好未來是國內(nèi)K12教育行業(yè)標桿，并且正在通過內(nèi)生和外延方式布局教育全產(chǎn)業(yè)鏈。2010年，好未來登陸納斯達克，截至當前市值超過171億美元，市盈率達126倍。通過好未來發(fā)展歷程、業(yè)務模式、運營和財務表現(xiàn)等基本面研究，我們分析了公司的高市盈率原因，未來成長潛力和利潤空間。要點如下：

1.發(fā)展。好未來由線下小學奧數(shù)輔導班起步，通過拓展新市場、增加科目和布局在線業(yè)務實現(xiàn)K12業(yè)務的快速增長；堅持核心業(yè)務內(nèi)生之外，以投資并購的方式，涉足教育其它細分賽道，完成從幼小到高教的完整業(yè)務布局。

2.業(yè)務。好未來業(yè)務分為小班、個性化和在線3部分。小班業(yè)務是核心，個性化輔導業(yè)務被限制，在線業(yè)務，尤其是與線下培優(yōu)結(jié)合的雙師課堂將成為新增長點。

3.運營。2017財年，好未來營收10.4億美元，毛利率和運營凈利率分別為49.9%和12.6%。基于小班業(yè)務學習中心拓展和在線業(yè)務增長，預計未來3年可以保持30%-50%的營收增速，并且有12%-15%的穩(wěn)定利潤空間。

4.高市盈率原因。從基本面來看，行業(yè)空間、好未來在市場中的位置以及穩(wěn)定的增長和盈利預期，是3個主要原因。

今年5月好未來（NYSE:TAL）市值超過百億美元，而剛剛公布的2018財年第一季度財報更是亮瞎眼，營收和凈利潤分別同比增長達65.0%、117.5%。伴隨國內(nèi)教育培訓市場持續(xù)火熱，成立14個年頭后，好未來或?qū)⒂瓉碛忠徊焖俪砷L。

好未來上一次“爆發(fā)式”增長是在上市前后。2008-2012財年，營收從888.2萬美元增長到17752.0萬美元，CAGR達111.4%；營業(yè)利潤（Income from operations）從166.7萬美元增長到2102.5萬美元，CAGR達88.5%。

關于增長原因，通過好未來自身布局可以窺見一斑?；仡?4年的成長歷程，好未來在業(yè)務方面主要經(jīng)歷了4項改變：1.拓展全國市場；2.增加科目；3.推出差異化產(chǎn)品；4.布局在線業(yè)務。

走出北京

2003年學而思（現(xiàn)為好未來旗下品牌）前身奧數(shù)網(wǎng)上線?？吹绞袌鲂枨蠛螅熬妥鲞^家教的張邦鑫和曹允東在海淀開辦了第一家課外輔導班，并在2005年正式成立了學而思教育。

雖然在2005年就已經(jīng)有過千萬流水，但成立前幾年，學而思一直不溫不火，走“小而美”路線。

2007年，學而思開始拓展新市場，先是走出海淀，在北京其他地區(qū)開設輔導班，次年在上海、天津和武漢收購了5所K12課外輔導學校；2009年和2010年，先后在廣州、深圳建立分校，進一步拓展華南市場。

截止2011年2月底，學而思學習中心增長到132所，相應入學學生數(shù)增長到486,389人。

從奧數(shù)到中小學全科

成立之初，學而思提供語數(shù)外輔導，然而在2005年砍掉了語文和英語，開始專注于奧數(shù)（數(shù)學奧林匹克競賽）輔導。

不難看出，這其中有幾個主要原因：第一，公司初創(chuàng)之時，資源有限，集中在單一學科可以減少師資和教研壓力。第二，相對于語文和英語，數(shù)學課程更容易做標準化教研，而且考試結(jié)果容易量化。第三，當時奧數(shù)成績對升學的加分政策，使家長對于奧數(shù)輔導形成較強剛需。第四，與其它機構形成差異化競爭，專注單一學科，快速建立品牌。

在發(fā)展成熟，積累了用戶和教研經(jīng)驗后，學而思開始增加輔導科目。從2010年開始，先后恢復了語文和英語輔導，目前分別以東學堂語文和樂加樂英語品牌在學而思培優(yōu)體系下運營。另外，逐漸增加物理、化學和生物等課程。目前，公司課程已經(jīng)覆蓋中小學全科。

