疫情之中，在線教育是為數(shù)不多受益的行業(yè)，但仔細研究，我們卻發(fā)現(xiàn)很多在線教育公司，都花掉了大量的預(yù)收款，用下一波用戶的錢，補貼現(xiàn)有用戶。

這聽起來是不是有點熟悉？這不就是龐氏嗎！

然后我越想越不明白，于是和某知名教育行業(yè)投資人張老師，展開了激烈的討論。

這是一個互聯(lián)網(wǎng)時代老生常談的話題，燒錢增長模式：融資-燒錢-增長-融資。

但存在的，就一定都合理嗎？

龐氏邏輯的無限循環(huán)

1903年，一個名叫查爾斯·龐茲的意大利人，移民到了美國。

和成千上萬懷揣“美國夢”的移民一樣，龐茲渴望在這片新大陸找到自己的財富。

一開始，他在美國干過各種工作，包括油漆工，錢肯定是沒有掙到的，氣倒是受了不少。他也對老老實實掙錢失去了信心，開始走上冒險路，馬上就因為偽造罪被抓進局子。出來沒多久，又干起了走私人口的勾當，毫無意外，再次蹲了監(jiān)獄。

這樣折騰了十幾年，經(jīng)過美國式發(fā)財夢的熏陶，龐茲終于發(fā)現(xiàn)了一個快速掙錢的方法，那就是金融。

1919年，龐茲隱瞞了自己的歷史來到了波士頓，設(shè)計了一個投資計劃，向美國大眾兜售。

1919年第一次世界大戰(zhàn)剛剛結(jié)束，世界經(jīng)濟體系一片混亂，國家之間由于政策、匯率等因素，很多經(jīng)濟行為普通人一般確實不容易搞清楚。龐茲便利用了這種混亂，他宣稱，購買歐洲的某種郵政票據(jù)，再賣給美國，便可以賺錢。龐茲一方面在金融方面故弄玄虛， 另一方面則設(shè)置了巨大的誘餌，宣稱所有的投資在90天之內(nèi)都可以獲得40%的回報。而且，他還給人們“眼見為實”的證據(jù)：最初的一批“投資者”的確在規(guī)定時間內(nèi)拿到了龐茲所承諾的回報。于是，后面的“投資者”大量跟進。

7個月內(nèi)，3萬名波士頓市民，變成了龐茲賺錢計劃的投資者，而且大部分是懷抱發(fā)財夢想的窮人。在收到約1500萬美元的投資額后，龐茲住上了有20個房間的別墅，買了100多套昂貴的西裝，并配上專門的皮鞋，擁有數(shù)十根鑲金的拐杖，還給他的妻子購買了無數(shù)昂貴的首飾。

1920年8月，龐茲將1500萬美元揮霍殆盡，現(xiàn)金流斷裂而破產(chǎn)，再次入獄5年。“龐茲騙局” 因他成為一個專門名詞，出獄后龐茲換了地方繼續(xù)干，最終被遣送回意大利。

70多年后，麥道夫?qū)嬍系挠螒虬l(fā)揮到了巔峰。曾一手締造了納斯達克的輝煌，麥道夫從上世紀90年代開始他的龐氏游戲，不到20年間累計詐騙500億美元，終結(jié)于2008年的金融風暴。這場龐氏最關(guān)鍵的一個環(huán)節(jié)是資金鏈，需要有持續(xù)的新投資者進入才能使整個故事順暢的運作下去。而2008年的金融危機給麥道夫致命的一擊，金融危機讓投資者變得更加謹慎，麥道夫基金失去了新資金的供應(yīng)；同時還需要應(yīng)對金融風暴影響下的70億美元的贖回壓力。最終，龐氏泡沫破滅。

麥道夫給投資人承諾的每年10%收益，這個設(shè)置很巧妙，既不會高得離譜讓人懷疑，又能持續(xù)利用新投資人的錢支付老投資人，最終雪球越滾越大。如果沒有2008年的金融風暴，麥道夫可能會一直是那個備受尊敬的人物，在華爾街名聲卓著。

龐氏的核心是利用新投資人的錢，來向老投資者支付利息和短期回報。而且除了最后一波接盤的人，龐氏確實也給前面的投資人帶來了價值，所以能夠吸引很多投資人加入。如果持續(xù)不斷地有足夠的新投資人進來，這個游戲就能持續(xù)下去。

如果將龐氏的故事再延伸一下，用這些投資人的錢燒出來一個能盈利的項目，就會演變成風投和成功創(chuàng)業(yè)的故事了。區(qū)別在于，最終有沒有形成一個不依賴融資、可持續(xù)發(fā)展的項目。

