近日，中國兩家在美上市的教育巨頭——新東方和好未來相繼公布財報數(shù)據(jù)。兩家巨頭的表現(xiàn)分化明顯：

一邊是海水：新東方發(fā)布財報后大跌9%。

新東方截至2017年11月30日的2018財年第二季度財務業(yè)績：2018財年Q2凈收入逾4.67億美元，同比增長36.9%，營收增長高于預期，不過，凈利增長不盡如人意，凈利潤430萬美元，同比下降58.7%。

一邊是火焰：好未來發(fā)布財報后大漲17.7%。

好未來公布的財務業(yè)績顯示：好未來截至11月30日第三財季營收同比增長66.3%至4.33億美元，凈利潤同比增長198.4%至4070萬美元。

教育行業(yè)雙雄的表現(xiàn)一個天上一個地下。這不禁讓人思考——是新東方沒有好未來呢？還是好未來的未來實在是好？

落實到投資。我們不僅要從二者單季度的財報去分析問題，更要從長遠的眼光來看新東方和好未來的基本面和前景。

是抄底還是追漲，新東方or好未來，這是個問題。

▌一、相愛相殺的新東方和好未來

2017年11月底，GES 2017未來教育大會上，作為大會閉幕當天的“壓軸好戲”，來自新東方的俞敏洪和好未來的張邦鑫聚首，坐而論道。

會上，兩人的對話很有意思，俞敏洪說：“邦鑫喜不喜歡我我不確定,但是我喜歡邦鑫是真的”。而張邦鑫的回應則是：“我對俞老師，不能用喜歡，是崇拜”。回頭看“惺惺相惜”的二人，他們的經歷有很多交集。比如說，二人都是江蘇人，都曾在北大就讀，如今，各自掌舵兩家中國最大的教育集團。

俞敏洪曾這樣說：“對我來說，新東方在很長一段時間沒有對手，沒有競爭對手的日子是很痛苦的”。張邦鑫比俞敏洪小18歲，是名副其實的“80”創(chuàng)業(yè)者，這個對手讓俞敏洪好等。好未來上市之前，從公司體量、業(yè)務范圍、覆蓋城市上看，兩者都不在一個量級上，2010年上市為好未來插上了資本的翅膀，一飛沖天，僅用七年時間，2017年7月28日，好未來市值首次超過新東方，此后，二者開始“你追我趕”，市值交替上升。

如今，好未來市場已經對新東方實現(xiàn)超越，其市值168億美元；而新東方市值略低于好未來，其市值為149億美元。

新東方和好未來，這兩家扎根于中國內地的教育巨頭，一個是做外語出國培訓起家，一個是做奧數(shù)課外培訓起家，若二者安于自己的賽道，則沒有交集。巧的是，他們都看上了中國K12教輔市場的廣闊發(fā)展空間。

自此，他們進入了相愛相殺的階段。所幸的是，這個市場足夠大，能容納的下兩家巨頭在教育的海洋里肆意暢游。

過去一年，兩家教育龍頭的股價也是乘風而起，分別上漲了140%和150%，市值紛紛突破千億人民幣大關，俯瞰整個中國民辦教育行業(yè)，市值排名第三的博實樂也不過一百多億。

▌二、K12的賽道上，好未來的超車與新東方的追擊

如果你還認為新東方是一家英語留學培訓機構的話，那你就太na?ve。新東方從2001年就開始布局K12課外輔導，選擇從自己熟悉的英語培訓入手，開辦高考英語輔導班為高三學生提供英語補習課程（而這個時候，距張邦鑫創(chuàng)辦好未來還有兩年時間，新東方先發(fā)優(yōu)勢明顯），此后隨著英語留學市場的逐漸飽和，新東方將主要發(fā)展精力聚焦在K12的賽道上，旗下優(yōu)能中學和泡泡少兒成為其兩大增長支柱。

然而，K12的賽道上，好未來卻成為最亮眼的明星。過去的一年，好未來不僅完成了市值上對新東方的反超，就K12教育輔導業(yè)務的營收來看，好未來亦首次超過新東方。

