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摘要

• 行業(yè)觀點

2018年行業(yè)重大變化之一：行業(yè)政策波動。今年是教育行業(yè)政策震蕩的大年，尤其是和2C模式相關(guān)的“學(xué)歷學(xué)?！?“教培機(jī)構(gòu)”，“在線教育”領(lǐng)域。我們將最近兩年，尤其是2018年的行業(yè)政策進(jìn)行梳理分析，最終落實到對于細(xì)分行業(yè)的影響和未來的趨勢判斷。政策主要有三條分支：

①民促法相關(guān)：歷盡千帆三審?fù)ㄟ^后，具體落地仍需時間，送審稿旨在規(guī)范，而非限制或禁止。學(xué)校供不應(yīng)求，民辦教育需扮演重要角色，提高非財政投入在教育經(jīng)費中占比大勢所趨，地方政府支持態(tài)度明確。

②幼兒園相關(guān)：多個特性決定其不同于其他學(xué)歷階段，社會負(fù)面新聞引重視，面臨史上最嚴(yán)政策，資產(chǎn)證券化邏輯大變動。

③培訓(xùn)相關(guān)：針對中小學(xué)校外學(xué)科培訓(xùn)，監(jiān)管力度加大態(tài)度趨嚴(yán)，供給端不正規(guī)機(jī)構(gòu)遭整頓，需求端尚未受到影響。新民促法強(qiáng)調(diào)對民辦教育的分類管理，幼兒園政策加強(qiáng)對幼師和學(xué)校安全的重視，培訓(xùn)政策集中針對證照不齊、教師資格證不全等違規(guī)現(xiàn)狀，都體現(xiàn)著規(guī)范化是未來行業(yè)發(fā)展大方向，我們預(yù)計未來2年教育行業(yè)政策仍將持續(xù)推進(jìn)落地。

2018年行業(yè)重大變化之二：資本市場上市潮。今年也是教育行業(yè)IPO的大年，2018年上市的教育公司一共有12家，包括港股8家，美股4家，涵蓋K12學(xué)校、高校、K12培訓(xùn)、互聯(lián)網(wǎng)教育等多個細(xì)分領(lǐng)域。2017年年末以來，已遞交IPO尚未上市的教育公司有8家，其中2家已通過聆訊。聚焦A股市場，上市公司多選擇通過并購教育標(biāo)的以轉(zhuǎn)型教育行業(yè)。2018年，中公教育（職教）作價185億借殼亞夏汽車，三壘教育以33億對價收購美吉姆（早教）成為了A股教育行業(yè)兩大里程碑式事件。我們認(rèn)為，未來2年上市潮仍將持續(xù)，教育板塊有望進(jìn)一步完善。

• 投資建議

展望2019年，我們認(rèn)為應(yīng)該相信供需規(guī)律，識別風(fēng)險，把握五年以來第一次“低估”的機(jī)會。具體來看，我們認(rèn)為有三條投資主線：第一條主線是需求旺盛，此前市場在政策波動下巨震，導(dǎo)致情緒低落，估值低估，甄選實際政策風(fēng)險小的板塊，包括高校，非學(xué)歷職業(yè)教育等；第二條主線是國家大方向支持，有著較強(qiáng)增長力預(yù)期的教育信息化板塊；第三條主線是市場震蕩下的防御性板塊，具有低風(fēng)險高分紅特點的出版發(fā)行板塊。除此之外，建議關(guān)注國際學(xué)校、早教等板塊。

具體來看，①民辦高校：行業(yè)進(jìn)入壁壘高、集中度低，中短期并購整合是發(fā)展主基調(diào)，上市公司具有融資優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢和管理優(yōu)勢等多方面先發(fā)優(yōu)勢，有助于其進(jìn)行并購整合，目前是高校收并購的黃金窗口期，預(yù)計未來3-5年仍將持續(xù)，據(jù)統(tǒng)計，港股高校近兩年公告的并購事件13起，涉及金額超過58億元。其中8月10日送審稿發(fā)布之后，民生教育和新高教集團(tuán)仍進(jìn)行了學(xué)校的收并購，自證高校外延并購邏輯未受影響。長期毛入學(xué)率及民辦滲透率仍有提升空間。

②非學(xué)歷職業(yè)教育：包括職業(yè)技能教育和職業(yè)考試培訓(xùn)，受眾廣泛，年齡跨度從15歲至45歲。雖然最近政策震蕩比較大，但是職業(yè)教育一直是國家政策所支持的方向，政策風(fēng)險較小。最新的個人所得稅專項附加扣除政策中關(guān)于“繼續(xù)教育專項附加扣除”的規(guī)定也能體現(xiàn)出國家的支持鼓勵態(tài)度，或?qū)κ袌鲂枨笥兄苯犹嵴褡饔谩?/p>

③教育信息化：2B業(yè)務(wù)，主要是政策驅(qū)動，其行業(yè)性質(zhì)可以定義為“教育中的基建”，最終采購者通常為政府部門。而近年來政策的大力支持，教育基建發(fā)展迅速，未來或?qū)⒊掷m(xù)保持高速增長，2020年國家教育信息化支出經(jīng)費有望超3000億。

④出版發(fā)行：低估值，低風(fēng)險，貨幣資金充足，經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況良好，高分紅率，部分業(yè)務(wù)享受增值稅優(yōu)惠政策，是市場震蕩下用于防御的優(yōu)質(zhì)選擇。

• 風(fēng)險提示
  

送審稿后最終版本尚未落地風(fēng)險，新出生人口不及預(yù)期風(fēng)險等。

正文

• 楔子

教育行業(yè)各細(xì)分領(lǐng)域的商業(yè)模式和本質(zhì)邏輯差異大，為了簡化，我們將教育行業(yè)劃分為三大板塊來看，包括“學(xué)歷學(xué)校”、“培訓(xùn)機(jī)構(gòu)”和“其他”。 2C模式的“學(xué)歷學(xué)?！焙汀芭嘤?xùn)機(jī)構(gòu)”是最主要的教育服務(wù)形式，下屬有多個細(xì)分子領(lǐng)域?！捌渌敝兄饕?C模式的“在線教育/互聯(lián)網(wǎng)教育”，其互聯(lián)網(wǎng)屬性更強(qiáng)，區(qū)別于傳統(tǒng)的學(xué)校和培訓(xùn)行業(yè)，還包括2B模式的“教育信息化”和“出版發(fā)行”，其主要客戶為學(xué)校、政府和企業(yè)。

學(xué)歷學(xué)校：從事學(xué)歷教育的學(xué)校教育集團(tuán)（按照教育階段劃分，包括幼兒園、中小學(xué)、國際學(xué)校、高校等），通常采取重資產(chǎn)模式（也有資產(chǎn)較輕的類PPP模式），盈利的持續(xù)能力較強(qiáng)，對于營銷團(tuán)隊要求并不高，更注重學(xué)生的篩選，團(tuán)隊的管理和政府資源，其特性不同于傳統(tǒng)商業(yè)連鎖企業(yè)。

培訓(xùn)機(jī)構(gòu)：從事非學(xué)歷教育培訓(xùn)的企業(yè)（如早教，K12教培、素質(zhì)教育、非學(xué)歷職教培訓(xùn)等），通常采取租用場地，提供教育培訓(xùn)服務(wù)，教育培訓(xùn)集團(tuán)對土地資質(zhì)和政府資源要求不高，更重要的是其產(chǎn)品能力&營銷能力和管理能力，其特性更類似于傳統(tǒng)商業(yè)連鎖企業(yè)。

分類方法的一個意義——兩者的盈利模式不同，在稅務(wù)、土地、營銷等方面的運營方法也不同。學(xué)歷學(xué)校和培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的盈利模式一定程度上是不同的。從盈利模式上來看，學(xué)歷學(xué)校資產(chǎn)較重，凈利率較高（源于營銷費用和地租較低），穩(wěn)定性較強(qiáng)，擴(kuò)張相對較慢（學(xué)生需要一期一期招），ROE在15-20%相對常見。培訓(xùn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)較輕，凈利率相比學(xué)歷學(xué)校機(jī)構(gòu)較低，穩(wěn)定性不及學(xué)歷學(xué)校，但擴(kuò)張性更好，ROE也相對較高，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)可以到20-30%，甚至30%以上。

值得注意的是，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)作為商業(yè)連鎖，資產(chǎn)較輕，會更快達(dá)到盈虧平衡點（一般6-12個月），而學(xué)校初期投入較大，加上招生需要一期一期招，自開始招生，需2-3年達(dá)到盈虧平衡，但培訓(xùn)機(jī)構(gòu)需要長期的管理費用，銷售費用支持，而學(xué)校運營費用占比相對較少，一旦達(dá)到盈虧平衡之后，隨著每年招生的推進(jìn)，向上的彈性相當(dāng)大。

分類方法的另一意義——對于核心競爭力判斷不同。學(xué)歷學(xué)校和培訓(xùn)機(jī)構(gòu)側(cè)重的核心競爭力也存在一定差異。從共性上來上，兩者都需要較強(qiáng)的管理能力和口碑。但培訓(xùn)機(jī)構(gòu)更注重監(jiān)管，尤其是跨區(qū)域的監(jiān)管，對一線員工（教師和銷售）的激勵，IT系統(tǒng)的架設(shè)和招生和銷售策略，教研和產(chǎn)品的打磨（也就是所謂的磨課）等。而學(xué)歷學(xué)校更注重校長儲備、升學(xué)情況和政府資源等。

2018年教育行業(yè)兩個重大變化不可忽視，一個是行業(yè)政策波動，另一個是資本市場上市潮。今年是教育行業(yè)政策震蕩的大年，尤其是和2C模式相關(guān)的“學(xué)歷學(xué)校”,“教培機(jī)構(gòu)”，“在線教育”領(lǐng)域。我們將最近兩年，尤其是2018年的行業(yè)政策進(jìn)行梳理分析，最終落實到對于細(xì)分行業(yè)的影響和未來的趨勢判斷。我們預(yù)計未來2年教育行業(yè)政策仍將持續(xù)推進(jìn)落地，規(guī)范化是行業(yè)發(fā)展大方向。今年也是教育行業(yè)IPO的大年，2018年上市的教育公司一共有12家，包括港股8家，美股4家，涵蓋K12學(xué)校、高校、K12培訓(xùn)、互聯(lián)網(wǎng)教育等多個細(xì)分領(lǐng)域。2017年年末以來，已遞交IPO尚未上市的教育公司有8家，包括職教領(lǐng)域的中國東方教育，華圖教育等，其中2家已通過聆訊。聚焦A股市場，上市公司多選擇通過并購教育標(biāo)的以轉(zhuǎn)型教育行業(yè)。2018年，中公教育（職教）借殼亞夏汽車，三壘教育收購美吉姆（早教）成為了A股教育行業(yè)兩大里程碑式事件。我們認(rèn)為，未來2年上市潮仍將持續(xù)，教育板塊有望持續(xù)完善。

展望2019年，我們認(rèn)為應(yīng)該相信供需規(guī)律，識別風(fēng)險，把握五年以來第一次“低估”的機(jī)會。具體來看，我們認(rèn)為有三條投資主線：第一條主線是需求旺盛，此前市場在政策波動下巨震，導(dǎo)致情緒低落，估值低估，甄選實際政策風(fēng)險小的板塊，包括高校，非學(xué)歷職業(yè)教育等；第二條主線是國家大方向支持，有著較強(qiáng)增長力預(yù)期的教育信息化板塊；第三條主線是市場震蕩下的防御性板塊，具有低風(fēng)險高分紅特點的出版發(fā)行板塊。除此之外，建議關(guān)注國際學(xué)校、早教等板塊。

1. 2018年重大變化之一：政策大震蕩年，信奉基本規(guī)律，規(guī)范化是未來出路 

我們對行業(yè)政策進(jìn)行分類，主要有以下三條分支——

①民促法相關(guān)：歷盡千帆三審?fù)ㄟ^后，具體落地仍需時間，送審稿旨在規(guī)范，而非限制或禁止，地方政府支持態(tài)度明確。具體來說：1）從細(xì)分行業(yè)的影響來看，對于學(xué)校的影響大于培訓(xùn)；2）從不同學(xué)歷教育階段來看，非義務(wù)教育階段（幼兒園，高中，高校）面臨的政策不確定性低于義務(wù)教育階段（小學(xué)初中）；3）學(xué)校供不應(yīng)求，提高非財政投入在教育經(jīng)費中占比大勢所趨，信奉基本規(guī)律，民辦教育需扮演重要角色，地方支持態(tài)度仍明確；4）首次提出對在線教育進(jìn)行監(jiān)管，教育信息化和出版發(fā)行不受影響。