推出1對1輔導

以小班課程起步的學而思，在2007年推出了個性化輔導產(chǎn)品智康1對1。

2007年正是以學大、精銳等1對1輔導機構“風生水起”之時，雖然模式是以課程顧問推動為主的銷售導向，但也在一定程度上反映了用戶需求。

智康1對1的推出，一方面順應市場，另一方也與自身小班形成差異化。小班定位培優(yōu)，1對1則可以理解為定位在補差，從而覆蓋更多用戶。

布局在線業(yè)務

2010年，好未來開始布局線上業(yè)務，推出學而思網(wǎng)校，使教學產(chǎn)品觸達更多用戶。

網(wǎng)校模式已經(jīng)存在很多年，而在線教育概念的火熱還是在2011年左右，此后，各種在線教育產(chǎn)品大量出現(xiàn)。

學而思網(wǎng)校在推出之后也逐漸改變產(chǎn)品模式：上線之初使用錄播課程；2013年開始嘗試“錄播+直播”模式，學生上課仍是使用錄播課程，但提供答疑的直播服務；2016年全面轉(zhuǎn)型為直播模式，教師在固定時間段直播授課，錄播課程則免費提供給用戶。

同時，2014年創(chuàng)立的另外一個直播輔導品牌——海邊直播，2017年整合為學而思培優(yōu)在線，與線下小班課程互補。

另外，好未來在2015年開始布局雙師課堂。雙師課堂可以極大提高教師人效，且能夠解決新城市拓展教師資源不足的問題。目前雙師課堂主要集中在北京，將逐步拓展到二線城市。

“內(nèi)生+外延”完善布局

2013年，學而思更名為好未來，使集團范圍跳出K12輔導圈；并通過投資并購完善在教育領域的布局。

從已公布案例可以看出，好未來投資并購標的主要是在K12以外教育領域。

在學前教育領域，好未來投資了小伴龍和寶寶樹等；在留學和高教領域，先投資后并購順順留學，以及唯佳教育和考滿分的并購等，從而實現(xiàn)學前教育-K12教育-高等教育/國際教育的布局。

在老本行K12領域，在保持主營業(yè)務發(fā)展節(jié)奏的同時，對市場新趨勢也都有反應，主要通過內(nèi)生的方式，比如智康1對1和海邊直播；同時也有投資，比如家教O2O的輕輕家教，互聯(lián)網(wǎng)打法的作業(yè)盒子等。

此外，在素質(zhì)教育領域投資了鯊魚公園、愛棋道、畫啦啦和少年創(chuàng)學院等；在語言教育領域，并購勵步英語，投資朗播網(wǎng)，逐漸形成當前業(yè)務體系。

今年8月組織架構調(diào)整之后，好未來形成了5大事業(yè)群：幼小事業(yè)群、K12事業(yè)群、國際及高教事業(yè)圈、互聯(lián)網(wǎng)事業(yè)圈和教育云事業(yè)群。此外，今年黃琰出任好未來CTO，隨后AI Lab成立，也表明了好未來從培訓公司到科技公司，從運營驅(qū)動到數(shù)據(jù)驅(qū)動的轉(zhuǎn)型布局。

以線下小班為核心的三大業(yè)務 

按授課方式，好未來業(yè)務可分為小班（Small Class）、個性化（Personalized Premium Services）和線上（Online Course）。

2018財年第一季度，小班、個性化和線上三塊業(yè)務占比分別為81%、13%和5%。

小班輔導業(yè)務

小班輔導業(yè)務包括學而思培優(yōu)、勵步英語和摩比思維館。

學而思培優(yōu)是好未來的核心，也是在行業(yè)內(nèi)最具優(yōu)勢的業(yè)務；以小班模式為K12學生提供線下課外輔導。

根據(jù)公立學校學期劃分，學而思培優(yōu)每年分為4個學期：春秋學期和寒暑假學期。提供的課程包括中小學語數(shù)外和中學理科；部分課程分為不同的難度等級，以適應不同地區(qū)的教學。

2010年，學而思培優(yōu)開始使用ICS（Intelligent Classroom System）系統(tǒng)，教師可以通過這一系統(tǒng)下載各種多媒體教學內(nèi)容。2016年，IPS（Intelligent Practice System）系統(tǒng)開始使用，學生的預習及課后作業(yè)均在線完成，從而實現(xiàn)用戶數(shù)據(jù)的積累。

