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芥末堆文，6月15日，北京新東方學(xué)校優(yōu)能一對一部總監(jiān)小狼接受雪球網(wǎng)友訪談，就渾水公司做空好未來一事進(jìn)行分析，并回答網(wǎng)友提問。小狼認(rèn)為，此次做空與渾水之前的風(fēng)格完全不同，至少第一份報(bào)告提出的案例對好未來殺傷力有限，所提出的凈利潤虛增部分也不涉及運(yùn)營利潤。

此外，小狼提到，渾水報(bào)告指出的“實(shí)錘”部分都與運(yùn)營利潤無關(guān),當(dāng)然渾水在報(bào)告中指出培優(yōu)業(yè)務(wù)存在廣泛的財(cái)務(wù)欺詐,許多造假無法量化得出數(shù)據(jù),不知道這部分“無法量化”的造假是否會涉及到運(yùn)營利潤。虛增凈利潤可以使得市盈率看起來沒有那么高(雖然好未來已經(jīng)很高了),指控凈利潤造假可以間接證明 股價(jià)進(jìn)一步被高估,這是渾水做空好未來的邏輯。

渾水對好未來的影響

小狼認(rèn)為，對于絕大多數(shù)好未來的價(jià)值投資者而言，運(yùn)營利潤和收入增長速度才是對好未來估值的依據(jù)，而一次性的收益導(dǎo)致的凈利潤增加或減少對好未來價(jià)值的影響甚微。

相比起6年前做空新東方，小狼認(rèn)為，此次渾水做空好未來的力度要小太多，報(bào)告中披露的案例并不直接涉及好未來的主營業(yè)務(wù)，“不知道渾水是否還藏有殺手锏沒有發(fā)布”。

盡管如此，渾水報(bào)告仍對好未來造成了影響。小狼認(rèn)為，短期內(nèi)渾水報(bào)告有可能讓投資者質(zhì)疑好未來管理層過往良好的道德形象，引發(fā)道德層面和法律層面的負(fù)面影響，甚至推遲20-F年報(bào)的發(fā)布，使得短期內(nèi)股價(jià)進(jìn)一步下挫。

但從長期來看，好未來股價(jià)仍取決于其主營業(yè)務(wù)的基本面將如何變化。小狼認(rèn)為，從渾水歷來的做空案例觀察，做空之后股價(jià)的中長期走勢更依據(jù)公司實(shí)際業(yè)務(wù)的基本面，基本面沒有問題的公司會逐漸恢復(fù)原有股價(jià)甚至伴隨其基本面的變好而股價(jià)進(jìn)一步攀升。

增速正在放緩的好未來

在主營業(yè)務(wù)方面，小狼表示，好未來目前的高估值主要來自持續(xù)高速的收入增長，過去三年高達(dá)50%-80%的年增長率；相對于高速增長，不算差的利潤率；學(xué)而思網(wǎng)校發(fā)展前景三方面。與之相對，好未來業(yè)績可能遇到的負(fù)面影響為，能否繼續(xù)保持高速增長；渾水報(bào)告負(fù)面影響和互聯(lián)網(wǎng)教育目前的高市場成本模式是否可持續(xù)。

在利潤率方面，小狼表示，渾水報(bào)告并沒有指出好未來在收入數(shù)據(jù)上造假，暫且認(rèn)為好未來在過去三年高達(dá)50%-80%的收入年增長率是可信的。而教培行業(yè)的利潤取決于企業(yè)的擴(kuò)張速度，即擴(kuò)張速度較快時，由于教師和教室的儲備以及市場宣傳投放，利潤率往往偏低；擴(kuò)張速度減緩時，利潤率容易提升。 

小狼認(rèn)為，事實(shí)上好未來線下業(yè)務(wù)的增長速度已經(jīng)有了放緩的趨勢。其中，面對國家對培訓(xùn)機(jī)構(gòu)“超綱超前”的政策限制，學(xué)而思業(yè)務(wù)擴(kuò)大至中等生，由于中等生續(xù)班難度遠(yuǎn)高于優(yōu)等生，好未來的續(xù)班率下降幾乎是必然。因此，好未來更需要互聯(lián)網(wǎng)教育的概念來繼續(xù)維持高估值。

信仰投資者幫助好未來維持高估值

除了主營業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，小狼認(rèn)為，好未來和新東方目前擁有高估值的重要原因是，其擁有大量的概念和信仰投資者，而這種現(xiàn)象容易出現(xiàn)在高黏性的服務(wù)行業(yè)中。

小狼認(rèn)為，目前投資者可以分為四類：一、價(jià)格投機(jī)者，顯然這類投資者更愿意跟隨市場大氛 圍選擇購買股票。二、價(jià)值投資者，這類投資者會精細(xì)計(jì)算商業(yè)模型，考慮增長速度和利潤率以及商業(yè)模式。從這類投資者看來，好未來新東方的股價(jià)當(dāng)然貴了，但是這個行業(yè)目前又沒有其他公司的股票值得持有，所以會暫時持有股票，一旦有風(fēng)吹草動就可能拋售股票。三、概念投資者，這類投資者愿意相信一些還沒有具體實(shí)現(xiàn)的概念來購買股票。四、 信仰投資者，此類投資者購買股票為信仰充值，

小狼表示，目前好未來的高股價(jià)很大程度上來自于對互聯(lián)網(wǎng)教育概念的引導(dǎo)。同時，好未來和新東方都有大量學(xué)生家長和員工持股，他們都屬于信仰投資者，而此類投資者不會去考慮市盈率，只要他們相信公司會越來越好，就會持續(xù)地持有股票。

因此相較好未來，本次渾水做空的最大受害者似乎可能是今日在美國上市的樸新教育。“我覺得渾水萬萬沒想到的是，好未來的信仰投資者太多了?！毙±钦f。