2010~2017財年新東方和好未來K12教輔業(yè)務營收（百萬美元）

營收反超一方面得益于好未來快速的營收增長。2011-2017 財年，好未來營業(yè)收入實現(xiàn)年復合增長率45.4%，較新東方高出 23.8 個百分點。

不得不說，是保守、深陷故步自封泥潭的新東方，給了好未來反超的機會。那么，新東方到底曾陷入了什么泥潭？

1.只重視中高考考前培訓

新東方發(fā)現(xiàn)中高考培訓的剛需后，開展的K12業(yè)務，幾乎全盤押注在中高考靠前培訓上面。這個模式在前期幫助新東方占據(jù)了一定的市場份額是不假，不過，要做大做強還得依靠口碑的傳遞。

家長們對子女的教育問題通常很謹慎，教育沒有試錯機會，熟人推薦通常更能取得家長們的信任。教育行業(yè)，口碑通常是橫向傳播的，向下傳遞比較困難。譬如，如果有學生覺得某家教育機構不錯，他通常會向同班同學推薦，而新東方的模式顯然不利于口碑的傳遞。

2.大班+名師模式在K12的賽道上水土不服

大班+名師的模式是新東方留學英語培訓的“殺手锏”。但當新東方將這套體系搬到K12教育上時，則出現(xiàn)了不同程度的水土不服。這是為什么呢？一方面，留學英語培訓從某種程度上說是“一錘子”買賣，用戶一般參加一期就夠了，而K12培訓則要求細水長流，講究續(xù)班率。另一方面，留學英語培訓帶有很強的目的性，面向的群體的自我驅動力很強，而K12培訓面向的是小學、中學生。向這個群體提供的教育服務應該更注重體驗和互動，相比之下，好未來的小班模式顯示更加合適。

回過頭看好未來的發(fā)展軌跡，不得不承認，從小學奧數(shù)培訓起家，好未來便一直扎根在K12培訓領域，它的體內是有做K12課外輔導的基因的。眼看著曾經的“小兄弟”如今和自己平起平坐，就連俞敏洪也不得不承認，“新東方從學而思身上學到了很多東西，針對中小學教育，如果沒有學而思我們不知道怎么做了”。

從上面新東方的營收來看，新東方2012財年至2015財年有過一段艱難的時期，營收增長放緩，13財年的第二季度甚至出現(xiàn)了虧損。

“痛則通”，痛定思痛的新東方，開啟了改革，經過一段時間改革的陣痛期后，新東方的營收增速開始向上趨勢。新東方究竟從好未來身上學到了什么呢？

1）業(yè)務重點從初三高三向初一高一轉移。把握生源的入口，強調續(xù)班率，把續(xù)班率量化為老師的績效考核；

2）弱化大班模式，發(fā)展小班教育，增加課堂上的學習體驗；

3）好未來發(fā)明了雙師模式，新東方則將其發(fā)揚光大。雙師模式能夠充分發(fā)揮新東方名師的優(yōu)勢，線上名師+線下輔導模式有利于新東方在二三線城市的快速擴張。從學習中心分布看，新東方一線城市學習中心數(shù)量僅占25%左右，而好未來的學習中心超過一半布局在一線城市。

都說敵人才是最好的老師，這點在新東方身上得到完美的呈現(xiàn)。好未來是新東方最值得尊敬的對手。

▌三、新東方、好未來的最新財報說明了什么？

理解了兩大教育巨頭相愛相殺的歷程，我們再來看最新的財報，就不難理解其中差異的緣由了。

解讀新東方和好未來最新一季度的財報，應該將其放在兩個公司整個發(fā)展戰(zhàn)略的框架下，加以分析。教育輔導機構的增長模式包括內生式和外延式增長。內生式增長主要通過提升原有學習中心+提高續(xù)班率的方式帶來人次增長，外延式增長則主要通過新開學習中心的方式保持增長。

教育公司的成本主要包括師資成本、租金成本、銷售費用和管理費用，其中，銷售費用占營收的比例每年的變化不大。內生式增長模式在提高存量學習中心利用率的前提下，會提升師資、場地的利用率，降低管理費用在總營收的占比；外延式增長模式下，新開學習中心，由于報告期內新增的教室需要2-3個季度完成裝修、散味、招聘等前期籌備工作才能投入使用，前兩三年里，利用率不高，沒有突破盈虧平衡點的新學習中心難免會拖累集團整體的盈利水平。

