圖蟲創(chuàng)意

*來源：信口說（ID：xinkoushuo）

前段時間，著名私募淡水泉的筆試題在投資圈傳開，其對臺積電提出的幾個問題，很值得做研究的同學們學習下，一份扎實的研究，是需要回顧歷史，解析公司發(fā)展的核心點，然后預判未來的。

如果我們按照這個邏輯，回到教培行業(yè)，問題可能是這樣的： 

1.教培行業(yè)出現(xiàn)好未來這樣的K12巨頭是偶然還是必然？其他哪些教培行業(yè)的細分領域也有可能出現(xiàn)好未來這樣的巨頭？請從行業(yè)歷史、組織管理、政策監(jiān)管等角度分析可能的背后原因。

 2.好未來作為校外培訓機構的典型代表，在龐大需求下實現(xiàn)了連續(xù)多年的高速增長，2017年后大量民辦學校在港股上市，民辦學校是否存在這樣的機會？學校和校外培訓機構，從投資角度看，存在哪些共性和差異？

3.好未來投錢給噠噠英語參與在線英語1對1的競爭，如何理解該事件的發(fā)生？為什么好未來投資的企業(yè)中，沒有出現(xiàn)猿輔導、作業(yè)幫、VIPkid這樣的獨角獸級企業(yè)？歷史上還出現(xiàn)過哪些類似的產(chǎn)業(yè)間公司投資的案例？這樣的形態(tài)的出現(xiàn)是否有利于該投資公司和被投公司的發(fā)展？ 

這篇文章將嘗試回答教培行業(yè)的“投資三問”，通過這幾個問題，更加深刻地理解教培行業(yè)。誠然，教培行業(yè)的理解，遠不是這三個問題能夠概況的，研究是一個不斷精進的過程，也希望聽到更多朋友的建議和指導。

問題一

教培行業(yè)出現(xiàn)好未來這樣的K12巨頭是偶然還是必然？其他哪些教培行業(yè)的細分領域也有可能出現(xiàn)好未來這樣的巨頭？請從行業(yè)歷史、組織管理、政策監(jiān)管等角度分析可能的背后原因。

任何一個公司的成功，都是其行業(yè)環(huán)境的必然性，和公司獨特基因的偶然性的結合。

第一，首先看必然性，包括社會制度、人口和經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)、資本四個因素。

1. 教育理念和高考制度的改革，是教培行業(yè)崛起的前提條件。

1998年11月，亞洲金融危機后，亞洲開發(fā)銀行駐北京代表處首席經(jīng)濟學家湯敏,以個人名義向中央寫信,提出《關于啟動中國經(jīng)濟有效途徑——擴大招生量一倍》的建議書，建議很快被有關部門采納,基于“拉動內需、刺激消費、促進經(jīng)濟增長、緩解就業(yè)壓力”四大目標的高校擴招從此進入正軌,拉開了中國高等教育改革的大幕。

1999年，全國高校擴招正式啟動，1999-2003的五年間，全國高考招生1351萬人，超過了過去20年的總和。 

高考提供了普通人出人頭地和突破階層的機會，加之中國文化長久以來重視教育的傳統(tǒng)，無數(shù)的家庭都希望自己的孩子能夠進入好學校，為此他們愿意付出相當?shù)某杀尽Ｓ谑?，各種幫助升學的培訓機構，在2000年以后如雨后春筍被催生出來。 

2. 人口基數(shù)和經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，是教培行業(yè)巨大空間的基礎。

根據(jù)《教育部2018年全國教育事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》，全國K12學生超2億人（其中幼兒園4656萬，小學10339萬，初中4653萬，高中2375萬）。澎湃研究所曾在2014年做過調研，全國學生輔導參與率約20%，平均一年支出2300元，簡單假設到2018年參與率提升到50%，平均一年支出5000元，行業(yè)規(guī)模就是5千億元。

而隨著過去20年社會經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，和競爭變得更加激烈，家長在教育培訓上的消費越來越高。