近3個財年（FY2015-FY2017），提供學而思培訓小班課程的學習中心（Learning Center）數(shù)量由198個增加到339個。

勵步英語成立于2008年，已成為少兒英語頭部品牌之一；2016年1月被好未來收購。

勵步為2-15歲用戶提供學科英語輔導，采用小班模式，每班最多有14名學生。截至2017財年，53個學習中心提供勵步英語培訓。

摩比思維館于2011年推出，起初是為8歲以下兒童提供以數(shù)學為主的益智課程，從而形成學而思培優(yōu)的“流量入口”。2015年，目標用戶拓展至2-15歲兒童，課程也增加了語文思維課程、少兒編程課程和美國早教課程等。

2017財年，好未來有8個學習中心和8個服務中心提供摩比思維館課程。

從學習中心數(shù)量可以看出，學而思培優(yōu)一直是核心業(yè)務；2016年并購的勵步英語漸入佳境；而摩比思維館并沒有著重發(fā)展，一方面是因為產(chǎn)品對于目標用戶并非剛需，尤其是在非一線城市；另一方面是因為沒有與學而思培優(yōu)業(yè)務很好的銜接，作為“流量入口”的價值不及預期。

近3年，小班業(yè)務營收增速穩(wěn)定，由3.5億美元增長到8.8億美元。

值得注意的是，小班業(yè)務在5個核心城市（北京、上海、廣州、深圳和南京）之外的營收占比逐漸提升。在一線城市市場基本飽和、競爭激烈的情況下，也可以看出好未來在加快向二三線城市拓展。

個性化輔導業(yè)務

個性化輔導業(yè)務包括2007年推出的智康和2016年收購的順順留學。

智康以定制課程和1對1的形式為中小學學生提供課外輔導，課程覆蓋中小學全科。

智康1對1的用戶定位與學而思培優(yōu)基本形成互補。截止2017財年，智康在12個城市有107個學習中心，以及109個服務中心。

順順留學成立于2015年，2016年6月被好未來控股，主要為國內(nèi)學生提供留學申請服務。

近三個財年，個性化輔導業(yè)務營收分別為72.5百萬美元、81.7百萬美元和109.2百萬美元。2017財年營收增速提高，主要就得益于順順留學的并購。

在線輔導業(yè)務

好未來通過學而思網(wǎng)校和學而思培優(yōu)在線為學生提供線上輔導業(yè)務。

近3個財年，在線業(yè)務的營收分別為15.5百萬美元、24.7百萬美元和48.9百萬美元。

在線業(yè)務保持較快增長，主要有2個原因：一是用戶對于在線輔導的接受程度提高，滲透率增加；二是在線業(yè)務可以覆蓋更多用戶，且更易于規(guī)?；鲩L。

另外，雙師課堂是更有潛力的產(chǎn)品，好未來和新東方都已經(jīng)推出相關產(chǎn)品，但兩者的路徑完全不同。

新東方主要向三四線城市拓展，開設直營教學中心，加上并購當?shù)剌o導機構，擴張速度較快。而好未來還是其一貫風格，先在已覆蓋城市和其周邊城市拓展，目前仍主要集中在北京、廣州和深圳。

整體來看，小班業(yè)務營收占比一直穩(wěn)定在80%左右，未來也將是好未來的核心業(yè)務。

無論從絕對值還是占比，1對1業(yè)務相對于其它兩大業(yè)務，發(fā)展均較慢，可以看出其并不是好未來重點業(yè)務。1對1輔導更多的是銷售驅(qū)動，從市面上專注于1對1的機構來看，大多利潤較低，而且線下1對1并沒有規(guī)模效應。

因此，好未來的1對1業(yè)務更多的還是滿足一部分用戶需求，和培優(yōu)業(yè)務形成互補，發(fā)展處于被限制狀態(tài)。

雖然占比仍不高，但在線業(yè)務的營收絕對值增長較快；隨著用戶對在線輔導的接受程度越來越高，再加上雙師課堂的推廣，在線業(yè)務將成為新的業(yè)務增長點。從好未來組織架構調(diào)整也可以看出，在線業(yè)務將是集團未來重點發(fā)展對象。

