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8月13日股市開盤后，港股教育股紛紛大跌，跌幅范圍在2.81%-39.77%之間，市值蒸發(fā)355億港幣；美股教育板塊中，海亮教育和博實樂市值蒸發(fā)7.11億美元。直接原因是8月10日出臺的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》（下簡稱送審稿）給市場帶來的負面不確定性情緒，而在各條款中，第12條“實施集團化辦學(xué)，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)校”尤為被大家關(guān)注。

第12條因何而來？別因為一個爛蘋果而砍掉整棵樹

關(guān)于“集團化辦學(xué)不得控制非營利學(xué)?！钡臈l款，并未在2018年4月20日發(fā)布的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（征求意見稿）》中出現(xiàn)，而是屬于此次新增條款。

浙江大學(xué)民辦教育研究中心主任吳華教授向i-EDU表示，這次12條出臺是有些出乎意料的，可能的原因是，之前教育類上市公司的利潤率普遍較高，或有觀點認為政府給予非營利教育經(jīng)營企業(yè)的各種優(yōu)惠并沒有真正用在教育本身發(fā)展上，而是輸送給了資本。

但吳華教授同時認為，這一問題或有更合理的解決方式，比如，國家可以出臺相關(guān)法規(guī)，要求教育企業(yè)將一定比例的經(jīng)營利潤用于提高教師待遇、提升教學(xué)硬件軟件水平，等教育產(chǎn)業(yè)發(fā)展再投入事項，這樣便可以解決上述問題。

在政策制定上，強制“必須做”某種行為的政策或比強制“不許做”某種行為的政策更有實施效果，因為后者很難定義所有實質(zhì)上達成該效果的行為，因此，在實施過程中，一項這樣的政策法規(guī)出臺后，“民間智慧”經(jīng)常能夠找到其他的解決辦法，從而繞過法規(guī)上規(guī)定的限制，使法規(guī)的制定形同虛設(shè)。另外，因為一個負面結(jié)果而否決一整套市場運作方式的辦法，恐有“一刀切”的嫌疑。同時也和促進民辦教育，提升教育市場化水平的初衷相悖。

第12條的影響范圍和層次：淺層是估值，深層是商業(yè)發(fā)展模式的改變

吳華教授指出，從股市的表現(xiàn)上來看，第12條首先影響上市公司。這是因為目前上市的很多教育類學(xué)校都下轄非營利性學(xué)校，而這與12條的規(guī)定是相悖的，因此，必然給今后上市公司經(jīng)營的合法與合理性帶來極大的不確定性，從而引起市場的恐慌情緒，造成股價大跌。

另外，第12條還將會對那些籌備上市或者未來有上市計劃的“集團化辦學(xué)”企業(yè)產(chǎn)生類似的影響，或?qū)@類公司的上市之路帶來阻礙。

即便有的教育集團沒有上市訴求，但如果將來集團有通過并購等方式加速發(fā)展的計劃，也會因此受到限制，從而不得不采取不同的發(fā)展策略。

有觀點認為，目前政策出臺帶來的還僅僅是市場對于教育上市公司估值的重新判斷。待送審稿最終通過并成為法律條文，則旗下含非營利學(xué)校業(yè)務(wù)的教育上市公司則，不得不剝離旗下的非營利性學(xué)校，從而直接影響業(yè)績和財務(wù)表現(xiàn)。而對那些過往比較依賴并購其他學(xué)校謀求發(fā)展，或旗下含較大比例非營利性學(xué)校的上市公司來說，或許會引發(fā)這些公司整個商業(yè)模式和戰(zhàn)略規(guī)劃的改變，從而給公司未來的發(fā)展帶來極大的影響。

此外，即便是允許設(shè)立營利性學(xué)校的幼兒園、高中和高等教育領(lǐng)域，企業(yè)通過集團化辦學(xué)并購其他企業(yè)發(fā)展的路也比較窄。這是由于歷史原因，市場上現(xiàn)存的這個階段的學(xué)校多數(shù)還是非營利性學(xué)校，再加上各地非營利轉(zhuǎn)營利如何實施操作的政策還沒有出臺。

