最近教育圈很是熱鬧，滬江即將登陸港股，天立教育將于7月12日在港掛牌上市。

上市公司層面，睿見教育獲得5億元貸款，中教控股耗資5.38億元收購松田大學(xué)和松田學(xué)院。

一面是上市潮高漲不斷，另一面是上市公司加速并購。單獨(dú)拎出市值老大的中教控股來看，其上市僅半年時(shí)間最高漲幅就達(dá)166%。那么，龍頭收購的邏輯和標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)是什么？高教收購和K12收購又有哪些不同？

自由現(xiàn)金流量波動(dòng)大，并購是第一戰(zhàn)略

“我們對(duì)公司的估值，不是簡單地用PE/PB這些指標(biāo)，僅將其作為參考。作為一個(gè)基本面投資者，最常采用、也是最有效的辦法，就是自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。簡單來說，把一家公司未來每年賺取的現(xiàn)金，減去未來保持企業(yè)發(fā)展的投入，剩下的股東收益部分，就可以叫做自由現(xiàn)金流。未來十幾年，甚至三十年的自由現(xiàn)金流，按照一個(gè)合理的利率貼現(xiàn)回來，匯總后就可以得到一個(gè)企業(yè)的估值?！卑賰|級(jí)老牌私募巨頭景林資產(chǎn)創(chuàng)始人蔣錦志在談到投資理念時(shí)表示。

如果同樣按照自由現(xiàn)金流來看中教控股，其波動(dòng)比較大。最近五年中，為負(fù)值的有三年，而到了去年，一下猛增到14.99億元。暴漲原因在于上市時(shí)的募資，以6.45港元每股的價(jià)格募集資金凈額27億元。

從投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額來看，四年中更是有三年為負(fù)值。也就是說，按照中教控股平均每年4億經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額計(jì)算的話，投資活動(dòng)凈額（四年均值）明顯高于經(jīng)營活動(dòng)凈額（四年均值）。

此外，其年報(bào)中也明確了收購戰(zhàn)略；“展望未來，集團(tuán)首要和最重要的發(fā)展策略是通過收購、合作或其他方式，進(jìn)一步擴(kuò)大學(xué)校網(wǎng)絡(luò)以擴(kuò)展我們的地域覆蓋范圍以增加我們?cè)诟叩冉逃奥殬I(yè)教育行業(yè)的市場滲透率”。

據(jù)藍(lán)鯨教育了解，中教控股最早只有兩所學(xué)校，分別是連續(xù)9年排名中國民辦大學(xué)第一名的江西科技學(xué)院、連續(xù)10年排名廣東民辦大學(xué)第一名的白云學(xué)院。直到去年8月，其耗資7.5億元收購了白云技師學(xué)院（廣東排名第一的技工學(xué)院），一下讓中教控股學(xué)生人數(shù)增加了18%。

隨后，今年3月公告擬收購鄭州城軌交通中等專業(yè)學(xué)校和西安鐵道技師學(xué)院并擴(kuò)建廣州白云兩所學(xué)校，6月總耗資12.78億元收購廣東的松田大學(xué)和松田學(xué)院。自此，助力中教控股成為世界第三大教育公司，學(xué)生人數(shù)達(dá)13.2萬人。截至去年末，其擁有現(xiàn)金33億元，并從世界銀行獲得2億美元貸款。

從最近四年凈利潤來看，每年增幅都很明顯，現(xiàn)在基本每年都能穩(wěn)定在4億元左右。

有債務(wù)危機(jī)和股權(quán)，糾紛的高?；?qū)⒊蔀椴①徶黧w

 “就目前而言，上市的途徑還很通暢。所以財(cái)務(wù)規(guī)范、運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)化的實(shí)體學(xué)校第一選擇是獨(dú)立上市，但是由于此前學(xué)校不能抵押，因此不少優(yōu)質(zhì)高校就借了很多外債。這時(shí)候，一旦有了債務(wù)就不具備上市的條件了?！蔽髂献C券現(xiàn)代服務(wù)行業(yè)首席分析師朱蕓對(duì)藍(lán)鯨教育表示。

在她看來，雖然各家高教公司都在收購，但是都有不同的偏好。收購方向主要取決于手里可支配的現(xiàn)金和對(duì)應(yīng)細(xì)分行業(yè)。最重要的一點(diǎn)，本科階段學(xué)額受限，牌照就是一個(gè)很好的壁壘了，不同于K12的渠道和課程。最后，上市其實(shí)沒有所謂的窗口期，這取決于企業(yè)自己的判斷，因?yàn)槠髽I(yè)的分化并不是在上市后才開始。

在收購松田大學(xué)和松田學(xué)院時(shí)，中教控股一高管透露道，由于創(chuàng)辦人之前已無力償還欠債，因此償還責(zé)任就落在了學(xué)?；蜿P(guān)聯(lián)公司上。個(gè)人對(duì)此表示遺憾，行業(yè)內(nèi)這種現(xiàn)象比較普遍，700多所民辦高校絕大部分都是由個(gè)人創(chuàng)辦的，其中很多人在辦校后都投資了別的風(fēng)險(xiǎn)很高的行業(yè)，而因?yàn)閷W(xué)校具有較好的現(xiàn)金流和較大的資產(chǎn)，同時(shí)個(gè)人或其他公司的借貸都用學(xué)校作為資金擔(dān)保。但是如果另外的行業(yè)內(nèi)爆發(fā)了危機(jī)，因?yàn)閷W(xué)校提供了擔(dān)保，通常債權(quán)人會(huì)找到學(xué)校，使得學(xué)校也陷入危機(jī)，就像中教控股收購的這兩校一樣。

雖然從教育的角度來說，出現(xiàn)這種事情比較遺憾，但是從公司的角度來說，很多學(xué)校陷入債務(wù)危機(jī)為中教控股提供了一個(gè)很好的機(jī)遇，使中教控股有機(jī)會(huì)以比較便宜的價(jià)格去收購這樣的學(xué)校。債權(quán)人希望自己當(dāng)初借的錢能還回來，而不是想拿到這個(gè)學(xué)校來經(jīng)營，所以中教控股通常能以很低，甚至是打折的價(jià)格從債權(quán)人手中收購學(xué)校。

同樣的，另一家上市公司宇華教育集團(tuán)耗資14.3億元收購的湖南涉外經(jīng)濟(jì)學(xué)院、湖南獵鷹技工學(xué)校，之前也存在不同程度的民事糾紛和訴訟。根據(jù)剛公布的年報(bào)顯示，這兩所學(xué)校營收增加了約3%，2017年度錄得除稅項(xiàng)及非經(jīng)常性項(xiàng)目前純利約1343.9萬元。

“首先，資金面可能才是港股熱的根源，不一定是基本面；其次，對(duì)于上市公司而言，下一步拼的就是誰并購速度更快，投后管理更強(qiáng)，以及資金來源；最后，還是要追求教育業(yè)務(wù)本身的拓展延伸，并非只是純財(cái)務(wù)投資。”一位中教控股投資人對(duì)藍(lán)鯨教育表示。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“藍(lán)鯨教育”，作者彭孝秋。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場。