芥末堆 3 月 17 日文，今日晚間，上市公司紫光學(xué)大公告稱擬籌劃重大事項(xiàng)而停牌。同一天，紫光學(xué)大再發(fā)公告稱，金鑫希望將時(shí)間和精力專注于教育主業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理上，辭去上市公司副董事長(zhǎng)、總裁職務(wù)，董秘王寅同時(shí)辭職。

學(xué)大教育集團(tuán)掌門(mén)金鑫辭職到底為哪般？紫光學(xué)大停牌后又將如何進(jìn)一步進(jìn)行資本操作呢？

定增中止，并購(gòu)案成夾生飯

2015年7月，紫光學(xué)大的前身銀潤(rùn)投資斥資23億元收購(gòu)美國(guó)上市公司學(xué)大教育，開(kāi)創(chuàng)了A股上市公司并購(gòu)中概股的首例。2015年8月，為了承接學(xué)大教育從美股市場(chǎng)私有化回歸A股市場(chǎng)，紫光學(xué)大的前身銀潤(rùn)投資提出了總額為55億元的定增計(jì)劃。在使用現(xiàn)金收購(gòu)學(xué)大教育100%股權(quán)的同時(shí)，采取非公開(kāi)發(fā)行募資的方式替換前期資金。

如果按照公司高層的預(yù)計(jì)，通過(guò)增發(fā)，能夠?qū)崿F(xiàn)一石多鳥(niǎo)：

• 1.原學(xué)大教育管理層通過(guò)定增計(jì)劃持股，充分享受到持有股份的紅利，彌補(bǔ)了現(xiàn)金收購(gòu)方案使得學(xué)大教育原股東失去股權(quán)的不足。學(xué)大教育的聯(lián)合創(chuàng)始人，金鑫、李如彬、姚勁波分別認(rèn)購(gòu)14.30億元、2.70億元、2.70億元，并鎖定三年。這些創(chuàng)始股東擁有原學(xué)大教育約58.4%股份。也就是說(shuō)，他們將私有化所得資金又通過(guò)定增投向紫光學(xué)大；

• 2.上市公司實(shí)現(xiàn)配套融資，歸還股東墊付的23億元收購(gòu)款，減輕財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，輕裝上陣；

• 3.募集32億元發(fā)展資金投入新業(yè)務(wù)，打造一個(gè)僅次于“新東方”的教育產(chǎn)業(yè)集團(tuán)；

• 4.學(xué)大教育的核心員工通過(guò)員工持股計(jì)劃持股，充分享受公司發(fā)展帶來(lái)的好處；

然而，好事多磨。能夠預(yù)料見(jiàn)開(kāi)始卻未必算得準(zhǔn)結(jié)局。2016年12月9日夜間，紫光學(xué)大發(fā)布公告稱，公司審議通過(guò)了《關(guān)于終止公司非公開(kāi)發(fā)行股票事項(xiàng)并撤回申請(qǐng)文件的議案》，擬終止該公司2015年8月發(fā)布又歷經(jīng)多次修改的55億元定增方案。

費(fèi)盡心力的再融資計(jì)劃因?yàn)榉N種原因擱淺，銀潤(rùn)投資（原紫光學(xué)大）并購(gòu)學(xué)大教育煮成了一鍋“夾生飯”，也讓上市公司紫光學(xué)大風(fēng)險(xiǎn)陡增。

銀潤(rùn)投資并購(gòu)學(xué)大教育后曾于2016年6月16日通過(guò)議案，聘任學(xué)大教育集團(tuán)董事、CEO金鑫為公司總裁（暨總經(jīng)理）。然而，除了手中的一堆現(xiàn)金，金鑫及其核心創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)李如彬、姚勁波并未直接或間接持有上市公司的股票。學(xué)大教育集團(tuán)資產(chǎn)已經(jīng)裝進(jìn)了上市公司，高管卻一股未持，存在管理權(quán)旁落的風(fēng)險(xiǎn)，這種機(jī)制上的錯(cuò)位，并不利于公司進(jìn)一步開(kāi)拓市場(chǎng)。

