圖片來源：攝圖網(wǎng)

自3月宣布籌劃現(xiàn)金購買教育資產(chǎn)、5月披露標的是龍門教育以來，科斯伍德(300192.SZ)已經(jīng)停牌長達半年之久。

有分析人士指出，目前收購培訓機構和學校很難發(fā)股票，科斯伍德收購龍門教育只能用現(xiàn)金，但卻面臨賬上現(xiàn)金不足情況，所以還需要籌集資金。

科斯伍德收購標的龍門教育是一家K12培訓機構，2016年8月登陸新三板，股價曾高達365元，超越貴州茅臺，成為“股王”。

如今，面臨上市公司資金不足、民促法細則不一、深交所問詢等情況，龍門教育還能否通過被科斯伍德并購，順利登陸A股，科斯伍德又能否繼而成為新晉K12教育培訓概念股?

科斯伍德現(xiàn)金收購龍門教育遇難題

7月29日，科斯伍德發(fā)布公告稱，擬以現(xiàn)金支付方式收購龍門教育49.22%股權，交易標的作價為7.49億元。交易完成后，龍門教育成為科斯伍德控股子公司，其獨立法人地位未發(fā)生變化。龍門教育將成立董事會，由5名董事組成，其中3名董事由科斯伍德提名人員擔任?？扑刮榈路ǘù砣藚琴t良任龍門教育董事長，馬良銘任副董事長。

據(jù)了解，多家上市公司曾與龍門教育有過交涉，但最終龍門教育選擇了與教育業(yè)務毫無關系的科斯伍德。龍門教育相關人士對表示，“在選擇上，考慮的因素很多，包括是否認可合伙人機制，除了簡單的資本注入外，有沒有其他資源的導入。”同時，他也表示，到現(xiàn)在為止，仍然不能確定龍門、科斯伍德是否能夠最終成功，所以沒辦法給出更多細節(jié)。

自科斯伍德收購龍門教育的消息放出以來，兩者近兩年業(yè)績表現(xiàn)與未來增長預期的倒掛現(xiàn)象引起關注。

財報顯示，2016年科斯伍德實現(xiàn)營業(yè)收入4.90 億元，較去年同期減少 1.08%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為3599.99萬元，同比增長3.68%。同期，龍門教育營業(yè)收入為 2.41 億元，同比增長59.97%;凈利潤為7029.35 萬元，同比增長43.69%。由此可知，龍門教育雖然營業(yè)收入不如科斯伍德，但凈利潤是科斯伍德的2倍，而且其保持了高速增長，未來可期。

2017上半年，這一問題則更加明顯。龍門教育2017上半年實現(xiàn)營收1.84億元，同比增長86.69%，直追科斯伍德2.21億元營收;凈利潤表現(xiàn)更加突出。龍門教育2017上半年凈利潤4295.95萬元，同比增長23.11%，而科斯伍德同比下滑近一半，凈利潤僅954.99萬元。

現(xiàn)金流方面，科斯伍德賬面上的資金遠低于收購所需資金。2017年上半年財報顯示，截至今年6月30日，科斯伍德總資產(chǎn)為7.95億元，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為7.17億元，期末貨幣現(xiàn)金為2.04億元，與所需的7.49億元資金仍相差甚遠。

從凈利潤規(guī)模、現(xiàn)金流與未來增長預期來看，科斯伍德并不具備以自有資金收購龍門教育的能力。

銀行貸款，是解藥還是毒藥

科斯伍德主營業(yè)務為環(huán)保型膠印油墨的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，由于近幾年原材料價格上漲和產(chǎn)品毛利率下降，其業(yè)績表現(xiàn)并不樂觀，營業(yè)收入及凈利潤均增長緩慢，甚至出現(xiàn)了大幅度下滑，比如今年上半年凈利潤下滑達47.73%。此時，尋找新的盈利點勢在必行。教育作為門檻不高和現(xiàn)金流穩(wěn)定的行業(yè)，便成為其目標之一。

那么，科斯伍德能否如愿成為K12概念股?其首先需要面對的問題便是，收購現(xiàn)金從何而來?

