圖片來(lái)源：unsplash

芥末堆 紅印兒 1月16日

2018年無(wú)疑見(jiàn)證了港股教育板塊的一陣快跑：一年內(nèi)港股新增8家內(nèi)地民辦教育企業(yè)掛牌，這個(gè)數(shù)字是2014-2017年間登陸港股的內(nèi)地民辦教育企業(yè)數(shù)量的總和。 

教育企業(yè)集中涌向港股的原因并不難解釋。從外部政策環(huán)境上看，2017年9月落地的新《民促法》為民辦教育企業(yè)提供了加速資產(chǎn)證券化的契機(jī)；從企業(yè)發(fā)展情況來(lái)看，坐穩(wěn)地方市場(chǎng)、具備一定體量、符合上市標(biāo)準(zhǔn)的教育企業(yè)希望借助資本加速拓張。

2018年港股新增的內(nèi)地教育企業(yè)名單

截至2019年1月5日，仍有12家內(nèi)地民辦教育企業(yè)在聯(lián)交所排隊(duì)等待敲鐘，已上市的16家教育企業(yè)市值在10億港元至200億港元之間不等。

如火如荼的赴港IPO之勢(shì)并不意味著掛牌港股是件容易事。敲鐘的一瞬高光背后是大量的時(shí)間與資金投入，合規(guī)過(guò)程中的內(nèi)部調(diào)整與溝通、上市各項(xiàng)中介服務(wù)費(fèi)用、完善企業(yè)制度及內(nèi)控體系等都是潛在的上市成本。 

成功掛牌也不意味著一勞永逸。依靠資本支撐的收并購(gòu)?fù)庋油貜埛绞酱嬖诓豢沙掷m(xù)的風(fēng)險(xiǎn)、公開(kāi)信息披露對(duì)企業(yè)的合規(guī)性提出更嚴(yán)格的要求、民辦教育相關(guān)政策細(xì)則的變動(dòng)將更直接地投射到公司股價(jià)上，這些只是上市教育企業(yè)所面臨的一部分挑戰(zhàn)而已。

對(duì)于那些或已上市或在排隊(duì)的民辦教育企業(yè)來(lái)說(shuō)，登陸港股到底給公司帶來(lái)了什么？ 

上市開(kāi)支和合規(guī)調(diào)整投入不菲 

平均算來(lái)，2018年港股新增的8家教育企業(yè)為上市支付的傭金和各項(xiàng)費(fèi)用約占預(yù)計(jì)上市所得款的4%-16%上下不等。根據(jù)廣恒證券的統(tǒng)計(jì)，整個(gè)港股上市企業(yè)的發(fā)行費(fèi)率分布在5%-30%不等，教育企業(yè)的發(fā)行費(fèi)率顯然位于這一區(qū)間內(nèi)。 

從絕對(duì)數(shù)值來(lái)看，8家新上市教育企業(yè)的發(fā)行開(kāi)銷在4000萬(wàn)元到過(guò)億元間不等。發(fā)行成本主要由三部分構(gòu)成：中介服務(wù)費(fèi)用、交易所費(fèi)用以及推廣費(fèi)用，其中又以中介服務(wù)費(fèi)用占比最大。

2018年港股新增教育企業(yè)的上市開(kāi)支情況

保薦人、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、全球協(xié)調(diào)人以及包銷商是五種主要的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，它們將向教育企業(yè)提供公司改制、上市輔導(dǎo)、保薦、證券承銷、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、法務(wù)顧問(wèn)、資產(chǎn)評(píng)估等相關(guān)服務(wù)。 

合規(guī)是準(zhǔn)備上市階段的關(guān)鍵詞，也是中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的核心目標(biāo)。雖然內(nèi)地民辦教育企業(yè)可能對(duì)港股的上市流程知之甚少，但香港聯(lián)交所對(duì)內(nèi)地教育企業(yè)可能存在的通病卻了如指掌。 

例如，不少教育機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始人在創(chuàng)業(yè)初期會(huì)用自己的私人銀行賬戶接收學(xué)費(fèi)，這種做法在企業(yè)上市前的審計(jì)中就會(huì)成為不小的瑕疵。針對(duì)類似的財(cái)務(wù)問(wèn)題，聯(lián)交所往往會(huì)將公司上交給工商年審的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與遞交給聯(lián)交所的數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)核查。 