②幼兒園相關(guān)：多個特性決定其不同于其他學(xué)歷階段，社會負(fù)面新聞引重視，面臨史上最嚴(yán)政策，資產(chǎn)證券化邏輯大變動。具體來說：1）幼兒園階段具有民辦滲透率極高，單校人數(shù)小，學(xué)生年齡小管理難度大風(fēng)險高，教師平均素質(zhì)及薪酬待遇低于其他教育階段的特點；2）2017年多起行業(yè)負(fù)面新聞，引起極大社會反響；3）未來不會有新增幼兒園上市公司，存量上市公司的擴(kuò)張邏輯受到嚴(yán)重影響；4）政策針對的是幼兒園，對于其他階段學(xué)校板塊沒有實質(zhì)影響，短期或?qū)W(xué)校板塊情緒面有所壓制，與非學(xué)校板塊均沒有影響。

③培訓(xùn)相關(guān)：針對中小學(xué)校外學(xué)科培訓(xùn)，監(jiān)管力度加大態(tài)度趨嚴(yán)，供給端不正規(guī)機(jī)構(gòu)遭整頓，需求端尚未受到影響。具體來說：1）不是今年新鮮事，早于2017年初已開始，監(jiān)管力度不斷加大；2）針對的是中小學(xué)學(xué)科培訓(xùn)，尤其與“小升初”階段相關(guān)培訓(xùn)，早教、素質(zhì)教育，非學(xué)歷職教等其他培訓(xùn)領(lǐng)域不在整頓范圍，非培訓(xùn)板塊均沒有影響；3）主要查的是營業(yè)執(zhí)照、辦學(xué)許可證、教室面積、消防許可、教師資格，大機(jī)構(gòu)相對規(guī)范，伴隨不正規(guī)小機(jī)構(gòu)出清，需求端未受影響的情況下，部分需求有望向頭部集中，但是監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，大機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張速度或受到一定影響；4）再次提出對于在線教育的監(jiān)管，判斷只是該領(lǐng)域監(jiān)管的開始，后續(xù)加碼概率較大，在線教育的野蠻生長狀態(tài)或發(fā)生變化。

預(yù)計未來2年相關(guān)行業(yè)政策仍將持續(xù)推進(jìn)，規(guī)范化是未來出路。新民促法的推進(jìn)，為營利性學(xué)校確權(quán)的同時，意在落實對民辦教育的分類管理；幼兒園政策，強(qiáng)調(diào)推廣普惠園的同時，加強(qiáng)對于幼師和學(xué)校安全的重視；培訓(xùn)政策，集中針對行業(yè)內(nèi)證照不齊，教師資格證不全等違規(guī)現(xiàn)狀進(jìn)行整改。我們預(yù)計未來2年教育行業(yè)政策仍將持續(xù)推進(jìn)落地，規(guī)范化是行業(yè)發(fā)展大方向。

• 1.1 民促法：從教育法到新民促法，送審稿意在規(guī)范，而非禁止限制

民促法相關(guān)核心觀點：歷盡千帆三審?fù)ㄟ^后，具體落地仍需時間，送審稿旨在規(guī)范，而非限制或禁止，地方政府支持態(tài)度明確。具體來說：1）從細(xì)分行業(yè)的影響來看，對于學(xué)校的影響大于培訓(xùn)；2）從不同學(xué)歷教育階段來看，非義務(wù)教育階段（幼兒園，高中，高校）面臨的政策不確定性低于義務(wù)教育階段（小學(xué)初中）；3）學(xué)校供不應(yīng)求，提高非財政投入在教育經(jīng)費中占比大勢所趨，信奉基本規(guī)律，民辦教育需扮演重要角色，地方支持態(tài)度仍明確；4）首次提出對在線教育進(jìn)行監(jiān)管，教育信息化和出版發(fā)行不受影響。

從1995年教育法中規(guī)定“任何組織和個人不得以營利為目的舉辦學(xué)校及其他教育機(jī)構(gòu)”到2016年11月第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第二十四次會議審議通過《中華人民共和國民辦教育促進(jìn)法》三審修改案，打破了民辦教育非營利性限制，推動了民辦教育的市場化進(jìn)程，加速社會資本涌入，釋放行業(yè)潛力。2016年12月，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進(jìn)民辦教育健康發(fā)展的若干意見》。此后，各省市出臺相應(yīng)地方實施意見細(xì)則。

2018年民促法兩個最新進(jìn)程：4月20日，教育部發(fā)布《中華人民共和國民辦教育促進(jìn)法實施條例（修訂草案）（征求意見稿）》。8月10日，中國司法部官網(wǎng)發(fā)布了①《中華人民共和國民辦教育促進(jìn)法實施條例（修訂草案）（送審稿）》，并配套發(fā)布了②送審稿的起草說明和③送審稿公開征求意見的通知。此送審稿不是已經(jīng)確定的法案，還需要后續(xù)修訂確認(rèn)。本次送審稿相較4月20日教育部發(fā)布的《中華人民共和國民辦教育促進(jìn)法實施條例（修訂草案）（征求意見稿）》有較大變化，主要是受到教育部對外公開征求意見環(huán)節(jié)的影響。諸多教育上市公司、教育學(xué)會、行業(yè)專家、民辦學(xué)校等相關(guān)方均收到司法部的征詢意見函，已經(jīng)進(jìn)行了積極的意見反饋，送審稿的公開征求意見工作已于2018年9月10日截止。送審稿整體仍然體現(xiàn)了國家在鼓勵促進(jìn)民辦教育發(fā)展的大方向上，強(qiáng)調(diào)對民辦教育實施分類管理，并加強(qiáng)監(jiān)管的態(tài)度。我們認(rèn)為《送審稿》精神本身主要目的在規(guī)范和促進(jìn)，而不在禁止，本意并非限制民辦學(xué)校的發(fā)展，在一些政策的字眼上，不必過于悲觀。

對于高校來說，如果轉(zhuǎn)為營利性學(xué)校，①未來所得稅率有可能會提升10%左右，②對土地可能有一定影響，但高校公司只有少部分是劃撥用地，若轉(zhuǎn)為出讓用地，教育用地本身價格較低，僅為商業(yè)用地的1/5-1/10，同時是30-50年折舊，對公司利潤影響較小，③高校的政府補(bǔ)貼也會受到相應(yīng)的影響，但是大部分高校的政府補(bǔ)貼占比很低。而且營利性學(xué)校學(xué)費完全市場化定價，對以上影響有一定對沖作用。因此我們認(rèn)為高校的核心投資邏輯沒有受到影響，民生教育和新高教集團(tuán)相繼發(fā)布并購公告，也證明了這一觀點，對市場情緒有所提振。

【民生教育】擬收購云南滇池學(xué)院，自證高校外延并購邏輯持續(xù)。8月20日，民生教育公告擬通過全資子公司民生職業(yè)教育收購勵德集團(tuán)51%股權(quán)，從而收購云南滇池學(xué)院，對價為5.825億元，此外，民生職業(yè)教育將代勵德香港支付償還2.31億元的債務(wù)。民生教育本身收購公告，證明了民辦學(xué)?？赊D(zhuǎn)為營利性的板塊的投資并購實際上受影響是較小的，沒有市場預(yù)期這么大，收并購邏輯仍存。

【新高教集團(tuán)】擬投資廣西三所學(xué)校（?？?中職+高中），持續(xù)驗證印證了非義務(wù)教育階段尤其是高校板塊收購兼并實現(xiàn)快速擴(kuò)張布局的行業(yè)邏輯并沒有發(fā)生變化。9月17日，新高教集團(tuán)公告，于9月14日，北京大愛諮詢與Greenwoods嘉興瑞軒、李建春、嵩明眾合及嵩明新巨訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資協(xié)議，據(jù)此，訂約方已有條件同意：將北京大愛諮詢持有之嵩明新巨股權(quán)由45%增加至51%及Greenwoods嘉興瑞軒投資嵩明新巨之39%股權(quán)。目標(biāo)學(xué)校舉辦者由嵩明新巨全資擁有。本次新高教集團(tuán)擬通過對嵩明新巨股權(quán)由45%增加至51%并獲得廣西三所學(xué)校的收益權(quán)，持續(xù)印證了這一點。

對于K12學(xué)校來說，高中和幼兒園部分理論上是可以轉(zhuǎn)為營利性學(xué)校的，可能會和高校一樣有稅率，土地和政府補(bǔ)貼方面的影響，但土地和補(bǔ)貼方面的影響不會特別大，同樣可以有學(xué)費提升的對沖。K9部分，小學(xué)初中可能沒有辦法直接轉(zhuǎn)為營利性，但是還是可以通過方案設(shè)計，進(jìn)行管理服務(wù)相關(guān)的合作。對于K12的影響，目前仍有一定不確定性，不過K12本身也是主要依內(nèi)生增長而非并購。市場情緒恢復(fù)信號——新的K12學(xué)校的IPO，及公告中，K12學(xué)校的新開學(xué)校：若以上兩條信號出現(xiàn)，均可說明，對K12學(xué)校實際的影響沒有最悲觀的情緒中那么大。以【楓葉教育】為例，公司11月20日公布于2017年12月27日及2018年11月20日，與中新天津生態(tài)城管理委員會分別訂立合作協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議，內(nèi)容包括在天津濱海新區(qū)建設(shè)、運營及管理一所生態(tài)城楓葉學(xué)校，提供小學(xué)及初中教育，容量約為1620人。多家學(xué)校公司近期公告體現(xiàn)其實際經(jīng)營并未受到巨大沖擊，仍然持續(xù)推進(jìn)。

1.1.1 學(xué)校供不應(yīng)求，提高非財政投入在教育經(jīng)費中占比大勢所趨

核心結(jié)論：從歷史人口的角度來看，預(yù)計學(xué)歷學(xué)校未來4-5年會繼續(xù)出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況，民辦學(xué)歷學(xué)校在其中或?qū)缪葜匾巧?/p>

2006-2017年全國出生人口略有回暖，學(xué)校需求端隨時間逐漸擴(kuò)大的同時，供給端數(shù)量卻呈現(xiàn)下行趨勢。受到計劃生育政策影響，全國出生人口持續(xù)下降，這種趨勢一直保持到了新世紀(jì)初。但是在2006年低點后伴隨著巨大的人口基數(shù)推動，在生育政策基調(diào)有所變化的背景下，全國出生人口略有回暖。同期，全國范圍內(nèi)，普通小學(xué)數(shù)量由2000年55.4萬所減少至2016年17.8萬所，較原來的學(xué)校數(shù)量減少約67.9%。初中數(shù)量由2000年的6.3萬所減少至2016年5.3萬所，較原來的學(xué)校數(shù)量減少約16.9%。我們認(rèn)為，學(xué)校數(shù)量因撤銷并校減少，供給端收縮是受到此前出生人口下降疊加財政因素的雙重影響。

學(xué)歷教育資源供應(yīng)趨于不足，集中體現(xiàn)在單校平均人數(shù)的提升上。對未來學(xué)校承載能力提出考驗。全國層面看，普通小學(xué)單校平均人數(shù)一直呈逐年爬升趨勢，而初中、高中還沒有體現(xiàn)。這說明了出生人口絕對數(shù)回升的趨勢已經(jīng)傳導(dǎo)到了小學(xué)教育階段，而由于存在延后時間差，這一趨勢暫時還不能第一時間影響到中學(xué)階段單校人數(shù)的顯著增加。適齡人口的回升逐漸給供給端帶來壓力，對學(xué)校承載能力提出考驗。為了避免單校平均人數(shù)可能出現(xiàn)的激增情況，影響未來學(xué)生的學(xué)習(xí)質(zhì)量，擴(kuò)大教育資源的供給是大概率事件，民辦學(xué)校必要性逐步體現(xiàn)，未來民辦教育需要扮演重要角色。

學(xué)校供不應(yīng)求大背景下，兩個結(jié)構(gòu)性差異并存：

①城市結(jié)構(gòu)差異：大城市對人口的“虹吸效應(yīng)”帶來了當(dāng)?shù)馗嗟男律丝?，教育供需矛盾更加突出。由于城市之間存在經(jīng)濟(jì)水平、區(qū)位資源、戶籍福利等方面的差異，大城市對人口的虹吸效應(yīng)顯著。在出生人口略有回暖同時，大城市的虹吸效應(yīng)更助長了當(dāng)?shù)氐娜丝趬毫ΓM(jìn)一步導(dǎo)致一線城市的出生人口增長速度高于全國平均水平。以上海為例，在80年代嬰兒潮的回聲潮與虹吸效應(yīng)兩方面的影響下，上海新出生人口已從2000年的8.53萬人增長到2017年19.7萬人，17年間增長幅度達(dá)到了驚人的132%。大城市對人口的“虹吸效應(yīng)”，將使其在教育層面的供給矛盾更加突出。

