今年以來，“去杠桿”效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，金融市場流動性持續(xù)收緊，面對快速變化的金融環(huán)境，教育行業(yè)在不斷適應(yīng)和調(diào)整中穩(wěn)步發(fā)展，不斷開拓新的市場需求和行業(yè)邊界。未來，“去杠桿”的政策影響持續(xù)加深，教育行業(yè)是否仍然能夠健康發(fā)展？

目錄

• 一、流動負(fù)債為主，杠桿水平較低

• 二、持續(xù)的資金需求

• 三、潛在的杠桿使用空間

• 四、不斷嘗試的資本運(yùn)作

• 五、多變環(huán)境里的新機(jī)遇

話說：

杠桿是指通過負(fù)債實(shí)現(xiàn)以較小的資本金控制較大的資產(chǎn)規(guī)模，從而擴(kuò)大盈利能力或購買力。

而“去杠桿化”則是指金融機(jī)構(gòu)或金融市場減少杠桿的過程。

一、流動負(fù)債為主，杠桿水平較低

2016年4季度開始，宏觀政策逐步轉(zhuǎn)向抑制資產(chǎn)泡沫和去杠桿方向，中央及地方政府各部門相應(yīng)出臺各項(xiàng)政策引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)轉(zhuǎn)型，促進(jìn)實(shí)體企業(yè)健康發(fā)展。其中，央行通過包括重啟逆回購、提高對銀行表外業(yè)務(wù)的管理等多項(xiàng)措施降低金融市場流動性；財(cái)政部聯(lián)合多部門加強(qiáng)對地方政府舉債融資行為的監(jiān)管成為影響市場和經(jīng)濟(jì)的重要因素。

根據(jù)國際清算銀行公布的最新數(shù)據(jù)，截至2017年末，非金融企業(yè)部門杠桿率已連續(xù)6個季度環(huán)比下降。根據(jù)中國人民銀行發(fā)布的《中國區(qū)域金融運(yùn)行報告(2018)》， 2017年末，全國商業(yè)銀行不良貸款率為1.74%，與上年末持平。在企業(yè)類型方面，工業(yè)企業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率相對較高的國有企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率明顯回落，今年5月為59.5%，比上年同期低1.8個百分點(diǎn);資產(chǎn)負(fù)債率較低的外資企業(yè)、私營企業(yè)，則相對穩(wěn)定或有所提高，今年5月分別為53.8%、55.8%，比上年同期高0.1和3.9個百分點(diǎn)。

從中國教育行業(yè)相關(guān)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，教育企業(yè)及涉及教育行業(yè)的上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率水平在35%-50%之間，與傳統(tǒng)制造業(yè)及房地產(chǎn)企業(yè)50%-80%的資產(chǎn)負(fù)債率水平相比，教育行業(yè)企業(yè)的杠桿水平較低，且以流動性負(fù)債為杠桿的主要構(gòu)成形式。自2015年以來，教育行業(yè)企業(yè)的杠桿水平逐步降低，平均資產(chǎn)負(fù)債率由2015年的50.03%降低至2018年的42.69%。

從上市企業(yè)所處板塊來看，A股教育企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平較低在30%-35%之間，港股上市教育企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平在35%-55%之間，美股教育企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平在80%-90%之間。

根據(jù)2018年6月各公司公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，A股上市教育企業(yè)中，紫光學(xué)大、神州數(shù)碼及博通股份為資產(chǎn)負(fù)債率最高的前三名，其資產(chǎn)負(fù)債率分別為95.32%、85.86%和69.77%；陜西金葉、中原傳媒及鳳凰傳媒的資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)平均水平，分別為36.78%、35.82%和35.67%；三壘股份、三盛教育及方直科技為資產(chǎn)負(fù)債率最低的前三名，分別為10.09%、7.46%和3.70%。

港股上市教育企業(yè)中，希望教育的資產(chǎn)負(fù)債率最高，達(dá)到77.9%，成實(shí)外教育及宇華教育處于行業(yè)平均水平，分別為38.87%和34.53%，新華教育的資產(chǎn)負(fù)債率最低，達(dá)到5.39%。

美股上市教育企業(yè)中，51Talk和尚德機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)負(fù)債率最高的前兩名，達(dá)到187.71%和98.70%，安博教育和樸新教育處于行業(yè)平均水平，分別為75.02%和73.62%，四季教育的資產(chǎn)負(fù)債率最低，達(dá)到27.81%。

美股上市公司不同尋常的資產(chǎn)負(fù)債率，原因在于其上市的VIE架構(gòu)協(xié)議安排上，使上市主體產(chǎn)生了相當(dāng)比例的遞延負(fù)債，拉高了負(fù)債水平。