3. 教培行業(yè)線下的小散亂弱，給了頭部公司長時間擴張的機會。

在2016年以前，在線教育技術和模式不成熟，教培行業(yè)基本以線下為主。全國各省的教材、考試內容不盡相同，這就給了區(qū)域性機構發(fā)展的空間，形成了全國60萬中小型教育培訓機構。這些機構大多規(guī)模很小，由當?shù)氐男ｉL、老師或他們的親戚，再找其他幾個老師，一起合伙開輔導班而形成，特別是在下沉市場，擁有非標、熟人經(jīng)濟、人群分散的特點。

這種情況下，大機構的擴張也需要一家家校區(qū)去開設，極其依賴管理能力和標準化體系，成功者極少。另一方面也給了擁有擴張能力的機構時間，能夠在較長的時間范圍內試錯、打磨體系。至今真正擴張到全國范圍的線下教培機構，也只有新東方、好未來、中公教育三家而已。

4. 資本市場開放，資本涌入教培行業(yè)，客觀上促進了行業(yè)的發(fā)展。

2004年，老虎基金的陳小紅找到了新東方，她在北大讀書時也曾參加過俞敏洪的補習班，對俞老師印象深刻，如今學成歸國，新東方成為了她投資的第一個項目。2006年新東方在納斯達克上市，老虎基金嘗到了甜頭，隨后又投資了北大校友張邦鑫的學而思，3年后又在美國上市。

老虎基金的成功，也吸引了很多投資機構進入教培行業(yè)。2007-2010年，有8家中國教培機構成功在美國上市，投資-上市退出的良性循環(huán)，讓資本持續(xù)涌入，頭部機構得到了更多的資本支持和發(fā)展機會。 

第二，教育培訓行業(yè)孕育出一個巨頭公司是必然，但好未來成為這個巨頭，也有偶然的成分。

 天時：新東方引路、互聯(lián)網(wǎng)興起。

新東方比我們早10年，它是93年的公司，我們是03年的公司，當時我讀大學的時候，那都是聽著俞老師的講座長大的，俞老師比我大18歲，長我一代人，俞老師屬于我的偶像，新東方英語已經(jīng)做的這么好了，我覺得我們就別做了。

中國不需要第二個新東方，我們就干跟他們相反的事情。新東方教大學生，我們就教中小學生；新東方教大班我們就做小班；新東方通過講座招生，我們就通過互聯(lián)網(wǎng)招生；新東方靠名師，我們就做教研；新東方教英語，我們就做數(shù)學。所以它做什么，我們就跟它反過來做，基本上就差不多了。

 張邦鑫的兩段話，道出了好未來成長的一個關鍵：北大師兄俞敏洪新東方的成功，提供了一個很好的學習對象。學而思碰巧選擇了數(shù)學，后來才有機會發(fā)展為K12階段的全科輔導，進入了一個比新東方的留學輔導更大的市場。憑借在數(shù)學科目的優(yōu)勢，學而思培優(yōu)奠定了好未來的核心，成為現(xiàn)金牛業(yè)務，在此基礎之上，好未來也有了持續(xù)開拓新業(yè)務的能力和機會，比如在線教育。

以至于后來新東方的股權改革、上市之路，都給當時的學而思提供了非常好的借鑒。 

同時，學而思創(chuàng)立之初，正是國內互聯(lián)網(wǎng)大潮興起之時。張邦鑫最早自己做出了“奧數(shù)網(wǎng)”，之后，學而思逐步又開發(fā)或收購了“家長幫”、“高考網(wǎng)”、“中考網(wǎng)”、“家教網(wǎng)”、“英語網(wǎng)”、“考研網(wǎng)”、“留學網(wǎng)”、“育兒網(wǎng)”等等，幾乎網(wǎng)羅了所有和教育相關的網(wǎng)站。以家長幫為例，是全國第一大家長交流社區(qū)，提供各地區(qū)升學政策、學校信息、報考指導、入學規(guī)劃等等內容，成為家長們極其依賴的搜集信息、分享經(jīng)驗、互幫互助的重要陣地。后來，學而思在進入某座城市前的一到兩年，就會在家長幫上建立該城市的專門論壇，讓家長幫先打入該城市，輕松獲客。這些都為后來學而思網(wǎng)校的技術、團隊、運營打下了基礎。 

