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山重水復(fù)疑無(wú)路，柳暗花明又一村。這句話形容轉(zhuǎn)型教育的化工股“*ST愛(ài)富”(600636)，可謂是再恰當(dāng)不過(guò)。

近日，*ST愛(ài)富發(fā)布復(fù)牌公告，及一批財(cái)務(wù)性報(bào)告。最新的《重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)及出售暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案(三次修訂稿)》，與最初的交易預(yù)案相比，變動(dòng)最大之處就在于，三愛(ài)富由最初的擬用22.57億收購(gòu)?qiáng)W威亞和東方聞道，變?yōu)閿M用19億收購(gòu)?qiáng)W威亞。三愛(ài)富于2015年8月份啟動(dòng)的重大資產(chǎn)重組，在將近三個(gè)月的漫長(zhǎng)等待中，終于出現(xiàn)了新的重大進(jìn)展。*ST愛(ài)富的“曲線救國(guó)”式教育轉(zhuǎn)型，終于看到了黎明前的曙光。

究竟為何，*ST愛(ài)富的重大資產(chǎn)重組方案，要先后經(jīng)受三輪上交所質(zhì)詢(xún)？*ST愛(ài)富重大資產(chǎn)重組，其實(shí)質(zhì)到底是否為“殼交易”?為何東方聞道，在最新一輪的方案中出局?

藍(lán)鯨教育就一系列相關(guān)問(wèn)題，結(jié)合三愛(ài)富一年以來(lái)重要的財(cái)務(wù)性報(bào)告、以及與原奧威亞內(nèi)部人員的深度交流，為大家?guī)?lái)對(duì)此并購(gòu)案的深度解讀。

三愛(ài)富并購(gòu)重組之路困難重重

時(shí)鐘回?fù)芤荒炅闳齻€(gè)月。藍(lán)鯨教育將*ST愛(ài)富自對(duì)外公告，將進(jìn)行重大資產(chǎn)重組以來(lái)，一年多時(shí)間內(nèi)發(fā)布的重要財(cái)務(wù)性公告進(jìn)行整理歸納：

近幾年來(lái)，國(guó)企在緊鑼密鼓地進(jìn)行改革。但像三愛(ài)富這樣，出售部分原資產(chǎn)進(jìn)軍教育的尚屬首例。在線教育“百家講壇”發(fā)起人馬永紀(jì)認(rèn)為，國(guó)企進(jìn)入教育行業(yè)最大的瓶頸就是對(duì)行業(yè)、產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知和把握不足；但最大的優(yōu)勢(shì)在于，它們對(duì)國(guó)家宏觀政策的把握，是民營(yíng)企業(yè)所不及的。

在藍(lán)鯨教育之前的相關(guān)報(bào)道《三愛(ài)富曲線重組 國(guó)企進(jìn)軍教育為哪般？》中，將三愛(ài)富轉(zhuǎn)型教育，定性為該公司未來(lái)的第一大股東——文發(fā)集團(tuán)將借上海三愛(ài)富，布局學(xué)前教育、K12 教育、職業(yè)教育的全周期領(lǐng)域。這種資本運(yùn)作手段，頗有幾分“借殼上市”的意味。

一位證券分析師向藍(lán)鯨教育表示，“三愛(ài)富把股權(quán)轉(zhuǎn)讓和收購(gòu)資產(chǎn)，當(dāng)作兩件不相關(guān)的事。其公告中表示這是向獨(dú)立第三方收購(gòu)資產(chǎn)，該方案基本上避開(kāi)了號(hào)稱(chēng)史上最嚴(yán)的《上市公司重大資產(chǎn)管理重組辦法》修訂意見(jiàn)稿。”但很明顯，上交所“不吃這一套”。2016年10月21日，三愛(ài)富收到上交所問(wèn)詢(xún)函，要求其說(shuō)明重組方案是否涉嫌規(guī)避重組上市等問(wèn)題。

到了今年1月9日，三愛(ài)富發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)虧公告；3月28日，三愛(ài)富發(fā)布2016年年報(bào)，坐實(shí)了之前的預(yù)判；股票簡(jiǎn)稱(chēng)正式變更為“*ST愛(ài)富”。可以說(shuō)這一家氟化工企業(yè)，若重大資產(chǎn)重組失敗，則有可能在國(guó)家去產(chǎn)能的宏觀政策下逐漸退出資本市場(chǎng)。