②階段結(jié)構(gòu)差異：小學(xué)階段已經(jīng)開始承受新生人口絕對數(shù)回升壓力，未來初中高中將會依次承壓。全國范圍內(nèi)，至2006年新生人口低潮過后，出生人口絕對數(shù)開始漸漸緩慢回升。假設(shè)新生人群全部在7歲開始上小學(xué)，出生人口數(shù)量開始逐步回升的新生兒群就會自2012年左右起進(jìn)入小學(xué)，所以我們可以看到2012年以前小學(xué)入學(xué)人數(shù)逐年下降（因為2006年新生兒數(shù)步入底部以前出生人口一直在下降），而2012年以后入學(xué)人數(shù)則逐步上升。同理可得，假設(shè)新生人群全部在12歲上初中，2018年后初中入學(xué)適齡人口就會回升；15歲上高中，2021年之后高中入學(xué)適齡人口數(shù)量就會回升。自2012年以后，每年入學(xué)小學(xué)和中學(xué)之間人數(shù)的差距會越來越大，小學(xué)入學(xué)人數(shù)擴(kuò)張對初中的影響在時間上會產(chǎn)生延遲，當(dāng)這部分小學(xué)適齡人口成為初中適齡人口的時候，中學(xué)的容量就需要擴(kuò)大。同理，每年入學(xué)中學(xué)和高中之間的差距會先縮小后擴(kuò)大，因為初中適齡人口先上升導(dǎo)致初中畢業(yè)人數(shù)會反超高中人數(shù)，當(dāng)這部分就讀初中的人進(jìn)入高中的時候，高中的容量就需要擴(kuò)大。

各個教育階段的學(xué)校的依次承壓會反映在“入學(xué)生剪刀差”的擴(kuò)大上，全國范圍內(nèi)小初入學(xué)生剪刀差已經(jīng)出現(xiàn)，呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大的趨勢，京滬尤甚，未來初中承壓或持續(xù)加大，亟待擴(kuò)容。在整體教育資源較為緊張的情況下，2006年以來的出生人口略有回暖會讓入學(xué)難度進(jìn)一步加大。同時由于一、二線城市的人口更加密集，家長會面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。受近十余年來，常住出生人口快速增長的影響（同時小初學(xué)校數(shù)量相對穩(wěn)定），北京上海兩地小學(xué)入學(xué)競爭已經(jīng)相當(dāng)激烈，出現(xiàn)了“小初入學(xué)生剪刀差”（小學(xué)入學(xué)生多于初中入學(xué)生的數(shù)量）。全國范圍內(nèi)，小初入學(xué)生剪刀差于2011年開始出現(xiàn)，2015年小初入學(xué)生剪刀差達(dá)318萬人。小初入學(xué)生剪刀差在京滬兩地尤其顯著，2013年上海小初入學(xué)生剪刀差超過6萬人，北京2013年該數(shù)據(jù)也近6萬人。我們認(rèn)為，“小初入學(xué)生剪刀差”能夠反映出入學(xué)人口變動給當(dāng)?shù)貙W(xué)校帶來的承載壓力，京滬兩地承載壓力已有體現(xiàn)，預(yù)計未來4-5年內(nèi)或在全國范圍內(nèi)有所體現(xiàn)。教育資源緊缺帶來教育不可避免的激烈競爭，一定程度上形成“軍備競賽”，使得教育成為一種長期持續(xù)且穩(wěn)定的剛性的消費升級。學(xué)歷學(xué)校擴(kuò)建是大概率事件，而民辦教育，或在其中扮演重要角色，也有望得到政策方面的支持。

教育經(jīng)費的多渠道籌集需求凸顯，社會投入占比有望提升：

我國一直并長期重視教育工作，并致力于提高教育經(jīng)費使用效益，國家財政性教育經(jīng)費占GDP比重保持4%以上。自2012年起，國家財政性教育經(jīng)費支出占國內(nèi)生產(chǎn)總值比例達(dá)到并持續(xù)保持在4％以上。2018年8月27日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步調(diào)整優(yōu)化結(jié)構(gòu)提高教育經(jīng)費使用效益的意見》（以下稱《意見》）?！兑庖姟返诙l完善教育經(jīng)費投入機(jī)制中第三款明確指出要持續(xù)保障財政投入，在教育部答記者問中提到，“一方面，要調(diào)整優(yōu)化各級政府財政支出結(jié)構(gòu)，優(yōu)先落實教育投入；另一方面，要推進(jìn)教育領(lǐng)域中央與地方財政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革，合理劃分教育領(lǐng)域政府間財政事權(quán)和支出責(zé)任。最終，要保證國家財政性教育經(jīng)費支出占國內(nèi)生產(chǎn)總值比例一般不低于4％，確保一般公共預(yù)算教育支出逐年只增不減少，確保按在校學(xué)生人數(shù)平均的一般公共預(yù)算教育支出逐年只增不減?！?/p>

目前，我國財政性教育經(jīng)費主要來自于地方政府，地方政府貢獻(xiàn)占比一直保持在90%左右。至2016年，地方占比達(dá)到91.9%，僅有10%不到來自于中央，且中央占比在不斷下降。教育部提出，“目前財政教育經(jīng)費80％來自地方，90％用于地方。要進(jìn)一步簡政放權(quán)，落實省級政府教育經(jīng)費統(tǒng)籌權(quán)和各級各類學(xué)校經(jīng)費使用自主權(quán)；健全“誰使用、誰負(fù)責(zé)”的教育經(jīng)費使用管理責(zé)任體系，并明確教育部門和學(xué)校作為教育經(jīng)費使用者、管理者的主體責(zé)，以及相關(guān)部門的責(zé)任?！?/p>

國家財政性教育經(jīng)費仍是教育總投入的主要來源，鼓勵擴(kuò)大社會投入，逐步提高社會投入在教育經(jīng)費總投入中比重。目前，教育經(jīng)費總投入中80%以上來自國家財政性教育經(jīng)費，而其他渠道投入（包括社會投入）所占比重偏低。教育部答記者中提到，“要鞏固完善以政府投入為主、多渠道籌集教育經(jīng)費的體制，完善教育經(jīng)費投入機(jī)制，在繼續(xù)保持財政教育投入強(qiáng)度的同時，不斷擴(kuò)大社會投入，逐步提高教育經(jīng)費總投入中社會投入所占比重。堅持“兩條腿”走路，完善兩個方面的機(jī)制：一方面，“穩(wěn)”財政投入的機(jī)制。另一方面，“擴(kuò)”社會投入的機(jī)制。要完善鼓勵社會力量興辦教育的政策制度，依法落實稅費減免政策”，可以看出，未來逐步提高社會投入在教育經(jīng)費總投入中的比重是大趨勢。

1.1.2 二十五個省級單位細(xì)則發(fā)布，地方支持態(tài)度仍明確  

自2016年起，民辦教育促進(jìn)法各地細(xì)則逐步落地，確立了分類管理的法律依據(jù)。在各省級政府發(fā)布的《關(guān)于鼓勵社會力量興辦教育促進(jìn)民辦教育健康發(fā)展的實施意見》中對于民辦學(xué)校營利性的選擇過渡期規(guī)定有所規(guī)定。截止目前，我國現(xiàn)有25個省級單位發(fā)布省級實施意見，對民辦學(xué)校分類登記有所規(guī)定，其中19個省級單位對于營利性選擇有明確過渡期要求，并有8個省級單位單獨公布了民辦學(xué)校分類登記實施辦法。各省推進(jìn)落地進(jìn)程不一，全國民辦學(xué)校全部完成分類登記仍需一定時間。

現(xiàn)有學(xué)校傾向在過渡期結(jié)束前保持經(jīng)營現(xiàn)狀。目前全國各地大部分現(xiàn)有學(xué)校尚未進(jìn)行登記選擇，主要原因在于現(xiàn)有學(xué)校涉及到資產(chǎn)處置和土地等問題，地方細(xì)則給予了現(xiàn)有學(xué)校充分的過渡期時間（大多為5年，到2022年），現(xiàn)有學(xué)校傾向于臨近過渡期結(jié)束再做出分類登記的選擇，在選擇之前，現(xiàn)有學(xué)?；虮３纸?jīng)營現(xiàn)狀。其中，上海的過渡期最短為2-4年，具體規(guī)定為——現(xiàn)有學(xué)校的舉辦者應(yīng)當(dāng)在2018年12月31日前，向主管部門提交關(guān)于學(xué)校辦學(xué)屬性選擇的書面材料，未按期提交材料的學(xué)校不得轉(zhuǎn)設(shè)為營利性民辦學(xué)校。選擇登記為非營利性民辦學(xué)校的，應(yīng)當(dāng)在2019年12月31日前；選擇登記為營利性民辦學(xué)校的，主要實施高等學(xué)歷教育的學(xué)校，應(yīng)當(dāng)在2021年12月31日前，其他學(xué)校應(yīng)當(dāng)在2020年12月31日前完成相應(yīng)工作。其他大部分省級單位過渡期為5年，最晚于2022年12月31日前完成分類登記。其中發(fā)布明確過渡期最早的為安徽?。?017年11月27日發(fā)布），其規(guī)定民辦高校須在2022年年底前完成分類登記，其他學(xué)段的民辦學(xué)校由各市、省直管縣決定，分類登記辦法另行制定。而發(fā)布明確過渡期最晚的為北京，2018年11月29日發(fā)布）。

新建學(xué)校分類管理已開始推行，多地出現(xiàn)學(xué)校有限公司。由于大部分省規(guī)定2016年11月7日前的民辦學(xué)校有一定過渡期，2016年11月7日至2017年9月1日批準(zhǔn)設(shè)立的民辦學(xué)校參照現(xiàn)有民辦學(xué)校進(jìn)行分類登記。而2017年9月1日后成立的學(xué)校須在批準(zhǔn)設(shè)立時要明確學(xué)校的非營利性或營利性類型。故而，在非義務(wù)教育階段可設(shè)置營利性民辦學(xué)校背景下，公司制民辦學(xué)校應(yīng)運而生。根據(jù)我們在企查查的搜索統(tǒng)計，目前湖南、河北、貴州、山東、浙江等地轄區(qū)內(nèi)設(shè)有公司制民辦學(xué)校。選擇公司形式登記的學(xué)校大部分為2017年9月1日之后新設(shè)學(xué)校，公司注冊時間集中在2017年和2018年。這意味著，這些高中已經(jīng)做出了成為營利性民辦學(xué)校的選擇，且已經(jīng)進(jìn)行登記。同時，可以看出這些選擇成為營利性民辦學(xué)校，以“中學(xué)有限公司”命名的高中基本都是新校除了高中有限公司之外，2017年9月之后，大量幼兒園有限公司注冊，也說明在幼兒園在分類管理上，可能是相對有可操作性的。

營利性和非營利性學(xué)校的選擇，最大的差異體現(xiàn)在收費政策、土地政策以及稅收政策三方面，我們對已發(fā)布的25個《實施細(xì)則》進(jìn)行梳理：

收費政策：營利性學(xué)校均采用市場調(diào)節(jié)價，而對于非營利性學(xué)校，有6個為市場調(diào)節(jié)價，有5個為部分市場調(diào)節(jié)價，部分政府定價，有8個選擇市場化市場化改革試點。有6個選擇部分市場化改革試點，主要為非營利性中小學(xué)及高校市場化改革試點（不包括幼兒園）或非營利性中小學(xué)市場化改革試點。

土地政策：多表述為民辦學(xué)校建設(shè)用地按科教用地管理，非營利性民辦學(xué)校享受公辦學(xué)校同等政策，按劃撥等方式供應(yīng)土地，營利性學(xué)校采用有償出讓，其中，湖北省鼓勵采用租賃方式供應(yīng)教育設(shè)施用地，支持實行長期租賃、先租后讓、租讓結(jié)合的土地供應(yīng)方式；海南省鼓勵市縣利用閑置的國有資產(chǎn)、集體資產(chǎn)、劃撥或出讓土地、建成校舍等，以合作辦學(xué)、公建民營、政府購買服務(wù)、混合所有制等多種方式支持舉辦優(yōu)質(zhì)特色民辦學(xué)校；江蘇、江西、山西鼓勵優(yōu)先盤活現(xiàn)有建設(shè)用地。

