【小筱薦文】借著教育行業(yè)發(fā)展的利好，無論是上市企業(yè)需要炒作概念，還是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型需要，亦或是教育企業(yè)主動“抱大腿”渴望站在上市公司的肩膀上看風(fēng)景，“資本+教育”的并購重組越來越多。本文基于相關(guān)盤點，探究了哪些涉及教育標(biāo)的的A股上市公司進(jìn)行了業(yè)績對賭?業(yè)績承諾完成情況如何?在未來2-3年， A股上市公司業(yè)績對賭會有怎樣的變化?

7月28日，A股上市公司科斯伍德(證券代碼：300192，簡稱“科斯伍德”)擬與龍門教育(證券代碼：838830)簽訂《支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)暨利潤補償協(xié)議》，擬以現(xiàn)金收購龍門教育49.22%股權(quán)。為保證科斯伍德中小投資者利益，龍門教育對其進(jìn)行了2017年至2019年的三年業(yè)績承諾。

自2014年以來，不少A股上市公司開始布局教育領(lǐng)域，甚至明確提出把教育作為第二主業(yè)發(fā)展。而對于原主業(yè)非教育行業(yè)的公司來說，資本市場的目光開始聚焦教育行業(yè)。借著教育行業(yè)發(fā)展的利好，無論是上市企業(yè)需要炒作概念，還是業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型需要，亦或是教育企業(yè)主動“抱大腿”渴望站在上市公司的肩膀上看風(fēng)景，“資本+教育”的并購重組越來越多。

上市公司大力推進(jìn)并購重組的同時，并購重組涉及的標(biāo)的業(yè)績狀況，將迎來市場的關(guān)注和“大考”。藍(lán)鯨教育基于相關(guān)盤點，初步探究哪些涉及教育標(biāo)的的A股上市公司進(jìn)行了業(yè)績對賭?業(yè)績承諾完成情況如何?在未來2-3年， A股上市公司業(yè)績對賭會有怎樣的變化?

業(yè)績對賭完成差強人意

從數(shù)據(jù)情況來看，教育上市公司推進(jìn)并購重組并提及“業(yè)績對賭”的事項仍不在少數(shù)，教育并購標(biāo)的業(yè)績完成情況差強人意。

從總體金額來看，2015 年并購標(biāo)的業(yè)績完成率為100.7%，2016 年并購標(biāo)的業(yè)績完成率95.82%，從數(shù)量上看，2015 年完成業(yè)績承諾案例8 例，完成率為67%，2016 年業(yè)績完成案例16 例，完成率為89%。

有標(biāo)的企業(yè)合伙人表示，“實際上A股上市公司真實的收購比披露出來的還要多，因為企業(yè)很多做的是抽屜協(xié)議，不會公告，是實際控制人和投資機(jī)構(gòu)的一個對賭或者回購，這些沒法統(tǒng)計。”

就目前盤點的完成情況來看，并購標(biāo)的的業(yè)績完成情況磁吸效應(yīng)明顯。2016年90%以上的并購業(yè)績完成率都在100%-110%之間波動，很少有超預(yù)期完成承諾利潤的情況。結(jié)合2014年-2016年的業(yè)績完成情況，我們初步預(yù)測，2017年四成教育業(yè)績對賭兌現(xiàn)難。

值得注意的是，開元股份在2017年5月公告，實際控制人羅建文擬將公司3.31%股份轉(zhuǎn)讓給恒企教育總經(jīng)理江勇及一致行動人江勝，江勇向羅建文承諾2017年、2018年、2019年恒企教育扣非凈利潤不低于1.5億、2.0億、2.5億，遠(yuǎn)高于重組時的業(yè)績承諾，但是該對賭與上市公司無關(guān)。

從業(yè)績完成情況看，威創(chuàng)股份并購的紅纓教育，為上市公司并購標(biāo)的里利潤完成情況最好的。紅纓教育2016 年歸母凈利潤1.02 億，業(yè)績完成率237%，金色搖籃2016年歸母凈利潤6039 萬，業(yè)績完成率114%。

藍(lán)鯨教育向行業(yè)資深人士了解到，第一，在對賭業(yè)績的約束下，標(biāo)的公司有動力“剛好”完成當(dāng)年業(yè)績;第二，在教育標(biāo)的被收購后，從風(fēng)險管理的角度看，管理層沒有很強的動力去大力發(fā)展業(yè)務(wù)，這樣的情況也反映了A股上市公司難以通過并購教育標(biāo)的去實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

值得關(guān)注的是，商譽減值風(fēng)險與業(yè)績完成情況緊密關(guān)聯(lián)，如果并購標(biāo)的沒有完成業(yè)績承諾，則上市公司要對商譽進(jìn)行重新評估和減值測試，由于教育標(biāo)的收購價格很高，故一旦產(chǎn)生商譽減值，將對公司整體業(yè)績產(chǎn)生較大影響。

