“匯聚天下名菜，培養(yǎng)廚師精英”-新東方烹飪

“輕松學(xué)電腦，成功在新華”-新華電腦學(xué)校

這些耳熟能詳?shù)膹V告詞都是來(lái)自今天的主角，中國(guó)東方教育（667.HK）。

同為新東方，大家更熟悉俞敏洪先生創(chuàng)辦的新東方教育，事實(shí)上，新東方烹飪學(xué)校成立于1988年，而俞先生的新東方教育創(chuàng)立于1993年，是不是顛覆認(rèn)知了？

東方教育集團(tuán)為中國(guó)最大的職業(yè)技能教育提供商，業(yè)務(wù)包括烹飪技術(shù)、汽車(chē)維修、及信息技術(shù)等領(lǐng)域。截至2018年，共運(yùn)營(yíng)145所學(xué)校，平均培訓(xùn)人次約12.5萬(wàn)人次，學(xué)校網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國(guó)內(nèi)地29個(gè)省份及香港。目前已確定于6月12日在港交所上市，發(fā)行區(qū)間介于每股9.8港元至12.26港元，計(jì)劃全球發(fā)售約4.36億股股份。如果以發(fā)行區(qū)間中值計(jì)算，募資金額達(dá)到48億港幣，創(chuàng)下教育公司上市募資的新紀(jì)錄。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，三大股東為吳俊保、吳偉、肖國(guó)慶合計(jì)持股79.9%，吳俊保是大哥，吳偉和肖國(guó)慶是其堂弟。此外，吳俊保持股中國(guó)新華教育（2779.HK）72%的股權(quán)。

基石方面，晨曦投資管理有限公司將認(rèn)購(gòu)3500萬(wàn)美元，據(jù)報(bào)道，晨曦投資管理有限公司為旭輝控股集團(tuán)(00884.HK)旗下子公司

東方教育近年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁，2016-2018年收入為年23.3億、28.5億、32.6億，復(fù)合增長(zhǎng)率為20.6%。培訓(xùn)人次和人均學(xué)費(fèi)的提升，是公司收入增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素。

投資者對(duì)K12學(xué)校，AST以及民辦高校較為熟悉了，而職業(yè)教育則是首次登陸港交所。鑒于對(duì)行職教領(lǐng)域?qū)δ吧?，本文?huì)稍多筆墨用于行業(yè)梳理。

一、 宏觀層面，職業(yè)教育提升是長(zhǎng)期趨勢(shì)。

中國(guó)職業(yè)教育體系一般分為學(xué)歷及非學(xué)歷職業(yè)教育。非學(xué)歷職業(yè)教育提供就業(yè)所需的知識(shí)及技能培訓(xùn)，但不會(huì)授予學(xué)位或?qū)W歷證書(shū)（例如東方教育），而學(xué)歷職業(yè)教育會(huì)在完成教育后授予學(xué)生學(xué)歷證書(shū)（例如高職?？?、本科，中教、新高教等）。

非學(xué)歷職業(yè)教育受眾廣泛，年齡從15歲至45歲，跨度達(dá)30年，凡是對(duì)職業(yè)技能有需求的勞動(dòng)力，均為潛在用戶。下圖為中國(guó)職業(yè)教育體系的構(gòu)成。

中國(guó)的職業(yè)教育發(fā)展水平比起歐美國(guó)家而言相對(duì)落后，一方面由于人口紅利下的知識(shí)結(jié)構(gòu)不足，導(dǎo)致了對(duì)社會(huì)對(duì)學(xué)歷教育的偏重。同時(shí)因?yàn)樯鐣?huì)觀念、薪資結(jié)構(gòu)問(wèn)題使得職業(yè)教育在此前不是首選。而近些年隨著社會(huì)需求的提升，高級(jí)熟練工種的缺口越來(lái)越大，這使得職業(yè)教育也愈發(fā)被社會(huì)和家庭所重視。

根據(jù)教育部的資料，由于培訓(xùn)人次及學(xué)費(fèi)增加使中國(guó)職業(yè)教育行業(yè)從2013年的人民幣6,016億元穩(wěn)步增至2017年的人民幣7,681億元，2013年至2017年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.3%，且預(yù)計(jì)于2022年將達(dá)到人民幣10,623億元，2017年至2022年（預(yù)測(cè)）的年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.7%。2017年非學(xué)歷職業(yè)教育市場(chǎng)及學(xué)歷職業(yè)教育市場(chǎng)分別為40.3%及59.7%。

從宏觀就業(yè)結(jié)構(gòu)而言，職業(yè)教育依然處在空白填補(bǔ)期和發(fā)現(xiàn)期，高級(jí)藍(lán)領(lǐng)階層的需求提升，會(huì)使得職業(yè)教育更加被重視并得到認(rèn)可。但是僅稍高于GDP的符合增長(zhǎng)率，看起來(lái)又不是那么性感。