如果學而思早幾年、或者晚幾年成立，這兩件事可能都會錯過。

地利：北京和北大，這兩點給了好未來無比的優(yōu)勢。

北京集全國優(yōu)勢的教育資源，也孕育了中國最多的教培公司。不用說方圓不足2平方公里的中關村，就聚集了好未來、新東方、字節(jié)跳動、樸新教育，北京還有在線教育三巨頭：猿輔導、作業(yè)幫、跟誰學，更有各個細分領域的巨頭：中公教育、華圖教育、VIPKID、網(wǎng)易有道等。如今市值過千億、真正有拓展到全國實力的教培機構，無一不是出自北京。如果當初張邦鑫沒有從四川大學考入北大讀研，學而思從四川起步，是很難有今天的成績的。 

北大毗鄰中關村，無論是名校的光環(huán)，還是超級師資的供應，都是教培企業(yè)極其重要的背書。大學生兼職做家教，是眾多學生賺取零花錢中的最佳途徑，收費高、時間自由，而北大和清華金字塔頂尖的學霸是天生的優(yōu)勢，2億中小學生寒窗十幾年，終極目標也不過如此。教培行業(yè)市值TOP3公司的創(chuàng)始人都畢業(yè)于北大（好未來張邦鑫、中公教育李永新、新東方俞敏洪），就是一個很好的例子。

人和：低調的理工男奠定了好未來的基因。

好未來核心的創(chuàng)始團隊中，張邦鑫在四川大學的專業(yè)是生物學，而后考入北大生命科學學院；劉亞超同是北大學霸，力學博士，高中數(shù)學、物理、化學三科全國聯(lián)賽一等獎獲得者；白云峰是北航的本科，在加入學而思之前，自己也辦了輔導班。他們三人都是理工科背景，都是自己從輔導老師做起來的。

很重要的一點是，劉亞超、白云峰都是在2005年，經(jīng)過張邦鑫面試后加入好未來的，在股權上，張邦鑫有絕對的控制權（目前31%股權，71%投票權）。雖然劉亞超和白云峰的股權不多，但好未來市值480億美元，他們的身家也早就過百億元。穩(wěn)定的股權結構給了好未來穩(wěn)定發(fā)展的基礎，避免了類似新東方的股權紛爭。

畢業(yè)于北大、北航的理工男，都很低調，網(wǎng)上幾乎找不到太多介紹他們的文章，也極少出來公開演講，主要精力都放在公司業(yè)務上。他們做事更重邏輯、更理性，這才有了學而思早期的特色：統(tǒng)一教研、開放課堂、小班教學、免費試聽、隨時退費。

早期北京的教培機構都是依托名師，比如新東方、巨人，但好未來在經(jīng)歷兩次內部老師離職，并帶走學生后，創(chuàng)始團隊的想法是建立標準化體系，包括教學內容、師資團隊等，降低公司對人的依賴，也成為首家建立信息化系統(tǒng)的教培公司，而這為后來好未來的全國擴張奠定了基礎。

張邦鑫本人有著極強的學習能力和挑戰(zhàn)精神，在線下業(yè)務蒸蒸日上的時候，力排眾議探索網(wǎng)校、O2O，以10%-30%的價格開放線上業(yè)務，雖然后來都被證明錯誤，但也正因為如此，好未來抓住了在線教育的機會。同時，在犯錯誤的時候，張邦鑫勇于向團隊承認“我錯了”，避免了更大的災難。 

這樣一群低頭做事、重視技術、能創(chuàng)新、能包容、能糾錯的團隊，是好未來成為行業(yè)巨頭的重要條件。 

第三，其他哪些教培行業(yè)的細分領域也有可能出現(xiàn)好未來這樣的巨頭？

我們可以總結好未來成功的幾個關鍵因素：

• 選擇了一個快速增長的大市場。

• 持續(xù)擴張的能力。

• 創(chuàng)新和應對不確定性的機制。

• 穩(wěn)定、有前瞻的管理團隊。

首先從在讀學生人數(shù)看，數(shù)量最多的肯定是K12階段，這是整個教培行業(yè)最大的蛋糕。素質教育雖然呼聲高，但終究比不上應試教育的培訓提分的剛需。K12培訓行業(yè)會不會有一家公司能夠超越好未來，就像好未來超越新東方一樣？ 