稅收政策：多表述為民辦學(xué)校按照國家有關(guān)規(guī)定享受相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，非營利性民辦學(xué)校與公辦學(xué)校享有同等待遇，對于營利性學(xué)校的具體優(yōu)惠力度，重慶市和四川省表述為符合西部大開發(fā)所得稅優(yōu)惠條件的，減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅。

送審稿之后，四川省與北京市分別于9月17日和11月29日發(fā)布《實施意見》，持續(xù)體現(xiàn)地方政府對于民辦教育支持態(tài)度。我們認(rèn)為，四川省和北京市的《實施意見》增量信息并不多，并未針對送審稿添加條目，關(guān)于過渡期的設(shè)置也與其他省市差異不大，其中四川省對于稅收政策細(xì)化，營利性學(xué)校符合西部大開發(fā)優(yōu)惠條件的，所得稅采用15%稅率，北京市的收費規(guī)定中對于民辦普惠性幼兒園進(jìn)行了重點關(guān)注，具體規(guī)定民辦學(xué)校收費實行市場調(diào)節(jié)價，但經(jīng)教育行政部門認(rèn)定的普惠性民辦幼兒園，可由所在區(qū)教育行政部門以合同等方式約定收費標(biāo)準(zhǔn)。此前大多數(shù)省份設(shè)置為對于部分非營利性民辦學(xué)校收費采用市場化改革試點的方式推進(jìn)，其中有6個地方全部實行市場調(diào)節(jié)價，北京市的收費市場化開放程度較高。之前僅有6個地方單獨提到了幼兒園，北京市對于民辦普惠幼兒園的強(qiáng)調(diào)，體現(xiàn)政府對于幼兒園實行普惠的堅定態(tài)度?？傮w來說，地方政府對于民辦教育（主要指民辦學(xué)校）的支持態(tài)度是明確的。民辦教育一方面能夠?qū)崿F(xiàn)多元化的教育供給，另一方面也能一定程度上緩解地方財政壓力。未來民辦教育依然會成為學(xué)校供給的重要組成部分，并在很大程度上得到地方政府多渠道的支持。

• 1.2 幼兒園：區(qū)別于其他教育階段，最嚴(yán)政策對發(fā)展邏輯產(chǎn)生重大影響

幼兒園相關(guān)核心觀點：多個特性決定其不同于其他學(xué)歷階段，社會負(fù)面新聞引重視，面臨史上最嚴(yán)政策，資產(chǎn)證券化邏輯大變動。具體來說：1）幼兒園階段具有民辦滲透率極高，單校人數(shù)小，學(xué)生年齡小管理難度大風(fēng)險高，教師平均素質(zhì)及薪酬待遇低于其他教育階段的特點；2）2017年多起行業(yè)負(fù)面新聞，引起極大社會反響；3）未來不會有新增幼兒園上市公司，存量上市公司的擴(kuò)張邏輯受到嚴(yán)重影響；4）政策針對的是幼兒園，對于其他階段學(xué)校板塊沒有實質(zhì)影響，短期或?qū)W(xué)校板塊情緒面有所壓制，與非學(xué)校板塊均沒有影響。

1.2.1 民辦滲透率最高教育階段，行業(yè)特性影響其管理難度

民辦幼兒園是民辦教育滲透率最高的教育階段。2016年，全國幼兒園在校生人數(shù)4414萬人，民辦幼兒園在校生人數(shù)2438萬人，占比55%，遠(yuǎn)高于民辦中小學(xué)8-12%，民辦高校24%的滲透率，民辦學(xué)校在校生中幼兒園占比高達(dá)51%，超越其他教育階段總和；全國幼兒園共計24萬所，其中民辦幼兒園15萬所，占幼兒園總數(shù)的64%。我國民辦幼兒園滲透率在2004-2016年間，從28%上升至55%。根據(jù)教育部數(shù)據(jù)，民辦幼兒園工作人員占總體人數(shù)比例均幾乎超過總體的60%以上。民辦幼兒園無論從學(xué)校數(shù)量、還是從學(xué)生人數(shù)來看，都是民辦教育滲透率最高的教育階段。

快速發(fā)展的同時，行業(yè)特有風(fēng)險有所顯現(xiàn)。2016年，我國民辦幼兒園平均單校人數(shù)為158人，民辦中小學(xué)平均單校人數(shù)為1132人，民辦高校平均單校人數(shù)為8545人，民辦中小學(xué)是民辦幼兒園的7倍，民辦高校是民辦幼兒園的54倍。這體現(xiàn)了民辦幼兒園的最大特性：相比于其他民辦學(xué)校，幼兒園單校人數(shù)極低。這是由于幼兒園的受眾多為3-6歲的孩童，該階段學(xué)生尚未產(chǎn)生自我意識且較難管理，因此難以像中小學(xué)、高校一樣形成較大規(guī)模。

若幼兒園數(shù)量眾多，形成一定規(guī)模，網(wǎng)點分散，同時生師比較低導(dǎo)致幼兒園員工數(shù)量眾多，整體管理難度加大。幼兒園行業(yè)整體師資力量較弱，單園收入規(guī)模受限，因此幼兒園就職人員的薪資待遇低于其他教育階段。從教育部數(shù)據(jù)可以看到，幼兒園的員工構(gòu)成中，專任老師占55%，園長占7%，其中僅有68%專任教師是幼師專業(yè)畢業(yè)，僅有57%園長是幼師畢業(yè)；園長中僅有32%是本科及以上學(xué)歷；專任老師中僅有20%來自本科及以上學(xué)歷。沒有經(jīng)過系統(tǒng)培養(yǎng)的老師、園長，給幼兒園這個行業(yè)帶來了更大的不確定性。近年間多起幼兒園惡性虐童事件，引發(fā)了相關(guān)部門的重視。

1.2.2 面臨史上最嚴(yán)政策，資產(chǎn)證券化邏輯大變動

由于近年頻發(fā)的幼兒園惡性事件，政府部門出臺了部分文件規(guī)范行業(yè)的經(jīng)營，幼兒園行業(yè)面臨史上最嚴(yán)政策。其中包括：2017年4月教育部等四部門發(fā)布的《關(guān)于實施第三期學(xué)前教育行動計劃的意見》、2017年9月教育部辦公廳發(fā)布的《關(guān)于各地建立完善學(xué)前教育、普通高中和特殊教育經(jīng)費投入機(jī)制情況的通報》等。而2018年11月15日國務(wù)院發(fā)布的《中共中央、國務(wù)院關(guān)于學(xué)前教育深化改規(guī)范發(fā)展的若干意見》（以下稱《意見》）影響最大，規(guī)定最嚴(yán)，在該政策出臺后，幼兒園資產(chǎn)證券化道路徹底切斷，以后不會有新的幼兒園上市。現(xiàn)在已經(jīng)上市的存量資產(chǎn)，可通過選擇為營利性幼兒園維持現(xiàn)狀，但是其擴(kuò)張邏輯受到巨大影響。2019年6月底前各省需明確分類管理政策，現(xiàn)有民辦園可提出申請，給幼兒園分類管理提供了一個可期待的時間點。

其中第二十四條規(guī)定：“社會資本不得通過兼并收購、受托經(jīng)營、加盟連鎖、利用可變利益實體、協(xié)議控制等方式控制國有資產(chǎn)或集體資產(chǎn)舉辦的幼兒園、非營利性幼兒園；已違規(guī)的，由教育部門會同有關(guān)部門進(jìn)行清理整治，清理整治完成前不得進(jìn)行增資擴(kuò)股。

參與并購、加盟、連鎖經(jīng)營的營利性幼兒園，應(yīng)將與相關(guān)利益企業(yè)簽訂的協(xié)議報縣級以上教育部門備案并向社會公布；當(dāng)?shù)亟逃块T應(yīng)對相關(guān)利益企業(yè)和幼兒園的資質(zhì)、辦園方向、課程資源、數(shù)量規(guī)模及管理能力等進(jìn)行嚴(yán)格審核，實施加盟、連鎖行為的營利性幼兒園原則上應(yīng)取得省級示范園資質(zhì)。

民辦園一律不準(zhǔn)單獨或作為一部分資產(chǎn)打包上市。上市公司不得通過股票市場融資投資營利性幼兒園，不得通過發(fā)行股份或支付現(xiàn)金等方式購買營利性幼兒園資產(chǎn)?！?/p>

普惠性幼兒園覆蓋率要達(dá)到2020年80%的目標(biāo)，仍需加大投入。①2017年幼兒園毛入學(xué)率達(dá)到79.6%，同比增長2.2pct，預(yù)計以每年2pct的增幅，2020年有望達(dá)到學(xué)前三年毛入園率85%的目標(biāo)。②按照實現(xiàn)普惠目標(biāo)的要求，公辦園在園幼兒占比到2020年全國原則上達(dá)到50%。③《意見》提到2020年普惠性幼兒園覆蓋率（公辦園和普惠性民辦園在園幼兒占比）達(dá)到80%的目標(biāo)，這是繼2017年4月首次提出之后的再次強(qiáng)調(diào)，體現(xiàn)堅定發(fā)展推廣普惠園的決心。普惠園指的是接受政府限價，享受政府補(bǔ)貼的公辦和民辦幼兒園。2016年全國公辦幼兒園在園人數(shù)占比約為45%，普惠性民辦園占比全國差異化較大，與地方財政在學(xué)前教育的投入支出有關(guān)，若未來提高公辦園和普惠性民辦園在園人數(shù)占比達(dá)到80%或面臨較大投入。仍然鼓勵社會力量參與舉辦幼兒園，但是側(cè)重舉辦普惠性幼兒園。

該政策與非學(xué)歷教育板塊無關(guān)，或?qū)Ψ怯變簣@學(xué)歷教育階段的短期情緒受到壓制，但實際經(jīng)營和推進(jìn)未受影響。需注意的是《意見》是針對幼兒園行業(yè)，非學(xué)歷教育如早教機(jī)構(gòu)（如金寶貝，美吉姆）等為商業(yè)性連鎖機(jī)構(gòu)，通常開設(shè)于購物中心，社區(qū)廣場等，并不屬于幼兒園，理論上其資產(chǎn)證券化并不受《意見》影響。此外，其他階段的學(xué)校并未在《意見》涉及范圍之內(nèi)，而總體來說，小學(xué)初中部分仍存在一定政策不確定性，而高中及高校部分相對而言政策穩(wěn)定性更強(qiáng)。港股教育公司中，高校公司及睿見教育沒有幼兒園收入，其他學(xué)校公司（除博駿教育外）幼兒園收入占比均在1-7%之間，受到的負(fù)面影響有限，同時如天立教育11月16日公告現(xiàn)有6所非營利性幼兒園收入占比為4.2%，考慮將其轉(zhuǎn)為營利性幼兒園，預(yù)計上市公司體內(nèi)存量幼兒園多數(shù)會轉(zhuǎn)設(shè)為營利性。短期內(nèi)市場對于《意見》有一定恐慌情緒，對于其他教育板塊市場情緒或有一定影響，但是我們認(rèn)為幼兒園不同于其他教育階段的多個特性，如此之嚴(yán)的政策大概率不會蔓延到其他教育階段，非幼兒園部分的實際經(jīng)營和擴(kuò)張推進(jìn)的未受到影響。

• 1.3 培訓(xùn)：校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)需求不減，對大型機(jī)構(gòu)沖擊小于中小型機(jī)構(gòu)

培訓(xùn)相關(guān)核心觀點：針對中小學(xué)校外學(xué)科培訓(xùn)，監(jiān)管力度加大態(tài)度趨嚴(yán)，供給端不正規(guī)機(jī)構(gòu)遭整頓，需求端尚未受到影響。具體來說：1）不是今年新鮮事，早于2017年初已開始，監(jiān)管力度不斷加大；2）針對的是中小學(xué)學(xué)科培訓(xùn)，尤其與“小升初”階段相關(guān)培訓(xùn)，早教、素質(zhì)教育，非學(xué)歷職教等其他培訓(xùn)領(lǐng)域不在整頓范圍，非培訓(xùn)板塊均沒有影響；3）主要查的是營業(yè)執(zhí)照、辦學(xué)許可證、教室面積、消防許可、教師資格，大機(jī)構(gòu)相對規(guī)范，伴隨不正規(guī)小機(jī)構(gòu)出清，需求端未受影響的情況下，部分需求有望向頭部集中，但是監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，大機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張速度或受到一定影響；4）再次提出對于在線教育的監(jiān)管，判斷只是該領(lǐng)域監(jiān)管的開始，后續(xù)加碼概率較大，在線教育的野蠻生長狀態(tài)或發(fā)生變化。