二、行業(yè)分散，政策向好

中國(guó)的職業(yè)技能教育市場(chǎng)高度分散，市場(chǎng)現(xiàn)存數(shù)千家職業(yè)技能教育服務(wù)機(jī)構(gòu)。受制于地區(qū)和特定細(xì)分行業(yè)，每個(gè)參與者所掌握的市場(chǎng)份額有限。

在2017年底，就培訓(xùn)人次而言，東方教育是整個(gè)中國(guó)最大的職業(yè)技能教育提供商，共占市場(chǎng)總額的2.5%。第二、第三名則為0.5%及0.3%。

在其所經(jīng)營(yíng)的細(xì)分市場(chǎng)中，東方教育份額均為第一。

中國(guó)的烹飪職業(yè)技能教育市場(chǎng)相對(duì)集中，前三份額約為26.9%，東方教育占據(jù)23.1%。

信息技術(shù)及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)職業(yè)技能教育市場(chǎng)相對(duì)分散，東方站占有3.4%。

汽車(chē)服務(wù)職業(yè)技能教育相對(duì)集中，前三占有20.5%的市場(chǎng)份額，東方為9.7%的市場(chǎng)份額。如下圖：

一個(gè)相對(duì)分散，且受制于特定的細(xì)分市場(chǎng)，行業(yè)中玩家基本處于完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，東方教育主要經(jīng)營(yíng)的烹飪、信息技術(shù)、汽修培訓(xùn)領(lǐng)域中，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的管理積累和品牌沉淀，均做到了行業(yè)第一，在職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域，是當(dāng)仁不讓的龍頭公司。

在這種競(jìng)爭(zhēng)格局中，后來(lái)者需要付出較高的資本開(kāi)支、銷(xiāo)售費(fèi)用和其他成本，想達(dá)到盈虧平衡并不容易，而業(yè)內(nèi)玩家中的利潤(rùn)取決于管理水平。就如同大家熟悉的新東方和好未來(lái)，具備可復(fù)制性的學(xué)校，讓頭部公司更為有利。

對(duì)于全行業(yè)而言，中國(guó)職業(yè)技能教育的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素包括：

政府推動(dòng)、對(duì)技術(shù)人才的需求不斷增加、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、結(jié)構(gòu)性人才缺失等等。在政策導(dǎo)向方面，近來(lái)的力度可謂強(qiáng)進(jìn)。例如：

今年5月24日國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《職業(yè)技能提升行動(dòng)方案（2019－2021年）》，貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，實(shí)施職業(yè)技能提升行動(dòng)。

《目標(biāo)》核心任務(wù)是未來(lái)三年共開(kāi)展各類(lèi)補(bǔ)貼性職業(yè)技能培訓(xùn)5000萬(wàn)人次以上，其中2019年培訓(xùn)1500萬(wàn)人次以上；經(jīng)過(guò)努力，到2021年底技能勞動(dòng)者占就業(yè)人員總量比例達(dá)到25%以上，高技能人才占技能勞動(dòng)者比例達(dá)到30%以上?，F(xiàn)在的情況是技能勞動(dòng)者占比21%，尚有4%的差距。

天風(fēng)商社點(diǎn)評(píng)道：“勞動(dòng)力供給與需求不匹配已成為勞動(dòng)力市場(chǎng)突出問(wèn)題。逐步出現(xiàn)人力資源開(kāi)發(fā)結(jié)構(gòu)與就業(yè)結(jié)構(gòu)不相匹配、勞動(dòng)者職業(yè)能力與就業(yè)技能要求不適應(yīng)的問(wèn)題，主要表現(xiàn)在勞動(dòng)者職業(yè)技能類(lèi)型、職業(yè)技能水平與產(chǎn)業(yè)、企業(yè)就業(yè)崗位要求不適應(yīng)的矛盾，“普工剩、技工荒”和高技能人才匱乏。”

同時(shí)，明確引導(dǎo)企業(yè)舉辦新型學(xué)徒培訓(xùn)，可給予企業(yè)4000元/人/年的職業(yè)補(bǔ)貼，由企業(yè)自主用于學(xué)徒培訓(xùn)工作。企業(yè)培訓(xùn)將更能幫助員工適應(yīng)工作，具備相關(guān)技能，貼近實(shí)戰(zhàn)需求，支持各類(lèi)企業(yè)特別是規(guī)模以上企業(yè)或者吸納就業(yè)人數(shù)較多的企業(yè)設(shè)立職工培訓(xùn)中心，政府按規(guī)定通過(guò)就業(yè)補(bǔ)助資金給予補(bǔ)助。