線下K12培訓公司的擴張，都需要經(jīng)歷好未來這樣長時間的異地開店過程，短時間很難再有第二家能達到好未來的體量，且管理能力、組織體系、更加激烈的競爭都是挑戰(zhàn)。新崛起的頭部在線教育公司，有持續(xù)的擴張能力，不僅包括服務學生規(guī)模的擴張，也包括產(chǎn)品類別的擴張，比如以數(shù)學起家，可以再給同一學生提供語文、英語等課程。從創(chuàng)新能力看，跟誰學和猿輔導給了行業(yè)更多的意外：跟誰學創(chuàng)新了名師大班模式，將教培公司的服務能力延伸到了線下巨頭未能觸及的三四線以下城市，且其在K12之外的業(yè)務也迅速增長；猿輔導的“斑馬系”產(chǎn)品在低齡的數(shù)學、英語賽道大殺四方，月收入均已過億，旗下的粉筆教育也成為公務員考試培訓領域不可忽視的一股力量，單月營收達到5.5億元。目前K12領域，跟誰學和猿輔導是好未來最有力的競爭對手。 

K12之外，早教階段雖然人數(shù)眾多，但0-3歲的孩子能夠接受的教育培訓有限，這個階段重點在“養(yǎng)”，而非“育”，而且隨著出生率大幅下滑，早教直接受到?jīng)_擊。

高年齡段的職業(yè)相關培訓，需求快速增長，且國家政策鼓勵，可能存在這樣的機會。目前職業(yè)教育階段最大的公司是中公教育，擴張能力上，在全國319個地級市有1335家直營校區(qū)，其中2019年新增403家校區(qū)，2020上半年新增231家校區(qū)，疫情期間反而加速擴張；創(chuàng)新能力，核心業(yè)務公務員考試培訓的收入占比已經(jīng)低于50%，事業(yè)單位、教師考試培訓收入均已突破10億量級，綜合培訓類收入也接近20億元，目前提供超過 100 個品類的綜合職業(yè)就業(yè)培訓服務，聚焦職業(yè)培訓大賽道和線下渠道的縱深能力，仍有高速增長空間；管理團隊，核心均為北大畢業(yè)生，與好未來一樣，中公從2009年起進行集權化管理改革，變加盟為直營，逐漸建立了標準化體系。市值上，中公教育今年上漲超過一倍，達到2300億元，成為僅次于好未來的第二大教培公司。

另外很重要的一點是，中公所在的職業(yè)培訓賽道，受到國家政策鼓勵，K12培訓時不時會受到政策監(jiān)管。K12培訓公司山頭林立，但中公在幾個細分領域的規(guī)模，都是遠超對手，有極強的競爭壁壘，未來2-3年極有可能成為職業(yè)培訓中的寡頭。

問題二

好未來作為校外培訓機構的典型代表，在龐大需求下實現(xiàn)了連續(xù)多年的高速增長，2017年后大量民辦學校在港股上市，民辦學校是否存在這樣的機會？學校和校外培訓機構，從投資角度看，存在哪些共性和差異？

首先，我們看好未來連續(xù)多年增長的驅動力是什么？ 

教培業(yè)務的收入極其簡單：學生人數(shù)*學費，收入的增長必然來源于這兩個因素的拆分，學費的提價幅度是有限的，尤其是隨著競爭加??；而學生人數(shù)的增長可以分解為三個因素：新建校區(qū)、收購校區(qū)、原有校區(qū)擴招，一個校區(qū)能夠承載的學生是有限的，收購能夠帶來短時間的增長，但成本高、有管理整合的風險，只有持續(xù)新建校區(qū)才能保持源源不斷的收入增長。