K12教培整治不是新鮮事，2017年初已經(jīng)開始。2017年初，上海的“禁奧數(shù)杯賽”開始；2017年中，全國多個地區(qū)包括上海，成都等地的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)摸底整治；2018年2月22日，教育部、民政部、人社部、工商總局等四部門聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于切實減輕中小學(xué)生課外負(fù)擔(dān)開展校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項治理行動的通知》；2018年8月12日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見》（禁補(bǔ)令）；2018年11月26日，教育部等三部門辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于健全校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項治理整改若干工作機(jī)制的通知》。一系列政策明確強(qiáng)調(diào)對K12校外學(xué)科培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管與整治，整改力度不斷加嚴(yán)。2018年12月13日，教育部召開新聞發(fā)布會，通報全國整改校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)進(jìn)展，整改工作初見成效。截至12月12日，全國共摸排40萬所校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)存在問題的機(jī)構(gòu)27.3萬所，現(xiàn)已整改24.8萬所，整改完成率達(dá)到90%。廣東、西藏、廣西、浙江、上海、甘肅、安徽、寧夏、河南、福建、江蘇、新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)、山西、四川等14地整改完成率達(dá)到95%。

對中學(xué)培訓(xùn)影響小于小學(xué)，職教培訓(xùn)等并不在整治范圍內(nèi)。①中央政策的方向是清晰的，是要整治的學(xué)科課外培訓(xùn)，主要是針對是中小學(xué)學(xué)科課外培訓(xùn)。相比于中學(xué)的可量化的考試成績和更清晰的教學(xué)大綱，小學(xué)教育的內(nèi)容和“小升初”的篩選機(jī)制更加模糊，存在更大操作空間，超綱教學(xué)并不鮮見，對教育本質(zhì)的扭曲也更嚴(yán)重。因此，未來預(yù)計會持續(xù)整治與小升初相關(guān)的內(nèi)容，相關(guān)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)或受較大影響。②主要整治內(nèi)容包括1.辦學(xué)許可證，2.工商執(zhí)照，3.消防相關(guān)證明，4.教室面積，5.教師資格。③職教培訓(xùn)（包括技能培訓(xùn)，公務(wù)員培訓(xùn)等）和0-3歲的商業(yè)機(jī)構(gòu)早教培訓(xùn)并不受負(fù)面影響，對于教師資格證培訓(xùn)的需求有望在中短期顯著提高。

對大機(jī)構(gòu)影響小于小機(jī)構(gòu)，規(guī)范化是行業(yè)趨勢。管理運營更加規(guī)范成熟、教學(xué)課程體系更加專業(yè)完善的大型培訓(xùn)機(jī)構(gòu)受到的影響較小，比小機(jī)構(gòu)操作更加從容，小機(jī)構(gòu)中更大概率出現(xiàn)不合格機(jī)構(gòu)被取締或淘汰的情況。但是監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，大機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張也會受阻，擴(kuò)張速度或有所減緩速度。我們認(rèn)為，本輪大范圍整改將有助于提升校外培訓(xùn)市場的規(guī)范化和服務(wù)水平的專業(yè)化，提高辦學(xué)門檻和規(guī)范運營主體將有利于整個市場長期健康發(fā)展。

需求仍存在，長期看行業(yè)集中度有望進(jìn)步提升。長遠(yuǎn)角度來看，家長們深深意識到優(yōu)質(zhì)教育資源的稀缺，并對于社會階層的或?qū)⒐袒F(xiàn)象保持擔(dān)憂，學(xué)區(qū)房價格仍在高漲的現(xiàn)狀也體現(xiàn)了家長們對于孩子教育競爭的重視程度有增無減。因此我們的觀點是在培訓(xùn)市場在規(guī)范化治理的背后，培訓(xùn)市場的需求仍然存在，家長們會更加傾向去找擁有辦學(xué)資質(zhì)、管理正規(guī)、課程專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行報名，因此大型培訓(xùn)機(jī)構(gòu)有可能會受益于不合格小機(jī)構(gòu)的培訓(xùn)需求流出的情況，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。

• 1.4 在線教育/互聯(lián)網(wǎng)教育：監(jiān)管剛剛開始，野蠻生長或進(jìn)入下一階段

傳統(tǒng)教育（主要指培訓(xùn)機(jī)構(gòu)）本質(zhì)上是一種品牌商業(yè)連鎖的邏輯。不論是K12課外培訓(xùn)，還是早教，職業(yè)培訓(xùn)等，商業(yè)本質(zhì)上和麥當(dāng)勞，海底撈等都是相似的品牌連鎖邏輯——方向，產(chǎn)品，選址，營銷，銷售，管理，是利用一個品牌體系，打磨產(chǎn)品滿足需求，形成網(wǎng)點輻射和品牌力的共振。同時，傳統(tǒng)的線下培訓(xùn)商業(yè)連鎖，現(xiàn)金流是比較好的，是可以自主造血的。在傳統(tǒng)商業(yè)連鎖的邏輯下，是有很多品牌可以共存的，根據(jù)不同特色，不同地域，形成一種多元化的競爭格局。

在線教育/互聯(lián)網(wǎng)教育本質(zhì)上是一種中心化的互聯(lián)網(wǎng)邏輯。相對于線下連鎖而言，互聯(lián)網(wǎng)的邏輯是中心化的，馬太效應(yīng)極強(qiáng)且極快，且互聯(lián)網(wǎng)公司早期，都是靠融資運營的，俗稱“燒錢”運營，激烈的廝殺下，最終不可能留下太多玩家。本身互聯(lián)網(wǎng)公司需要在某個領(lǐng)域內(nèi)，拿到制霸權(quán)，才能最終形成一定程度的壟斷，才能真正實現(xiàn)盈利，在這之前，互聯(lián)網(wǎng)公司是沒有造血能力的，所以在某一細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)公司，是不可能“歲月靜好”的，需要不斷搶奪流量，樹立品牌，一路狂奔才能維持生存。

2018年在線教育監(jiān)管從無到有，影響深遠(yuǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)教育以前一直是一個監(jiān)管盲區(qū)，基本上都是按照互聯(lián)網(wǎng)的普遍范式進(jìn)行監(jiān)管的，但是8月10日的送審稿中第16條，首次提出了“利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在線實施學(xué)歷教育的民辦學(xué)校，應(yīng)當(dāng)取得同級同類學(xué)歷教育的辦學(xué)許可和互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營許可。利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在線實施培訓(xùn)教育活動、實施職業(yè)資格培訓(xùn)或者職業(yè)技能培訓(xùn)活動的機(jī)構(gòu)，或者為在線實施前述活動提供服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)服務(wù)平臺，應(yīng)當(dāng)取得相應(yīng)的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營許可，并向機(jī)構(gòu)住所地的省級人民政府教育行政部門、人力資源社會保障部門備案，并不得實施需要取得辦學(xué)許可的教育教學(xué)活動?！钡谝淮螌ヂ?lián)網(wǎng)教育進(jìn)行了政策層面的規(guī)范。而2018年11月26日，教育部、國家市場監(jiān)管總局、應(yīng)急管理部三部門辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于健全校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項治理整改若干工作機(jī)制的通知》中，尤其重點提出了對于在線教育機(jī)構(gòu)的監(jiān)管：“強(qiáng)化在線培訓(xùn)監(jiān)管——做好面向中小學(xué)生的利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實施的在線教育機(jī)構(gòu)的備案工作。線上培訓(xùn)機(jī)構(gòu)所辦學(xué)科類培訓(xùn)班的名稱、培訓(xùn)內(nèi)容、招生對象、進(jìn)度安排、上課時間等必須在機(jī)構(gòu)住所地省級教育行政部門備案，必須將教師的姓名，照片，教師班次及教師資格證號在其網(wǎng)站顯著位置予以公示。”這對于在線教育機(jī)構(gòu)來說，可能會造成深刻的影響。

面可能還會有一連串的反應(yīng)，野蠻生長或進(jìn)入下一階段。因為互聯(lián)網(wǎng)教育本身的特點就是擴(kuò)張快而輕，從而得到了大量資本的青睞，此前“互聯(lián)網(wǎng)教育”機(jī)構(gòu)基本上處于野蠻生長的狀態(tài)，而這樣的規(guī)范性規(guī)定，未來大概率會對互聯(lián)網(wǎng)教育的擴(kuò)張邏輯和擴(kuò)張速度造成重要影響，帶來很大程度的規(guī)范和限制。而因為互聯(lián)網(wǎng)教育本身是重度資本加持和資本依賴的行業(yè)，所以影響可能才剛剛開始，未來可能還有一連串的反應(yīng)。

2. 2018年重大變化之二：迎來教育公司上市熱潮，預(yù)計未來2年仍將持續(xù)

2017年以來，新上市的教育公司達(dá)到22家，包括港股13家，美股8家，A股1家，涵蓋幼兒園，國際學(xué)校，民辦高校，K12培訓(xùn)，互聯(lián)網(wǎng)教育，教育信息化等多個細(xì)分板塊。其中在2018年上市的教育公司一共有12家，包括港股8家，美股4家。2017年年末以來，已遞交IPO尚未上市的的教育公司達(dá)到8家，包括職教領(lǐng)域的中國東方教育，華圖教育等，其中2家已通過聆訊（滬江教育、新東方在線）。我們認(rèn)為，未來2年上市潮仍將持續(xù)，教育板塊有望持續(xù)完善。

A股并購不斷。近年來，A股各類上市公司不斷通過并購教育公司以轉(zhuǎn)型教育行業(yè)。2018年，中公教育（職教）作價185億借殼亞夏汽車，三壘教育以33億對價收購美吉姆（早教）成為了A股教育行業(yè)兩大里程碑式事件。

3. 投資邏輯：關(guān)注供需關(guān)系，政策避風(fēng)港灣，精選細(xì)分賽道，遴選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

展望2019年，我們認(rèn)為應(yīng)該相信供需規(guī)律，識別風(fēng)險，把握五年以來第一次“低估”的機(jī)會。具體來看，我們認(rèn)為有三條投資主線：第一條主線是需求旺盛，此前市場在政策波動下巨震，導(dǎo)致情緒低落，估值低估，甄選實際政策風(fēng)險小的板塊，包括高校，非學(xué)歷職業(yè)教育等；第二條主線是國家大方向支持，有著較強(qiáng)增長力預(yù)期的教育信息化板塊；第三條主線是市場震蕩下的防御性板塊，具有低風(fēng)險高分紅特點的出版發(fā)行板塊。除此之外，建議關(guān)注國際學(xué)校、早教等板塊。

• 3.1 學(xué)校：供需為王，享板塊性紅利

3.1.1 民辦高校：中短期并購整合是主基調(diào)，長期看毛入學(xué)率及民辦率提升

中國民辦高等教育行業(yè)的進(jìn)入門檻較高，一定程度上阻止了潛在進(jìn)入者。主要門檻包括獲得辦學(xué)及其他所需的監(jiān)管許可，獲取可用土地、相關(guān)設(shè)施，滿足高資本需求，打造學(xué)校品牌以獲得持續(xù)穩(wěn)定的學(xué)生來源，經(jīng)驗豐富的學(xué)校運營商和優(yōu)質(zhì)的教職人員。

政策壁壘：民辦高等教育辦學(xué)法律法規(guī)不斷完善，辦學(xué)門檻也有所提高。中國民辦學(xué)校運營商需取得一系列批文、執(zhí)照及許可并須遵守特別注冊及備案規(guī)定，批文申請手續(xù)冗雜、耗時較長且具有較高的不確定性，對于新學(xué)校運營商而言成為一道天然屏障，有利于現(xiàn)有民辦高校特別是知名高校的擴(kuò)大。

土地壁壘：中國部分城市的土地資源不足，租金成本不斷上漲，民辦高校獲得土地資源以建立新學(xué)校及配套設(shè)施時，需要付出較高的資金成本和時間成本。

資金壁壘：建設(shè)民辦高校必要資本投入包括基本建設(shè)費、日常運營費用和其他費用，我國民辦高校所需資本基本沒有政策支持，幾乎全靠舉辦者投資。隨著土地、建材、人員和其他材料要素價格不斷上漲，新建一所民辦學(xué)校必需雄厚的資金實力，其壁壘非常高。

品牌壁壘：學(xué)生、家長、用人單位、社會公眾等利益相關(guān)者對一所高校的基本認(rèn)識首先從品牌知名度開始，并將其作為主要的評價標(biāo)準(zhǔn)。因此，具有一定知名度的民辦高校其生源數(shù)量足、質(zhì)量高、就業(yè)好、口碑好。而品牌塑造需要時間的積累，需要持續(xù)的投入和付出。

管理經(jīng)驗壁壘：營運和管理經(jīng)驗豐富的舉辦者對于學(xué)校的品牌建立和快速擴(kuò)張都有重要意義，同時有助于集團(tuán)取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。