新東方和好未來的擴張模式呈現(xiàn)明顯的內生+外延交替的形式?，F(xiàn)如今，他們正進入不同的發(fā)展階段。

新東方處于外延式擴張期

根據(jù)新東方的財報，公司進入外延式高速擴張期的第三個季度。FY15Q2-17Q3開啟的收入增長主要來自于內生式增長，既原有學習中心使用率+續(xù)班率提升帶來的人次增長。自17Q4起學習中心增長連續(xù)三個季度保持高增長，本季度，公司共新增37個學習中心。

公司K12人次增速（同比增52%）快于擴張增速（教學點同比增20%，教室面積同比增38%），表明其整體利用率在增加，并且其存量學習中心利用率的增長能夠覆蓋增量學習中心的低利用率。目前新東方集團學習中心平均利用率位于20%的水平，預計未來每年穩(wěn)定增長。

學校擴張和利用率提升帶動學生人數(shù)增長，K12業(yè)務優(yōu)能中學人數(shù)增長49%，泡泡少兒增長55%，兩大業(yè)務貢獻了人數(shù)總體增加的90%。人次增長驅動K12營收增47%，創(chuàng)下單季歷史最好水平。

根據(jù)新東方現(xiàn)有的遞延收入，本季增加49%，可以預見未來營收仍然保持高增長的確定性很大。

凈利潤下跌主要是由于外延式擴張產生的運營成本和費用增長（YOY=40.8%）高于營收的增長。其中，管理費用同比增長44.2%，是壓低當期利潤率的最主要因素。這也很好理解，一般而言，新開學校首先是管理、行政人員進駐，然后招聘老師，之后才是招生。

好未來進入內生式增長期

反觀好未來的發(fā)展，2017FY3Q-2018FY1Q，每個季度公司新增小班教室數(shù)量均超過1000個，同比增速超過60%。2018Q2和Q3，增速明顯放緩，好未來由外延式擴張向內生式增長轉換。

2018FY1Q-3，雖然學習中心擴張速度明顯放緩，依靠積累下的好口碑，好未來現(xiàn)有學習中心利用率迅速回升，助推招生人數(shù)增長86%。最近兩個季度的營收增長仍然延續(xù)了之前的高速增長，增幅>60%。

本期遞延收入同比增長58%，說明未來營收高增長的確定性很大。

進入業(yè)績釋放期的好未來，本財季凈利潤增長198%，其中，尤為值得注意的是，管理費用同比僅增長49%，為凈利增長貢獻了主要力量，占營收比例下降3個百分點至24.9%，主要是因為教室利用率逐漸回升，運營效率提高。

結合之前的分析，新東方和好未來的發(fā)展軌跡逐漸清晰起來，對于兩家公司最新一季的財報你也就不會感到有多么意外了。根據(jù)新東方的計劃，下兩個季度還將增加50~80個新學習中心，處于外延式擴張的新東方未來盈利仍將承壓，不過隨著學校利用率的提升，盈利壓力減?。贿M入內生式增長的好未來已經度過陣痛期，進入業(yè)績釋放期，未來營收保持高增長的同時，利潤率增長會顯著高于營收增長。

凈利潤的影響因素太多，像新東方這種體量的公司，隨便一個非經常性損益就能使凈利潤的變化率產生很大偏移。所以，處于外延擴張的企業(yè)，擴張速度是優(yōu)于利潤率增長的判斷指標；而處于內生增長中的企業(yè)，考察其擴張之后的盈利能力或許是更好的選擇。

▌結語

此次新東方和好未來財報一出，股價一個大跌、一個大漲的極端分化，很大程度上是市場情緒發(fā)酵的結果，實際上，新東方還是那個新東方，好未來也還是那個好未來。

未來，教育行業(yè)將依然是新東方和好未來的天下，正如那句常被人掛在嘴邊的話：老大老二打架，結果其他人都死掉了。

（本文轉自港股那點事，作者puuuuuma）