“數(shù)據(jù)不一致的情況需充分重視，并準(zhǔn)備合理解釋。”普華永道會(huì)計(jì)事務(wù)所合伙人莫斌曾對(duì)《北京商報(bào)》表示，“除了兩套賬目的問(wèn)題，很多教育公司在早期就憑借較好的現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)盈利，通常還有少繳稅的問(wèn)題?！?nbsp;

合規(guī)改造的過(guò)程大多充滿陣痛。對(duì)于涉及線下辦學(xué)的教育企業(yè)來(lái)說(shuō)，民辦學(xué)校辦學(xué)資質(zhì)、土地使用權(quán)證、消防問(wèn)題等都可能成為潛在風(fēng)險(xiǎn)。去年新登陸港股的8家教育企業(yè)中，天立教育、希望教育等幾乎所有擁有線下業(yè)務(wù)的企業(yè)都將校舍園區(qū)施工或取得批準(zhǔn)及許可方面的不確定因素列入風(fēng)險(xiǎn)清單之中。

所謂“禍兮福所倚”，潛在風(fēng)險(xiǎn)也為重塑企業(yè)的治理提供了契機(jī)?！拔覀?cè)谏鲜械倪^(guò)程中依靠各個(gè)中介的幫助重新認(rèn)識(shí)和整理公司?！?a href="/O/49808" target="_blank" title="21世紀(jì)教育" class="goOId">21世紀(jì)教育集團(tuán)總裁劉占杰曾在藍(lán)鯨教育資本鯨雷會(huì)上如此概括上市給公司帶來(lái)的好處之一。健全公司制治理、規(guī)整財(cái)務(wù)與法務(wù)、重新核定業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，這些環(huán)節(jié)都將伴隨上市籌備過(guò)程發(fā)生。 

即便有中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的協(xié)助，順利完成上市過(guò)程還是主要依靠企業(yè)內(nèi)部的改變與協(xié)調(diào)?！吧鲜行枰ù罅康馁M(fèi)用和合規(guī)過(guò)程中與主管部門溝通的時(shí)間成本。在決定是否上市前，舉辦者、投資人需要認(rèn)真考慮?！眲⒄冀茉谒{(lán)鯨教育資本鯨雷會(huì)上說(shuō)。隨著信息披露的要求提高，更多流程化、公司化、制度化的規(guī)則需要建立，一份簡(jiǎn)短的企業(yè)公告背后都可能涉及多個(gè)部門間的協(xié)作。

不論上市過(guò)程如何曲折、上市開(kāi)支如何巨大，上市后的好處依然吸引著教育企業(yè)前赴后繼涌向港股。最直接的甜頭自然是解決企業(yè)發(fā)展的資金需求。

收并購(gòu)可能跑得快，但不一定跑得遠(yuǎn)

與如何融資同等重要的是如何花掉融資。去年港股新上市的8家教育企業(yè)都將收購(gòu)標(biāo)的學(xué)?；驒C(jī)構(gòu)列為IPO融資款的用途之一，并且該項(xiàng)用途的資金占比大多在30%及以上。從資金投入上看，外延式拓張儼然成為教育企業(yè)拉動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主力馬達(dá)。

2018年港股新增教育企業(yè)對(duì)IPO所得款的使用計(jì)劃

對(duì)于不少民辦教育企業(yè)來(lái)說(shuō)，原有的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)方式主要依靠上調(diào)學(xué)費(fèi)、擴(kuò)建學(xué)校、增加招生來(lái)實(shí)現(xiàn)，這個(gè)過(guò)程通常緩慢且受很多不可控因素的影響。零星的收購(gòu)雖然時(shí)有發(fā)生，但教育企業(yè)從中獲得的收入增長(zhǎng)十分有限，上市前的收并購(gòu)更多是出于地域擴(kuò)張的考慮。