新增用戶帶動營收增長，利潤仍有提升空間 

近5個財年，好未來營收增速穩(wěn)定，由2.3億美元增長到10.4億美元，CAGR高達46.6%。營收增長主要來自于新增用戶數(shù)的增加。

好未來覆蓋城市逐年增加，線下學習中心由255所增長到507所，服務中心數(shù)量由237所增長到401所。

相應的，用戶數(shù)（Student Enrollments）也保持了快速增長，由81.6萬人增長到393.5萬人。

對比用戶數(shù)和學習中心數(shù)的增長率，可以間接看出，線下中心的利用率也在提高。

在成本結(jié)構方面，2017財年，好未來毛利率49.9%，運營利潤率12.6%。

師資成本是最主要的營業(yè)成本之一。到2017財年，好未來全職師資已經(jīng)增長到11084人。

好未來每年都從應屆本科畢業(yè)生中招募教師；新入職教師需要接受教學內(nèi)容、技巧和企業(yè)文化等方面的培訓，通過課堂表現(xiàn)、教學效果和學生續(xù)課率等方面對教師進行評估。

相應的，師資成本線性增長，但占比基本穩(wěn)定在20%左右。

營業(yè)成本的另一部分主要是學習和服務中心的房租。近5個財年，房租成本占比分別為14.9%，14.1%，13.9%，13.6%和13.3%。由于好未來采用謹慎擴張的策略，且中心利用率較高，房租成本基本保持穩(wěn)定。

在營銷成本方面，近5個財年占比基本穩(wěn)定在12%左右，2017財年占比12.1%。

好未來對外投放主要在用于SEM，地面廣告并不多，能保持較低的營銷費用，也是依賴于以下幾種獲客方式。

1、口碑傳播。教培行業(yè)由于是后驗品市場，用戶在選擇機構的時候往往依賴于口碑，據(jù)騰躍校長社區(qū)報告統(tǒng)計，有70%的用戶選擇機構是源自熟人介紹。好未來通過教學效果、培優(yōu)的招生策略，以及家長旁聽等方式，已經(jīng)積累了較好的口碑。

2、 “由低向高”的授課方式。尤其對于新開拓的市場，好未來通常是先開設小學或初一等低年級班，抓住“入口”，這部分用戶“生命周期“更長，續(xù)費的老用戶占比升高，從而降低獲客成本。

3、線上社區(qū)導流。好未來旗下家長幫是國內(nèi)規(guī)模貴大的家長交流社區(qū)。通過收購，家長幫目前覆蓋了諸如“zhongkao”、“gaokao”和“kaoyan”的常用域名。從而為培訓業(yè)務導流。

4、會議及競賽。通過家長會等方式宣傳企業(yè)文化；競賽可以“量化”培訓效果，擴大公司知名度。

5、交叉銷售。為用戶提供不同形式的產(chǎn)品，從而提高單一用戶價值。

6、饑餓營銷。目前好未來的部分地區(qū)校區(qū)需要考試進入，有一定的“饑餓營銷”屬性。

教育培訓目前仍是“堆人頭”的生意，隨著營收規(guī)模增長，成本也線性增長。從近5年情況分析也可以看出，好未來成本結(jié)構已經(jīng)基本穩(wěn)定，未來3年利潤空間不會有太大變化。但長期來看，隨著毛利空間更大的在線輔導、雙師課堂業(yè)務的營收占比增加，運營利潤仍提高空間。

3個原因帶來高市盈率 

好未來目前市值171億美元，動態(tài)市盈率達126倍。單純從基本面來看，我們認為市場給好未來高價格的原因主要在于3點：市場空間、好未來在行業(yè)中的位置、可預期的穩(wěn)定增速和盈利空間。

市場空間約7800億元

根據(jù)教育部公布的數(shù)據(jù)，2016年國內(nèi)K12階段在校學生1.7億人。

根據(jù)家長幫報告，2016年國內(nèi)家庭平均月教育產(chǎn)品支出如下圖，其中300-500元最多，占比25.8%。按此比例估算，K12教育培訓市場規(guī)模約為1.3萬億元。

據(jù)統(tǒng)計，K12課外輔導的參培率約為50%-60%，以此估算，K12課外輔導市場規(guī)模約為6500億元-7800億元。

三大因素將驅(qū)動市場規(guī)模的繼續(xù)增長：1.人口政策帶來的在校人數(shù)增加；2.課外輔導的參培率提高；3.平均教育支出增加。

2016年1月1日，“全面二孩”政策開始實施，當前新出生人口數(shù)同比增長7.9%，達到了1786萬，其中二孩出生人口數(shù)約為800萬，占比44.8%。

