圖片來源：攝圖網

山重水復疑無路，柳暗花明又一村。這句話形容轉型教育的化工股“*ST愛富”(600636)，可謂是再恰當不過。

近日，*ST愛富發(fā)布復牌公告，及一批財務性報告。最新的《重大資產購買及出售暨關聯(lián)交易預案(三次修訂稿)》，與最初的交易預案相比，變動最大之處就在于，三愛富由最初的擬用22.57億收購奧威亞和東方聞道，變?yōu)閿M用19億收購奧威亞。三愛富于2015年8月份啟動的重大資產重組，在將近三個月的漫長等待中，終于出現了新的重大進展。*ST愛富的“曲線救國”式教育轉型，終于看到了黎明前的曙光。

究竟為何，*ST愛富的重大資產重組方案，要先后經受三輪上交所質詢？*ST愛富重大資產重組，其實質到底是否為“殼交易”?為何東方聞道，在最新一輪的方案中出局?

藍鯨教育就一系列相關問題，結合三愛富一年以來重要的財務性報告、以及與原奧威亞內部人員的深度交流，為大家?guī)韺Υ瞬①彴傅纳疃冉庾x。

三愛富并購重組之路困難重重

時鐘回撥一年零三個月。藍鯨教育將*ST愛富自對外公告，將進行重大資產重組以來，一年多時間內發(fā)布的重要財務性公告進行整理歸納：

近幾年來，國企在緊鑼密鼓地進行改革。但像三愛富這樣，出售部分原資產進軍教育的尚屬首例。在線教育“百家講壇”發(fā)起人馬永紀認為，國企進入教育行業(yè)最大的瓶頸就是對行業(yè)、產業(yè)的認知和把握不足；但最大的優(yōu)勢在于，它們對國家宏觀政策的把握，是民營企業(yè)所不及的。

在藍鯨教育之前的相關報道《三愛富曲線重組 國企進軍教育為哪般？》中，將三愛富轉型教育，定性為該公司未來的第一大股東——文發(fā)集團將借上海三愛富，布局學前教育、K12 教育、職業(yè)教育的全周期領域。這種資本運作手段，頗有幾分“借殼上市”的意味。

一位證券分析師向藍鯨教育表示，“三愛富把股權轉讓和收購資產，當作兩件不相關的事。其公告中表示這是向獨立第三方收購資產，該方案基本上避開了號稱史上最嚴的《上市公司重大資產管理重組辦法》修訂意見稿。”但很明顯，上交所“不吃這一套”。2016年10月21日，三愛富收到上交所問詢函，要求其說明重組方案是否涉嫌規(guī)避重組上市等問題。

到了今年1月9日，三愛富發(fā)布業(yè)績預虧公告；3月28日，三愛富發(fā)布2016年年報，坐實了之前的預判；股票簡稱正式變更為“*ST愛富”。可以說這一家氟化工企業(yè)，若重大資產重組失敗，則有可能在國家去產能的宏觀政策下逐漸退出資本市場。

優(yōu)秀的業(yè)績，使三愛富對奧威亞格外看重

然而，天無絕人之路。

8月3日，*ST愛富以《重大資產購買及出售暨關聯(lián)交易預案(三次修訂稿)》為核心，圍繞該修訂稿發(fā)布了20個財務性公告。重大資產重組一事，如今看來似乎已十拿九穩(wěn)。

藍鯨教育對比三愛富2016年9月29日發(fā)布的《重大資產購買及出售暨關聯(lián)交易預案》，和2017年8月3日發(fā)布的《三次修訂稿》，發(fā)現其中出現多處修改：包括3項決定此次重大資產重組成功與否的變動——延長鎖定期以確保控股權穩(wěn)定；雙主業(yè)格局，主營未變更；重組奧威亞，東方聞道出局；以及一系列財務數據的變動。我們選取其中較為重要的變化：

其中關于奧威亞的兩處重要變動耐人尋味。

一方面是《三次修訂稿》中，奧威亞的預估增值率自1805.1%被腰斬至909.03%。近一年來，上市公司跨界教育，頻頻制造高溢價收購案;其中多起受上交所、深交所質詢。此次三愛富將預估增值率減半，未嘗沒有盡量減少對有關部門“眼球”的吸引、使得重組預案提高通過率的可能。

另一方面，原先奧威亞獲取超額利潤的30%作為獎勵，如今提高為50%。這一處比率上升，則更多地體現了三愛富對奧威亞的看重。否則不會讓出如此大的一塊“蛋糕”回饋奧威亞。二者在博弈中，很可能以近乎平等的地位進行了對話。

三愛富為何如此看重奧威亞？

因為在三愛富與奧威亞的對賭協(xié)議中，奧威亞的股東承諾2016-2018年實現的扣除非經常性損益后，且不考慮股份支付因素影響的，歸屬于母公司股東凈利潤分別不低于人民幣11,000萬元，14,300萬元、18,590萬元。而奧威亞2015、2016兩年，公司扣除非經常性損益后的凈利潤，分別為6,820.32萬元、12,264.20萬元；且2016年較2015年同比增長79.82%。由此可得，奧威亞的發(fā)展速度相當迅猛。