優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，使三愛(ài)富對(duì)奧威亞格外看重

然而，天無(wú)絕人之路。

8月3日，*ST愛(ài)富以《重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)及出售暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案(三次修訂稿)》為核心，圍繞該修訂稿發(fā)布了20個(gè)財(cái)務(wù)性公告。重大資產(chǎn)重組一事，如今看來(lái)似乎已十拿九穩(wěn)。

藍(lán)鯨教育對(duì)比三愛(ài)富2016年9月29日發(fā)布的《重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)及出售暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，和2017年8月3日發(fā)布的《三次修訂稿》，發(fā)現(xiàn)其中出現(xiàn)多處修改：包括3項(xiàng)決定此次重大資產(chǎn)重組成功與否的變動(dòng)——延長(zhǎng)鎖定期以確保控股權(quán)穩(wěn)定；雙主業(yè)格局，主營(yíng)未變更；重組奧威亞，東方聞道出局；以及一系列財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變動(dòng)。我們選取其中較為重要的變化：

其中關(guān)于奧威亞的兩處重要變動(dòng)耐人尋味。

一方面是《三次修訂稿》中，奧威亞的預(yù)估增值率自1805.1%被腰斬至909.03%。近一年來(lái)，上市公司跨界教育，頻頻制造高溢價(jià)收購(gòu)案;其中多起受上交所、深交所質(zhì)詢(xún)。此次三愛(ài)富將預(yù)估增值率減半，未嘗沒(méi)有盡量減少對(duì)有關(guān)部門(mén)“眼球”的吸引、使得重組預(yù)案提高通過(guò)率的可能。

另一方面，原先奧威亞獲取超額利潤(rùn)的30%作為獎(jiǎng)勵(lì)，如今提高為50%。這一處比率上升，則更多地體現(xiàn)了三愛(ài)富對(duì)奧威亞的看重。否則不會(huì)讓出如此大的一塊“蛋糕”回饋奧威亞。二者在博弈中，很可能以近乎平等的地位進(jìn)行了對(duì)話。

三愛(ài)富為何如此看重奧威亞？

因?yàn)樵谌龕?ài)富與奧威亞的對(duì)賭協(xié)議中，奧威亞的股東承諾2016-2018年實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后，且不考慮股份支付因素影響的，歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)分別不低于人民幣11,000萬(wàn)元，14,300萬(wàn)元、18,590萬(wàn)元。而奧威亞2015、2016兩年，公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)，分別為6,820.32萬(wàn)元、12,264.20萬(wàn)元；且2016年較2015年同比增長(zhǎng)79.82%。由此可得，奧威亞的發(fā)展速度相當(dāng)迅猛。

在三愛(ài)富對(duì)奧威亞作股權(quán)評(píng)估時(shí)，對(duì)其盈利的預(yù)測(cè)如上圖所示。其中2016年的對(duì)賭業(yè)績(jī)已完成，且超出1264.2萬(wàn)元；而2017、2018年，三愛(ài)富所訂立的對(duì)賭業(yè)績(jī)也僅僅略高于它對(duì)奧威亞的盈利預(yù)測(cè)。與此看來(lái)，奧威亞完成業(yè)績(jī)對(duì)賭相對(duì)輕松。

三愛(ài)富并購(gòu)案過(guò)會(huì)，幾成定局

藍(lán)鯨教育近期與一位如今已離職，原奧威亞中層管理人員進(jìn)行了深度交流。借此了解“內(nèi)部人士”，對(duì)這命運(yùn)多舛的并購(gòu)重組案的看法。

奧威亞在此次并購(gòu)案之前，已進(jìn)行了一段時(shí)間的股改。因奧威亞早有登陸創(chuàng)業(yè)板的想法。沒(méi)有選擇IPO，是因?yàn)樵谄錅?zhǔn)備股改的那段時(shí)間里，有關(guān)政策尚未放寬、排隊(duì)候?qū)彽臅r(shí)間過(guò)長(zhǎng)。在此處耗費(fèi)金錢(qián)與精力，是頗為不智的選擇。

“奧威亞選擇被三愛(ài)富并購(gòu)，更多地是看中了其背后文發(fā)集團(tuán)的國(guó)資背景”，這位消息人士表示。國(guó)家近年來(lái)在政策上，對(duì)教育行業(yè)的支持不斷加強(qiáng)。因此國(guó)企選擇教育行業(yè)，是站在更高的位置來(lái)考慮自身的下一步發(fā)展。而文發(fā)集團(tuán)更是國(guó)資委下屬的文化教育產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，它對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、宏觀政策的把控，是目前教育市場(chǎng)中大多玩家無(wú)法企及的。

