今年以來，“去杠桿”效應逐步顯現，金融市場流動性持續(xù)收緊，面對快速變化的金融環(huán)境，教育行業(yè)在不斷適應和調整中穩(wěn)步發(fā)展，不斷開拓新的市場需求和行業(yè)邊界。未來，“去杠桿”的政策影響持續(xù)加深，教育行業(yè)是否仍然能夠健康發(fā)展？

目錄

• 一、流動負債為主，杠桿水平較低

• 二、持續(xù)的資金需求

• 三、潛在的杠桿使用空間

• 四、不斷嘗試的資本運作

• 五、多變環(huán)境里的新機遇

話說：

杠桿是指通過負債實現以較小的資本金控制較大的資產規(guī)模，從而擴大盈利能力或購買力。

而“去杠桿化”則是指金融機構或金融市場減少杠桿的過程。

一、流動負債為主，杠桿水平較低

2016年4季度開始，宏觀政策逐步轉向抑制資產泡沫和去杠桿方向，中央及地方政府各部門相應出臺各項政策引導經濟平穩(wěn)轉型，促進實體企業(yè)健康發(fā)展。其中，央行通過包括重啟逆回購、提高對銀行表外業(yè)務的管理等多項措施降低金融市場流動性；財政部聯合多部門加強對地方政府舉債融資行為的監(jiān)管成為影響市場和經濟的重要因素。

根據國際清算銀行公布的最新數據，截至2017年末，非金融企業(yè)部門杠桿率已連續(xù)6個季度環(huán)比下降。根據中國人民銀行發(fā)布的《中國區(qū)域金融運行報告(2018)》， 2017年末，全國商業(yè)銀行不良貸款率為1.74%，與上年末持平。在企業(yè)類型方面，工業(yè)企業(yè)中資產負債率相對較高的國有企業(yè)，資產負債率明顯回落，今年5月為59.5%，比上年同期低1.8個百分點;資產負債率較低的外資企業(yè)、私營企業(yè)，則相對穩(wěn)定或有所提高，今年5月分別為53.8%、55.8%，比上年同期高0.1和3.9個百分點。

從中國教育行業(yè)相關上市公司財務數據來看，教育企業(yè)及涉及教育行業(yè)的上市公司平均資產負債率水平在35%-50%之間，與傳統(tǒng)制造業(yè)及房地產企業(yè)50%-80%的資產負債率水平相比，教育行業(yè)企業(yè)的杠桿水平較低，且以流動性負債為杠桿的主要構成形式。自2015年以來，教育行業(yè)企業(yè)的杠桿水平逐步降低，平均資產負債率由2015年的50.03%降低至2018年的42.69%。

從上市企業(yè)所處板塊來看，A股教育企業(yè)的資產負債率水平較低在30%-35%之間，港股上市教育企業(yè)的資產負債率水平在35%-55%之間，美股教育企業(yè)的資產負債率水平在80%-90%之間。

根據2018年6月各公司公布的財務數據，A股上市教育企業(yè)中，紫光學大、神州數碼及博通股份為資產負債率最高的前三名，其資產負債率分別為95.32%、85.86%和69.77%；陜西金葉、中原傳媒及鳳凰傳媒的資產負債率處于行業(yè)平均水平，分別為36.78%、35.82%和35.67%；三壘股份、三盛教育及方直科技為資產負債率最低的前三名，分別為10.09%、7.46%和3.70%。

港股上市教育企業(yè)中，希望教育的資產負債率最高，達到77.9%，成實外教育及宇華教育處于行業(yè)平均水平，分別為38.87%和34.53%，新華教育的資產負債率最低，達到5.39%。

美股上市教育企業(yè)中，51Talk和尚德機構是資產負債率最高的前兩名，達到187.71%和98.70%，安博教育和樸新教育處于行業(yè)平均水平，分別為75.02%和73.62%，四季教育的資產負債率最低，達到27.81%。