55億元定增方案的擱淺也使紫光學(xué)大背上了沉重的債務(wù)包袱。

2015年8月，為了承接學(xué)大教育從美股市場(chǎng)私有化回歸A股市場(chǎng)，紫光學(xué)大的前身銀潤(rùn)投資提出了總額為55億元的定增計(jì)劃。在使用現(xiàn)金收購(gòu)學(xué)大教育100%股權(quán)的同時(shí)，采取非公開(kāi)發(fā)行募資的方式替換前期資金。而由于定增計(jì)劃成為泡影，如何替換前期投入資金成了上市公司的一塊心病。

紫光學(xué)大發(fā)布的2016年度業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，該公司在本報(bào)告期發(fā)生并確認(rèn)了重大資產(chǎn)重組暨非公開(kāi)發(fā)行股票事項(xiàng)的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用；并且公司在本報(bào)告期內(nèi)計(jì)提了對(duì)于西藏紫光卓遠(yuǎn)股權(quán)投資有限公司及華能貴誠(chéng)信托有限公司借款利息；此外，根據(jù)學(xué)大教育集團(tuán)及北京學(xué)大信息技術(shù)有限公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，其下半年為其業(yè)務(wù)淡季，以致其自合并入上市公司之后的會(huì)計(jì)期間內(nèi)業(yè)績(jī)虧損。上述因素導(dǎo)致公司本報(bào)告期虧損。由此可見(jiàn)，收購(gòu)學(xué)大教育并促成其回歸A股，除了短時(shí)間內(nèi)引爆了股價(jià)外，也讓上市公司背上了沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，具體支付了多少中介費(fèi)用和借款利息，在紫光學(xué)大正式年報(bào)出來(lái)還未得知。但根據(jù)公司公開(kāi)信息顯示，2016年5月24日，其收到控股股東紫光卓遠(yuǎn)借款23.5億元，合同貸款金額3.7億美元等額人民幣，期限12個(gè)月，貸款利率4.35%/年。雙方的《借款合同》中規(guī)定，如果紫光學(xué)大不按照本合同約定的期限歸還借款本金，紫光卓遠(yuǎn)有權(quán)對(duì)逾期借款自逾期之日起(含該日)按本合同約定的貸款利率上浮50%計(jì)收違約金，即收取6.525%的違約金。隨著該筆貸款即將到期，業(yè)績(jī)連虧兩年，ST披星戴帽在即，再融資遇阻的紫光學(xué)大如何還本付息？

更加不利的是中國(guó)證監(jiān)會(huì)今年2月17日發(fā)布的定增新規(guī)，一次增發(fā)比例不得超過(guò)20%；兩次發(fā)行間隔不短于18個(gè)月；定價(jià)基準(zhǔn)日只能是發(fā)行期首日。新規(guī)出臺(tái)后，通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)原學(xué)大教育集團(tuán)管理層和公司核心員工持股變得更加可望不可及，同時(shí)也影響了紫光學(xué)大募集配套資金的難度。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，在當(dāng)前情況下，向原管理層和學(xué)大教育核心員工出售旗下教育資產(chǎn)可能是紫光學(xué)大比較理想的選擇。

管理層回購(gòu)，獨(dú)立上市前景幾何？

隨著紫光學(xué)大的停牌以及學(xué)大教育創(chuàng)始人金鑫辭去在上市公司紫光學(xué)大的職務(wù)，雙方是否就管理層回購(gòu)展開(kāi)接觸并接近于達(dá)成協(xié)議尚不得而知。

但由原公司管理層及核心員工回購(gòu)公司所帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)則是其他方案所不能比擬的。一是實(shí)現(xiàn)股權(quán)和管理權(quán)的統(tǒng)一；二是有利于保持高管和團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定；三是能更加激勵(lì)公司上下同心同德搞好業(yè)務(wù)。更重要的是，這將為學(xué)大教育A股獨(dú)立IPO鋪平道路，開(kāi)創(chuàng)中概股回歸新模式。