在三愛富對奧威亞作股權評估時，對其盈利的預測如上圖所示。其中2016年的對賭業(yè)績已完成，且超出1264.2萬元；而2017、2018年，三愛富所訂立的對賭業(yè)績也僅僅略高于它對奧威亞的盈利預測。與此看來，奧威亞完成業(yè)績對賭相對輕松。

三愛富并購案過會，幾成定局

藍鯨教育近期與一位如今已離職，原奧威亞中層管理人員進行了深度交流。借此了解“內部人士”，對這命運多舛的并購重組案的看法。

奧威亞在此次并購案之前，已進行了一段時間的股改。因奧威亞早有登陸創(chuàng)業(yè)板的想法。沒有選擇IPO，是因為在其準備股改的那段時間里，有關政策尚未放寬、排隊候審的時間過長。在此處耗費金錢與精力，是頗為不智的選擇。

“奧威亞選擇被三愛富并購，更多地是看中了其背后文發(fā)集團的國資背景”，這位消息人士表示。國家近年來在政策上，對教育行業(yè)的支持不斷加強。因此國企選擇教育行業(yè)，是站在更高的位置來考慮自身的下一步發(fā)展。而文發(fā)集團更是國資委下屬的文化教育產業(yè)平臺，它對經濟環(huán)境、宏觀政策的把控，是目前教育市場中大多玩家無法企及的。

奧威亞選擇被收購，管理層首先得以財務自由，其次公司獲得了一個強力合作伙伴。大家各取所需，文發(fā)需要的是利潤的高增長，而奧威亞則“大樹底下好乘涼”。而為保證奧威亞的高增長，三愛富收購奧威亞后，也不會對其管理作過多干涉。如今教育信息化大火，而文發(fā)集團恰恰缺少在該業(yè)務板塊的部署——因此文發(fā)的目標就是補齊自身產業(yè)鏈缺失的環(huán)節(jié)，而非奪取奧威亞的既有成果。

此次文發(fā)選擇借三愛富入局，而非自身分拆業(yè)務上市，其中規(guī)避監(jiān)管政策的可能性較大。但為何在上交所被擱置一年多的時間？在此人看來，主要原因應是關節(jié)未全部打通。文發(fā)整體的布局操作，其實質就是“借殼”。雖然在原則上規(guī)避了新規(guī)；但在某些細節(jié)上有所欠缺，因此被監(jiān)管部門扼住了“咽喉”。

“其實奧威亞最初1805.1%的預估增值率，根本不高”，前述消息人士說道。教育行業(yè)的營收和成本，包括利潤都是清晰可見的。奧威亞自身業(yè)務經營狀況良好，完成三愛富的業(yè)績對賭可以說是毫無壓力。在此人看來，目前909.3%的預估增值率低估了奧威亞的潛力。只是向監(jiān)管層、廣大投資者提供了一個“人們可以接受的交代”。

三愛富對奧威亞的靜態(tài)市盈率估測

數據來源：上海三愛富新材料股份有限公司重大資產購買及出售暨關聯(lián)交易預案(三次修訂稿)

而市盈率方面，三愛富在《三次修訂稿》中也著重強調了收購的合理性。從上表可以看出，可比上市公司市盈率平均值、中位值分別為70.62 倍、70.19 倍，本次交易擬購買資產奧威亞100%股權估值市盈率為14.27 倍，三愛富方面稱“顯著低于同行業(yè)平均水平”。

與此同時，為何東方聞道在最新的重組預案中出局？這位消息人士表示，東方聞道2016年的經營狀況不佳，甚至與三愛富第一年的業(yè)績對賭都很難完成。綜合考量下，三愛富選擇放棄收購東方聞道。

“此次三愛富的重組預案一定可以通過，只是時間問題罷了”，該消息人士表示。在收購方是國資委、被收購方經營狀況優(yōu)秀的前提下，上交所作為監(jiān)管部門，對國企的審核嚴格程度要低于民營企業(yè)，畢竟“上層已經定好了基調”。目前，例如華為等深諳政府、銀行、企業(yè)之間關系結構的民營企業(yè)，大舉進軍教育；新華書店等國企，則在水面下暗中涉足教育行業(yè)等，國資大規(guī)模布局教育已成定局。此次并購重組案的過會已是十拿九穩(wěn)。

總結

總而言之，國資布局教育領域，已是不爭的事實。國資這條“大鯰魚”下水，對教育市場而言會使競爭更加激烈；但對廣大受眾而言，則代表在不久的將來，人們將獲得更優(yōu)的用戶體驗。

三愛富的并購重組案，過會雖然幾已“板上釘釘”。但文發(fā)集團能否借三愛富，在教育領域闖出自己的一片天地，還需時間來檢驗。

本文轉自藍鯨教育，作者遲磊。