美聯(lián)英語自今年5月下旬向SEC提交招股書后，便再?zèng)]有任何上市進(jìn)展方面的消息。傳言倒是不少，但多數(shù)都是上市受阻或募資下調(diào)。直到上周五，其宣布將通過SPAC(Special Purpose Acquisition Corporation)的方式在美股完成上市，有點(diǎn)類似于A股的借殼上市。

SPAC是美國(guó)的一種特殊上市途徑，即殼公司先上市融到資金后，再去尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)裝入，最后通過股票增長(zhǎng)獲利。這種殼公司的典型特點(diǎn)是沒有資產(chǎn)，只有現(xiàn)金和股票，所以也叫現(xiàn)金上市公司。要注意的是，標(biāo)的資產(chǎn)裝入需要在2年內(nèi)完成。

此次美聯(lián)英語將裝入的“殼”是EdtechX Holdings(EDTX：NASDAQ)，該公司于2018年10月在納斯達(dá)克上市，總部位于英國(guó)倫敦。上市以來的漲幅僅為7.33%，目前股價(jià)10.25美元，市值更是只有8103.91萬美元，不到1億美元。相比此次交易的美聯(lián)英語5.35億美元估值(相比IPO前的估值折價(jià)八成)，差距很大。

按官方介紹，EDTX背后的資方包括IBIS Capital和Azimut Enterprises(一家管理資產(chǎn)超610億美元，總部位于米蘭的資產(chǎn)管理公司分支機(jī)構(gòu))。

和第一次計(jì)劃不同，美聯(lián)英語上市地將由紐交所改為納斯達(dá)克，新公司名字也將變?yōu)镸eten EdtechX。此外，EDTX宣稱將為美聯(lián)英語提供1億美元資金支持，包括資方Azimut在IPO中提供的2000萬美元。

上市前夕業(yè)績(jī)大變臉，純營(yíng)銷型教育公司

在招股書中，美聯(lián)英語披露2016年?duì)I收為8.02億元，凈虧損2714.7萬元；2017年?duì)I收為11.5億元，凈利潤(rùn)變?yōu)橛?034.2萬元；2018年?duì)I收為14.24億元，凈利潤(rùn)5344.5萬元。

從業(yè)績(jī)來看，營(yíng)收規(guī)模很高，但凈利潤(rùn)很低。比如，2018年的凈利潤(rùn)率只有3.7%，也就是100塊收入里面只有3元純利。這個(gè)賺錢能力實(shí)在太低，尤其在教育行業(yè)。同時(shí)，營(yíng)收增速其實(shí)在下滑，2017年是43.4%，2018年就迅速下滑為23.9%。按常理來說，一家公司上市前夕，為了更好地在資本市場(chǎng)表現(xiàn)，業(yè)績(jī)往往都會(huì)比較漂亮——可以是增速很棒，也可以是成長(zhǎng)很好。但美聯(lián)相反在上市前夕，業(yè)績(jī)大變臉。我們對(duì)其賺錢能力，產(chǎn)生了很大的質(zhì)疑和不確定。

為了更好地研究美聯(lián)英語業(yè)績(jī)，藍(lán)鯨教育整理出該公司最近9個(gè)季度的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)后進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)：美聯(lián)英語業(yè)績(jī)其實(shí)早在2018年第三季度就開始下滑，營(yíng)收直接從2018Q3的4.17億元下滑到2019Q1的3.15億元，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)更是由3100萬元盈利變臉為虧損4200萬元。和過往的穩(wěn)定業(yè)績(jī)形成鮮明對(duì)比。此外，9個(gè)季度中出現(xiàn)凈虧損的也是在最新的兩個(gè)季度。

從三費(fèi)來看，最近3個(gè)季度的營(yíng)銷費(fèi)用也是最高的，單季度均超過1億元。管理費(fèi)用維持在8000萬元左右，研發(fā)費(fèi)用基本沒變化，且單季度只有600萬元。如果換算成營(yíng)收比，美聯(lián)英語營(yíng)銷費(fèi)用占營(yíng)收比為29.9%，管理費(fèi)用占營(yíng)收比為20.1%，研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)收比低到只有1.8%。對(duì)于一家教育企業(yè)來說，一年研發(fā)費(fèi)用不到3000萬元，并且還是成立了13年時(shí)間的企業(yè)。這不禁讓投資者發(fā)出疑問：如此研發(fā)投入如何保證教學(xué)質(zhì)量和效果？這不就是一家營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)型的公司嗎?

最新3億元融資，財(cái)報(bào)并未記錄資金流入

今年1月，美聯(lián)英語通過官網(wǎng)宣布融資3億元的消息，除了老股東道格的增持，還吸引了中金資本和清華大學(xué)旗下的慕華基金。那么，這筆錢是否真正到位了呢?