值得關(guān)注的是，近年來(lái)，教育行業(yè)站上風(fēng)口，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)的關(guān)注度顯著提升，相對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)，其熱度要高出許多。

新三板掛牌公司頌大教育2月27日發(fā)布公告稱，公司擬首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市，目前正在接受萬(wàn)聯(lián)證券輔導(dǎo)。頌大教育于2013年掛牌新三板，是一家教育信息化建設(shè)與運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，主營(yíng)教育信息化環(huán)境建設(shè)、教育軟件及系統(tǒng)研發(fā)和提供教育云平臺(tái)運(yùn)維服務(wù)。2016年上半年，頌大教育以“直營(yíng)”+“加盟”相結(jié)合的方式擴(kuò)展頌大智慧幼兒園、幼教課程、幼教信息化管理等產(chǎn)品和服務(wù)，以此推廣到中小學(xué)教育信息化服務(wù)。2014年、2015年和2016年上半年歸母凈利潤(rùn)分別為1647.75萬(wàn)元、3193.33萬(wàn)元和1542.42萬(wàn)元。

新三板創(chuàng)新層上市公司華騰教育的2016年年度顯示，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6299.35萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng)26.25 %，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 3009.57萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng)136.66%。

另一家新三板上市公司，主營(yíng)公務(wù)員考試培訓(xùn)的華圖教育近日也發(fā)布公告稱，擬與揚(yáng)子新材換股，實(shí)現(xiàn)借殼上市。該公司亦是教育行業(yè)的盈利能手，公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.69億元，凈利潤(rùn)達(dá)2.61億元，同比增長(zhǎng)達(dá)70.92%。

而據(jù)學(xué)大教育官網(wǎng)介紹，目前學(xué)大教育已經(jīng)在全國(guó)130余個(gè)城市開(kāi)設(shè)了600多所個(gè)性化學(xué)習(xí)中心，覆蓋全國(guó)所有一線、二線城市，涉及所有三、四線發(fā)達(dá)城市。學(xué)大教育還擁有超過(guò)15000人的業(yè)務(wù)人員團(tuán)隊(duì)，其中包括任課老師、教育咨詢員、心理輔導(dǎo)員等。根據(jù)IDC（國(guó)際數(shù)據(jù)公司）的研究報(bào)告，2013年學(xué)大教育在K12課外輔導(dǎo)市場(chǎng)的市場(chǎng)占有率為1.05%，位于全國(guó)第二位，僅次于新東方的1.45%。2015財(cái)年前三季度其凈利潤(rùn)為700萬(wàn)美元。

而學(xué)大教育CEO金鑫在今年初致辭總結(jié)去年工作這樣描述學(xué)大教育的業(yè)績(jī)，“剛剛過(guò)去的2016年，對(duì)學(xué)大來(lái)說(shuō)是具有里程碑意義的一年。在“抓基礎(chǔ)，穩(wěn)團(tuán)隊(duì)，促成長(zhǎng)”經(jīng)營(yíng)方針的指導(dǎo)下，在“教研+”戰(zhàn)略的引領(lǐng)下，我們?cè)跇I(yè)務(wù)業(yè)績(jī)、運(yùn)營(yíng)管理、人才培養(yǎng)等方面都邁上了新的臺(tái)階，許多業(yè)績(jī)指標(biāo)更是創(chuàng)造了新的歷史高度，比如我們的千萬(wàn)元校區(qū)已經(jīng)達(dá)到43家；新簽約額突破20億元，并誕生了史上首位年入千萬(wàn)元的咨詢師；學(xué)員續(xù)費(fèi)將近10億元，提前四個(gè)月完成全年目標(biāo)……。