師資壁壘：師資是高校人才培養(yǎng)、科學(xué)研究、服務(wù)社會的主力軍，是教育教學(xué)工作的主導(dǎo)。一所高校的競爭實力、發(fā)展?jié)摿?、服?wù)質(zhì)量關(guān)鍵就在于其師資力量。未來更多的高校或?qū)⒆⒅嘏囵B(yǎng)學(xué)生的應(yīng)用技能，具有行業(yè)實踐經(jīng)驗和專業(yè)知識的教職人員的短缺或?qū)⒊蔀樾聟⑴c者的一大障礙。

中國民辦高等教育行業(yè)在全國范圍內(nèi)高度分散，行業(yè)集中度低。由于地域性因素影響，高等教育行業(yè)目前呈現(xiàn)較為分散的特性。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2017年民辦普通高?？傇谛Ｉ藬?shù)約651萬人，中教控股作為全國最大的民辦高等教育集團(tuán)之一，最新在校生人數(shù)規(guī)模約8.8萬人（不包含鄭州學(xué)校/中職和西安學(xué)校/技師），市占率不到2%，目前行業(yè)集中度較低。

中短期投資邏輯：并購整合或成民辦高等教育行業(yè)發(fā)展的主要基調(diào)，伴隨教育行業(yè)資本化進(jìn)程加快，集中度有望進(jìn)一步提升。中國民辦高等教育六大主要壁壘一定程度上限制的新進(jìn)入者的數(shù)量，從而有利于現(xiàn)有民辦高校，尤其是知名民辦高校的發(fā)展壯大。為了進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額，領(lǐng)先參與者或?qū)⑼ㄟ^并購等方式尋求持續(xù)增長，充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。已上市的大型民辦高校集團(tuán)具有融資優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢和管理優(yōu)勢等多方面先發(fā)優(yōu)勢，有助于其進(jìn)行并購整合：①上市公司具備融資優(yōu)勢，可以幫助學(xué)校進(jìn)行長遠(yuǎn)發(fā)展。很多民辦高校是負(fù)債運營，財務(wù)成本較高（10%-20%），而上市公司的資本成本較低（5%左右）；②并購整合不止是用資本運作，還涉及管理的輸出。進(jìn)入上市平臺后，依托標(biāo)準(zhǔn)化的模式和完備體系可以更好幫助學(xué)校改善經(jīng)營狀況，實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張和發(fā)展，公司還具有更強(qiáng)的和政府合作的基礎(chǔ)、品牌優(yōu)勢和核心人員激勵的優(yōu)勢。2017和2018年若干家民辦高校集團(tuán)陸續(xù)上市，未來民辦高校集團(tuán)借助上市公司平臺，提升投融資效率，未來1-5年，民辦高校行業(yè)集中度有望顯著提高。

上市公司并購整合的高等教育院校類型主要是獨立學(xué)院。獨立學(xué)院是實施本科以上學(xué)歷教育的普通高等學(xué)校與國家機(jī)構(gòu)以外的社會組織或者個人合作的高等學(xué)校，通常社會組織或個人需要將收取的學(xué)費按約定比例以管理費形式支付給大校。民辦高等教育上市公司有望通過注資，購置土地建設(shè)樓宇，最終實現(xiàn)獨立學(xué)院的轉(zhuǎn)設(shè)，成為獨立學(xué)校。其依托原校已積淀了一定行業(yè)經(jīng)驗和品牌優(yōu)勢，故而進(jìn)入民辦教育公司的重點標(biāo)的范圍，目前全國還有265所獨立學(xué)院。

高校并購窗口期，收并購持續(xù)進(jìn)行中。目前是高校收并購的黃金窗口期，預(yù)計未來3-5年仍將持續(xù)。各教育公司上市后，收并購持續(xù)推進(jìn)，收購學(xué)校數(shù)量來看，新高教集團(tuán)/中教控股/民生教育上市之后分別公告收購了5/4/4所學(xué)校，希望教育則是在上市之前完成收購了5所學(xué)校。據(jù)不完全統(tǒng)計，港股高校近兩年公告的并購事件13起，涉及金額超過58億元。其中2018年8月10日民促法送審稿發(fā)布之后，民生教育和新高教集團(tuán)仍進(jìn)行了學(xué)校的收并購，自證高校外延并購邏輯未受影響。

長期投資邏輯：高等教育階段毛入學(xué)率和民辦滲透率仍有提升空間

對標(biāo)發(fā)達(dá)地區(qū)，我國高等教育入學(xué)率還存在著較大的差距，本科錄取率相對較低，高等教育市場潛力巨大。我國高等教育入學(xué)率由2012年30%上升到2017年46%，處于中等收入國家和中上收入國家高等教育毛入學(xué)率的中間水平，歐洲高等教育入學(xué)率為71%，北美洲高等教育入學(xué)率為87%，表明我國高等教育入學(xué)率相對于發(fā)達(dá)國家而言相對較低，高等教育市場還存在著較大的提升空間。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2016年，在1510萬適齡人口中僅有24.50%的學(xué)生被本科院校錄取，我國高等教育本科錄取率相對較低，高等教育資源仍然稀缺，該教育階段的毛入學(xué)率仍有較大提升空間。

民辦高等教育滲透率不斷提高，仍有提升空間。中國民辦高等教育滲透率（民辦學(xué)校在校生占整體在校生人數(shù)的比重）由2008年的19.9%逐步提高至2016年的23.5%，表明選擇民辦高校重要性及認(rèn)可度逐步提高，就讀學(xué)生人數(shù)正逐年增加。民辦高校專業(yè)設(shè)置靈活，更關(guān)注就業(yè)市場需求，打造應(yīng)用型學(xué)校。為了緩解高等教育畢業(yè)生特質(zhì)與企業(yè)需求不匹配的問題，我國政府鼓勵高校關(guān)注應(yīng)用學(xué)科以改善結(jié)構(gòu)，民辦高校專業(yè)設(shè)置靈活，重點突出產(chǎn)教融合、校企結(jié)合，越來越多沿用以現(xiàn)代學(xué)徒制為特征的職業(yè)教育培養(yǎng)模式，更加關(guān)注就業(yè)市場需求，比如幼兒園師資力量欠缺，幼教畢業(yè)生供不應(yīng)求，近年多所民辦高校開始開設(shè)幼教專業(yè)。我們認(rèn)為，未來民辦高等教育滲透率提升趨勢有望持續(xù)。

3.1.2  國際學(xué)校：最教育消費升級領(lǐng)域，五大角度看好行業(yè)發(fā)展

國際學(xué)校迎來黃金發(fā)展期，進(jìn)入二三線城市，五個角度印證其潛力大，具有良好市場空間。2018年國際學(xué)校新增87所，增幅高達(dá)12%，其中新增排名前三的地域為四川/江蘇/上海，國際學(xué)校已由一線城市逐步向二三線擴(kuò)展。升學(xué)競爭激烈、素質(zhì)教育加強(qiáng)、留學(xué)需求旺盛、教育消費升級和標(biāo)準(zhǔn)化多元課程體系促進(jìn)國際學(xué)?？焖侔l(fā)展。一方面，中國教育資源相對稀缺，大量學(xué)生對稀缺優(yōu)質(zhì)教育資源的競爭激烈，而國際學(xué)校提供了繞道競爭的選擇，讓學(xué)生有機(jī)會升入國際名校。2017/2018學(xué)年楓葉畢業(yè)生被全球百強(qiáng)榜院校錄取比例達(dá)68%。另一方面，標(biāo)準(zhǔn)化國際課程體系，可復(fù)制性強(qiáng)。楓葉教育主打BC課程，于1995年開設(shè)的大連楓葉高中是加拿大BC省在中國的第一所海外學(xué)校，課程體系成熟受認(rèn)可，畢業(yè)可獲得中國及BC省雙文憑。

國際學(xué)校正處黃金發(fā)展期，民辦國際學(xué)校發(fā)展更快。根據(jù)新學(xué)說數(shù)據(jù)，國際學(xué)校的數(shù)量從2010年的384所增長至2018年的821所，2018年新增87所，增幅高達(dá)12%。因為外籍人員子女學(xué)校受法律制約不得招收境內(nèi)中國公民的子女，公立國際班被政策限制難以繼續(xù)擴(kuò)張，所以近年來國際學(xué)校的增長主要來源于民辦國際學(xué)校。2018年，民辦國際學(xué)校數(shù)量為426所，民辦學(xué)校無論增速還是存量都成為國際學(xué)校的主力陣營，公辦學(xué)校數(shù)量274所，公立學(xué)校國際班/部數(shù)量增速較為緩慢，外籍子女學(xué)校為121所，平穩(wěn)中略有下降。

  ①升學(xué)角度：優(yōu)質(zhì)高校角逐激烈錄取率低，國際學(xué)校提供繞道競爭選擇

中國高等教育資源相對稀缺，大量學(xué)生對稀缺重點大學(xué)的競爭激烈。根據(jù)Frost & Sullivan報告，中國四年制高等院校和前50名重點高校的錄取率分別只有39.6%和2.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國的55.8%和23.5%。在國內(nèi)教育競爭如此激烈的背景之下，國際學(xué)校卻可以為家長和學(xué)生提供繞道競爭的選擇，在避免了千軍萬馬過獨木橋式的高考競爭同時，還有機(jī)會入讀包括美國在內(nèi)的其他國家的知名高等院校，成為了眾多學(xué)生代替通過高考升學(xué)的重要途徑。

  ②培養(yǎng)角度：考核方式不同，素質(zhì)教育受重視程度提高

家長教育觀念轉(zhuǎn)變，更關(guān)注孩子綜合素質(zhì)的培養(yǎng)。國際化教育以素質(zhì)培養(yǎng)為導(dǎo)向，能夠很好地滿足家長和學(xué)生的需求。國際學(xué)校具有以下特點：1）重視雙語教學(xué)。雙語教學(xué)滲透到了國際學(xué)校教學(xué)的各個環(huán)節(jié)，教學(xué)講究雙語的運用，不僅僅是滿足英語考試，能夠為孩子出國留學(xué)提前打好語言和文化基礎(chǔ)。2）重視實踐活動。實踐活動包括各方面社會探究、義工、實驗等，我們認(rèn)為，這些實踐活動有助于培養(yǎng)孩子解決問題的能力，讓他們對社會及科學(xué)有著更為直接的認(rèn)識。3）重視學(xué)生的多元化發(fā)展。國際學(xué)校不單單以學(xué)習(xí)成績，而是以更加多元化的標(biāo)準(zhǔn)來評價學(xué)生。由于國際學(xué)校的教學(xué)方式較為靈活，學(xué)生可以通過較單純的做題而言更為豐富的學(xué)習(xí)方式掌握知識，并培養(yǎng)起獨立思考能力以及創(chuàng)新精神。此外，不同于國內(nèi)簡單的文理分科，國際課程允許學(xué)生從眾多領(lǐng)域的學(xué)科中自行選擇學(xué)習(xí)，這可以使學(xué)生揚(yáng)長避短，按照自己的興趣愛好學(xué)習(xí)。

  ③供需角度：留學(xué)低齡化趨勢下，本科生成為留學(xué)主力，供給不足

海外留學(xué)市場穩(wěn)定成長，留學(xué)低齡化趨勢將會延續(xù)，國際學(xué)校需求有望不斷提升。雖然在上世紀(jì)90年代中國留學(xué)生的攻讀學(xué)位還是以研究生為主，但是近十年來留學(xué)低齡化的趨勢愈發(fā)明顯。2012-2017年本科及以下留學(xué)生增速高于研究生，根據(jù)Frost & Sullivan報告，預(yù)計2017年到2022年中國出國留學(xué)人數(shù)的復(fù)合年均增長率約為7.2%，2022年留學(xué)人數(shù)將達(dá)到83.05萬人，其中本科及其以下階段的留學(xué)生增速高于研究生，留學(xué)低齡化趨勢將會延續(xù)。

留學(xué)低齡化趨勢下，國際學(xué)校在語言、課程體系、文化理念等方面表現(xiàn)出特有優(yōu)勢。在留學(xué)低齡化的趨勢下，國際學(xué)校能夠幫助留學(xué)生攻克語言難關(guān)，盡早適應(yīng)國際化的教學(xué)體系和教學(xué)理念，養(yǎng)成良好的學(xué)習(xí)習(xí)慣，通過國際課程的學(xué)習(xí)在海外院校的申請中搶占先機(jī)。國際學(xué)校全方位覆蓋了學(xué)生在留學(xué)前期的各個環(huán)節(jié)，極好地迎合了市場的需求，這也是國際學(xué)校在近幾年獲得高速發(fā)展并將在未來持續(xù)快速發(fā)展的原因之一。