合理的燒錢發(fā)展策略有兩個方向：

其一是壁壘思維，燒錢建立競爭壁壘，典型的諸如亞馬遜、京東燒錢建立電商配送渠道，形成了強大的行業(yè)競爭壁壘，新進入者必須花費同樣的投入和時間，但領(lǐng)先優(yōu)勢下亞馬遜和京東可以有各種措施，有效狙擊對手。

其二是流量思維，燒錢獲取流量，最終流量帶來盈利和用戶遷移壁壘，典型的諸如美團，千團大戰(zhàn)后，一將功成萬骨枯，用戶最終流向美團，在巨額虧損多年后，迎來了大規(guī)模用戶和平臺多品類消費的盈利，成為僅次于阿里和騰訊的互聯(lián)網(wǎng)市值第三巨頭。

亞馬遜的壁壘邏輯

很多人經(jīng)常舉亞馬遜的例子，美其名曰“戰(zhàn)略性虧損”。

但很少有人真正研究和解釋下，亞馬遜是怎么“戰(zhàn)略性虧損”的。甚至于某知名財經(jīng)媒體，也會不做核實就寫出“在2015年盈利之前，亞馬遜整整虧損了20年，但華爾街給它的估值是有望超過一萬億美元”的誤導性判斷。

實際上，亞馬遜1997年上市，從2003年開始就已經(jīng)盈利，只不過隨后十多年一直大規(guī)模投入研發(fā)和物流建設(shè)，導致盈利規(guī)模一直沒怎么增長，所以市值也沒怎么增長，投資者還是很誠實的。直到2015年之后，亞馬遜利潤釋放，股價才開始爆發(fā)式增長。

亞馬遜的錢，到底花到哪了？

雖然在上市的前幾年是虧損的，但亞馬遜的成本結(jié)構(gòu)，在2000年就基本已經(jīng)穩(wěn)定。占收入比最多的成本費用項依次是營業(yè)成本、其他營業(yè)費用、研發(fā)費用、營銷費用和一般及行政費用。

其中，營業(yè)成本是指電商貨物的購入、運輸、分揀，這是花錢最多的地方；其他營業(yè)費用主要是物流相關(guān)，比如倉儲中心、線下店和消費者服務(wù)中心的建設(shè)（營業(yè)成本發(fā)生在貨物從上游供應(yīng)商到亞馬遜，其他營業(yè)費用發(fā)生在貨物從亞馬遜到消費者，是其物流體系的建設(shè)）；研發(fā)費用排名第三，近期主要集中在AWS（Amazon Web Services，即云服務(wù)）的研發(fā)；排名第四的才是銷售費用，而且銷售費用的占比，自2000年以后的20年間就沒有超過7%。

亞馬遜的燒錢，燒出了什么？

行業(yè)第一的物流體系：截止至2018年上半年，亞馬遜在全球自建超過140個智能化運營中心，總倉儲面積超2.4億平方英尺，可以跨國配送到185個國家和地區(qū)，在美國本土有258個倉儲運營設(shè)施，還有另外的486個倉儲設(shè)施分布在世界各地，擁有32架波音767-300貨機。（沒找到最新的數(shù)據(jù)，歡迎補充）

行業(yè)第一的云服務(wù)：在全球11個地區(qū)部署了約200萬臺服務(wù)器，超過100萬用戶，力壓微軟、谷歌，連續(xù)多年市場份額第一，占據(jù)全球云服務(wù)市場三分之一。云服務(wù)已經(jīng)成為亞馬遜最賺錢的業(yè)務(wù)，貢獻超過一半的利潤。

引領(lǐng)行業(yè)的硬件產(chǎn)品：電子書閱讀器kindle風靡全球；智能音響Echo從概念變?yōu)榱四赇N量上千萬臺的新入口；依靠著 Alexa 語音助手，更多的智能硬件產(chǎn)品正在衍生，包括聲控燈、監(jiān)視器、烤箱、智能眼鏡、智能指環(huán)、無線耳機等等。

野心初現(xiàn)的流媒體：憑借雄厚的資金實力，Amazon Studios已經(jīng)自制了多部規(guī)?；?、國際化的好萊塢式內(nèi)容，并簽下了伍迪·艾倫、吉姆·賈木許、斯派克·李等知名導演，Amazon Live和Twitch兩個直播社區(qū)，也聚集了大量各行業(yè)達人及其粉絲。

單看亞馬遜的研發(fā)費用，長期霸占全球企業(yè)研發(fā)費用第一，吊打全球企業(yè)。2018年研發(fā)投入288億美元，遠遠超出第二名谷歌的214億美元，在2014-2018的五年間，同樣以893億美元的研發(fā)費用位列第一。而從1997年上市到2019年的23年間，亞馬遜研發(fā)費用累計超過1467億美元，巨大的研發(fā)支出最終給亞馬遜帶來了巨額的回報。