美股上市公司不同尋常的資產負債率，原因在于其上市的VIE架構協(xié)議安排上，使上市主體產生了相當比例的遞延負債，拉高了負債水平。

二、持續(xù)的資金需求

教育行業(yè)的杠桿需求，主要由其商業(yè)模式和規(guī)模擴張帶來的資金需求所產生。

教育行業(yè)投入產出存在周期錯配

從商業(yè)模式而言，教育行業(yè)總體可分為線上教育和線下教育兩種形式。

• 線下模式之短投入、長產出
  

采用線下模式的教育企業(yè)，需要在前期投入大量資金，進行土地使用權的獲取和固定資產的建設以滿足教學要求。但教育企業(yè)的營業(yè)收入需要以月為單位分期分階段進行收入確認，由此帶來教育企業(yè)出現類似房地產開發(fā)企業(yè)的特征——投資回收期長達數年或數10年。但教育企業(yè)的固定資產投資，目前沒有類似于房地產開發(fā)貸款、住房貸款等成熟的金融工具可以降低資金錯配程度，故而教育企業(yè)的資金需求更為迫切。

• 線下模式之現金儲備降低
  

2018年7月6日國務院辦公廳發(fā)布了《關于規(guī)范校外培訓機構發(fā)展的意見》，《意見》明確指出校外培訓機構不得一次性收取時間跨度超過3個月的費用。較之前經營業(yè)態(tài)，《意見》的發(fā)布對教育企業(yè)的續(xù)費能力和生源留存水平提出了更高的要求，反應在財務數據中即教育企業(yè)的現金規(guī)模下降。

對于成熟期的教育企業(yè)，基于其品牌效應、高教學水平和有效的推廣方式等優(yōu)勢，需要將其之前的經營成果再投入以保障企業(yè)的發(fā)展。但對于初創(chuàng)期或快速擴張期的企業(yè)，現金規(guī)模的下降將直接導致其經營不善、止步不前甚至影響生存。因此，大量的資金投入是保持穩(wěn)定發(fā)展的重要因素。

• 線上模式之高要求、低產出

線上教育企業(yè)在信息系統(tǒng)和師資力量方面有著更高的需求。一方面為了保證教學質量以及提供更好的教學體驗，線上教育企業(yè)需要投入大量資金對其課程系統(tǒng)進行開發(fā)和維護；另一方面，目前強互動的線上直播課模式，多為一個老師對應一個或幾個學生，相較于現在小班課而言，需要提高師生比；對于大班在線直播課而言，就需要更優(yōu)質的教師資源以滿足市場需求。高系統(tǒng)投入和高師資需求共同催生了教育企業(yè)對資金的大量需求。

• 線上模式之低轉化率
  

由于線上教育的覆蓋范圍更大、受眾人群更廣泛，線上教育企業(yè)需要投入更多的資金進行產品的推廣和品牌的打造。因此，線上教育企業(yè)的獲客成本比線下教育企業(yè)更高。此外，線上教育企業(yè)受到推廣群體精準度差、線上推廣流量費用高、缺乏持續(xù)推廣能力等因素的限制，其生源轉化率水平普遍較低。因此，線上教育企業(yè)的經營性現金流入/經營性現金流出比率低于線下教育企業(yè)，故而，線上教育企業(yè)需要更多的資金投入以支持企業(yè)更穩(wěn)定的發(fā)展。

教育企業(yè)快速擴張帶來資金需求

• 非教育行業(yè)跨界并購

對于很多原生業(yè)務非教育的企業(yè)，其本身缺乏教育資產實際運營經驗，因此很多這類企業(yè)選擇通過兼并收購的方式進入教育領域。這一點在A股市場尤為突出，例如，2016年勤上股份收購龍文教育100%股權，完成教育產業(yè)布局。

• 教育企業(yè)集團化規(guī)模擴張
  

對于以教育為主營業(yè)務的企業(yè)，為了快速提升企業(yè)規(guī)模、整合行業(yè)資源，收購各地的教育資產并向教育產業(yè)集團發(fā)展成為其首選途徑。例如，港股上市公司新高教集團一直以并購各地高校為主要的外延手段，2018年9月17日宣布購買包括廣西英華國際職業(yè)學院、廣西欽州英華國際職業(yè)技術學校及廣西英華國際職業(yè)學校附屬中學在內的3所學校，進一步擴充公司規(guī)模。

總體而言，監(jiān)管機構對于社會資本進入教育領域的政策逐步加強，優(yōu)質的教育資產的稀缺性將更加突出，從而進一步抬高教育資產價值刺激教育企業(yè)產生更大的資本需求。