好未來的持續(xù)高速增長，正是來源于異地拓張能力和持續(xù)新開的校區(qū)，校區(qū)數(shù)和收入幾乎保持了同步增速，2015-2019年平均每年新增85個校區(qū)。由于線下校區(qū)的開辦和招生滿員存在1-2年的時間差，所以看好未來今年新建的校區(qū)數(shù)，基本上就能判斷下一年的收入增速。

民辦學校也是線下模式，增長邏輯是相同的：需要持續(xù)的新增學校。那么，問題就變成了民辦學校能否持續(xù)新增學校，包括并購和新建？

培訓機構和民辦學校的最大區(qū)別是，培訓機構的新建只需地方教育局的辦學許可證和工商局的營業(yè)執(zhí)照，很容易通過，幾乎不受數(shù)量限制，投入低、回報快；但民辦學校的新建需要政府層層審批，其中高等教育學校的新建手續(xù)復雜，有隱形門檻：需進入省市“五年規(guī)劃”及教育部批準，獲批數(shù)量極少，并購成為了高等教育學校增長的主要途徑。從單校體量看，高等教育一個學校的收入能達到2億以上（中教控股），收購一個高校帶來的收入增量相當可觀。高校牌照稀缺，能夠被并購的數(shù)量也有限，上市的高等教育集團都在加緊并購，未來的空間會越來越小。

雖然高等教育學校可以通過并購增長，但資本市場幾乎不買賬。這可能和多年前安博教育并購整合上市，最后一地雞毛的影響有關。中教控股、宇華教育、希望教育、新高教、民生教育都做了大量的并購，業(yè)績也有很大的增長，但上市以來的表現(xiàn)卻大多不盡如人意。10月13日，希望教育宣布收購A股上市公司世紀鼎利8.75%股份，完成后將持股29.76%，成為實際控制人，這是首起港股教育公司控股A股教育公司的案例，但第二天希望教育股價就跌了9.36%。

民辦中小學校的并購，目前受到政策限制。新建的難度低于高校，但同樣需要較強的政府關系，而且一個學校的投入成本基本在2-5億元以上，持續(xù)擴張對資本、管理能力的要求都極高。從單校體量看，中小學的學校和培訓機構能達到的收入規(guī)模都在2-4千萬量級，而學校的投入成本遠高于培訓機構，這也導致K12階段學校的持續(xù)增長更難。

目前港股的民辦學校，集中在2017年以后上市，尚未有經(jīng)過驗證的持續(xù)擴張的民辦學校，可以參考的主要有楓葉教育和天立教育。楓葉教育以國際學校為特色，2014年上市后通過并購和自建持續(xù)擴張，到2018年8月股價上漲5倍達到高點，之后隨著一系列民辦教育政策的出臺，股價一蹶不振，跌回到了2016年初的水平。雖然這期間楓葉教育的收入和凈利潤都翻倍了（2016-2019年），也收購了國外的學校，但顯然市場對楓葉教育持續(xù)增長的前景產(chǎn)生了質疑。

天立教育走了另一條路，定位二三線城市的一流學校，然后和當?shù)卣献鹘ㄐ＃磕晷麻_5-10所學校，規(guī)模和業(yè)績快速增長。對于國內多數(shù)二線以下城市，大都面臨教育資源不足、優(yōu)質教育稀缺的困難；政府單獨建校的費用高、時間長，除了一次性建校費用外，還需要支付教師工資、日常教學支出等，一般需要2-3年才能成熟；同時小城市教學質量的提高慢，缺乏辦學經(jīng)驗。天立教育就滿足了這些需求，地方政府一般提供土地、補貼50%的投資費用，就能為當?shù)匾M優(yōu)質教育資源，同時還能通過優(yōu)質教育盤活帶動區(qū)域經(jīng)濟（學校周邊房價上漲），一舉多得。這種合作方式依賴于快速辦學、培訓師資的能力，但和政府的深度綁定也為營利性/非營利性的爭議埋下了隱患。

培訓機構和民辦學校的投資差異，最大的還是來自政策。 

我傾向于先區(qū)分兩個概念：教育和培訓，民辦學校屬于教育，是必選消費；校外培訓是培訓，是可選消費。滿足人民的教育需求是國家政策，但培訓是可選消費、是個人的選擇。

