2018年1月24日，中泰橋梁(002659.SZ)更名為“凱文教育”，成為A股第二家?guī)в小敖逃弊謽拥臉说摹Ｗ鳛槭讉€完成轉型的國資教育上市公司，凱文教育背后有來自海淀區(qū)國資委、浙江慧科、以及華軟金宏旗下金陵投資等眾多股東。其中浙江慧科（慧科集團的控股股東）半年前入股，在教育行業(yè)引發(fā)“借殼”的猜測。

近日，原中泰橋梁一位行政人員對媒體表示，因為“現(xiàn)在國際教育的方向比較好”，慧科此前的業(yè)務會慢慢轉換成國際教育模式，從而解決慧科的職業(yè)教育與凱文的國際教育無法融合問題。

估值已達50億元慧科集團與BAT等巨頭合作了多年的學科共建，聯(lián)合數(shù)十家高校培養(yǎng)了眾多互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)專業(yè)人才，入局上市公司之舉背后究竟還隱含哪些風險？

至今未拆完VIE，融資成借款

慧科集團在2016年8月之前叫慧科教育，旗下有高校服務和慕課產品“開課吧”兩塊業(yè)務。在2014年3月完成2000萬美元A輪融資后，慧科和其他嘗試在海外上市的國內教育企業(yè)一樣，實施VIE架構。

他們的A輪投資由知名投資人王鈞擔任董事長的復星昆仲資本（注：2017年7月更名為復星銳正資本）領投。

在慧科教育進行B輪融資時，正處在A股回歸潮下，教育行業(yè)已經(jīng)有昂立教育成功重組上市的案例，回還是不回？王鈞認為，教育公司國內IPO肯定會有第一個吃螃蟹的人。

慧科試圖吃下第一個螃蟹，國內的人民幣資本已經(jīng)拋出橄欖枝。

但是，登陸A股的不確定性仍在，已經(jīng)搭建的VIE并不甘心放棄?；劭苿?chuàng)始人兼董事長方業(yè)昌當時表示：“開課吧有可能拆，也有可能留在美國（上市）?！庇谑牵?015年8月慧科宣布剝離“開課吧”，繼續(xù)依照美國上市的路徑進行獨立資本運作。“主產業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)”則拆除VIE，開始進行A股上市的資本運作，目標是當時新提出的“戰(zhàn)略新興板”。

至今慧科又完成了C輪融資，相關融資情況并未體現(xiàn)在工商信息變更中。一位知情人近期對藍鯨教育表示，“三年以來，慧科整體實際并沒有完成VIE架構拆除，當前股權復雜，后來所謂新增的股東都只是給了慧科借款?！?/p>

有分析人士指出，慧科一邊在等待國內A股市場的“窗口期”，另一邊在尋求美國資本市場的上市機會，走了一條“非比尋?！钡馁Y本路線。

以上市公司文化長城為例，其是2015年11月慧科B輪投資方之一，在投資意向書中表示擬通過受讓股權及增資的方式獲取慧科及其關聯(lián)方的股權。之后，文化長城向開課吧支付2500萬元投資意向款。

文化長城對慧科的這筆“投資”實際上成為一項沒有歸還期限的借款，自2015年財報中就開始長期記作“應收賬款”存在，并已計提壞賬準備。

知情人士認為慧科數(shù)輪“融資”所獲的借款總額或達數(shù)億元。

值得關注的是，當時文化長城的投資意向書中曾提出對慧科上市的要求：此次投資交割之日起的36個月內在深交所或上交所上市。一家律師事務所資深律師對藍鯨教育表示，由于雙方?jīng)]有簽訂正式的投資協(xié)議，也沒有完成股權的交割，慧科承諾期限內上市的《投資意向書》并不具有法律約束力，但不排除慧科和其他類似協(xié)議方之間有更嚴格的上市對賭要求。