如果這筆資金到賬，一般會(huì)通過籌資活動(dòng)現(xiàn)金流體現(xiàn)。但事實(shí)上，美聯(lián)英語2018年因籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流卻是流出1.4億元，并沒有得到資金的記錄。就算1月宣布后到賬有所推遲，那2019Q1也應(yīng)該有所體現(xiàn)，可是該項(xiàng)紀(jì)錄仍然沒看到，只有流入1499.9萬元現(xiàn)金的記錄。那么，這筆融資究竟是什么情況呢？目前也不清楚。

相反，2016年美聯(lián)英語獲得過一次1.7億元的融資，在籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量一覽中，是有體現(xiàn)的。

達(dá)晨創(chuàng)投也曾投資過美聯(lián)英語，但持股時(shí)間并不長(zhǎng)，和長(zhǎng)期陪伴的風(fēng)格形成鮮明對(duì)比。

股權(quán)方面，IPO前，美聯(lián)英語董事長(zhǎng)趙繼爽持股為29.0476%，為第一大股東；第二股東道格資本通過Entities affiliated with Daoge持股11.2630%，通過DG No.21持股3.8650%，合計(jì)持股15.128%；執(zhí)行董事兼CEO彭斯光為第三大股東，持股為14.6785%；執(zhí)行董事兼副總裁郭玉鵬持股為13.9077%，為第四大股東；MF Holdings Inc.持股5.2244%，為第五大股東。

由于招股書不披露持股5%以下的股東情況，藍(lán)鯨教育通過天眼查看到中金資本持股4%，慕華基金持股1%。

從招股書看出美聯(lián)英語現(xiàn)金流方面也不是很富裕，2018年現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物為1.75億元，只有上一年的差不多一半。對(duì)于擁有5377名員工的公司來說，這點(diǎn)資金儲(chǔ)備明顯吃力。有意思的是，美聯(lián)英語2019Q1突然增加了4.1億元的經(jīng)營(yíng)租賃資產(chǎn)，該項(xiàng)數(shù)據(jù)在前三年均為0，這就直接導(dǎo)致其總資產(chǎn)由10億元增加至13.6億元。

2016年因經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入9262.4萬元，2017年凈流入2.6億元，2018年凈流入還不及2016年，只有7853.5萬元。

對(duì)于一家營(yíng)收接近15億元的公司來說，業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流都不匹配相應(yīng)的規(guī)模。這也解釋了為什么美聯(lián)英語如此著急上市，并且就算直接IPO的途徑受阻，也要想盡一切辦法完成上市。背后或許是投資人等不起了，亦或許是管理層等不起了。

合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)極大，尤其是分期付款占比超四成

今年以來，隨著國(guó)家對(duì)P2P的大力整頓，多地已發(fā)文取締轄區(qū)內(nèi)全部P2P，比如湖南、山東、重慶、四川、河北。尤其是涉及學(xué)生的分期付款，新華社就曾發(fā)文點(diǎn)名批評(píng)美聯(lián)英語為代表的教育分期網(wǎng)貸陷阱。

目前，美聯(lián)英語學(xué)生中有四成在使用分期付款，利息通常為貸款總額的4.4%-10.8%。這種模式除了有很大的政策風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是拉高了退費(fèi)率(10.2%)，以及對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生不利影響。

在120個(gè)學(xué)習(xí)中心中，有超過一半(實(shí)際81個(gè))的學(xué)習(xí)中心沒有經(jīng)營(yíng)許可證。這在政策嚴(yán)格打擊不合規(guī)機(jī)構(gòu)的背景下，對(duì)一家即將上市的公司而言，會(huì)是一個(gè)很大的經(jīng)營(yíng)地雷。

2018年全年，參加成人英語培訓(xùn)的學(xué)生5.6萬，青少兒學(xué)生8746名，出國(guó)考試培訓(xùn)學(xué)生8885名；在線部分4.46萬，總學(xué)生11.8萬。

在美聯(lián)英語的五大構(gòu)成中，占比最高的還是成人英語培訓(xùn)，貢獻(xiàn)超六成;其次是出國(guó)考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)15%，也就是2億元規(guī)模；然后是發(fā)展最快的在線英語(立刻說，83萬注冊(cè)用戶，累計(jì)付費(fèi)用戶16萬)。2014年成立，2016-2018年貢獻(xiàn)收入依次為4691.5萬元、1.2億元、2.1億元，和出國(guó)考試相差不到1個(gè)百分點(diǎn)；最后是去年通過8800萬元收購(gòu)ABC外語(21個(gè)自營(yíng)中心，4個(gè)加盟中心)進(jìn)入的青少兒英語培訓(xùn)業(yè)務(wù)，去年?duì)I收6549萬元。

單獨(dú)摘出在線教育來看，如今5年過去，2億元規(guī)模，發(fā)展速度比行業(yè)幾大龍頭低太多。毛利率方面，2016年為51%，2017年為58%，2018年下滑為46%——同樣低于行業(yè)水平。

綜上所述，在成人英語培訓(xùn)行業(yè)，線下隨著韋博英語問題爆發(fā)、英孚英語多次尋求買家;線上隨著流利說股價(jià)暴跌，整個(gè)行業(yè)陷入巨大的萎縮和賺錢難困境。美聯(lián)英語也擺脫不了行業(yè)所限，所以嘗試轉(zhuǎn)型青少兒英語和在線教育，然而兩個(gè)新戰(zhàn)場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)早已白熱化。尤其在線教育，美聯(lián)英語這塊的表現(xiàn)頂多算及格。青少兒更不用說，因?yàn)槊缆?lián)去年才進(jìn)入，而且還是通過并購(gòu)的方式。融合需要時(shí)間，也容易錯(cuò)過機(jī)遇。

本文轉(zhuǎn)載自“藍(lán)鯨教育”。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。