不同于此前《民促法送審稿》對(duì)于學(xué)歷教育的嚴(yán)苛規(guī)定，政策方針對(duì)于職教公司而言，體現(xiàn)了很強(qiáng)的引導(dǎo)和支持態(tài)度，畢竟“穩(wěn)就業(yè)”或許是未來(lái)好幾年的頭等大事…

由此，我們總結(jié)：

無(wú)論是宏觀趨勢(shì)，還是當(dāng)前的行業(yè)格局和政策意圖，對(duì)于職業(yè)教育都是鼓勵(lì)和支持的態(tài)度，職教頭部公司將持續(xù)受益，唯一的風(fēng)險(xiǎn)在于行業(yè)復(fù)合增長(zhǎng)率較為緩慢。

三、業(yè)務(wù)&財(cái)務(wù)：烹飪是核心

我們介紹了東方教育業(yè)務(wù)分為烹飪技術(shù)、汽車(chē)維修、及信息技術(shù)三大領(lǐng)域。旗下?lián)碛形鍌€(gè)知名學(xué)校品牌，新東方烹飪、歐米奇、新華電腦、萬(wàn)通汽車(chē)、及華信智原。

截至2018年底，東方教育共有149所學(xué)校正在運(yùn)營(yíng)。

招股書(shū)中對(duì)未來(lái)規(guī)劃中提到，到2021年，不僅將繼續(xù)建立新的學(xué)校（下圖），還計(jì)劃北京、上海、廣州、成都及西安建立五個(gè)自有的區(qū)域中心。

所謂區(qū)域中心計(jì)劃，就是將所有五個(gè)學(xué)校品牌聚合起來(lái)，將區(qū)域研發(fā)、人力資源管理和營(yíng)銷(xiāo)統(tǒng)一，同時(shí)作為師資力量的繼續(xù)教育和培訓(xùn)中心。公司解釋道，這樣做的目的是因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)成型后，利用平臺(tái)優(yōu)勢(shì)集約管理，提升運(yùn)營(yíng)效率。

此外，東方教育的之前多數(shù)校區(qū)為租賃形式，租金成本逐年上升不說(shuō)，有可能面臨校區(qū)因各種情況搬離的窘境。

東方教育的業(yè)務(wù)模型很好理解，通過(guò)技能培訓(xùn)賺錢(qián)，通過(guò)品牌擴(kuò)張，以學(xué)生人數(shù)和學(xué)費(fèi)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)。

如果按營(yíng)收劃分，以新東方烹飪和歐米奇代表的烹飪技術(shù)，占比總收入達(dá)到了64%，成為最主要的收入來(lái)源。耳熟能詳?shù)男聳|方廚師學(xué)校成立多年，是東方教育最穩(wěn)固的業(yè)務(wù)，歐米奇則是在2017年成立，定位于高端西點(diǎn)。

下圖詳細(xì)展示了東方教育的收入分布情況。


2016-2018年收入為年23.3億、28.5億、32.6億，復(fù)合增長(zhǎng)率為20.6%。近兩年，最大增量來(lái)自歐米奇，從2017年投入運(yùn)營(yíng)，在2018年實(shí)現(xiàn)了2.12億元營(yíng)收。相比之下，其他主要學(xué)校收入占比在下滑。

從毛利率看，各學(xué)校的毛利率水平維持在穩(wěn)定狀態(tài)，而萬(wàn)通汽修近三年下滑較大，從2016年55.9%下滑到2018年的44.5%，公司解釋與學(xué)校的固定成本增加有關(guān)，其實(shí)換一種說(shuō)法就是學(xué)生人數(shù)沒(méi)有覆蓋成本邊際。

東方教育近三年開(kāi)設(shè)了眾多學(xué)校，新東方廚師毫無(wú)疑問(wèn)是最穩(wěn)、管理效果最好、回本最快的部分，至于其他學(xué)校如何，我們把招股書(shū)中財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)部分聯(lián)系起來(lái)看。

首先解釋上圖的含義，開(kāi)始年份和新學(xué)校是指：在這一年新學(xué)校投入運(yùn)營(yíng)的個(gè)數(shù)，而利潤(rùn)則為當(dāng)年新學(xué)校所產(chǎn)生的凈利潤(rùn)。例如在2016年有19所學(xué)校運(yùn)營(yíng)使用，當(dāng)年產(chǎn)生了2137萬(wàn)的凈虧損，而這19所學(xué)校在2017年則虧損750萬(wàn)元，

