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高等教育一個(gè)特殊的行業(yè)，既有其經(jīng)濟(jì)屬性，更有公益的性質(zhì)，好的大學(xué)要有大師，有大樓，有大樹，即是一個(gè)大投入慢產(chǎn)出的過程。高投入的性質(zhì)決定了其資金的高需求，但是由于慢產(chǎn)出的特性，決定了其較長的投資回報(bào)周期。因此高等教育的融資渠道有其特殊的瓶頸。

從資金的性質(zhì)來看，融資分為債權(quán)融資和股權(quán)融資，債權(quán)融資一般會需要相應(yīng)的擔(dān)保及抵押措施，對于股權(quán)融資，上市是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，如果在并購時(shí)引入PE投資財(cái)務(wù)投資者一般會有回購或者對賭的條款，要求實(shí)際控制人及控股股東有一定的資金實(shí)力。

高校的主要資產(chǎn)為房產(chǎn)、土地以及設(shè)備，由于教育行業(yè)的特殊性，在目前的法律框架下，盈利及非盈利分類管理尚未落地的前提下，高校的資產(chǎn)仍然屬于一種公益性的資產(chǎn)，根據(jù)擔(dān)保法要求，“學(xué)校、幼兒園、醫(yī)院等以公益為目的的事業(yè)單位、社會團(tuán)體的教育設(shè)施、醫(yī)療衛(wèi)生設(shè)施和其他社會公益設(shè)施不得抵押；”

高校有穩(wěn)定的現(xiàn)金收入，成熟的高?，F(xiàn)金流較好，有穩(wěn)定的收入來源，因此收費(fèi)權(quán)質(zhì)押可以考慮作為融資時(shí)的增信措施，這也是目前多數(shù)民辦高校融資的主要增信措施，目前的法律框架下對高校收費(fèi)權(quán)質(zhì)押并沒有明確的法律規(guī)定，但是部分地區(qū)出臺了相關(guān)的政策，明確了收費(fèi)權(quán)質(zhì)押的可行性，例如《云南民辦教育條例》中第十五條，“民辦學(xué)?？梢酝ㄟ^投資、合作、貸款等方式籌措辦學(xué)經(jīng)費(fèi)，可以用收費(fèi)權(quán)質(zhì)押或者非教學(xué)設(shè)施作抵押向商業(yè)銀行申請貸款，用于改善辦學(xué)條件?！?/p>

因此高等教育企業(yè)無論在內(nèi)生增長的融資還是并購擴(kuò)張籌集資金時(shí)，由于其資產(chǎn)屬性的瑕疵及高校定位的特殊性，抵押擔(dān)保會有一定的障礙，收費(fèi)權(quán)質(zhì)押會有一定的可行性。

以下從幾個(gè)主要的融資渠道來分析：

一、間接融資渠道

1、銀行借款

這是最普遍的融資手段，受益于其成本相對較低，以及合理利用財(cái)務(wù)杠桿的需要，大多數(shù)企業(yè)都會尋求了銀行資金的支持。但是由于銀行風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，對于抵押物及擔(dān)保措施有一定的標(biāo)準(zhǔn)，但是由于高校資產(chǎn)的瑕疵以及主體的特殊性，銀行給予的授信額度會有一定的限制，對于已經(jīng)上市的企業(yè)由于其信息透明度較高，獲得銀行貸款能力較強(qiáng)，根據(jù)上市高等教育企業(yè)的公告，部分獲得銀行大額授信的企業(yè)如下：

資料來源：公司公告。

雖然授信不等同于實(shí)際貸款，但是從一方面也說明了上市公司較強(qiáng)的融資能力。

同時(shí)，對于已上市公司，大股東股票質(zhì)押為融資提供增信也是比較常見的方式，但是需要特別注意在股價(jià)大幅下行的市場行情下，如果沒有其他增信措施的補(bǔ)充，會有被強(qiáng)制平倉的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，在外延擴(kuò)張的過程中，并購貸款是常用的一種模式，但是由于銀行的監(jiān)管要求，對于可以做并購貸款的銀行有一定的資質(zhì)要求，另外對貸款的額度也有比例限制，根據(jù)《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，并購交易價(jià)款中并購貸款所占比例不應(yīng)高于60%，并購貸款期限一般不超過七年，另外，銀行對于并購貸款的審核相對于一般的貸款要更嚴(yán)格，需要對項(xiàng)目做詳細(xì)的盡調(diào)，貸款審批周期較長，因此在申請并購貸款時(shí)要恰當(dāng)把握引入銀行的時(shí)間，綜合考慮對并購項(xiàng)目的影響。

各種類型的貸款和特點(diǎn)總結(jié)如下：

2、融資租賃

高校尤其是理工及醫(yī)學(xué)類的高校，會有較大價(jià)值的設(shè)備，有部分高校的會有少量的商住用地以及商業(yè)配套的后勤經(jīng)營用房產(chǎn)，這部分去做銀行貸款的抵押貸款，可撬動的額度較小，在考慮綜合資金成本的情況下，可考慮融資租賃即售后租回的模式來融資。融資租賃模式相對銀行貸款利率較高，但是抵押質(zhì)押率也相對較高，相同價(jià)值的資產(chǎn)科撬動的資金規(guī)模較大。

