圖片來源：攝圖網(wǎng)

芥末堆文，6月15日，北京新東方學校優(yōu)能一對一部總監(jiān)小狼接受雪球網(wǎng)友訪談，就渾水公司做空好未來一事進行分析，并回答網(wǎng)友提問。小狼認為，此次做空與渾水之前的風格完全不同，至少第一份報告提出的案例對好未來殺傷力有限，所提出的凈利潤虛增部分也不涉及運營利潤。

此外，小狼提到，渾水報告指出的“實錘”部分都與運營利潤無關,當然渾水在報告中指出培優(yōu)業(yè)務存在廣泛的財務欺詐,許多造假無法量化得出數(shù)據(jù),不知道這部分“無法量化”的造假是否會涉及到運營利潤。虛增凈利潤可以使得市盈率看起來沒有那么高(雖然好未來已經(jīng)很高了),指控凈利潤造假可以間接證明 股價進一步被高估,這是渾水做空好未來的邏輯。

渾水對好未來的影響

小狼認為，對于絕大多數(shù)好未來的價值投資者而言，運營利潤和收入增長速度才是對好未來估值的依據(jù)，而一次性的收益導致的凈利潤增加或減少對好未來價值的影響甚微。

相比起6年前做空新東方，小狼認為，此次渾水做空好未來的力度要小太多，報告中披露的案例并不直接涉及好未來的主營業(yè)務，“不知道渾水是否還藏有殺手锏沒有發(fā)布”。

盡管如此，渾水報告仍對好未來造成了影響。小狼認為，短期內渾水報告有可能讓投資者質疑好未來管理層過往良好的道德形象，引發(fā)道德層面和法律層面的負面影響，甚至推遲20-F年報的發(fā)布，使得短期內股價進一步下挫。

但從長期來看，好未來股價仍取決于其主營業(yè)務的基本面將如何變化。小狼認為，從渾水歷來的做空案例觀察，做空之后股價的中長期走勢更依據(jù)公司實際業(yè)務的基本面，基本面沒有問題的公司會逐漸恢復原有股價甚至伴隨其基本面的變好而股價進一步攀升。

增速正在放緩的好未來

在主營業(yè)務方面，小狼表示，好未來目前的高估值主要來自持續(xù)高速的收入增長，過去三年高達50%-80%的年增長率；相對于高速增長，不算差的利潤率；學而思網(wǎng)校發(fā)展前景三方面。與之相對，好未來業(yè)績可能遇到的負面影響為，能否繼續(xù)保持高速增長；渾水報告負面影響和互聯(lián)網(wǎng)教育目前的高市場成本模式是否可持續(xù)。

在利潤率方面，小狼表示，渾水報告并沒有指出好未來在收入數(shù)據(jù)上造假，暫且認為好未來在過去三年高達50%-80%的收入年增長率是可信的。而教培行業(yè)的利潤取決于企業(yè)的擴張速度，即擴張速度較快時，由于教師和教室的儲備以及市場宣傳投放，利潤率往往偏低；擴張速度減緩時，利潤率容易提升。 

小狼認為，事實上好未來線下業(yè)務的增長速度已經(jīng)有了放緩的趨勢。其中，面對國家對培訓機構“超綱超前”的政策限制，學而思業(yè)務擴大至中等生，由于中等生續(xù)班難度遠高于優(yōu)等生，好未來的續(xù)班率下降幾乎是必然。因此，好未來更需要互聯(lián)網(wǎng)教育的概念來繼續(xù)維持高估值。

信仰投資者幫助好未來維持高估值

除了主營業(yè)務的優(yōu)勢，小狼認為，好未來和新東方目前擁有高估值的重要原因是，其擁有大量的概念和信仰投資者，而這種現(xiàn)象容易出現(xiàn)在高黏性的服務行業(yè)中。

小狼認為，目前投資者可以分為四類：一、價格投機者，顯然這類投資者更愿意跟隨市場大氛 圍選擇購買股票。二、價值投資者，這類投資者會精細計算商業(yè)模型，考慮增長速度和利潤率以及商業(yè)模式。從這類投資者看來，好未來新東方的股價當然貴了，但是這個行業(yè)目前又沒有其他公司的股票值得持有，所以會暫時持有股票，一旦有風吹草動就可能拋售股票。三、概念投資者，這類投資者愿意相信一些還沒有具體實現(xiàn)的概念來購買股票。四、 信仰投資者，此類投資者購買股票為信仰充值，

小狼表示，目前好未來的高股價很大程度上來自于對互聯(lián)網(wǎng)教育概念的引導。同時，好未來和新東方都有大量學生家長和員工持股，他們都屬于信仰投資者，而此類投資者不會去考慮市盈率，只要他們相信公司會越來越好，就會持續(xù)地持有股票。

因此相較好未來，本次渾水做空的最大受害者似乎可能是今日在美國上市的樸新教育?！拔矣X得渾水萬萬沒想到的是，好未來的信仰投資者太多了?！毙±钦f。