法律環(huán)境的改善也為教育類(lèi)公司上市創(chuàng)造了契機(jī)。歷經(jīng)三次審議，去年11月份，新版《民辦教育促進(jìn)法》終獲通過(guò)，教育資產(chǎn)上市障礙基本被清除，A股有望迎來(lái)新一輪教育企業(yè)上市潮及并購(gòu)整合潮。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，K12（基礎(chǔ)教育階段）課外培訓(xùn)和非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)兩大領(lǐng)域?qū)⒙氏仁芤?。在政策紅利、海量受眾和家長(zhǎng)意志共振需求，必將進(jìn)一步刺激市場(chǎng)空間高達(dá)4200億元的K12課外培訓(xùn)市場(chǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)5年復(fù)合年均增長(zhǎng)率約14.37%。全國(guó)性和地區(qū)性龍頭擴(kuò)張加速，以及考慮到教育改革、創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)模式等長(zhǎng)期趨勢(shì)影響、行業(yè)前10占有率僅為4%的行業(yè)集中度料將進(jìn)一步提升，而這恰恰為學(xué)大教育創(chuàng)造了持續(xù)增長(zhǎng)的空間。

由于教育市場(chǎng)的高成長(zhǎng)性，教育類(lèi)公司在A股一直炙手可熱，目前A股市場(chǎng)教育類(lèi)公司的平均市盈率達(dá)40倍。而對(duì)于新的IPO公司，其上市后的漲幅更是驚人，全通教育就曾經(jīng)創(chuàng)下過(guò)300多元一股的天價(jià)，成為A股市場(chǎng)股價(jià)曾超茅臺(tái)的聊聊數(shù)只股票之一。學(xué)大教育作為教育行業(yè)的龍頭，其未來(lái)獨(dú)立IPO后的前景不可限量。

值得一提的是，學(xué)大教育公司經(jīng)歷了投資者最挑剔的美國(guó)資本市場(chǎng)和規(guī)矩最多的中國(guó)資本市場(chǎng)的雙重考驗(yàn)，無(wú)論是公司業(yè)務(wù)體系還是內(nèi)控方面都非常合規(guī)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)完備，管理團(tuán)隊(duì)團(tuán)結(jié)且富有經(jīng)驗(yàn)，一旦其上市戰(zhàn)車(chē)啟動(dòng)，并有效利用證監(jiān)會(huì)關(guān)于貧困地區(qū)公司上市的綠色通道，其A股IPO并不會(huì)遙遠(yuǎn)。

附：紫光學(xué)大資本運(yùn)作時(shí)間表

• 2015.04.20：學(xué)大教育啟動(dòng)私有化：學(xué)大教育董事會(huì)宣布接到銀潤(rùn)投資提意函，以3.38美元/ADS或1.19美元/股收購(gòu)學(xué)大教育

• 2015.07.26：紫光學(xué)大（原“銀潤(rùn)投資”）董事會(huì)審議通過(guò)23億元現(xiàn)金收購(gòu)學(xué)大教育100%股份及其VIE協(xié)議控制下的境內(nèi)公司學(xué)大信息100%股權(quán)

• 2015.07.27：學(xué)大教育公告私有化方案：銀潤(rùn)投資直接收購(gòu)，學(xué)大教育直接退市

• 2015.08.07：向紫光育才等9名機(jī)構(gòu)投資者募集55億元的定增預(yù)案

• 2016.01.05：財(cái)政部批準(zhǔn)紫光卓遠(yuǎn)協(xié)議受讓深圳椰林灣1500萬(wàn)股股份，協(xié)議價(jià)格為40元/股，總成本6億元

• 2016.05.24：收到控股股東紫光卓遠(yuǎn)借款23.5億元，合同貸款金額3.7億美元等額人民幣，期限12個(gè)月，貸款利率4.35%/年

• 2016.05.27：紫光學(xué)大支付收購(gòu)學(xué)大教育的收購(gòu)款23億元

• 2016.06.04：收購(gòu)學(xué)大教育的合并完成

• 2016.06.29：紫光學(xué)大完成對(duì)學(xué)大信息1400萬(wàn)元的交易對(duì)價(jià)的支付

• 2016.09.21：向中國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交定增申請(qǐng)

• 2016.11.17：中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具反饋意見(jiàn)說(shuō)明書(shū)

• 2016.12.09：紫光學(xué)大公告撤回定增申請(qǐng)