政策要求下的民辦學校定位是公用事業(yè)，要實現(xiàn)平衡、充分的發(fā)展。《民辦教育促進法》總則第三條即規(guī)定“民辦教育事業(yè)屬于公益性事業(yè)，是社會主義教育事業(yè)的組成部分”，作為公益事業(yè)，政府歡迎民間資本投資，但不歡迎資產(chǎn)證券化帶來的“過度逐利”。其一，限制學費價格上漲；其二，限制資產(chǎn)證券化行為。民辦學校3-5年內都要選擇營利性或非營利性，各地執(zhí)行進度不一，但即使是營利性學校，實際也會受到各種限制。因為教育的商業(yè)化乃至資產(chǎn)證券化，與教育的公益和社會屬性是相背離的，與任何一個國家的政治治理長期性也是相悖的，甚至會成為激化社會矛盾的點，縱觀全球資本市場，將學校作為核心資產(chǎn)的也是極少數(shù)，美國大量的私立學校都沒有上市。 

但民辦學校依然是個好生意，穩(wěn)定、弱競爭、利潤率高。只是缺乏成長性，而且長期來看，不管從任何角度，民辦學校集團都缺乏持續(xù)高增長的基礎。 

問題三

好未來投錢給噠噠英語參與在線英語1對1的競爭，如何理解該事件的發(fā)生？為什么好未來投資的企業(yè)中，沒有出現(xiàn)猿輔導、作業(yè)幫、VIPkid這樣的獨角獸級教育企業(yè)？歷史上還出現(xiàn)過哪些類似的產(chǎn)業(yè)間公司投資的案例？這樣的形態(tài)的出現(xiàn)是否有利于該投資公司和被投公司的發(fā)展？

1. 好未來投資噠噠英語

讓我們先回到教育投資開始騰飛的2014年。 

這一年在線教育開始興起，新的公司和模式不斷出現(xiàn)，VIPkid、噠噠英語都是在這一年成立，Itutor Group獲得了當時全球在線教育領域的最大一筆投資，阿里、新加坡淡馬錫、日本SBI集團和啟明創(chuàng)投的近1億美元B輪融資,市場的想象力被打開。 

這一年，好未來成立“未來之星”創(chuàng)業(yè)營，開始網(wǎng)羅教育領域有潛力的創(chuàng)業(yè)者。隨后，好未來的投資大力擴張，每年投資的項目數(shù)量迅速增長。

 緊接著，最大的風口出現(xiàn)在2015年的教育O2O。隨著O2O在團購、打車領域的爆發(fā)，投資人和創(chuàng)業(yè)者都相信，在任何領域復制滴滴打車的模式，都能做出一個百億美元以上估值的公司，資本瘋狂涌入教育行業(yè)。好未來第一戰(zhàn)選擇了自己做，在北京最大的事業(yè)部進行O2O試點，加入燒錢大戰(zhàn)，結果一年下來從盈利1個億變成虧損1個多億。但競爭仍在繼續(xù)，好未來及時止損，轉而投資了教育O2O三巨頭之一的輕輕家教，然而不到一年后教育O2O全行業(yè)潰敗。

好未來投資噠噠英語，正是出現(xiàn)在這樣的背景之下。好未來、新東方這樣的產(chǎn)業(yè)公司開始投資初創(chuàng)教培企業(yè)，主要的考慮是低成本參與行業(yè)創(chuàng)新。

好未來通過投資，將試錯成本轉移出去，是性價比最高的選擇。在線下的學而思培優(yōu)已經(jīng)很成功的基礎上，好未來內部去做顛覆式創(chuàng)新，是很難的。雖然好未來有自己研發(fā)和培育的項目，但總不能什么都去做，而且很多方向的前景并不明朗，大公司的體制也不適合創(chuàng)業(yè)公司的快速發(fā)展。即使是張邦鑫自己在2011-2012年全力投入在線教育，也遭到了很多高管的不理解。 