因此，目前，還沒有1所學(xué)校順利實現(xiàn)從非營利性轉(zhuǎn)為營利性學(xué)校。這就意味著集團化辦學(xué)企業(yè)很難找到其他可并購的營利性學(xué)校標(biāo)的，只能退而求其次選擇走自建、內(nèi)生發(fā)展這條相對較慢的道路，客觀上延長了企業(yè)成長的時間。并且由于單個學(xué)校無論從體量還是吸引力水平上，都不足以獲得資本市場的足夠認可，因此，對于營利性學(xué)校這類教育企業(yè)，未來想上市謀求發(fā)展也會面臨很大的困難。

第12條的未來影響：將最終引發(fā)更大的交易成本和效率的降低

除了以上的直接影響之外，第12條或許還會帶來很多間接但重要的影響。

此次送審稿出臺之后，市場上基本有兩類觀點。

一類指出，不要過度解讀送審稿，此次送審稿出臺的目的之一，就是干預(yù)民間資本過多進入具有非營利屬性，與國家發(fā)展大計相關(guān)的教育領(lǐng)域，對于資本投機賺取國家補貼福利進行打壓。

另一類，則是從送審稿本身的條文出發(fā)，認為以12條為代表的部分法規(guī)條文的合法性和合理性有待商榷，或與之前的某些法律相悖，另外也有違背“民促法”本意之嫌。

不管哪一類觀點正確，從目前資本市場的反應(yīng)來看，市場感受到了一股與季節(jié)不匹配的“寒意”?；蛟S政策制定者本身的出發(fā)點是好的，也沒有通過法規(guī)促使民間資本撤出部分教育細分領(lǐng)域的意圖，但是由于信息傳導(dǎo)的不對稱，市場難免產(chǎn)生這樣的解讀。

而一旦這樣的“感受”形成，政策的導(dǎo)向作用就會顯現(xiàn)，接下來就是后續(xù)民間資本對于教育投資的減少，這會導(dǎo)致現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)的民辦教育學(xué)校難以得到資本的持續(xù)支持，后續(xù)民間資本催生更多優(yōu)質(zhì)的民辦教育學(xué)校的動力也大大減少。這樣一種結(jié)果或許是政府、學(xué)校、民間資本和受教育者都不愿意看到的一種多輸局面。

不過，或許也存在另外一種可能，即針對第12條，企業(yè)聘請專業(yè)機構(gòu)設(shè)計更為復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計，從而繞開第12條的監(jiān)管，“不具控制之名，而具控制之實”。從歷史上看，這樣的例子屢見不鮮。

如果，這種情況出現(xiàn)，同樣是各方參與者的悲哀。因為，這意味著達成同樣的結(jié)果，各方付出了比之前更多的成本。政府需要增加更多的監(jiān)管、企業(yè)需要聘用專業(yè)機構(gòu)進行更為復(fù)雜的股權(quán)設(shè)計進行“政策創(chuàng)新”、而所有這些成本都將最終轉(zhuǎn)嫁到教育的服務(wù)對象也就是受教育者身上。那么，相比于法規(guī)出臺前的情形，法規(guī)除了能帶來由于額外服務(wù)和成本產(chǎn)生的小幅GDP上漲以外，更多的是整個系統(tǒng)交易成本的上升和效率的降低。

《送審稿》是否還有修改可能？特別之處或傳遞不同信號

出現(xiàn)上述讓人悲觀的結(jié)果，或許是大家都不愿看到的情況。不過此次送審稿出臺的一個特別之處或許傳遞出一種不同信號。

吳華教授指出，按照慣例，以往送審稿這類文件的發(fā)布只是“形式審查”，修改的可能性很小。從時間進度上說，快則9、10月份，慢則年底，送審稿正式通過之后，各地的配套法律和實施條例就會出臺。

不過，此次送審稿發(fā)文后附了一個公開征求意見的通知，這是以往非常少見的。吳華教授認為這可能意味著，此次對送審稿的審查，從形式審查轉(zhuǎn)化為實質(zhì)審查，應(yīng)該說送審稿修改的可能性還是有的，但時間上應(yīng)該不會太長。

8月14日，港股部分教育公司股價已經(jīng)有所回調(diào)。然而，第12條、送審稿、民促法乃至整個民辦教育領(lǐng)域，目前的命運還處于極大的不確定性中。第12條通過與否，或?qū)⒏淖冎袊褶k教育、教育行業(yè)，乃至在新的民促法出臺后的下一代學(xué)子與家長們的未來。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“ iEDU投資人俱樂部”。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場。