3月27日，奇虎360自美股退市私有化后正式宣布將在A股IPO上市。而在更早的3月2日，京東集團發(fā)布年報的同時，披露京東金融完成VIE架構(gòu)的拆分。

巨頭們拆分VIE回歸A股，而近日好未來的納斯達克指數(shù)破百（3月29日104.03）。在教育中概股中一枝獨秀，目前是教育中概股里當之無愧的巨頭。那好未來有沒有可能在不久的將來效仿京東、360等互聯(lián)網(wǎng)巨頭，拆除VIE回歸A股呢？

由點及面，在美中概股拆除VIE結(jié)構(gòu)回歸A股已成熱點，那么作為中概股中的一份子——在美上市的教育公司，是否需要拆分VIE結(jié)構(gòu)，回歸中國市場呢？

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近幾年來，在美教育中概股發(fā)展態(tài)勢實際上并不樂觀。自2006年開始至今，共有新東方、雙威教育、諾亞舟、弘成教育、ATA INC、正保遠程、中國教育集團、安博教育、環(huán)球雅思、好未來、學(xué)大教育、達內(nèi)科技、海亮教育以及51talk14家教育公司先后在美股上市。但其中雙威教育、諾亞舟、弘成教育、中國教育集團、安博教育、環(huán)球雅思、學(xué)大教育7家公司已先后折戟沉沙，在美國退市。

2006年-2016年中國教育公司在美股上市、退市時間表

其中更有2011年雙威教育出現(xiàn)中方創(chuàng)始人與美方投資人股東爭奪控制權(quán)，引發(fā)VIE資產(chǎn)轉(zhuǎn)移及退市，引得美方對VIE架構(gòu)的中概股普遍持恐慌態(tài)度；以及最近的亞星安博一案等涉及到經(jīng)濟案件的惡性事件。雖然北京師大安博教育科技有限責(zé)任公司最終勝訴，表明最高法在一定程度上維護了VIE結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性；但是自VIE結(jié)構(gòu)出現(xiàn)以來，國內(nèi)針對該結(jié)構(gòu)的第一樁官司就落在了教育公司的頭上，無疑是給整個行業(yè)敲響了警鐘。

由于在美上市的教育公司其業(yè)務(wù)在西方環(huán)境下普遍難以被投資者所理解；加之受到國內(nèi)相關(guān)政策的影響，結(jié)構(gòu)性合約的風(fēng)險提示一直受到境外投資者審慎關(guān)注；而且教育中概股也具有中概股的普遍特性：信息披露相比美國公司仍不完善，被專業(yè)做空機構(gòu)咬住細小問題不放導(dǎo)致股價暴跌。即使是像新東方這樣的龍頭企業(yè)，2012年7月也被美國“渾水”狙擊過，股價大幅下跌35%。雖然最后轉(zhuǎn)危為安，但是依然暴露了教育中概股所存在的一系列問題。在美上市的中概股普遍市值不佳，除了龍頭公司（新東方、好未來）其平均市盈率尚不如在A股上市的教育公司。

而與在美中概股狀態(tài)低迷相比，國內(nèi)資本市場形勢卻是一片大好。自2014年開始，國家對于IPO監(jiān)管等方面的政策就在不斷放寬。2014年5月證監(jiān)會放寬創(chuàng)業(yè)板限制，刪除了關(guān)于持續(xù)盈利能力的條款，大大降低了互聯(lián)網(wǎng)、教育公司在國內(nèi)上市的門檻。而2015年5月國務(wù)院明確提出鼓勵符合條件的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市。同年6月份，國務(wù)院進一步提出“推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”，變相使得VIE結(jié)構(gòu)的公司在境內(nèi)上市的門檻大大降低。而2015年上半年A股的異?；鸨?，A股上市公司市盈率飆升可謂是給想要回歸A股發(fā)展的中概股公司點了“最后一把火”。

兩相比較，在美國市場中浮沉的教育中概股，到底該何去何從？

《外國投資法》、《民促法》出臺，VIE模式將是“明日黃花”

VIE模式(Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實體”)，即VIE結(jié)構(gòu)，在國內(nèi)被稱為“協(xié)議控制”，是指境外注冊的上市實體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運營實體相分離，境外的上市實體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實體，業(yè)務(wù)實體就是上市實體的VIEs（可變利益實體）。

為何VIE模式有如此顯著的作用？那就要從VIE模式的具體操作談起。VIE模式簡單來說共有五步，如下圖所示：

而在實際的資本操作中，新東方、好未來、海亮教育2016年年報中各自公開披露的VIE具體結(jié)構(gòu)如下：

• 新東方VIE結(jié)構(gòu)圖

• 好未來VIE結(jié)構(gòu)圖 

• 海亮教育VIE結(jié)構(gòu)圖

從以上的結(jié)構(gòu)圖中我們可以看出，無論VIE架構(gòu)簡單還是復(fù)雜，開曼上市公司、香港殼公司、內(nèi)地WFOE子公司以及被協(xié)議控制的內(nèi)地具體運營中資公司都是必不可少的四個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。而使用VIE結(jié)構(gòu)的最終目的，都是通過該結(jié)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管；以及由內(nèi)地負責(zé)具體經(jīng)營的公司將利潤轉(zhuǎn)移至境外上市公司，借用開曼雙層結(jié)構(gòu)合法避稅。