投資布局對好未來而言，是可以犯錯但不能錯過的事。好未來的投資主要集中在科技、在線教育，這兩個方向代表著教育行業(yè)未來的發(fā)展，通過投資，可以盡早布局，有好的方向和公司就能及時發(fā)現(xiàn)。徐小平曾在好未來上市后，鄭重地對俞敏洪說：“我現(xiàn)在關心的是，未來三年怎么能不再崛起一個強大的對手。”

2017年底，噠噠英語估值3億美元，投資1億美元，由好未來領投、老虎基金跟投。當時VIPKID已經(jīng)成為獨角獸，剛剛完成2億美元D輪融資，騰訊、阿里紛紛入局，雖然有Itutor、噠噠英語、51talk這樣的競爭對手，但基本不在一個量級，VIPKID領先優(yōu)勢很大。但為什么好未來沒有投資VIPkid，而是在戰(zhàn)局膠著之時，投資了第二梯隊的噠噠英語，至今是個謎。據(jù)說好未來在投資噠噠之前，曾接觸過VIPKID，但要求投資后控股，VIPkid沒同意。

好未來、新東方過去幾年的投資業(yè)績如何呢？據(jù)說90%以上的投資都虧損了。好未來2020財年（2019年3月-2020年2月）投資項目相關減值達到2.78億美元，直接導致上市以來首次凈利潤虧損1.28億美元，其中海風教育和噠噠英語被全額減值，分別為5081萬美元、8012萬美元，在線1對1的戰(zhàn)爭，好未來又重蹈了當年教育O2O的覆轍。新東方同樣在2019和2020財年投資項目減值損失1.10億美元、5千萬美元。 

這些項目的失敗，大部分來源于行業(yè)因素，教培是個慢行業(yè)，很多項目在2-3年的時間內很難打磨出成功的商業(yè)模式，資本如潮水般涌入后，助推出大量估值虛高的項目，加之2019年后融資環(huán)境收緊、市場環(huán)境變差，很多問題就暴露出來了。在去年7月《好未來虧損真相，風暴即將來臨》這篇文章中，我們已經(jīng)探討過這個問題。 

花了這么多錢投資、試錯，依然沒有抑制住競爭對手的崛起、甚至投中競爭對手，核心矛盾是，兩者間存在直接的競爭關系。都是給C端學生提供學科培訓的，一個學生選了猿輔導的課，就很難同時會選學而思網(wǎng)校的課。既沒有協(xié)同、反而有競爭，作為猿輔導、作業(yè)幫本身，可能也不希望被好未來投資。如果被投公司是做素質教育、教育信息化或者其他年齡段的產(chǎn)品，能夠和好未來的業(yè)務形成互補，兩者的結合才有可能形成協(xié)同作用。

另一方面，猿輔導、作業(yè)幫、VIPkid這樣的在線教育機構，初期都是由風險資本輸血長大的，資本更希望從在線教育領域再造一個好未來。 

2. 其他行業(yè)類似的投資案例

1）Facebook與旗下的社交產(chǎn)品

Facebook通過投資形成了今天的社交帝國，5 大產(chǎn)品Facebook、Messenger、Instagram、WhatsApp 以及 Oculus中，有3個都是收購而來，Instagram 是在 2012 年花了近 10 億美元買下，而WhatsApp 和 Oculus則均是 2014 年耗費巨資收購而來。從定位看，F(xiàn)acebook 和 WhatsApp 相對大眾化，Instagram 主要面向年輕群體，同時 Facebook 和 Instagram 分別對準偏愛文字和圖片的用戶，WhatsApp 加入了企業(yè)用戶和支付功能， Oculus 則是 Facebook 布局 VR、從軟件拓展至硬件的重要一步。

這幾個產(chǎn)品都是定位社交，用戶也幾乎一致，但各子產(chǎn)品形成差異化，較好地覆蓋了需求不同的各層次用戶群。 

2）騰訊的游戲投資版圖

騰訊憑借QQ和微信兩大社交產(chǎn)品，在游戲行業(yè)也已經(jīng)成為絕對的霸主，而且在全球范圍展開了投資。國內的投資方式更多是“小股權、不控股”，對海外的游戲團隊更多是“重金押注”，從最早的《QQ炫舞》的永航科技、獵豹移動，到《英雄聯(lián)盟》的拳頭公司、動視暴雪、EPIC Games等等，涵蓋了基礎引擎技術、游戲研發(fā)、渠道發(fā)行、社區(qū)平臺四大領域。