二、直接融資渠道

1、上市

上市是融資的一個(gè)重要手段，在低成本融資的同時(shí)，可以提高公司的品牌知名度，提高信息透明度，以及讓更多的投資者了解和認(rèn)識企業(yè)，為未來的持續(xù)融資和發(fā)展進(jìn)行鋪墊。

民辦高校受政策影響較大，在《民辦教育促進(jìn)法》修訂的背景下，民辦高等教育企業(yè)多數(shù)選擇赴港上市，部分教育運(yùn)營的企業(yè)上市進(jìn)程如下：

數(shù)據(jù)來源：Choice、 公司公告。

2、增發(fā)

發(fā)行新股是已上市企業(yè)常用的融資方式，對于港股來說，發(fā)行程序較為簡單，關(guān)鍵是找到意向投資者。同時(shí)，公司在增發(fā)的同時(shí)，要考慮對控股權(quán)的稀釋，同時(shí)考慮公司目前的估值情況，目前來看，高等教育類公司的控股權(quán)比例相對較高，為增發(fā)股份提供了一定的基礎(chǔ)。

由于目前市場估值及2018年初至今（截至12月19日收盤）股價(jià)漲跌情況如下：

資料來源：Choice

從以上數(shù)據(jù)來看，除中教控股外，其他企業(yè)2018年以來股價(jià)都有不同程度的跌幅，從其市盈率來看，目前平均市盈率（TTM）約19.33倍，根據(jù)以上公司公告，仍有部分高校尚未納入合并報(bào)表，因此目前市盈率相對企業(yè)預(yù)期利潤來看處于相對低位，同事由于民促法實(shí)施條例尚未落地，市場上投資者對于教育類企業(yè)仍有一定的觀望態(tài)度，因此增發(fā)股票不是首選融資方式。

3、發(fā)行債券

對于上市公司而言，發(fā)行債券是一種有效的融資方式，但是目前已上市高等教育企業(yè)的規(guī)模相對偏小，所以高評級的可能性較低，因此直接發(fā)行信用債券有一定的難度?？紤]到目前的市場環(huán)境，公司估值處于相對低位，預(yù)期未來估值上升的空間較大，因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

同時(shí)，考慮到高等教育行業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，發(fā)行ABS是一個(gè)可行的路徑，目前市場上已發(fā)行的高校的ABS案例統(tǒng)計(jì)如下：

資料來源：Choice

不管對于普通的債券還是ABS，增信措施都是一個(gè)不得考慮的因素，對于股東背景強(qiáng)大的企業(yè)，可以由母公司擔(dān)保增信，對于其他民營的高校只能尋找第三方擔(dān)保公司擔(dān)保增信，但是由于抵押措施的限制，在反擔(dān)保的措施上存在一定的限制，實(shí)際操作會有一定的難度。但是因?yàn)锳BS存在分層及不同風(fēng)險(xiǎn)等級設(shè)計(jì)的機(jī)構(gòu)，具有內(nèi)部自我增信的功能，會對債項(xiàng)評級有一定的提升作用，同時(shí)相信隨著對民辦高校盈利和非盈利性分類管理的逐步明確，未來高校資產(chǎn)的抵押擔(dān)保效力將更加明確，ABS會是一個(gè)重要的融資手段。

4、并購基金

并購基金是上市公司在外延擴(kuò)張過程中常用的模式，可以減少自有資金的占用并鎖定并購標(biāo)的，但是并購基金也有其局限性，基金期限短則三年，長則5年，也就是必須考慮基金的退出問題，因此適合對于成熟的項(xiàng)目收購，對于新建校區(qū)的收購，由于其產(chǎn)生回報(bào)的期限較慢，投資者對于基金退出時(shí)標(biāo)的的盈利情況會有一定的擔(dān)憂。

根據(jù)相關(guān)的公告，目前市場上高等教育企業(yè)只有中教控股公告采用了此種模式，與慧理集團(tuán)擬成立總規(guī)模50億元的教育產(chǎn)業(yè)并購基金。

此外，目前實(shí)踐中部分民辦高校由于在金融機(jī)構(gòu)的融資困難，通過民間借貸融資，融資成本很高，此種融資方式不可持續(xù)，且具有較大的財(cái)務(wù)和法律風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，高等教育企業(yè)在融資時(shí)要考慮本身的資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)，合理利用財(cái)務(wù)杠桿，控制風(fēng)險(xiǎn)。

融資方式建議：

對于單體的學(xué)校內(nèi)部運(yùn)營來講，建議重點(diǎn)考慮ABS的融資方式。

目前主要上市的高教企業(yè)的融資方式及建議融資方式如下（財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)截止日期為2018年6月30日）：