著整體A股教育板塊的純正度不斷提升，我們認(rèn)為掌握核心教育資產(chǎn)的標(biāo)的有望重構(gòu)其自身估值邏輯。

（4）海外市場(chǎng)：教企海外上市熱度不減，板塊估值受政策影響明顯。

整體來看，基于估值、IPO效率、政策等三大因素的跟蹤考量，我們認(rèn)為在短期內(nèi)教育企業(yè)海外上市熱潮仍將持續(xù)。而隨著教育監(jiān)管政策的逐步收緊，海外教育板塊二級(jí)市場(chǎng)估值下滑，我們預(yù)計(jì)2019年將成為教育資產(chǎn)海外上市熱潮的拐點(diǎn)，后續(xù)證券化熱度將明顯下降。另外一方面，隨著頭部標(biāo)的登陸資本市場(chǎng)，未來2-3年將是產(chǎn)業(yè)鏈并購大年，教育龍頭利用并購來實(shí)現(xiàn)自身增長邊際的突破。

1）美股主要關(guān)注點(diǎn)為K12課外培訓(xùn)板塊：短期來看，行業(yè)整體經(jīng)營成本階段性上升，中小機(jī)構(gòu)面臨生存危機(jī)；規(guī)范化提高影響短期利潤，上市企業(yè)股價(jià)亦承壓；長期來看，中小機(jī)構(gòu)加速離場(chǎng)，行業(yè)門檻提高，整頓大趨勢(shì)將延續(xù)，頭部企業(yè)將享受集中度提高紅利。

2）港股主要關(guān)注民辦學(xué)校板塊：對(duì)于民辦K12學(xué)校而言，由于涉及到義務(wù)教育階段，本身只能選擇成為非營利性，后續(xù)在政策方面的不確定性較大。而對(duì)于民辦高校而言，其可通過變更旗下學(xué)校屬性為營利性而規(guī)避目前的相關(guān)政策限制，并購這一核心邏輯仍然可行。后續(xù)需要重點(diǎn)衡量的為在整體行業(yè)凈利潤率水平下降的情況下，其現(xiàn)行估值的匹配程度。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇：在線教育行業(yè)被廣大投資者及創(chuàng)業(yè)者所看好，頭部玩家融資持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，例如在線真人外教領(lǐng)域。同時(shí)，新玩家不斷介入，包括傳統(tǒng)線下教育龍頭、其他行業(yè)的龍頭都有相關(guān)布局的趨勢(shì)，我們判斷行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將持續(xù)加劇。

（2）盈利能力風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)前大部分在線教育企業(yè)仍處于虧損階段，一方面由于營銷投入巨大，另外一方面也由于部分企業(yè)盈利模式不清晰，變現(xiàn)能力較差。后續(xù)在銷售費(fèi)用率能否下降，企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)最終盈利上具有較大的不確定性。

（3）政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：中國的線上教育仍處于初期階段，相關(guān)上位法體系尚未成熟，且最新政策仍在不斷的演變當(dāng)中，其詮釋和執(zhí)行具有重大不確定因素及模糊之處。例如，2018所出臺(tái)的整治校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的相關(guān)政策中，對(duì)行業(yè)的預(yù)收款期限、教師資格證做出了限制，若后續(xù)政策真正落地且適用于在線教育企業(yè)，大部分跨期預(yù)收款占比較大、兼職教師比例較大的在線培訓(xùn)機(jī)構(gòu)將受到較大影響。（數(shù)據(jù)支持：鄒雅瓊、蘇珂、郭穎聰。）

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“廣證恒生新三板研究極客”。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)。