芥末堆 怡彭 2017 年 6 月 2 日 報(bào)道

在今日舉辦的 2017 “教育+資本”高峰論壇暨桃李資本周年慶上，桃李資本合伙人郭西凡對(duì)外發(fā)布了《 2017 年教育行業(yè)融資并購(gòu)報(bào)告》。

一級(jí)市場(chǎng)融資事件的數(shù)量從 2013 年到 2015 年每年保持百分百的增長(zhǎng)速度。但是 2016 和2017年，融資有所放緩。投資的活躍與兩個(gè)因素有關(guān)：更多投資人進(jìn)入教育行業(yè)；投資路徑，投資環(huán)境更加通暢。

雖然融資數(shù)量在減少，但是融資規(guī)模沒(méi)有下降。我們預(yù)測(cè) 2017 年一級(jí)市場(chǎng)教育融資規(guī)模，應(yīng)該和去年保持一致。百萬(wàn)級(jí)以下到百萬(wàn)級(jí)的融資下降比較明顯，但是中后期的項(xiàng)目融資完全沒(méi)有下降，這是最近一年我們看到的實(shí)際情況。2016 年到現(xiàn)在，出現(xiàn)了許多金額過(guò)億的融資，所以整個(gè)市場(chǎng)還是保持了一定的熱度。

K12、國(guó)際教育、早幼教還有應(yīng)試教育，還有素質(zhì)教育在 2017 年是非常受到大家熱捧的賽道。2017 年前四個(gè)月，素質(zhì)教育賽道融資占行業(yè)的 20%。素質(zhì)教育的火熱應(yīng)該和 80、90 后家長(zhǎng)教育觀念的轉(zhuǎn)變是有關(guān)的，和消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)是吻合的，同時(shí)素質(zhì)教育的賽道沒(méi)有看到一家獨(dú)大，或者兩家雙寡頭的出現(xiàn)，所以大家都在期待素質(zhì)教育的未來(lái)。

這六個(gè)賽道是教育行業(yè)獲得融資最多的賽道，A 輪前后的融資明顯增多，這和跟剛才的觀點(diǎn)是一致。早期 2013、2014 年大家看不明白的時(shí)候可能會(huì)想，只要這個(gè)概念清晰投資人就會(huì)出手。但是最近兩年數(shù)據(jù)反應(yīng)光有概念不行，現(xiàn)在關(guān)注產(chǎn)品，光有產(chǎn)品還不行，還要看變現(xiàn)。只有在產(chǎn)品變現(xiàn)，都可以的情況下才可以。實(shí)際數(shù)據(jù)反映的也是這個(gè)情況。

這是一級(jí)市場(chǎng)投資或者一級(jí)市場(chǎng)融資非常活躍的投資人，最近三年出手非常頻繁的，一個(gè)是藍(lán)象一個(gè)是好未來(lái)。值得關(guān)注的一個(gè)變化是從 2013、2014 年時(shí)，教育行業(yè)的融資由美元基金主導(dǎo)，過(guò)去兩三年是由美元基金向人民幣基金過(guò)度的階段。最近一到兩年，實(shí)際是從人民幣基金主導(dǎo)和人民幣基金和產(chǎn)業(yè)基金共同主導(dǎo)。

教育行業(yè)仍然是投資人非常關(guān)注的熱點(diǎn)行業(yè)，只不過(guò)投資人現(xiàn)在更加理性，相比模式，更加關(guān)注后面的產(chǎn)品變現(xiàn)。在整體所謂融資環(huán)境不太好的情況下，教育行業(yè)中后期的項(xiàng)目融資規(guī)模并沒(méi)有減少，真正的優(yōu)質(zhì)教育項(xiàng)目，仍然會(huì)獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。在細(xì)分的賽道中，除了剛才提到的四個(gè)賽道，也要重點(diǎn)關(guān)注一下素質(zhì)教育的融資。這是對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的判斷。

從 2016 年的年終到現(xiàn)在出臺(tái)了幾個(gè)政策，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的并購(gòu)有一定的負(fù)面影響。比如跨境并購(gòu)，2.17 的融資限制，包括上個(gè)月月底出現(xiàn)的 5.27 的限售的新規(guī)，都有一定的負(fù)面影響。從 A 股的并購(gòu)數(shù)量的變化看，2014年開(kāi)始進(jìn)入非?；钴S的階段。我們預(yù)計(jì) 2017 年仍然會(huì)保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。市場(chǎng)對(duì)于教育行業(yè)的認(rèn)知，會(huì)變得越來(lái)越多越來(lái)越豐富。

下半年二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)普遍比上半年略活躍，教育行業(yè)的并購(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)是一個(gè)非常有效的退出路徑。看一下并購(gòu)金額，2015 年開(kāi)始直接突破百億規(guī)模，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年都會(huì)維持這樣的狀態(tài)。這和兩個(gè)因素有關(guān)，第一是很多的上市公司在 2014 年、2015 年決定轉(zhuǎn)型做教育布局教育產(chǎn)業(yè)，之后堅(jiān)定做這個(gè)事情。