亞馬遜是在盈利模式已經(jīng)很清晰的情況下，主動降低盈利將資金投入到研發(fā)和物流建設(shè)，持續(xù)提高競爭壁壘。亞馬遜支柱的電商業(yè)務(wù)為新業(yè)務(wù)的拓展，提供了足夠的現(xiàn)金流，不需要外部融資。

只要亞馬遜的賬面現(xiàn)金足夠，哪怕偶爾幾年的凈利潤虧損也無妨，只要能告訴市場，現(xiàn)在虧損是為了以后賺大錢，并且做給市場看。貝索斯在每年的年報里，都會強調(diào)亞馬遜是基于自由現(xiàn)金流的長期、可持續(xù)發(fā)展。

Our financial focus is on long-term, sustainable growth in free cash flows。

互聯(lián)網(wǎng)的流量邏輯

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，流量等于一切。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)燒錢獲取用戶流量的做法，由來已久。

早在2005年，馬云的淘寶剛剛開始，國際電商巨頭eBay籌備入華，投資易趣1.5億美元后，開始了在中國市場的全面布局，并和主流門戶網(wǎng)站簽訂排他協(xié)議，封鎖淘寶廣告。面對eBay的市場優(yōu)勢和進攻策略，馬云不得已拿出了最后一張牌——“免費”策略，商戶入駐淘寶免費，雙方的競爭轉(zhuǎn)變成了慘烈的資本消耗戰(zhàn)，淘寶即將彈盡糧絕。關(guān)鍵時刻，雅虎雪中送炭，在10億美金彈藥的支持下，淘寶才勉強打敗了eBay。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的競爭，是一個贏家通吃的殘酷游戲，要么成為贏家，要么一敗涂地。這也決定了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司必須采取效率最高的措施，迅速獲取流量搶占優(yōu)勢，而燒錢就是最重要的選擇之一。2011年O2O的千團大戰(zhàn)、2012年家電的電商大戰(zhàn)、2013年的在線旅游大戰(zhàn)、2014年的網(wǎng)約車大戰(zhàn)、2015年的外賣大戰(zhàn)、2017年的共享單車大戰(zhàn)、2018年的新零售大戰(zhàn)，都是互聯(lián)網(wǎng)游戲規(guī)則下的資本血拼，所剩者，唯有美團、京東、攜程、滴滴、餓了么、摩拜、阿里和騰訊大營，一將功成。

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)燒錢的終局，是由贏家獲取了市場的絕大部分流量，流量變現(xiàn)頗為可觀?；ヂ?lián)網(wǎng)流量的變現(xiàn)最終主要來自于四個方面：廣告、電商和傭金、游戲、金融。以廣告為代表的是百度、頭條，以電商為代表的是阿里、京東和拼多多，以游戲為代表的是騰訊、網(wǎng)易，以金融為代表的是支付寶。

以美團為例，歷經(jīng)千團大戰(zhàn)、外賣廝殺、圈地融資、燒錢補貼、收購摩拜……十年發(fā)展，八輪融資，燒掉百億美元，最終趟過血路，清掃戰(zhàn)場，從單一服務(wù)品類到多元化，成為本地生活服務(wù)的寡頭。美團在獲取了市場絕大部分用戶流量的同時，打造了覆蓋系統(tǒng)、硬件、物流、人員等基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建了極其重要的壁壘。當美團成為市場上的寡頭之后，就有了定價權(quán)，2019年美團營收975億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤46.57億元，市值也一舉突破7000億港元。

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)廝殺，融資能力是極其重要的生存先決條件。互聯(lián)網(wǎng)公司的估值體系主要看用戶數(shù)，營銷多花點錢沒關(guān)系，只要用戶數(shù)在漲就是有價值的，因為未來有想象空間，投資人就會不計成本地投入。

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)群雄逐鹿之后，戰(zhàn)火最終燒到了2019年暑期的在線教育大戰(zhàn)。

教培行業(yè)的流量陷阱

在線教育公司，燒的不僅是投資人的錢，還有大量學生的學費。

先收費后上課，預(yù)收款給教培行業(yè)提供了燒錢的土壤。預(yù)收款作為學生預(yù)先交的學費，財務(wù)上實際是公司的負債，低成本的無息負債。

從數(shù)據(jù)上看，典型的在線教育上市公司，多數(shù)都存在期末現(xiàn)金余額遠低于預(yù)收款的現(xiàn)象。比如跟誰學，預(yù)收了學生13億的學費，但手頭只剩不到1億的現(xiàn)金，有超過12億的預(yù)收款已經(jīng)被花了。最夸張的是51 Talk，2019年花掉了18.28億的預(yù)收款，從2011年成立到2019年累計虧損已經(jīng)超過20億，燒完投資人的錢，燒學生的錢，至今還掙扎在盈利邊緣，但投資人早就可以通過二級市場套現(xiàn)走人了。

