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8月13日股市開(kāi)盤(pán)后，港股教育股紛紛大跌，跌幅范圍在2.81%-39.77%之間，市值蒸發(fā)355億港幣；美股教育板塊中，海亮教育和博實(shí)樂(lè)市值蒸發(fā)7.11億美元。直接原因是8月10日出臺(tái)的《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（送審稿）》（下簡(jiǎn)稱(chēng)送審稿）給市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)面不確定性情緒，而在各條款中，第12條“實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)，不得通過(guò)兼并收購(gòu)、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營(yíng)利性民辦學(xué)校”尤為被大家關(guān)注。

第12條因何而來(lái)？別因?yàn)橐粋€(gè)爛蘋(píng)果而砍掉整棵樹(shù)

關(guān)于“集團(tuán)化辦學(xué)不得控制非營(yíng)利學(xué)?！钡臈l款，并未在2018年4月20日發(fā)布的《中華人民共和國(guó)民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（征求意見(jiàn)稿）》中出現(xiàn)，而是屬于此次新增條款。

浙江大學(xué)民辦教育研究中心主任吳華教授向i-EDU表示，這次12條出臺(tái)是有些出乎意料的，可能的原因是，之前教育類(lèi)上市公司的利潤(rùn)率普遍較高，或有觀點(diǎn)認(rèn)為政府給予非營(yíng)利教育經(jīng)營(yíng)企業(yè)的各種優(yōu)惠并沒(méi)有真正用在教育本身發(fā)展上，而是輸送給了資本。

但吳華教授同時(shí)認(rèn)為，這一問(wèn)題或有更合理的解決方式，比如，國(guó)家可以出臺(tái)相關(guān)法規(guī)，要求教育企業(yè)將一定比例的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)用于提高教師待遇、提升教學(xué)硬件軟件水平，等教育產(chǎn)業(yè)發(fā)展再投入事項(xiàng)，這樣便可以解決上述問(wèn)題。

在政策制定上，強(qiáng)制“必須做”某種行為的政策或比強(qiáng)制“不許做”某種行為的政策更有實(shí)施效果，因?yàn)楹笳吆茈y定義所有實(shí)質(zhì)上達(dá)成該效果的行為，因此，在實(shí)施過(guò)程中，一項(xiàng)這樣的政策法規(guī)出臺(tái)后，“民間智慧”經(jīng)常能夠找到其他的解決辦法，從而繞過(guò)法規(guī)上規(guī)定的限制，使法規(guī)的制定形同虛設(shè)。另外，因?yàn)橐粋€(gè)負(fù)面結(jié)果而否決一整套市場(chǎng)運(yùn)作方式的辦法，恐有“一刀切”的嫌疑。同時(shí)也和促進(jìn)民辦教育，提升教育市場(chǎng)化水平的初衷相悖。

第12條的影響范圍和層次：淺層是估值，深層是商業(yè)發(fā)展模式的改變

吳華教授指出，從股市的表現(xiàn)上來(lái)看，第12條首先影響上市公司。這是因?yàn)槟壳吧鲜械暮芏嘟逃?lèi)學(xué)校都下轄非營(yíng)利性學(xué)校，而這與12條的規(guī)定是相悖的，因此，必然給今后上市公司經(jīng)營(yíng)的合法與合理性帶來(lái)極大的不確定性，從而引起市場(chǎng)的恐慌情緒，造成股價(jià)大跌。

另外，第12條還將會(huì)對(duì)那些籌備上市或者未來(lái)有上市計(jì)劃的“集團(tuán)化辦學(xué)”企業(yè)產(chǎn)生類(lèi)似的影響，或?qū)?duì)這類(lèi)公司的上市之路帶來(lái)阻礙。

即便有的教育集團(tuán)沒(méi)有上市訴求，但如果將來(lái)集團(tuán)有通過(guò)并購(gòu)等方式加速發(fā)展的計(jì)劃，也會(huì)因此受到限制，從而不得不采取不同的發(fā)展策略。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，目前政策出臺(tái)帶來(lái)的還僅僅是市場(chǎng)對(duì)于教育上市公司估值的重新判斷。待送審稿最終通過(guò)并成為法律條文，則旗下含非營(yíng)利學(xué)校業(yè)務(wù)的教育上市公司則，不得不剝離旗下的非營(yíng)利性學(xué)校，從而直接影響業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)。而對(duì)那些過(guò)往比較依賴(lài)并購(gòu)其他學(xué)校謀求發(fā)展，或旗下含較大比例非營(yíng)利性學(xué)校的上市公司來(lái)說(shuō)，或許會(huì)引發(fā)這些公司整個(gè)商業(yè)模式和戰(zhàn)略規(guī)劃的改變，從而給公司未來(lái)的發(fā)展帶來(lái)極大的影響。

此外，即便是允許設(shè)立營(yíng)利性學(xué)校的幼兒園、高中和高等教育領(lǐng)域，企業(yè)通過(guò)集團(tuán)化辦學(xué)并購(gòu)其他企業(yè)發(fā)展的路也比較窄。這是由于歷史原因，市場(chǎng)上現(xiàn)存的這個(gè)階段的學(xué)校多數(shù)還是非營(yíng)利性學(xué)校，再加上各地非營(yíng)利轉(zhuǎn)營(yíng)利如何實(shí)施操作的政策還沒(méi)有出臺(tái)。