第二個(gè)因素是每年都會(huì)有非常多新進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)的上市公司去布局教育產(chǎn)業(yè)，這些公司在一起也保證二級(jí)市場(chǎng)的活躍度和并購(gòu)規(guī)模?？匆幌鲁壬木€，這是我們統(tǒng)計(jì)的平均交易規(guī)模，教育行業(yè)五億左右。和其他的傳統(tǒng)行業(yè)比，教育行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)還是偏小，從另外一個(gè)角度證明，其實(shí)教育行業(yè)還是有著整合的需求。

二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)的子行業(yè)也有著非常突出的特點(diǎn)。第一是跟一級(jí)市場(chǎng)不同，教育信息化從 2015 到現(xiàn)在是非常重要的子行業(yè)。教育信息化更偏重科技，不受教育的政策限制，所以二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)時(shí)候操作起來(lái)比較便捷。還有一個(gè)原因是教育信息化更多是科技和資源驅(qū)動(dòng)，并購(gòu)后的整合難度低于人力密集型的教育培訓(xùn)行業(yè)。所以很多上市公司都是通過(guò)并購(gòu)教育信息化的行業(yè)公司，然后切入教育行業(yè)。

另外，K12 早幼教和國(guó)際教育、職業(yè)教育在二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)中是非?；钴S的細(xì)分賽道。

從二級(jí)市場(chǎng)最近幾年的估值情況看，相對(duì)比較穩(wěn)定，在 12 到 15 倍之間。2016 年是市場(chǎng)最熱的時(shí)候，可能給了略高的價(jià)格。那么看子行業(yè)的估值，相對(duì)來(lái)講比較高 PE 倍數(shù)的是早幼教和國(guó)際教育，這個(gè)和剛才提到消費(fèi)升級(jí)和教育觀念的升級(jí)有關(guān)系。也就是說(shuō)市場(chǎng)現(xiàn)在非常認(rèn)可這兩個(gè)領(lǐng)域。

然后是支付方式，最近密集出臺(tái)的一些政策對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的收購(gòu)造成了一定的影響。我們看近期發(fā)生的并購(gòu)，大部分采用現(xiàn)金的收購(gòu)方式。當(dāng)然現(xiàn)金收購(gòu)是上市公司直接的自有現(xiàn)金，也有可能通過(guò)外面發(fā)基金做收購(gòu)。

并購(gòu)之后到底被并購(gòu)方的業(yè)績(jī)完成情況怎樣？教育行業(yè)的表現(xiàn)比較好，完成率是 90% 左右，這可能也是從另外一個(gè)角度解釋為什么上市公司對(duì)這個(gè)行業(yè)這么有興趣。但是我個(gè)人覺(jué)得更重要的一點(diǎn)，是業(yè)績(jī)收購(gòu)期過(guò)后，這個(gè)公司完成業(yè)績(jī)?cè)鯓樱课蚁?2014 年會(huì)有一波二級(jí)市場(chǎng)的收購(gòu)。今年年底，2018 年的時(shí)候已經(jīng)度過(guò)了收購(gòu)期，建議這個(gè)時(shí)間大家可以關(guān)注一下。對(duì)二級(jí)市場(chǎng)，不管是并購(gòu)的活躍度還是整個(gè)估值體系，都有特別好的指導(dǎo)意義。

最后這個(gè)和并購(gòu)關(guān)系不太大，但也是今年特別受關(guān)注的一點(diǎn)。有很多教育公司選擇上市輔導(dǎo)，都準(zhǔn)備境內(nèi)獨(dú)立 IPO，這跟 IPO 開(kāi)閘民促法修法都有關(guān)系。IPO 的開(kāi)閘對(duì)于教育行業(yè)是比較大的利好，給我們教育行業(yè)除了美股和港股另外一條上市的道路，我們期待早日看到這樣的教育公司能夠在境內(nèi)實(shí)現(xiàn) IPO 。

回顧一下二級(jí)市場(chǎng)的并購(gòu)，幾個(gè)基本觀點(diǎn)：

• 今年 A 股的并購(gòu)仍然會(huì)保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的活躍度；

• 從支付方式來(lái)講，基本上通過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)的方式為主，以及其他條款的管控；

• 建議多關(guān)注一下被并購(gòu)方的業(yè)績(jī)完成情況，尤其是業(yè)績(jī)收購(gòu)期之后的業(yè)績(jī)完成情況，未來(lái)對(duì)市場(chǎng)有非常明確的指導(dǎo)意義；

• 越來(lái)越多的優(yōu)質(zhì)的教育公司，選擇境內(nèi)的獨(dú)立IPO；