既然VIE結(jié)構(gòu)是專門為“中國國情”設(shè)計，那么為何將成為“明日黃花”呢？在我們看來，最主要的是有以下三個政策性原因：

一、2015年初，商務(wù)部就《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》公開征求意見。其中第四十五條明確標明“外國投資者，受中國投資者控制的，將其投資視作中國投資者的投資”，不受外商投資規(guī)定限制；另一方面第十五條明確標明“外國投資者通過合同、信托等方式控制境內(nèi)企業(yè)或者持有境內(nèi)企業(yè)權(quán)益”被視作外國投資。換句話說VIE模式在《投資法》正式出臺后，規(guī)避監(jiān)管的作用大幅下降且基本無法操作；但與此同時“中國投資者”的定義被放寬，VIE模式存在的必要性將逐漸降低。

二、2016年11月7日，第十二屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第二十四次會議審議通過了《關(guān)于修改<中華人民共和國民辦教育促進法>的決定》，新修改的民辦教育法規(guī)定：“民辦學(xué)校的舉辦者可以自主選擇設(shè)立非營利性或者營利性民辦學(xué)校”。自此，教育資產(chǎn)證券化可以說是踏入正軌。教育公司的生存環(huán)境大幅改善，資本更進一步地大量涌入教育行業(yè)。

    就像2014年自美股退市的弘成教育董事長黃波曾向藍鯨教育透露的，“基于當時（2007年前后）中國的股市，誰也不會想到A股后來會有那么好的表現(xiàn)?，F(xiàn)在讓我選擇，我肯定選A股，不會選美股。”

三、2015年的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中關(guān)于限制、禁止外商投資產(chǎn)業(yè)的規(guī)定，對于中國的教育公司而言一直是一道“過不去的坎”；而如今隨著互聯(lián)網(wǎng)+的高速發(fā)展，在線教育必然會發(fā)展成資本紅海，這一塊市場會成為各大教育的兵家必爭之地。而外資是沒有投資在線信息服務(wù)資質(zhì)的，原來只有“教育”受限，現(xiàn)在發(fā)展“在線教育”雙重受限。

VIE結(jié)構(gòu)食之無味，特定的教育公司卻不可棄之

在境外上市的教育公司到底有沒有必要拆解VIE結(jié)構(gòu)，尋求A股上市呢？在我們看來，這是一個“食之無味，棄之卻可能不行”的尷尬情況。

2016年11月7日，《民促法》確定了“不得設(shè)立實施義務(wù)教育的營利性民辦學(xué)校”這一法規(guī)指導(dǎo)方針。此消息一經(jīng)發(fā)布，11月8日“楓葉教育”重挫6%至5.01港元。以楓葉教育為代表的“民辦學(xué)校”，必須要面對如何避開“非營利性”法規(guī)這一難題。

雖然《民訴法》出臺后，對于民辦學(xué)校的非盈利性等規(guī)定，使得教育公司業(yè)務(wù)受到了不同程度的沖擊。但是相比于將學(xué)生的學(xué)費改換名目使得收費合理合法的難度，《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》關(guān)于限制外資在學(xué)前教育機構(gòu)、普通高中教育機構(gòu)、高等教育機構(gòu)等方面的投資則更加嚴苛。因此對于在海外上市、主打?qū)W歷制教育業(yè)務(wù)的上市公司而言，回國之后開展業(yè)務(wù)的難度相對較大。

而對于像新東方此類，大部分經(jīng)營業(yè)務(wù)都是培訓(xùn)類，尤其是目前最多的經(jīng)營業(yè)務(wù)是課外輔導(dǎo)方面的，理論上拆分VIE結(jié)構(gòu)回國是可行的。只需要在回國后與所在區(qū)域的監(jiān)管層斡旋，尋求一個“培訓(xùn)合理回報”的平衡點即可。

但是這里有一個悖論：培訓(xùn)類機構(gòu)做得比較好的，例如新東方；在國外做得好好的，為什么要回國呢？對于做得一般、甚至經(jīng)營情況不太樂觀的，我們始終認為市場的“眼睛”是雪亮的。在美股股價不甚理想的培訓(xùn)類機構(gòu)，回國后縱使因為“教育熱錢”短期內(nèi)股價上漲，時間一長還是會被打回原形。

在我們看來，在境外上市的教育公司是否要拆除VIE結(jié)構(gòu)、回歸國內(nèi)的A股，歸根結(jié)底還是要綜合考慮資本和政策等因素，選擇一個最適合自己、性價比最高的方案去做。但主營學(xué)歷制業(yè)務(wù)的境外上市教育公司，還是不要回歸A股得好。這是根據(jù)我國目前的政策環(huán)境，得出的較為客觀的結(jié)論。

本文轉(zhuǎn)載自藍鯨教育，作者：遲磊