根據(jù)《重大資產(chǎn)購買報告書》所披露，科斯伍德擬使用自有資金支付比例為?40%，金額2.996億元，主要為貨幣資金及變現(xiàn)能力較強的流動資產(chǎn)。?截至?2017年6月30日，科斯伍德期末貨幣現(xiàn)金為2.04億元，流動資產(chǎn)金額?4.68億元;

同時，科斯伍德使用銀行借款支付比例為?60%，金額?4.494億元。8月28日，科斯伍德發(fā)布公告稱，公司擬向銀行申請不超過4.5億元的并購貸款，貸款期限不超過5年，用于支付收購龍門教育股權的部分對價款。

但是，貸款之后，科斯伍德資產(chǎn)負債率將上升到66%左右，其還將面臨使用自有資金和銀行借款支付對價會對公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營和業(yè)務拓展造成影響的后果。

即使貸款成功，這項收購案仍將困難重重。

眾所周知，自去年11月民促法修法通過后，教育資產(chǎn)愈加成為A股上市公司并購標的，而且財務規(guī)范的新三板教育公司更受青睞。有業(yè)內(nèi)人士對藍鯨教育表示，相對于未掛牌企業(yè)，新三板公司在財務規(guī)范、信息披露等方面更具優(yōu)勢，能夠減少并購時的溝通成本，故而得以逐漸成為A股并購池。

據(jù)藍鯨教育統(tǒng)計，今年上半年A股市場主要發(fā)生了22起教育投資并購事項，其中，華圖教育、數(shù)智源、明師教育等都與A股上市公司有過接觸。但是，縱觀過往收購案例，華圖教育“賣身”揚子新材、時代出版收購數(shù)智源都先后折戟。

有分析師指出，除了資金因素之外，科斯伍德收購龍門教育的難點還在于，雖然去年11月民促法三審已經(jīng)通過，且今年9月開始實施，但目前仍處于政策模糊期，需要看后續(xù)配套立法及地方法規(guī)。此外，大多教育培訓機構不能保證每一個教學點都證照齊全。

業(yè)績高，業(yè)績對賭更高

盡管龍門教育業(yè)績表現(xiàn)不錯，本次收購中仍提出了相對較高的業(yè)績對賭，龍門教育承諾2017年、2018年、2019年實現(xiàn)的凈利潤(指扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的歸屬于母公司普通股股東凈利潤)分別不低于1億元、1.3億元、1.6億元。今年上半年，龍門教育實現(xiàn)扣非后凈利潤4284.75萬元，同比增長22.66%，接近完成2017年承諾的一半。

據(jù)了解，龍門教育前身為龍門有限，于2006年6月成立，由馬良銘、明旻和董兵共同出資，屬K12 教育培訓行業(yè)，聚焦中高考升學培訓細分市場。

在本次收購中，馬良銘、明旻、董兵三人分別獲益1.41億元、2.51億元、3136.88萬元。馬良銘與明旻為夫妻，在本次收購案中合計套現(xiàn)近4億元。

馬良銘、明旻、董兵作為龍門教育最初的三位創(chuàng)始合伙人，如今頗有退居二線之意，完成業(yè)績的壓力便落在了龍門教育現(xiàn)任總經(jīng)理黃森磊肩上。

黃森磊2016年加入龍門教育，而在此前他已經(jīng)在教育行業(yè)叱咤風云多年。據(jù)了解，黃森磊曾擔任北大附中網(wǎng)校總經(jīng)理，后來加入京翰教育擔任總經(jīng)理。在他的鐵血手腕下，京翰教育從2010年被安博收購時1億元的體量，到2014年增加到6.8億元。一個可以印證的細節(jié)是，在黃森磊的管理下，京翰教育續(xù)費所得占營收曾高達40%-50%。

2015年，賽伯樂接手京翰后，黃森磊離職，直到加入龍門教育重出江湖，助力龍門教育登陸新三板，并開始操盤龍門教育的全國擴張與互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級。

龍門教育主營業(yè)務分為全封閉中高考補習培訓、K12課外培訓、教學輔助軟件研發(fā)與銷售三大部分。

過去，龍門教育主要收入來源是全封閉中高考補習培訓，直到2016年，也就是黃森磊加入龍門教育后，K12課外培訓成為主營業(yè)務收入來源之一，而2017年，這種趨勢更加明顯。2017年1~2月，K12課外培訓收入已經(jīng)達1448.3萬元，與封閉式培訓縮小了差距。

未來，K12課外培訓將成為龍門教育收入的重要來源。根據(jù)評估機構預測，2017年3-12月、2018年和2019年，龍門教育K12課外培訓預期營收金額為1.44億元、2.76億元和3.67億元，分別占預期營業(yè)收入的比重為32.51%、45.32%和49.2%。

不過，K12課外培訓領域的競爭更加激烈，既有好未來、新東方等巨頭把持一二線城市，又有地頭蛇企業(yè)占領三四線城市，龍門教育能否如愿還是一個未知數(shù)。

但龍門教育相關人士表示，被科斯伍德收購后，龍門教育發(fā)展速度可能更快一些。假若不成功，自身業(yè)績也比較穩(wěn)定，在新三板市場表現(xiàn)比較優(yōu)異。不會像某些概念主導但盈利差的企業(yè)，讓是否被收購成為一個攸關生死的問題。

（本文轉(zhuǎn)自藍鯨教育，作者甄祥晴）