三、潛在的杠桿使用空間

通過對比各公司披露的其負債構成情況，可以發(fā)現教育類企業(yè)目前的負債以流動負債為主，其中流動負債又以短期借款為主要構成。短期借款而言，教育企業(yè)主要通過公司大股東或控股股東擔保等形式從銀行獲得相關借款從而形成杠桿。

從資產對負債的覆蓋角度來看，教育類企業(yè)的平均流動比率在2.42-3.86之間，即流動資產對流動負債的覆蓋比例平均在3倍左右，其中A股教育類企業(yè)的平均流動比率在3.05-4.03，港股教育類企業(yè)的平均流動比率在1.33-5.68，美股教育類企業(yè)的平均流動比率在1.21-1.77。 

教育類企業(yè)的資產對于負債的覆蓋能力相對較高，加之教育類企業(yè)經營活動產生的現金流入較其他行業(yè)企業(yè)更加穩(wěn)定持續(xù)，可以預期教育類企業(yè)將因其良好的償債能力而獲得更高的信用評級。在“去杠桿”引發(fā)的流動性緊張的市場環(huán)境中，教育類資產更易獲得資本市場的青睞。

相較于教育類企業(yè)良好的償債能力，其杠桿使用程度并不高，且杠桿來源除銀行借款這一主要來源外，多數企業(yè)選擇依賴往來借款滿足資金需求。金融工具的使用目前以股權質押為主要方式，而其他像ABS、永續(xù)債、融資租賃等多種途徑仍然處于探索階段。綜合上述情況，教育行業(yè)的潛在金融創(chuàng)新空間較大，可以更多的探索金融杠桿使用方式以保證資本的高效運轉。

四、不斷嘗試的資本運作

IPO成為首選

受益于國家政策的逐漸開放，教育類型的企業(yè)集中于2016-2018年紛紛選擇通過IPO方式進行融資以滿足企業(yè)快速擴張帶來的資金需求。以今年3月23日赴美上市的尚德機構為例，其披露的財務顯示2017年12月31日，尚德教育的資產負債率為131.33%，而其2018年6月30日的資產負債率則下降至98.70%，降幅達到25%。由此可見，上市融資成為教育類企業(yè)持續(xù)擴張或解決由擴張帶來的債務問題的首選解決方式。

多種資產運作模式探索

除了IPO的方式，教育類企業(yè)在應對相關需求時對多種資產運作模式進行了探索和嘗試。例如：

• 博通股份通過股東進行融資以滿足短期學校建設的資金需求；
  

• 海亮教育則是由控股集團對原有產業(yè)板塊進行調整，淘汰落后產能后將資金注入教育板塊實現控股集團有效降杠桿的同時促進海亮教育的持續(xù)發(fā)展；
  

• 勤上股份于2017年5月開展剝離原有半導體照明業(yè)務以推進其教育產業(yè)的布局，但于2018年8月由于融資環(huán)境變化等因素終止剝離；

• 楓葉教育于2012年開始引入PPP辦學模式，探索與政府合作辦學模式，促進當地教育資源優(yōu)化的同時，完成企業(yè)擴張；
  

• 新高教集團在今年9月宣布購買的廣西高校中設置了債轉股的部分進一步完善了交易結構。
  

五、多變環(huán)境里的新機遇

自“去杠桿”改革開始，金融市場的流動性不斷降低，資本市場逐步將資源匯集到風險性更低、資源利用效率更高的產業(yè)中，以快速適應變化的市場環(huán)境。

根據民促法送審稿第十二條的相關規(guī)定：實施集團化辦學，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學校。因此，選擇非營利性的教育機構可擴張的程度將十分有限。但這也為營利性教育機構留下更廣的市場空間，可以通過接入社會資本的方式進行擴張。

因此，營利性教育企業(yè)即對于資本有著多方位的需求尚未得到滿足，而且擁有較高的杠桿利用空間和更加多樣化的融資渠道。

加之，教育類企業(yè)及教育資源本身資產負債率相對較低、償債能力較強、現金流水平較好的特性，無論是將其作為高風險投資的有效對沖，還是在實體產業(yè)中尋找更好的投資機會，教育類資產都是優(yōu)選資產。因此，資本市場的資源向教育產業(yè)傾斜將是投資人與產業(yè)人的共同選擇，甚至可以是引領市場走出灰暗的燎原之火。

本文轉自微信公眾號“ iEDU投資人俱樂部”，作者璇璣。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場。