供給量遠(yuǎn)低于潛在需求量，未來國際學(xué)?；?qū)⑷蕴幱诠┎粦?yīng)求狀態(tài)。我們認(rèn)為本科及以下階段留學(xué)人員是國際學(xué)校的主要目標(biāo)人群，進(jìn)行初步推算，根據(jù)教育部最新數(shù)據(jù)顯示2017年出國留學(xué)人數(shù)達(dá)60.84萬人，其中約三分之二的人是本科及以下階段，即每個年級約有40萬人有潛在國際學(xué)校就讀需求（潛在需求量），根據(jù)新學(xué)說最新數(shù)據(jù)顯示，2017年國際學(xué)校在校生約為48.43萬人，除以12個年級，平均每個年級僅有4萬人，意味著只有10%的潛在需求量被滿足，即本科及以下階段出國留學(xué)的人中通過國際學(xué)校途徑出國的滲透率只有10%，仍有很大的提升空間，目前的供給量遠(yuǎn)低于潛在需求量。我們認(rèn)為未來5年，國際學(xué)?；?qū)⑷蕴幱诠┎粦?yīng)求的狀態(tài)，故在未來5年，國際學(xué)校仍然是一個主要看供給的行業(yè)，需求端會持續(xù)保持較為旺盛的狀態(tài)。

  ④價格角度：定位高端，客單價高

國際學(xué)校定位高端，客單價高，受益消費升級市場需求旺盛。根據(jù)新學(xué)說數(shù)據(jù)顯示，2016年，北京國際學(xué)校不同學(xué)段的學(xué)費平均水平分布在14-18萬元/學(xué)年，上海國際學(xué)校不同學(xué)段的學(xué)費平均水平分布在14-16萬元/學(xué)年，深圳國際學(xué)校不同學(xué)段的學(xué)費平均水平分布在12-13萬元/學(xué)年。將北上深的國際學(xué)校學(xué)費水平近似作為國內(nèi)一線城市的平均水平，估計可得國內(nèi)一線城市國際學(xué)校的平均學(xué)費水平約為14.3萬元/學(xué)年，遠(yuǎn)超國內(nèi)非國際學(xué)校的收費水平。

  ⑤擴(kuò)張角度：標(biāo)準(zhǔn)國際課程體系，可復(fù)制性強(qiáng)

目前國內(nèi)的國際學(xué)校高中階段一般都提供AP課程、A-level課程、IB課程和BC課程等國際主流課程。申請學(xué)校時，國際課程體系更受認(rèn)可，學(xué)生可在大學(xué)中享有轉(zhuǎn)換學(xué)分，跳級，免修等政策，更受歡迎，課程體系標(biāo)準(zhǔn)化程度高，可復(fù)制性強(qiáng)，對于在教育集團(tuán)擴(kuò)張進(jìn)程中顯現(xiàn)出優(yōu)勢。

以BC課程為例，考試通過的BC課程可以折抵大學(xué)學(xué)分，免修大學(xué)課程，幫助學(xué)生縮短大學(xué)學(xué)時、跳級，更可節(jié)省高昂大學(xué)學(xué)費。BC課程的畢業(yè)生憑借加拿大高中文憑及所需學(xué)分，可以直接申請加拿大和美國、英國、澳洲等英語國家大學(xué)，一般不需參加托福、雅思或SAT考試，進(jìn)入大學(xué)后無需再參加預(yù)科學(xué)習(xí)和測試。

• 3.2  培訓(xùn)：各有分化，還需擇優(yōu)選擇，尋找政策避風(fēng)港
  

非學(xué)歷職業(yè)教育：覆蓋范圍廣泛，政策的避風(fēng)港

中國職業(yè)教育體系可以分為非學(xué)歷職業(yè)教育及學(xué)歷職業(yè)教育，這里討論的主要是前者。非學(xué)歷職業(yè)教育提供就業(yè)所需的知識及技能培訓(xùn)，但不會授予學(xué)位或?qū)W歷證書，而學(xué)歷職業(yè)教育會在完成教育后授予學(xué)生學(xué)歷證書。非學(xué)歷職業(yè)教育主要包括職業(yè)技能教育和職業(yè)考試培訓(xùn)。而學(xué)歷職業(yè)教育包括職業(yè)中專教育及高等職業(yè)教育。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，非學(xué)歷職業(yè)教育的受眾更加廣泛，年齡從15歲至45歲，跨度達(dá)30歲，為非學(xué)歷職業(yè)教育提供商提供了大量的需求及市場機(jī)會。這里討論的主要是非學(xué)歷職業(yè)教育，非學(xué)歷職業(yè)教育又可分為為職業(yè)技能教育和職業(yè)考試培訓(xùn)。

職業(yè)技能教育涵蓋范圍廣泛。職業(yè)技能教育不僅包括信息技術(shù)、烹飪技術(shù)、汽車服務(wù)、財務(wù)會計類，還包括影視后期、剪輯包裝、室內(nèi)設(shè)計等。比如已經(jīng)遞交港股IPO的中國東方教育（新東方烹飪/新華電腦/萬通汽修-烹飪技術(shù)/信息培訓(xùn)/汽車服務(wù)培訓(xùn)），A股的百洋股份（火星時代-泛設(shè)計類培訓(xùn)），開元股份（恒企教育-會計&IT培訓(xùn)），美股的達(dá)內(nèi)科技（IT培訓(xùn)）等均屬于這一范疇。

職業(yè)考試培訓(xùn)主要包含招錄和資格/資質(zhì)考試培訓(xùn)兩部分。招錄又可分為公務(wù)員招錄、事業(yè)單位招錄、教師招錄以及其他職業(yè)招錄。公務(wù)員招錄包括國家公務(wù)員招錄考試和地方公務(wù)員招錄考試；事業(yè)單位招錄主要是指銀監(jiān)會、保監(jiān)會、質(zhì)監(jiān)站等全額撥款事業(yè)單位、差額撥款事業(yè)單位、自收自支事業(yè)單位和“參公”（參照公務(wù)員）事業(yè)單位四類單位招錄；教師招錄即教師招聘考試；其他職業(yè)招錄包括了社區(qū)工作者、軍轉(zhuǎn)干、選調(diào)生招錄等。資格/資質(zhì)考試主要包括財會金融類、教師類、法律類、醫(yī)療衛(wèi)生類、外語類、工程技術(shù)類和管理類等，比如司法考試、注冊會計師、執(zhí)業(yè)醫(yī)師、注冊土木工程師、雅思考試等，都屬于資格/資質(zhì)類考試。A股借殼亞夏汽車的中公教育，正在遞交港股IPO的華圖教育，主要業(yè)務(wù)均為公考/事業(yè)單位/教師招錄培訓(xùn)，屬于這一范疇。

雖然最近政策震蕩比較大，但是職業(yè)教育一直是國家政策所支持的方向，政策風(fēng)險較小。國家為促進(jìn)職業(yè)教育、技工教育、職業(yè)技能培訓(xùn)等教育發(fā)展，政府部門出臺了一系列文件，其中重要的包括：2015年6月30日教育部發(fā)布的《關(guān)于深入推進(jìn)職業(yè)教育集團(tuán)化辦學(xué)的意見》、2016年12月9日人力資源社會保障部發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)技工教育“十三五”規(guī)劃的通知》、2017年9月5日教育部發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)職業(yè)教育信息化發(fā)展的指導(dǎo)意見》、2018年05月08日國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推行終身職業(yè)技能培訓(xùn)制度的意見》。雖然最近政策震蕩比較大，但是職業(yè)教育一直是國家政策所支持的方向，政策風(fēng)險較小。2018年10月20日，財政部、國家稅務(wù)總局會同有關(guān)部門起草的《個人所得稅專項附加扣除暫行辦法（征求意見稿）》發(fā)布。第三章“繼續(xù)教育專項附加扣除”中規(guī)定納稅人接受技能人員職業(yè)資格繼續(xù)教育、專業(yè)技術(shù)人員職業(yè)資格繼續(xù)教育支出，在取得相關(guān)證書的年度，按照每年3600元定額扣除，也體現(xiàn)出國家對于非學(xué)歷職業(yè)教育的支持鼓勵態(tài)度，或?qū)κ袌鲂枨笥兄苯犹嵴褡饔谩?/p>

早教：行業(yè)市場空間大，競爭激烈

廣義的早教（早期教育）是指針對0-6歲兒童進(jìn)行針對性興趣開發(fā)為主的教育，主要包括家庭教育、幼兒園教育以及早教機(jī)構(gòu)教育。下文提到的早教（狹義）主要指早教機(jī)構(gòu)教育，與幼兒園教育相區(qū)分。早教起源于20世紀(jì)60年代的歐美國家，80年代在中國開始出現(xiàn)專門的早期教育機(jī)構(gòu)。早教機(jī)構(gòu)在1998、1999年左右開始萌芽，經(jīng)歷2001年的迅猛發(fā)展、2003年非典背景下的洗牌之后，2005年早教機(jī)構(gòu)吸引了國內(nèi)外更多資本的加入。

早教機(jī)構(gòu)可分為綜合型和特色型兩大類，綜合型硬件設(shè)施更為完善，特色型教育體系更專業(yè)，通常以音樂、藝術(shù)、運動、科學(xué)、思維、語言等課程為特色啟發(fā)嬰幼兒不同領(lǐng)域發(fā)展。2001年的《中國兒童發(fā)展綱要》中首次提出“發(fā)展0-3歲早期教育”。并在2010年《國家中長期教育改革和發(fā)展綱要（2010-2020）》中提出“重視0-3歲早期教育”黨的十九大報告中作為保障和改善民生的重要內(nèi)容，“幼有所育”首次被提出。早教機(jī)構(gòu)作為孩子早期教育的搖籃，其發(fā)展的重要性和前景性為我們所看好。

早教行業(yè)市場規(guī)模2022年或?qū)⑦_(dá)1284.1億元，市場空間較大。根據(jù)我們的測算，我們將全國各省份分為一線省份（北京、上海和廣東）以及其他省份，按照新生人口數(shù)量的推算計算0-6算的兒童數(shù)，在2017年一線省份及其他省份早教參培市場滲透率分別為36%和16%的基礎(chǔ)下，二者每年增長率為1%和0.5%，分別計算出一線省份和其他省份早教參培人數(shù)。根據(jù)艾瑞咨詢在2015年的調(diào)查顯示，一線城市的家庭平均早教投入在500-1000元/月，二線城市為300-500元/月。三四線城市以100-300元/月為主。我們?nèi)?015年一線省份月家庭平均早教投入金額為800元/月，其他省份月家庭平均早教投入金額為300元/月，二者均每年增長2%（此處收費水平為4節(jié)課收費，預(yù)估每月4節(jié)課，一年48課時）。我們計算出早教行業(yè)市場規(guī)模在2022年或?qū)⑦_(dá)1284億元。

• 3.3  教育信息化：定位“基建”，政策加碼助力，市場潛力大

教育信息化主要包括四部分，1.硬件設(shè)備，2.軟件&后續(xù)服務(wù)，3.云服務(wù)&數(shù)據(jù)服務(wù)，4.增值服務(wù)。前三部分主要是To B的，目前屬于各類訂單增長迅速的，相關(guān)業(yè)務(wù)收入快速增長的階段。最后一部分增值服務(wù)主要是To C的，其商業(yè)模式尚處于探索階段中，還未形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

教育信息化作為一項To B的業(yè)務(wù)，不同于傳統(tǒng)To C的教育培訓(xùn)行業(yè)，主要是政策驅(qū)動。我們認(rèn)為，其行業(yè)性質(zhì)，更接近于“基建”，我們將其定義為“教育中的基建”，而近年來政策的大力支持，教育基建發(fā)展迅速，未來或?qū)⒊掷m(xù)保持高速增長。并且教育信息化作為一個以To G為主要模式的行業(yè)，最終采購者通常為政府部門。從2007年的教育部出臺的《教育部關(guān)于做好國家教育考試考務(wù)管理與服務(wù)平臺相關(guān)工作的通知》到2018年4月教育部印發(fā)的《教育信息化2.0行動計劃》,一系列教育改革頂層設(shè)計和具體實施綱要都鮮明指出中國教育產(chǎn)業(yè)將長期致力于將信息技術(shù)與教育資源深度融合，不斷推進(jìn)教育信息化建設(shè)，從而持續(xù)改善提升教育管理現(xiàn)代化水平的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢。