騰訊的優(yōu)勢是社交流量，游戲是其中最好的變現(xiàn)方式之一，但游戲行業(yè)迭代更新快，通過投資不斷引進新的產(chǎn)品，甚至建立整個游戲行業(yè)的生態(tài)，騰訊掌控的不僅是游戲產(chǎn)品和團隊，更是游戲行業(yè)的未來。 

3）雀巢投資并購食品企業(yè)

雀巢是典型的通過投資并購成長的企業(yè)。雀巢基于對食品消費的兩個判斷：全球化趨勢和區(qū)域化傾向，確定了“2/3靠收購，1/3靠內部增長”的業(yè)務戰(zhàn)略。對于全球化趨勢，某個國家或地區(qū)的某一種受歡迎的產(chǎn)品，將有機會向全世界各地傳播，這里面有雀巢自己的產(chǎn)品比如咖啡、奶粉，也有具備戰(zhàn)略收購價值的，比如美國寵物食品公司Purina、巧克力品牌kitkat；而對于地域性的特色產(chǎn)品，最好的方式就是收購，比如雀巢收購的美國披薩品牌DELISSIO/Stouffer、中國的徐福記/銀鷺等。

如今，雀巢旗下?lián)碛谐^2000個品牌，產(chǎn)品銷往191個國家，通過投資并購，雀巢持續(xù)擴大自己的產(chǎn)品線和服務范圍，成為了當前全球第一大消費品企業(yè)。

產(chǎn)業(yè)間的投資是否有益，要看兩者之間能否產(chǎn)生協(xié)同。

一類是上下游之間的協(xié)同。通過投資，形成上下游之間的深度綁定，例如小米投資其供應鏈中的多家廠商，覆蓋了高端電子材料、WiFi芯片、射頻芯片、激光雷達、工業(yè)機器人等多個領域，除了保持更穩(wěn)定的合作關系，更重要的是補齊了小米在技術上的硬傷。

一類是產(chǎn)業(yè)鏈中品牌、渠道和客戶等的協(xié)同。大公司有其品牌、渠道、客戶、管理體系等等優(yōu)勢，對于推廣新產(chǎn)品極其有利，上面例子中的雀巢，新投資的食品都可以整合已有的渠道中，為同一客戶提供多樣化的產(chǎn)品。騰訊投資游戲公司，既有下游用戶流量的支持，也有豐富自身產(chǎn)品線、品牌、渠道的協(xié)同。好未來的投資更適合這種類型，擴充產(chǎn)品線和客戶群體（K12之外、低齡段、大學生及以上階段），對于有競爭性、有前景的公司，要敢于像Facebook190億美元收購WhatsApp那樣下重注。

當然，理論上能產(chǎn)生協(xié)同的地方，在實際的投資案例中都會有各種各樣意想不到的阻礙：整合的問題、管理的問題、行業(yè)變化的問題、團隊的問題等等。所以我們看到能通過投資并購成長的企業(yè)，數(shù)量是極少的，特別是在A股，2015年前后有一波投資并購的風潮，但如今幾乎全是一地雞毛。產(chǎn)業(yè)公司進行投資，首先要自己的主業(yè)能做好，才有能力和基礎去整合其他企業(yè)。 

更多時候，我們只能在事后評判投資的正確與否。不同企業(yè)因其面臨市場環(huán)境、競爭局勢和管理模式的差異，所面臨的挑戰(zhàn)和選擇也都不同。在其他條件相同的前提下，企業(yè)管理模式往往決定了其企業(yè)運行特定的優(yōu)勢、劣勢、困難和挑戰(zhàn)，而這種模式不是任意選擇的，常常與一個企業(yè)的歷史演變過程有著深刻關系，有明顯的路徑依賴性。

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