奧威亞選擇被收購(gòu)，管理層首先得以財(cái)務(wù)自由，其次公司獲得了一個(gè)強(qiáng)力合作伙伴。大家各取所需，文發(fā)需要的是利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，而奧威亞則“大樹(shù)底下好乘涼”。而為保證奧威亞的高增長(zhǎng)，三愛(ài)富收購(gòu)?qiáng)W威亞后，也不會(huì)對(duì)其管理作過(guò)多干涉。如今教育信息化大火，而文發(fā)集團(tuán)恰恰缺少在該業(yè)務(wù)板塊的部署——因此文發(fā)的目標(biāo)就是補(bǔ)齊自身產(chǎn)業(yè)鏈缺失的環(huán)節(jié)，而非奪取奧威亞的既有成果。

此次文發(fā)選擇借三愛(ài)富入局，而非自身分拆業(yè)務(wù)上市，其中規(guī)避監(jiān)管政策的可能性較大。但為何在上交所被擱置一年多的時(shí)間？在此人看來(lái)，主要原因應(yīng)是關(guān)節(jié)未全部打通。文發(fā)整體的布局操作，其實(shí)質(zhì)就是“借殼”。雖然在原則上規(guī)避了新規(guī)；但在某些細(xì)節(jié)上有所欠缺，因此被監(jiān)管部門(mén)扼住了“咽喉”。

“其實(shí)奧威亞最初1805.1%的預(yù)估增值率，根本不高”，前述消息人士說(shuō)道。教育行業(yè)的營(yíng)收和成本，包括利潤(rùn)都是清晰可見(jiàn)的。奧威亞自身業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況良好，完成三愛(ài)富的業(yè)績(jī)對(duì)賭可以說(shuō)是毫無(wú)壓力。在此人看來(lái)，目前909.3%的預(yù)估增值率低估了奧威亞的潛力。只是向監(jiān)管層、廣大投資者提供了一個(gè)“人們可以接受的交代”。

三愛(ài)富對(duì)奧威亞的靜態(tài)市盈率估測(cè)

數(shù)據(jù)來(lái)源：上海三愛(ài)富新材料股份有限公司重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)及出售暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案(三次修訂稿)

而市盈率方面，三愛(ài)富在《三次修訂稿》中也著重強(qiáng)調(diào)了收購(gòu)的合理性。從上表可以看出，可比上市公司市盈率平均值、中位值分別為70.62 倍、70.19 倍，本次交易擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)奧威亞100%股權(quán)估值市盈率為14.27 倍，三愛(ài)富方面稱(chēng)“顯著低于同行業(yè)平均水平”。

與此同時(shí)，為何東方聞道在最新的重組預(yù)案中出局？這位消息人士表示，東方聞道2016年的經(jīng)營(yíng)狀況不佳，甚至與三愛(ài)富第一年的業(yè)績(jī)對(duì)賭都很難完成。綜合考量下，三愛(ài)富選擇放棄收購(gòu)東方聞道。

“此次三愛(ài)富的重組預(yù)案一定可以通過(guò)，只是時(shí)間問(wèn)題罷了”，該消息人士表示。在收購(gòu)方是國(guó)資委、被收購(gòu)方經(jīng)營(yíng)狀況優(yōu)秀的前提下，上交所作為監(jiān)管部門(mén)，對(duì)國(guó)企的審核嚴(yán)格程度要低于民營(yíng)企業(yè)，畢竟“上層已經(jīng)定好了基調(diào)”。目前，例如華為等深諳政府、銀行、企業(yè)之間關(guān)系結(jié)構(gòu)的民營(yíng)企業(yè)，大舉進(jìn)軍教育；新華書(shū)店等國(guó)企，則在水面下暗中涉足教育行業(yè)等，國(guó)資大規(guī)模布局教育已成定局。此次并購(gòu)重組案的過(guò)會(huì)已是十拿九穩(wěn)。

總結(jié)

總而言之，國(guó)資布局教育領(lǐng)域，已是不爭(zhēng)的事實(shí)。國(guó)資這條“大鯰魚(yú)”下水，對(duì)教育市場(chǎng)而言會(huì)使競(jìng)爭(zhēng)更加激烈；但對(duì)廣大受眾而言，則代表在不久的將來(lái)，人們將獲得更優(yōu)的用戶(hù)體驗(yàn)。

三愛(ài)富的并購(gòu)重組案，過(guò)會(huì)雖然幾已“板上釘釘”。但文發(fā)集團(tuán)能否借三愛(ài)富，在教育領(lǐng)域闖出自己的一片天地，還需時(shí)間來(lái)檢驗(yàn)。

本文轉(zhuǎn)自藍(lán)鯨教育，作者遲磊。