因此，目前，還沒(méi)有1所學(xué)校順利實(shí)現(xiàn)從非營(yíng)利性轉(zhuǎn)為營(yíng)利性學(xué)校。這就意味著集團(tuán)化辦學(xué)企業(yè)很難找到其他可并購(gòu)的營(yíng)利性學(xué)校標(biāo)的，只能退而求其次選擇走自建、內(nèi)生發(fā)展這條相對(duì)較慢的道路，客觀上延長(zhǎng)了企業(yè)成長(zhǎng)的時(shí)間。并且由于單個(gè)學(xué)校無(wú)論從體量還是吸引力水平上，都不足以獲得資本市場(chǎng)的足夠認(rèn)可，因此，對(duì)于營(yíng)利性學(xué)校這類(lèi)教育企業(yè)，未來(lái)想上市謀求發(fā)展也會(huì)面臨很大的困難。

第12條的未來(lái)影響：將最終引發(fā)更大的交易成本和效率的降低

除了以上的直接影響之外，第12條或許還會(huì)帶來(lái)很多間接但重要的影響。

此次送審稿出臺(tái)之后，市場(chǎng)上基本有兩類(lèi)觀點(diǎn)。

一類(lèi)指出，不要過(guò)度解讀送審稿，此次送審稿出臺(tái)的目的之一，就是干預(yù)民間資本過(guò)多進(jìn)入具有非營(yíng)利屬性，與國(guó)家發(fā)展大計(jì)相關(guān)的教育領(lǐng)域，對(duì)于資本投機(jī)賺取國(guó)家補(bǔ)貼福利進(jìn)行打壓。

另一類(lèi)，則是從送審稿本身的條文出發(fā)，認(rèn)為以12條為代表的部分法規(guī)條文的合法性和合理性有待商榷，或與之前的某些法律相悖，另外也有違背“民促法”本意之嫌。

不管哪一類(lèi)觀點(diǎn)正確，從目前資本市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)看，市場(chǎng)感受到了一股與季節(jié)不匹配的“寒意”。或許政策制定者本身的出發(fā)點(diǎn)是好的，也沒(méi)有通過(guò)法規(guī)促使民間資本撤出部分教育細(xì)分領(lǐng)域的意圖，但是由于信息傳導(dǎo)的不對(duì)稱(chēng)，市場(chǎng)難免產(chǎn)生這樣的解讀。

而一旦這樣的“感受”形成，政策的導(dǎo)向作用就會(huì)顯現(xiàn)，接下來(lái)就是后續(xù)民間資本對(duì)于教育投資的減少，這會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)的民辦教育學(xué)校難以得到資本的持續(xù)支持，后續(xù)民間資本催生更多優(yōu)質(zhì)的民辦教育學(xué)校的動(dòng)力也大大減少。這樣一種結(jié)果或許是政府、學(xué)校、民間資本和受教育者都不愿意看到的一種多輸局面。

不過(guò)，或許也存在另外一種可能，即針對(duì)第12條，企業(yè)聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)更為復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計(jì)，從而繞開(kāi)第12條的監(jiān)管，“不具控制之名，而具控制之實(shí)”。從歷史上看，這樣的例子屢見(jiàn)不鮮。

如果，這種情況出現(xiàn)，同樣是各方參與者的悲哀。因?yàn)?，這意味著達(dá)成同樣的結(jié)果，各方付出了比之前更多的成本。政府需要增加更多的監(jiān)管、企業(yè)需要聘用專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行更為復(fù)雜的股權(quán)設(shè)計(jì)進(jìn)行“政策創(chuàng)新”、而所有這些成本都將最終轉(zhuǎn)嫁到教育的服務(wù)對(duì)象也就是受教育者身上。那么，相比于法規(guī)出臺(tái)前的情形，法規(guī)除了能帶來(lái)由于額外服務(wù)和成本產(chǎn)生的小幅GDP上漲以外，更多的是整個(gè)系統(tǒng)交易成本的上升和效率的降低。

《送審稿》是否還有修改可能？特別之處或傳遞不同信號(hào)

出現(xiàn)上述讓人悲觀的結(jié)果，或許是大家都不愿看到的情況。不過(guò)此次送審稿出臺(tái)的一個(gè)特別之處或許傳遞出一種不同信號(hào)。

吳華教授指出，按照慣例，以往送審稿這類(lèi)文件的發(fā)布只是“形式審查”，修改的可能性很小。從時(shí)間進(jìn)度上說(shuō)，快則9、10月份，慢則年底，送審稿正式通過(guò)之后，各地的配套法律和實(shí)施條例就會(huì)出臺(tái)。

不過(guò)，此次送審稿發(fā)文后附了一個(gè)公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知，這是以往非常少見(jiàn)的。吳華教授認(rèn)為這可能意味著，此次對(duì)送審稿的審查，從形式審查轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)審查，應(yīng)該說(shuō)送審稿修改的可能性還是有的，但時(shí)間上應(yīng)該不會(huì)太長(zhǎng)。

8月14日，港股部分教育公司股價(jià)已經(jīng)有所回調(diào)。然而，第12條、送審稿、民促法乃至整個(gè)民辦教育領(lǐng)域，目前的命運(yùn)還處于極大的不確定性中。第12條通過(guò)與否，或?qū)⒏淖冎袊?guó)民辦教育、教育行業(yè)，乃至在新的民促法出臺(tái)后的下一代學(xué)子與家長(zhǎng)們的未來(lái)。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“ iEDU投資人俱樂(lè)部”。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)。