“2016年度，由于龍文教育經(jīng)營情況未達(dá)預(yù)期，為更加真實、準(zhǔn)確地反映公司截至2016年12月31日的資產(chǎn)狀況和財務(wù)狀況，公司對上述商譽減值4.2億元?！?017年4月14日勤上股份在公告中如是說。勤上股份并購龍文教育，就是商譽減值風(fēng)險爆發(fā)的明證。

根據(jù)上述盤點，藍(lán)鯨教育看到了有的標(biāo)的出現(xiàn)了承諾業(yè)績未能實現(xiàn)的狀況。

一位上市公司董秘告訴藍(lán)鯨教育，證監(jiān)會對上市公司及相關(guān)方在業(yè)績承諾作出及履行過程中的信息披露進(jìn)行監(jiān)管，并開展靶向問詢，督促充分披露業(yè)績承諾安排及履行情況;對業(yè)績承諾嚴(yán)把質(zhì)量關(guān)，重點關(guān)注其是否明確可行。同時，證監(jiān)會對并購重組實施后，對承諾完成比例低、媒體質(zhì)疑較大的上市公司開展專項檢查。不論是來自政策關(guān)注還是雙方后期的業(yè)務(wù)協(xié)同壓力，承諾業(yè)績是A股上市公司十分看中的。

瘋狂的業(yè)績對賭：對賭易，賭對難

自2014年以來，上市公司收購教育標(biāo)的時，出現(xiàn)了一些令人瞠目結(jié)舌的業(yè)績對賭。一些教育標(biāo)的被收購時的凈利潤與承諾業(yè)績差距大，非常瘋狂。那么，對于未來，業(yè)績對賭的情況會發(fā)生怎樣的變化?

“因為現(xiàn)在好的教育標(biāo)的數(shù)量少，同時教育標(biāo)的的估值居高不下，這使得上市公司需要借助業(yè)績對賭的方式，對標(biāo)的及其所屬教育細(xì)分進(jìn)行更好地判斷?！鄙鲜錾鲜泄镜亩乇硎荆鲜泄驹诓①徑逃龢?biāo)的時，也會考慮設(shè)定一定的業(yè)績目標(biāo)來激勵管理層和降低自己的投資風(fēng)險。

“融資難等情況，教育標(biāo)的就要答應(yīng)更多的對賭條件，這很正常?！蹦媳碧斓囟卮迯┸娫硎?，“如果標(biāo)的特別優(yōu)秀，就不需要對賭協(xié)議。事實上，真正優(yōu)秀的標(biāo)的，自身利潤可期，融資容易，不需要對賭?！?/p>

上述上市公司董秘也表達(dá)了同樣的觀點，優(yōu)秀標(biāo)的不需要對賭協(xié)議，對賭協(xié)議的增加，說明融資增加了，這些教育標(biāo)的可以通過業(yè)績對賭的方式融到資，從另一個方面來看，教育行業(yè)開始活躍向好。

上市公司會否幫助標(biāo)的完成業(yè)績呢?桃李資本合伙人郭西凡曾向藍(lán)鯨教育表示，上市公司可能會提供資源方面的幫助，但業(yè)務(wù)層面肯定還要靠教育公司自己;一些收購，會先增資到教育公司，實際上，增資部分就是給教育公司擴(kuò)展業(yè)務(wù)的。

A股上市公司對賭普遍增加，尤其是目前處于搶奪份額的階段，現(xiàn)在對賭是比以前多了。

也有業(yè)內(nèi)人士指出并預(yù)測，許多投資機(jī)構(gòu)甚至上市公司愿意在Pre-IPO階段投資新三板企業(yè)。

藍(lán)鯨教育了解到，對賭風(fēng)險很大，體現(xiàn)在，一方面行業(yè)和市場變化，與企業(yè)家的預(yù)見有差距;另一方面，部分企業(yè)家在融資或增資時過于樂觀，可能承諾的業(yè)績稍微有一點水分，這導(dǎo)致違約的風(fēng)險性增大。

對賭易，賭對難。對于投資A股上市公司的機(jī)構(gòu)來說，對賭成功意味著投資成功，獲得并購帶來的超額利潤;而對標(biāo)的來說，對賭成功意味著順利獲得融資。但是需要注意的是，對賭失敗的案例也不在少數(shù)，有的甚至涉及到訴訟。

值得注意的是，A股上市公司對賭出現(xiàn)一個新動向——雙向?qū)€越來越多。這使得在面臨對賭風(fēng)險的同時，標(biāo)的或許也能獲得超額獎勵。

有資深人士向藍(lán)鯨教育指出，以往一般是投資人跟標(biāo)的的大股東做對賭，如果企業(yè)違約，需做補償。現(xiàn)在，企業(yè)家有時候也會跟投資人對賭，假如承諾的對賭條款，企業(yè)超過了預(yù)期業(yè)績目標(biāo)，給予一定的獎勵?！澳壳坝泻芏鄨?zhí)行這種雙向的對賭了，且還在增加，但現(xiàn)在最多的還是單向?qū)€?！?/p>

（本文轉(zhuǎn)自藍(lán)鯨教育，作者王雙陽）