2011年6月，教育部發(fā)布的《教育信息化十年發(fā)展規(guī)劃（2011-2020年）》（征求意見稿）第十五章（四十四）條，明確提出各級政府在教育經(jīng)費中按不低于8%的比例列支教育信息化經(jīng)費，保障教育信息化擁有持續(xù)、穩(wěn)定的政府財政投入。2012年，任國務(wù)院副總理劉延?xùn)|在全國教育信息化工作電視電話會議明確提出建設(shè)好"三通兩平臺"（即"寬帶網(wǎng)絡(luò)校校通、優(yōu)質(zhì)資源班班通、網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)空間人人通"），建設(shè)教育資源公共服務(wù)平臺和教育管理公共服務(wù)平臺。2018年教育部《教育信息化2.0行動計劃》又進(jìn)一步提出“三全兩高一大”的發(fā)展目標(biāo)（即教學(xué)應(yīng)用覆蓋全體教師、學(xué)習(xí)應(yīng)用覆蓋全體適齡學(xué)生、數(shù)字校園建設(shè)覆蓋全體學(xué)校，信息化應(yīng)用水平和師生信息素養(yǎng)普遍提高，建成“互聯(lián)網(wǎng)+教育”大平臺），教育信息化建設(shè)開始從基礎(chǔ)信息系統(tǒng)及設(shè)施構(gòu)建走向覆蓋全體師生的全民性系統(tǒng)工程。這些國家層面的政策和發(fā)展目標(biāo)為教育信息化發(fā)展態(tài)勢奠定堅實的政策基礎(chǔ)，對教育信息化行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)給出了明確的信心支持，進(jìn)一步激發(fā)了市場潛力。

龐大的學(xué)校網(wǎng)絡(luò)和在校生規(guī)模，教育信息化潛在市場空間巨大。根據(jù)教育部最新數(shù)據(jù)顯示，2017年小學(xué)16.70萬所，在校生1.01億人，初中5.19萬所，在校生4442萬人。高中階段教育2.46萬所，在校生3971萬人，其中普通高中1.36萬所，在校生2375萬人。普通高等學(xué)校2631所，各類高等教育在校生3779萬人，其中普通本?？?754萬人。龐大的學(xué)校網(wǎng)絡(luò)和在校生規(guī)模對教育信息化潛在市場空間形成重要支撐。

加強(qiáng)教育信息化建設(shè)經(jīng)費投入，2020年市場規(guī)?；?qū)⒊?000億。根據(jù)我們的測算，基于國家在教育投入中加大對教育信息化的傾斜，我們預(yù)計未來教育信息化經(jīng)費財政性教育經(jīng)費比重不會低于2015-2017的3年平均水平（4.20%），同時未來GDP增速預(yù)測值同樣為2015-2017年平均值（6.83%），據(jù)此，可以建立起測算模型。根據(jù)測算結(jié)果，國家教育信息化支出經(jīng)費2020年或?qū)⑦_(dá)到3389億元，結(jié)果顯示教育信息化經(jīng)費支出未來將會保持較快增長，增長幅度在6%到9%區(qū)間浮動，未來教育信息化行業(yè)將會持續(xù)得到國家財政扶持，這對于行業(yè)企業(yè)發(fā)揮大有裨益。

• 3.4 出版發(fā)行：長于防守，低估值低風(fēng)險，資金充足高分紅

低估值，低風(fēng)險，貨幣資金充足，經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況良好，高分紅率。出版發(fā)行行業(yè)公司主要為地方國企和央企，質(zhì)押比例平均值僅為0.06%。出版發(fā)行行業(yè)公司PE（TTM）均值僅為13.4（剔除新華傳媒），調(diào)整后的PE均值為7.8（剔除新華傳媒），PB均值為1.5。賬上貨幣資金均值有36.6億，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量狀況良好，同時，出版行業(yè)分紅率平均值達(dá)37.2%。除此之外，出版行業(yè)部分業(yè)務(wù)享受增值稅優(yōu)惠政策，是市場震蕩下用于防御的優(yōu)質(zhì)選擇。

4. 投資建議和投資標(biāo)的

2018年行業(yè)重大變化之一：行業(yè)政策波動。今年是教育行業(yè)政策震蕩的大年，尤其是和2C模式相關(guān)的“學(xué)歷學(xué)?！?“教培機(jī)構(gòu)”，“在線教育”領(lǐng)域。我們將最近兩年，尤其是2018年的行業(yè)政策進(jìn)行梳理分析，最終落實到對于細(xì)分行業(yè)的影響和未來的趨勢判斷。政策主要有三條分支：①民促法相關(guān)：歷盡千帆三審?fù)ㄟ^后，具體落地仍需時間，送審稿旨在規(guī)范，而非限制或禁止。學(xué)校供不應(yīng)求，民辦教育需扮演重要角色，提高非財政投入在教育經(jīng)費中占比大勢所趨，地方政府支持態(tài)度明確。②幼兒園相關(guān)：多個特性決定其不同于其他學(xué)歷階段，社會負(fù)面新聞引重視，面臨史上最嚴(yán)政策，資產(chǎn)證券化邏輯大變動。③培訓(xùn)相關(guān)：針對中小學(xué)校外學(xué)科培訓(xùn)，監(jiān)管力度加大態(tài)度趨嚴(yán)，供給端不正規(guī)機(jī)構(gòu)遭整頓，需求端尚未受到影響。新民促法強(qiáng)調(diào)對民辦教育的分類管理，幼兒園政策加強(qiáng)對幼師和學(xué)校安全的重視，培訓(xùn)政策集中針對證照不齊、教師資格證不全等違規(guī)現(xiàn)狀，都體現(xiàn)著規(guī)范化是未來行業(yè)發(fā)展大方向，我們預(yù)計未來2年教育行業(yè)政策仍將持續(xù)推進(jìn)落地。

2018年行業(yè)重大變化之二：資本市場上市潮。今年也是教育行業(yè)IPO的大年，2018年上市的教育公司一共有12家，包括港股8家，美股4家，涵蓋K12學(xué)校、高校、K12培訓(xùn)、互聯(lián)網(wǎng)教育等多個細(xì)分領(lǐng)域。2017年年末以來，已遞交IPO尚未上市的教育公司有8家，其中2家已通過聆訊。聚焦A股市場，上市公司多選擇通過并購教育標(biāo)的以轉(zhuǎn)型教育行業(yè)。2018年，中公教育（職教）作價185億借殼亞夏汽車，三壘教育以33億對價收購美吉姆（早教）成為了A股教育行業(yè)兩大里程碑式事件。我們認(rèn)為，未來2年上市潮仍將持續(xù)，教育板塊有望進(jìn)一步完善。

展望2019年，我們認(rèn)為應(yīng)該相信供需規(guī)律，識別風(fēng)險，把握五年以來第一次“低估”的機(jī)會。具體來看，我們認(rèn)為有三條投資主線：第一條主線是需求旺盛，此前市場在政策波動下巨震，導(dǎo)致情緒低落，估值低估，甄選實際政策風(fēng)險小的板塊，包括高校，非學(xué)歷職業(yè)教育等；第二條主線是國家大方向支持，有著較強(qiáng)增長力預(yù)期的教育信息化板塊；第三條主線是市場震蕩下的防御性板塊，具有低風(fēng)險高分紅特點的出版發(fā)行板塊。除此之外，建議關(guān)注國際學(xué)校、早教等板塊。

具體來看，①民辦高校：行業(yè)進(jìn)入壁壘高、集中度低，中短期并購整合是發(fā)展主基調(diào)，上市公司具有融資優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢和管理優(yōu)勢等多方面先發(fā)優(yōu)勢，有助于其進(jìn)行并購整合，目前是高校收并購的黃金窗口期，預(yù)計未來3-5年仍將持續(xù)，據(jù)統(tǒng)計，港股高校近兩年公告的并購事件13起，涉及金額超過58億元。其中8月10日送審稿發(fā)布之后，民生教育和新高教集團(tuán)仍進(jìn)行了學(xué)校的收并購，自證高校外延并購邏輯未受影響。長期毛入學(xué)率及民辦滲透率仍有提升空間。

②非學(xué)歷職業(yè)教育：包括職業(yè)技能教育和職業(yè)考試培訓(xùn)，受眾廣泛，年齡跨度從15歲至45歲。雖然最近政策震蕩比較大，但是職業(yè)教育一直是國家政策所支持的方向，政策風(fēng)險較小。最新的個人所得稅專項附加扣除政策中關(guān)于“繼續(xù)教育專項附加扣除”的規(guī)定也能體現(xiàn)出國家的支持鼓勵態(tài)度，或?qū)κ袌鲂枨笥兄苯犹嵴褡饔谩?/p>

③教育信息化：2B業(yè)務(wù)，主要是政策驅(qū)動，其行業(yè)性質(zhì)可以定義為“教育中的基建”，最終采購者通常為政府部門。而近年來政策的大力支持，教育基建發(fā)展迅速，未來或?qū)⒊掷m(xù)保持高速增長，2020年國家教育信息化支出經(jīng)費有望超3000億。

④出版發(fā)行：低估值，低風(fēng)險，貨幣資金充足，經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況良好，高分紅率，部分業(yè)務(wù)享受增值稅優(yōu)惠政策，是市場震蕩下用于防御的優(yōu)質(zhì)選擇。

5.風(fēng)險提示

民促法送審稿后最終版本尚未落地，仍存一定不確定性。民促法送審稿之后的最終版本尚未落地，仍存不確定性，K9義務(wù)教育階段（小學(xué)和初中）可能會受到更強(qiáng)的監(jiān)管，目前影響力度尚不明確，但總體來說，民促法的精神在于規(guī)范，而不在于禁止。

教培新規(guī)強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)對于校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，或減緩擴(kuò)張速度。對營業(yè)執(zhí)照、辦學(xué)內(nèi)容、備案等要求增多，或影響公司計劃擴(kuò)張速度，未來預(yù)計會持續(xù)整治與小升初相關(guān)的內(nèi)容，存在對相關(guān)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生進(jìn)一步影響的可能性。

留學(xué)簽證政策收緊帶來的風(fēng)險。如果未來美國對中國留學(xué)生政策的簽證政策進(jìn)一步收緊，存在影響到公司主要留學(xué)國家加拿大、澳洲、英國等國家針對中國留學(xué)生的相關(guān)政策的可能性，不排除會對公司產(chǎn)生一定負(fù)面影響。

商譽(yù)減值監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險。2018年11月16日，《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽(yù)減值》發(fā)布，旨在揭示商譽(yù)后續(xù)計量環(huán)節(jié)的有關(guān)會計監(jiān)管風(fēng)險管。由于教育企業(yè)擴(kuò)張中的收購并購過程都會產(chǎn)生商譽(yù)，雖然歷史上商譽(yù)減值僅占極小比例，隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，存在一定減值風(fēng)險。

若新出生人口不達(dá)預(yù)期，或引發(fā)市場悲觀情緒。若新出生人口公布數(shù)據(jù)引發(fā)市場悲觀情緒，或?qū)Π鍓K造成一定影響，但由于教育具有剛需的特性，并且整個行業(yè)周期極長的特點，中短期來看，歷史人口/存量人口對于行業(yè)的影響更大，長期來看，新出生人口存在一定不確定性，若連續(xù)多年不達(dá)預(yù)期，會對行業(yè)造成實質(zhì)影響。

擴(kuò)張過程中優(yōu)秀的教師、校長等人才或存在短缺風(fēng)險。如果擴(kuò)張速度過快，教師招聘和校長人才可能出現(xiàn)短缺，導(dǎo)致生師比過高，從而影響教學(xué)質(zhì)量，對教育品牌產(chǎn)生一定負(fù)面影響，若教師存在短缺，教師成本有上升風(fēng)險，或拉低公司整體利潤率。

幼兒園經(jīng)營風(fēng)險。幼兒園的受眾多為3-6歲的孩童，該階段學(xué)生尚未產(chǎn)生自我意識且較難管理，因此難以像中小學(xué)、高校一樣形成較大規(guī)模。若幼兒園數(shù)量眾多，形成一定規(guī)模，網(wǎng)點分散，同時生師比較低導(dǎo)致幼兒園員工數(shù)量眾多，整體管理難度加大。幼兒園行業(yè)整體師資力量較弱，單園收入規(guī)模受限，因此幼兒園就職人員的薪資待遇低于其他教育階段。因此，幼兒園教育行業(yè)，由于其經(jīng)營特性、行業(yè)特性的因素，導(dǎo)致行業(yè)發(fā)生經(jīng)營風(fēng)險的概率較大。

附：教育公司估值表

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“小草消費升級研究”，作者吳勁草、鄭慧琳。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場。