由于小學和初中是義務教育，可以預見的是，人口政策改革將帶來中小學入學人數(shù)的增加。

在以高考為導向的教育體系下，課外輔導成為強剛需，因此目前的參培率仍有可能提高，尤其對于核心城市，參培率或?qū)⑦_到70%。

根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2013-2015年國內(nèi)居民人均教育、文化和娛樂消費支出分別為1398元、1536元和1723元，增長率分別為10.0%和12.2%?？梢灶A見對于教育等銷售支出將繼續(xù)增長。

好未來是K12標桿

從目前的供給情況來看，K12課外輔導市場仍然十分分散，全國性品牌極少，存在大量“作坊”式小機構。根據(jù)騰躍校長社區(qū)發(fā)布的報告，營收小于100萬的培訓機構占比為67%。

隨著更易規(guī)模化的在線輔導的發(fā)展，和新東方等大機構向三四線城市的滲透，行業(yè)整合趨勢正在出現(xiàn)，“啞鈴”結(jié)構的兩極分化逐漸形成。行業(yè)頭部公司在未來的發(fā)展更具優(yōu)勢。

根據(jù)最近財年的數(shù)據(jù)，好未來是國內(nèi)K12課外輔導營收規(guī)模最大的機構，在規(guī)模和品牌等方面更具優(yōu)勢。

穩(wěn)定的增速和盈利空間

根據(jù)之前近5年的運營數(shù)據(jù)分析，好未來業(yè)務模式和布局健康，能夠保持穩(wěn)定的營收增長和利潤空間。而這背后，則是好未來已積累的很寬的“護城河“，主要在以下幾方面：

第一，教研。好未來有80余位全職教研教研教師，此外，還有約200名全職授課教師參與教研，對于非英文科目，好未來全部使用自主教研。目前好未來教授科目已經(jīng)覆蓋中小學全科，標準化的教研也在一定程度上降低了對教師的要求，從而能夠加快教師的培養(yǎng)速度。

第二，技術。好未來先后推出ICS、IPS系統(tǒng)，目前，教師備課和學生練習等都可以在線完成，從而實現(xiàn)用戶數(shù)據(jù)的積累；另外，雙師課堂的技術也在逐漸推廣。今年年初，好未來成立AI Lab，開始布局人工智能+教育。

行業(yè)發(fā)展依賴于大環(huán)境，基礎設施的發(fā)展就是最主要驅(qū)動因素之一。在教培行業(yè)，技術的發(fā)展使教學能一定程度的標準化，教研能夠輸出，從而提高機構擴張和行業(yè)整合速度；例如安博和樸新，同樣是以并購模式擴張，如今更好的技術使規(guī)?；M展更為順利。

第三，品牌。經(jīng)過14年發(fā)展，好未來已經(jīng)成為國內(nèi)K12課外輔導第一品牌，其續(xù)班率在80%-90%之間。在重品牌和口碑的教培領域，好未來已經(jīng)建立了很高的競爭壁壘。

因此，綜合以上分析，我們認為：1.行業(yè)整體空間足夠大，且預計有增長趨勢；2.好未來已經(jīng)積累的教研、師資培養(yǎng)能力、技術、品牌以及業(yè)務布局，使其已經(jīng)有了很高的競爭壁壘；3.通過近5個財年的運營情況分析，好未來有穩(wěn)定的商業(yè)模型，能夠保持營收增速和利潤空間；4.有新的增長點，在線和雙師業(yè)務將驅(qū)動其進一步增長。

整體來看，財務預測基于以下幾點：

1、營收將保持35%-50%的增速。

首先，行業(yè)有足夠空間。在業(yè)務方面，小班業(yè)務，好未來學習中心大多在北京和上海，而在南京、武漢和廣州等地仍有增設空間；1對1業(yè)務變化不大；在線業(yè)務由于用戶數(shù)增長，且轉(zhuǎn)直播模式后的客單價提升，將保持80%左右的增速。

2、營業(yè)成本將基本保持線性增長。隨著新增學習中心，師資和房租成本將繼續(xù)增加。但一方面，由于好未來的品牌和擴張策略，新增中心能較快達到較好的利用率，另一方面，客單價提升可以對沖師資和房租成本。

3.銷售成本將保持在12%左右。而隨著業(yè)務擴張，和AI方面的布局，管理成本將略微上升。

好未來目前市值171億美元，按2020財年來看，市盈率49。對比新東方，2017財年營收同比增長21.7%，凈利潤同比增長22.0%，當前市值149億美元，市盈率56。因此，好未來當前市值并不算高。

（本文轉(zhuǎn)自愛分析ifenxi）