圖片來源：攝圖網(wǎng)

10月29啟德公布上市新進展，收購方為神州數(shù)碼，業(yè)內(nèi)從業(yè)者對于交易細節(jié)非常關(guān)注。

收購方案

昨日晚間，神州數(shù)碼發(fā)布公告，收購啟德一事終于有了新的進展，完整報告405頁。公告顯示：

上市公司通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購買交易對方持有的啟行教育100.00%股權(quán)。

2017年12月11日，上市公司與交易對方簽署了《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)協(xié)議》，上市公司及交易對方同意啟行教育100.00%股權(quán)的交易價格為465,000.00萬元，其中92,325.77萬元以現(xiàn)金支付，72,674.22萬元以股份支付。

比去年這個時候四通股份收購價格高出1.5億。

紅色圈住的部分為李朱、李冬梅、同仁投資、啟仁投資四方作為一致行動人。將成為上市公司持股5.00%以上的股東，啟仁投資的各合伙人的出資均為自有資金。

業(yè)績對賭

業(yè)績承諾方對啟行教育在啟行教育業(yè)績承諾期間應(yīng)當實現(xiàn)的經(jīng)審計的合并報表口徑下歸屬于母公司所有者的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤進行承諾，承諾凈利潤數(shù)分別如下：

2017年度及2018年度承諾凈利潤數(shù)合計為52,000.00萬元，2017年度、2018年度及2019年度承諾凈利潤數(shù)合計為90,000.00萬元。

四通股份收購時，對賭金額是8.25億，看來收購價格提升還是有原因的。

如果未完成怎么辦？看看業(yè)績補償協(xié)議：

啟行教育業(yè)績補償金額的計算公式為：業(yè)績補償金額=（業(yè)績承諾期間啟行教育承諾凈利潤合計數(shù)－業(yè)績承諾期間啟行教育實現(xiàn)凈利潤合計數(shù)）×2.5。業(yè)績補償金額計算結(jié)果為負數(shù)或零，則業(yè)績承諾方無需進行業(yè)績補償。

差額的2.5倍，還是挺恐怖的。

利潤超出對賭業(yè)績怎么辦？凈利潤超出部分的35%拿去發(fā)福利，用于獎勵截至2019年12月31日仍在啟行教育留任的管理層人員。

這個利潤對賭著實有點驚人，目前啟德的利潤在1.7億左右，如果要2018年完成階段對賭，啟德2018年凈利潤要保證20%以上的增長才行，目前行業(yè)競爭加劇，雖然啟德大品牌作用彰顯，但要真正實現(xiàn)這樣的利潤增長，還是有很大挑戰(zhàn)的。

假設(shè)2018年可以完成利潤對賭，2019年要實現(xiàn)3.8億利潤，利潤增長需要達到30%以上，目前留學(xué)行業(yè)凈利潤能實現(xiàn)30%增長的三千萬以上規(guī)模的公司一把手能數(shù)的過來，是不是為我德捏一把汗？

按目前啟德的現(xiàn)狀，留學(xué)版塊的利潤增長已經(jīng)沒有太大空間，能帶來更大規(guī)模營收和利潤的可能是起步階段的考培和學(xué)游了，現(xiàn)在回看，兩年前黃老板力主把塑造考培、學(xué)游兩大品牌時就已經(jīng)開始布局了。

解鎖期

原啟行股東取得上市公司股份自后，從股份上市之日起12個月不得交易或轉(zhuǎn)讓，前述12個月期限屆滿后，按照《業(yè)績預(yù)測補償協(xié)議》規(guī)定的業(yè)績承諾完成情況分期進行解鎖。具體的解鎖期間及解鎖比例如下：

（1）第一個解鎖期

自股份上市之日起12個月屆滿：

啟行教育2017年度與2018年度合計實現(xiàn)業(yè)績達到對賭業(yè)績承諾之和的80.00%以上（含80.00%），可累計轉(zhuǎn)讓或交易不超過其因本次交易取得的上市公司股份數(shù)量的75.00%；

若2017年度與2018年度合計實現(xiàn)業(yè)績達到對賭業(yè)績的的60.00%至80.00%之間（含60.00%），可累計轉(zhuǎn)讓或交易不超過其因本次交易取得的上市公司股份數(shù)量的35.00%；

若啟行教育2017年度與2018年度合計實現(xiàn)業(yè)績低于對賭目標的60.00%，則本期無股份解鎖，全部歸入下一期，按照下一期條件解鎖。

（2）第二個解鎖期

在啟行教育2017年度、2018年度及2019年合計實現(xiàn)對賭業(yè)績的100.00%，可累計轉(zhuǎn)讓或交易不超過其因本次交易取得的上市公司股份數(shù)量的90.00%（含第一個解鎖期解鎖的股份）。

如啟行教育2017年度、2018年度及2019年合計實現(xiàn)業(yè)績未能達到對賭業(yè)績的100.00%，可累計轉(zhuǎn)讓或交易不超過其因本次交易取得的上市公司股份數(shù)量的90.00%（含第一個解鎖期解鎖的股份）。