簡(jiǎn)單的物理空間擴(kuò)張無(wú)法保證企業(yè)的利潤(rùn)率持續(xù)提升，上市之后的“買買買”成為一種必然。這一方面是回應(yīng)狂飆突進(jìn)的資本對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的要求，另一方面，教育企業(yè)在IPO后也自然地進(jìn)入到一個(gè)新的戰(zhàn)略發(fā)展階段。 

“我們的體量不大，掛完牌就不可能再按原來(lái)的方式去做?！眲⒄冀茉谒{(lán)鯨教育資本鯨雷會(huì)上表示。從搭建業(yè)務(wù)生態(tài)的角度來(lái)看，收購(gòu)標(biāo)的是否能與上市企業(yè)的業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同是與收購(gòu)標(biāo)的的財(cái)務(wù)指標(biāo)同等重要的考量因素。去年剛上市的21世紀(jì)教育在今年初完成了上市后的第一個(gè)收購(gòu)案例，標(biāo)的是一家互聯(lián)網(wǎng)學(xué)前教育與家庭教育公司。集團(tuán)借此成立了互聯(lián)網(wǎng)事業(yè)群，并開(kāi)啟“內(nèi)容+科技”的布局戰(zhàn)略。

由收并購(gòu)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是明顯且迅速的。就目前已經(jīng)公布2018年業(yè)績(jī)情況的6家港股教育企業(yè)來(lái)說(shuō)，收并購(gòu)標(biāo)的對(duì)企業(yè)年收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率有時(shí)可以接近三分之一。楓葉教育將年增長(zhǎng)率達(dá)到23.8%的業(yè)績(jī)提升主要?dú)w因于多項(xiàng)收購(gòu)。2018財(cái)年，楓葉教育的收購(gòu)標(biāo)的為集團(tuán)直接帶來(lái)新增學(xué)生人數(shù)超過(guò)4600名，集團(tuán)新增可觸及的學(xué)生達(dá)到10000名。 

競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所合伙人徐鵬飛曾對(duì)藍(lán)鯨教育表示，港股上市教育企業(yè)的收購(gòu)標(biāo)的大多數(shù)股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，存在股權(quán)或債權(quán)糾紛的情況并不多。另外，相比其他類型的教育機(jī)構(gòu)，提供學(xué)歷教育的機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)狀況更加直觀。

截至2019年1月6日下午6點(diǎn)港股教育板塊公司股價(jià)與市值

這并不意味著收并購(gòu)之路就一馬平川。即便物色到了合適的收購(gòu)標(biāo)的，港股上市教育企業(yè)還需要面對(duì)來(lái)自整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的買家競(jìng)爭(zhēng)。從2014年前后開(kāi)始，A股上市公司就掀起了一陣跨界收并購(gòu)教育標(biāo)的的浪潮。根據(jù)堆棧資本的報(bào)告，僅2018年上半年A股上市公司的收購(gòu)案例就達(dá)到14件，比同期港股上市公司的收購(gòu)案例多出10件。 

另外，并不是所有的收購(gòu)或是戰(zhàn)略投資都是只賺不虧的生意，及時(shí)止損十分必要。例如，希望教育曾以收購(gòu)捷星慧旅70%權(quán)益的形式對(duì)貴州大學(xué)科技學(xué)院進(jìn)行間接投資，截至2017年底投入為1.43億元，而虧損達(dá)到180萬(wàn)元。去年3月，希望教育將此項(xiàng)投資出售，不再將貴州大學(xué)科技學(xué)院的財(cái)務(wù)報(bào)表并入上市公司。

政策時(shí)甜時(shí)苦，應(yīng)變回歸業(yè)務(wù)本身 

除了充滿變化的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，上市教育企業(yè)還需時(shí)刻面對(duì)政策的不確定因素。自2017年正式實(shí)施以來(lái)，新民促法曾給內(nèi)地教育企業(yè)赴港IPO注入信心，但在去年8月，新民促法送審稿的發(fā)布引發(fā)了港股教育板塊的暴跌。 