這種燒錢模式，就是用下一波用戶的錢，補貼現(xiàn)有用戶，只要持續(xù)有下一波繳費的學生，這些在線教育公司，就能夠持續(xù)運營下去。這聽起來是不是有點熟悉？

和在線教育公司對比明顯的是傳統(tǒng)的線下教培公司，期末現(xiàn)金余額都大于預(yù)收款，也就是說，他們沒有動用預(yù)收款的錢。有深厚線下傳統(tǒng)的新東方在線，成為了唯一沒有動用預(yù)收款的在線教育公司。

在線教育公司，都把錢花哪去了？

以典型的在線教育上市公司為例，成本結(jié)構(gòu)中占比第一的是銷售費用，最高的流利說高達94.7%。網(wǎng)易有道的銷售費用在成本結(jié)構(gòu)中的占比排第二，是因為在線教育只占網(wǎng)易收入的不到一半，另外還有廣告、會員和智能設(shè)備的收入。大部分的錢都被花在了營銷獲客上，對比亞馬遜的銷售費用占比不超過7%，還有什么好比的？

把錢花在營銷上，有什么問題？

第一，在營銷上大量燒錢，無法建立競爭壁壘。燒在營銷上的錢，留下了什么？或許有品牌的認知度，但如果燒出來的品牌能成為競爭壁壘，以字節(jié)跳動的資金實力就可以團滅教培行業(yè)了。教培行業(yè)的特殊性，使其不會像互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的競爭那樣，最終寡頭壟斷，在線大班、在線小班、在線1對1都有其市場，而且，線上教學體驗再好，也無法取代線下。即使燒錢熬死了對手，也很難有絕對的定價權(quán)。

第二，教培行業(yè)的學生流量，變現(xiàn)途徑和能力極其有限。雖然燒錢在短期獲得了大量的用戶，但教培行業(yè)用戶的生命周期和消費選項有限?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)的用戶流量可以通過廣告、電商、游戲、金融變現(xiàn)，但很可惜，教培行業(yè)的流量變現(xiàn)，這四個方向一個都行不通，只能靠收學費。電商動輒數(shù)萬的SKU，教培行業(yè)能提供的學科就那幾門，提高續(xù)費率是唯一走向盈利的選擇，這也是為什么續(xù)費率差的在線成人英語和在線低齡段英語培訓公司，走入困境的問題。

做在線教育的很多是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)出來的人，或是背后有互聯(lián)網(wǎng)思維的投資人，在“流量邏輯”的指引下，所有行動的原則就是糙、快、猛。比如某打著AI旗號的在線教育公司，銷售費用率長期超過100%，這種花錢燒出來的需求，如果不能擺脫持續(xù)虧損、持續(xù)依賴預(yù)收款的死循環(huán)，不知道有什么存在的意義。

燒錢模式的兩種合理邏輯，壁壘和流量，對于正在燒錢的在線教育公司來說，都難以成立。

但仍有大量的在線教育公司走在燒錢擴張的路上，因為投資人都不覺得自己是最后接盤的人，而管理層最關(guān)心的是投資人關(guān)心的規(guī)模增長。一切的目的是先把用戶規(guī)模做起來，有了用戶規(guī)模就能進行融資，融完資就可以繼續(xù)燒錢獲取用戶，然后繼續(xù)融資-燒錢-用戶增長的游戲。盈利？誰管盈不盈利呢！只要不是最后一波接盤的人，大家一起數(shù)錢，不開心嗎？

燒錢的在線教育公司走出龐氏困局的唯一途徑，是降低獲客成本后實現(xiàn)長期的可持續(xù)發(fā)展。最終還是要看產(chǎn)品的續(xù)購和轉(zhuǎn)介紹，不管線下和線上都是一樣，用戶不買單，沒續(xù)費沒推薦，永遠不賺錢，燒錢只是在續(xù)命。

是否龐氏的區(qū)別，在于有沒有創(chuàng)造價值后留住用戶持續(xù)消費。龐氏最怕的是擠兌、是失去用戶的信心，一旦家長聽說教培機構(gòu)要跑路去擠兌，大量燒預(yù)收款的機構(gòu)很快就會現(xiàn)金流斷裂，這樣的案例并不少。

不可否認，在線教育將教育資源的普及突破了地域的限制，有效地緩解了優(yōu)質(zhì)教育資源稀缺和教育不平等的問題；資本的推動，也加速了在線教育行業(yè)的迭代。只是教育是關(guān)乎未來的，我們都希望穩(wěn)一點。

風起的時候，我們都追上去，風停的時候，別砸了下面的學生。

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