看懂了表，大致就可以看到公司近年新學(xué)校的投入運(yùn)營(yíng)情況，令人不解的2016年投產(chǎn)的學(xué)校，在2018年虧損擴(kuò)大的，并沒(méi)有走出常規(guī)預(yù)期的規(guī)模曲線。同樣2017年運(yùn)營(yíng)的36所學(xué)校（其中17所為歐米奇），在2018的虧損沒(méi)有變化。

的確，初期投入的學(xué)校由于招生人數(shù)、固定成本，會(huì)造成虧損，但是運(yùn)營(yíng)了3年的學(xué)校仍然見(jiàn)不到規(guī)模效應(yīng)，是不是說(shuō)明擴(kuò)張遇到了阻礙，或者說(shuō)管理碰到了瓶頸呢？這與公司表露的一所新學(xué)校在兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)break even并不符合。

由于公司沒(méi)有披露細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，僅從毛利率和招生人數(shù)來(lái)看，烹飪培訓(xùn)最為優(yōu)秀，而汽修則最差。毛利率和凈利率的下滑，和萬(wàn)通培訓(xùn)緊密相關(guān)。

接著看利潤(rùn)表，東方教育費(fèi)用端最大支出為銷(xiāo)售費(fèi)用，占比逐步提高，在2018年達(dá)到了19.8%，銷(xiāo)售費(fèi)用主要包括銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)員工的薪資福利、廣告、差旅開(kāi)支、折舊及攤銷(xiāo)等等。

東方教育的市場(chǎng)推廣，是以學(xué)校為主體，輻射就近范圍。例如安徽新華電腦學(xué)校的廣告以本省和附近省份，西安學(xué)校同樣如此，并非全國(guó)性的廣告。費(fèi)用占比提升，體現(xiàn)了職業(yè)教育行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)激烈，頭部公司尚且如此，其他公司會(huì)更高。

基于以上討論的問(wèn)題，東方教育的凈利率連續(xù)三年下滑，2016-2018分別為24.2%、22.5%、15.6%，即便剔除掉上市開(kāi)支的2400萬(wàn)，2018年的凈利率為16.3%，

綜上，東方教育的重點(diǎn)在于：舊學(xué)校維持運(yùn)營(yíng)效率，新學(xué)校何時(shí)才能break even，以及后續(xù)擴(kuò)張計(jì)劃能否接到有效需求。

四、估值和預(yù)測(cè)

由于個(gè)人未進(jìn)行深入的線下調(diào)研，暫時(shí)無(wú)法給出詳盡的財(cái)務(wù)測(cè)算。

根據(jù)國(guó)泰君安國(guó)際的估值模型，他們認(rèn)為：“東方教育在2019年和2020年?duì)I收為41.6億、51.9億元，凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為7.89/10.87億元，對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng)54.6%/37.8%，凈利潤(rùn)率為19%、20.9%。對(duì)應(yīng)2019年P(guān)E倍數(shù)為29.8倍。截至2019年5月30日，可比職業(yè)教育公司中公教育 (002607.SZ) 19年市盈率為45.4倍，民辦高教龍頭中教控股(00839.HK) 19年市盈率為26.3倍。公司發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率高于民辦高等職業(yè)教育行業(yè)的平均水平16.8倍，但公司是中國(guó)最大的職業(yè)技能教育提供商，應(yīng)享有行業(yè)頭部估值，而且是在港股上市的首只職業(yè)教育標(biāo)的，職業(yè)教育相對(duì)高等教育來(lái)說(shuō)政策風(fēng)險(xiǎn)更低，值得一定的估值溢價(jià)?！保▉?lái)源于國(guó)泰君安國(guó)際）。

如果公司能達(dá)到分析師的期望利潤(rùn)，那么東方教育需要提升毛利率和縮減銷(xiāo)售費(fèi)率，才能順利達(dá)到預(yù)期的19% 凈利率。

全文總結(jié)，東方教育占據(jù)職教細(xì)分領(lǐng)域的龍頭位置，精耕細(xì)作多年迎來(lái)上市，社會(huì)用人結(jié)構(gòu)和政策導(dǎo)向構(gòu)成長(zhǎng)期利好。

風(fēng)險(xiǎn)層面在于擴(kuò)張計(jì)劃會(huì)帶來(lái)的業(yè)績(jī)承壓，部分學(xué)校的優(yōu)惠稅率期限問(wèn)題，以及運(yùn)營(yíng)效率的邊際遞減（目前是遞減，不是遞增）。

題外話，如果東方教育在A股，當(dāng)前估值可以閉眼買(mǎi)了，然而在港股，要更看重此后的具體業(yè)績(jī)。

圖片、表格數(shù)據(jù)來(lái)源于招股書(shū)

數(shù)據(jù)支持：富途證券

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“分析師Charlie”。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。