文化長城稱，慧科與文化長城不存在相關利益安排，慧科不與第三方存在影響文化長城利益的安排。一位行業(yè)人士對藍鯨教育表示，由于無具體協(xié)議落實保障，來自投資方的資金用途、安全性、收益分配問題存疑。

值得一提的是，慧科自2016年2月開始實施合伙人制，公司不斷更新的工商注冊信息中，機構投資者均是其合伙人所設。慧科的兩位共同創(chuàng)始人方業(yè)昌和岳喜偉合資設立浙江慧科，為慧科集團的控股股東，此外還有七位集團合伙人，目前其中已有一人選擇離職。

資本杠桿下，能否保持業(yè)務穩(wěn)定

手握重金的慧科，自2016年起走上了大規(guī)模投資并購之路，除了以5.65億元收購中泰橋梁6.03%股份的驚人之舉，在一級市場的并購版圖也十分驚人，“生態(tài)”已成，但資本杠桿風險猶存。

知情人士向藍鯨教育透露，慧科目前在高等教育方面主要收入來源于專業(yè)共建、學歷共建、研究生共建，其中與一所學校專業(yè)共建一年，就有300萬元左右的收入，2015年總營收達到1億元，2016年營收超過3億。 

慧科正式形成“集團”是2016年8月。當月，慧科宣布收購“萊茵教育”、“產品壹佰”和“美好學院”三家公司。把美好學院并入開課吧之后，無限互聯(lián)、萊茵教育、開課吧共同構成職業(yè)教育事業(yè)群。由此，慧科開啟了“高等教育+職業(yè)教育”雙輪驅動的全產業(yè)鏈。

2016年10月，慧科資本（舟山慧科道合投資管理有限公司）成立后，慧科已投資了十多家教育企業(yè)，包括把之前慧科投資的部分企業(yè)統(tǒng)一到慧科資本。

慧科方面表示希望通過“慧科資本”的資本杠桿聚合生態(tài)成員企業(yè)，從而實現(xiàn)連橫合縱能力及規(guī)模聚集效應。

“我們先把我們的主業(yè)做好，并購投資只是我們的抓手，可以在外面做一些布局，找比我們更優(yōu)秀的人做，做得比我們更好。我們來幫助他，他反過來也可以幫助我們?！狈綐I(yè)昌曾這樣對藍鯨教育表示。

盡管如此，隨著資本杠桿的擴大，慧科在并購和資本運作上的風險仍然需要警惕。一位行業(yè)人士指出，慧科通過高估值所撬動的融資，還需要在長期的現(xiàn)金流中證實實際價值，資本的力量對于教育而言，只能錦上添花，不能本末倒置。

值得注意的是，慧科重要的獲客來源是考研落榜生，其旗下有針對北京航空航天大學的考研定向培訓，若考研失利可在慧科參加相關培訓，也可以憑考研成績免考托福、GRE等，申請與其合作的佛羅里達國際大學碩士項目。

實際上，慧科在國際教育上已經(jīng)布局甚多，按照其規(guī)劃，還將依托國內合作高校資源，通過對海外的認知、教育+文化訓練、留學服務和海外跟蹤服務，幫助國內學生完成海外院校的學習。

因此，慧科在高等教育階段的國際教育業(yè)務將與轉型后的中泰橋梁（凱文教育）存在諸多協(xié)同可能。

由于華軟金宏在B輪融資、慧科資本方面都是慧科的重要合作方，華軟金宏的實際控制人也任職于中泰橋梁（凱文教育）的控股股東八大處控股（見《5.65億元中泰橋梁股權交易背后，國企高層與資本大鱷兩年布局》），慧科與之前上市公司的運作或將在2018年加速。

“以慧科當前的資產規(guī)模，還控不了上市公司的盤子，借殼是辦不到的。完成轉型的凱文教育會和股東的資源互補，給慧科下一步資本運作提供所需要的支持。”上述知情人士對藍鯨教育表示。

（本文轉自藍鯨教育，作者張北）