（3）第三個解鎖期

自股份上市之日起36個月屆滿，履行完畢其在《業(yè)績預(yù)測補償協(xié)議》后，其持有的余下股份全部解鎖，可以轉(zhuǎn)讓或交易。

總結(jié)，這個解鎖期的設(shè)置對啟德的股東們來說基本不是問題，以啟德目前的發(fā)展趨勢，完成對賭利潤的80%應(yīng)該不是問題。

股權(quán)架構(gòu)

不得不說，啟德的股權(quán)架構(gòu)真是復(fù)雜啊，背后的大小股東上百人，錯綜復(fù)雜。

啟行的股權(quán)結(jié)構(gòu)

啟行里面的股東：同仁投資

這個就是啟德的核心高管持股了（也可能有代持），啟德的同學(xué)，看看有沒有你的boss，索取紅包去吧。

啟行里面的股東：同仁投資

同仁投資股東名單

大家看下，這就是啟德的核心員工持股名單，這些大多數(shù)都是行業(yè)有多年資歷的老人了，恭喜他們?nèi)グ?，順便敲詐點紅包。

之前只是聽說啟德有員工持股，這次終于看到名單了。

其他股東都是投資機構(gòu)，光名單都幾十頁，有興趣的自己去翻吧。

營收數(shù)據(jù)

毛利率

自2016年5月1日起，受“營改增”的影響，留學(xué)和培訓(xùn)收入適用增值稅，稅率為3%或6%，對啟行教育的毛利率產(chǎn)生了一定影響。2016年度，啟行教育的綜合毛利率為56.08%，較2015年度降低3.57%。2017年1-8月，啟行教育的綜合毛利率為53.28%，主要是由于向境外高校提供的留學(xué)咨詢業(yè)務(wù)的主要收入尚未確認，而相關(guān)成本已經(jīng)確認，因而形成暫時性的綜合毛利率下降。

留學(xué)咨詢業(yè)務(wù)具有一定的季節(jié)性，對于向境內(nèi)學(xué)生提供的留學(xué)咨詢業(yè)務(wù)，啟行教育主要根據(jù)服務(wù)進度節(jié)點確認相應(yīng)收入，由于大部分學(xué)生在秋季入學(xué)，因此向境內(nèi)學(xué)生提供的服務(wù)主要在每年的第二、三季度確認收入；對于向境外高校提供的留學(xué)咨詢業(yè)務(wù)，主要在新生入學(xué)登記后確認收入，因此這部分業(yè)務(wù)的收入確認主要發(fā)生在每年的第四季度。

2016年度，啟德留學(xué)的毛利率為59.93%，較2015年度的毛利率63.14%下降了3.21%；2017年1-8月，留學(xué)業(yè)務(wù)的毛利率為55.52%，主要由于受上述向境外高校提供的留學(xué)咨詢服務(wù)的收入確認時點和職工薪酬成本增加的影響，使得1-8月留學(xué)咨詢業(yè)務(wù)的毛利率略低于2015年度及2016年度全年的留學(xué)咨詢業(yè)務(wù)的毛利率。

2016年度，啟行培訓(xùn)業(yè)務(wù)的毛利率為41.97%，較2015年度的48.36%下降了6.39%，2017年1-8月，考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)的毛利率為46.39%，較2016年度的毛利率41.97%上升了4.42%，主要是由于考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)的收入增長較快，同時啟行教育較好控制了成本規(guī)模，有效地提升了毛利率。

營收構(gòu)成

從上表可以看出：2016年啟德已經(jīng)步入10億級別規(guī)模，留學(xué)收入應(yīng)該是目前行業(yè)內(nèi)第二的水平（前途曬過10.5億）。但留學(xué)咨詢收入是否包含校方返傭，報告中并沒有明確說明，如果不包含，那就隱藏了一大筆利潤。

每年校方返傭都是一筆不小的收入。

這部分利潤也是不體現(xiàn)的

說明：考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)還包括啟德學(xué)府、學(xué)樹堂等國際學(xué)校合作辦學(xué)、少兒英語業(yè)務(wù)板塊。

盈利能力指標

報告中提到了一個復(fù)雜到看不懂的算法，做了一個利潤預(yù)測

報告期內(nèi)，啟行教育經(jīng)營規(guī)模穩(wěn)步增長，盈利能力進一步提升。2016年度，啟行教育營業(yè)收入較2015年度增長7.68%，凈利潤較2015年增長12.55%。2017年1-8月，啟行教育實現(xiàn)營業(yè)收入71,171.10萬元，凈利潤7,278.74萬元，給的原因是受季節(jié)因素，結(jié)轉(zhuǎn)問題影響。

但結(jié)合上面兩個表看，2017-2018年凈利潤要完成對賭還是有難度的，但會超過對賭利潤的80%。

（本文轉(zhuǎn)自微信公眾號留學(xué)語言培訓(xùn)行業(yè)觀察，作者留學(xué)咖啡）