一半以上的去年新上市教育企業(yè)都將政策不確定性列為風(fēng)險(xiǎn)因素之一，其中與稅務(wù)及其他優(yōu)惠待遇相關(guān)的政策細(xì)則直接影響企業(yè)所得凈利潤(rùn)的多少。例如，假設(shè)以往享有的稅務(wù)優(yōu)惠消失，天立教育在2015-2017年間的凈利潤(rùn)將分別減少690萬(wàn)元、1850萬(wàn)元和4030萬(wàn)元。 

除此之外，送審稿還提出限制集團(tuán)化辦學(xué)企業(yè)兼并收購(gòu)非營(yíng)利性民辦學(xué)校。在送審稿發(fā)布后的第一個(gè)交易日，旗下90%以上學(xué)校均為非營(yíng)利性質(zhì)的天立教育股價(jià)跌幅達(dá)到37%。由于非營(yíng)利性學(xué)校主要集中在K12階段，主打K12教育業(yè)務(wù)的睿見(jiàn)教育、宇華教育和楓葉教育當(dāng)日股價(jià)跌幅都超過(guò)30%。 

有關(guān)兼并收購(gòu)的規(guī)定影響著上市公司的外延式拓張策略。天立教育的投資人關(guān)系總監(jiān)與集團(tuán)法務(wù)在送審稿發(fā)布后的電話會(huì)上稱，天立教育未來(lái)的擴(kuò)張將以新建自營(yíng)校所為主，并購(gòu)不是集團(tuán)的主要發(fā)展方向。

雖然送審稿距離成為確認(rèn)稿還有一段距離，但股市的震蕩反應(yīng)與企業(yè)的謹(jǐn)慎調(diào)整表明政策導(dǎo)向?qū)Ω酃山逃髽I(yè)的重要性。去年11月發(fā)布的有關(guān)幼教資產(chǎn)證券化的政策再次印證了這點(diǎn)。

《中共中央 國(guó)務(wù)院關(guān)于學(xué)前教育深化改革規(guī)范發(fā)展的若干意見(jiàn)》不準(zhǔn)民辦幼兒園上市，也不準(zhǔn)上市公司利用股票市場(chǎng)融資款項(xiàng)投資或購(gòu)買營(yíng)利性幼兒園。這對(duì)于一些覬覦學(xué)前教育市場(chǎng)的港股教育企業(yè)來(lái)說(shuō)是一記重棒。

實(shí)際上，過(guò)半數(shù)登陸港股的教育集團(tuán)都涉足幼教領(lǐng)域，收并購(gòu)幼教資產(chǎn)還是很多企業(yè)預(yù)計(jì)的外延式拓展路徑?！兑庖?jiàn)》發(fā)布后第二天，旗下業(yè)務(wù)涉及幼兒園的博駿教育、21世紀(jì)教育、楓葉教育、天立教育股價(jià)跌幅一度超過(guò)10%。 

老虎證券合伙人Vincent Cheung曾在《意見(jiàn)》出臺(tái)后對(duì)全景網(wǎng)表示，“每一次風(fēng)險(xiǎn)背后都蘊(yùn)藏著很多機(jī)會(huì)。投資者不應(yīng)該寄希望于監(jiān)管空白帶來(lái)的盈利，而更應(yīng)放眼于長(zhǎng)期可持續(xù)的投資機(jī)會(huì)?！睂?shí)際上，尋找更長(zhǎng)遠(yuǎn)、更持久的發(fā)展之道對(duì)于教育企業(yè)來(lái)說(shuō)也同樣適用。

隨著赴港教育企業(yè)數(shù)量增加，港股教育板塊的業(yè)務(wù)種類也逐漸豐富。教育股不再僅僅局限于學(xué)歷教育，互聯(lián)網(wǎng)母嬰社區(qū)平臺(tái)、K12課外培訓(xùn)服務(wù)、公職考試培訓(xùn)等業(yè)務(wù)類型陸續(xù)出現(xiàn)，多層次、多維度的港股教育板塊正在成形。  

上市本身永遠(yuǎn)不會(huì)是畢其功于一役的萬(wàn)能鑰匙。與其琢磨如何去股市收割資本，奔赴港股的教育企業(yè)不如多想想如何走得更穩(wěn)、走得更遠(yuǎn)。在2019年，活下去并且盡可能活得好一些將會(huì)是教育企業(yè)的主要功課。