二、持續(xù)的資金需求

教育行業(yè)的杠桿需求，主要由其商業(yè)模式和規(guī)模擴(kuò)張帶來的資金需求所產(chǎn)生。

教育行業(yè)投入產(chǎn)出存在周期錯配

從商業(yè)模式而言，教育行業(yè)總體可分為線上教育和線下教育兩種形式。

• 線下模式之短投入、長產(chǎn)出
  

采用線下模式的教育企業(yè)，需要在前期投入大量資金，進(jìn)行土地使用權(quán)的獲取和固定資產(chǎn)的建設(shè)以滿足教學(xué)要求。但教育企業(yè)的營業(yè)收入需要以月為單位分期分階段進(jìn)行收入確認(rèn)，由此帶來教育企業(yè)出現(xiàn)類似房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的特征——投資回收期長達(dá)數(shù)年或數(shù)10年。但教育企業(yè)的固定資產(chǎn)投資，目前沒有類似于房地產(chǎn)開發(fā)貸款、住房貸款等成熟的金融工具可以降低資金錯配程度，故而教育企業(yè)的資金需求更為迫切。

• 線下模式之現(xiàn)金儲備降低
  

2018年7月6日國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見》，《意見》明確指出校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不得一次性收取時間跨度超過3個月的費(fèi)用。較之前經(jīng)營業(yè)態(tài)，《意見》的發(fā)布對教育企業(yè)的續(xù)費(fèi)能力和生源留存水平提出了更高的要求，反應(yīng)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中即教育企業(yè)的現(xiàn)金規(guī)模下降。

對于成熟期的教育企業(yè)，基于其品牌效應(yīng)、高教學(xué)水平和有效的推廣方式等優(yōu)勢，需要將其之前的經(jīng)營成果再投入以保障企業(yè)的發(fā)展。但對于初創(chuàng)期或快速擴(kuò)張期的企業(yè)，現(xiàn)金規(guī)模的下降將直接導(dǎo)致其經(jīng)營不善、止步不前甚至影響生存。因此，大量的資金投入是保持穩(wěn)定發(fā)展的重要因素。

• 線上模式之高要求、低產(chǎn)出

線上教育企業(yè)在信息系統(tǒng)和師資力量方面有著更高的需求。一方面為了保證教學(xué)質(zhì)量以及提供更好的教學(xué)體驗(yàn)，線上教育企業(yè)需要投入大量資金對其課程系統(tǒng)進(jìn)行開發(fā)和維護(hù)；另一方面，目前強(qiáng)互動的線上直播課模式，多為一個老師對應(yīng)一個或幾個學(xué)生，相較于現(xiàn)在小班課而言，需要提高師生比；對于大班在線直播課而言，就需要更優(yōu)質(zhì)的教師資源以滿足市場需求。高系統(tǒng)投入和高師資需求共同催生了教育企業(yè)對資金的大量需求。

• 線上模式之低轉(zhuǎn)化率
  

由于線上教育的覆蓋范圍更大、受眾人群更廣泛，線上教育企業(yè)需要投入更多的資金進(jìn)行產(chǎn)品的推廣和品牌的打造。因此，線上教育企業(yè)的獲客成本比線下教育企業(yè)更高。此外，線上教育企業(yè)受到推廣群體精準(zhǔn)度差、線上推廣流量費(fèi)用高、缺乏持續(xù)推廣能力等因素的限制，其生源轉(zhuǎn)化率水平普遍較低。因此，線上教育企業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流入/經(jīng)營性現(xiàn)金流出比率低于線下教育企業(yè)，故而，線上教育企業(yè)需要更多的資金投入以支持企業(yè)更穩(wěn)定的發(fā)展。

教育企業(yè)快速擴(kuò)張帶來資金需求

• 非教育行業(yè)跨界并購

對于很多原生業(yè)務(wù)非教育的企業(yè)，其本身缺乏教育資產(chǎn)實(shí)際運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，因此很多這類企業(yè)選擇通過兼并收購的方式進(jìn)入教育領(lǐng)域。這一點(diǎn)在A股市場尤為突出，例如，2016年勤上股份收購龍文教育100%股權(quán)，完成教育產(chǎn)業(yè)布局。

• 教育企業(yè)集團(tuán)化規(guī)模擴(kuò)張
  

對于以教育為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)，為了快速提升企業(yè)規(guī)模、整合行業(yè)資源，收購各地的教育資產(chǎn)并向教育產(chǎn)業(yè)集團(tuán)發(fā)展成為其首選途徑。例如，港股上市公司新高教集團(tuán)一直以并購各地高校為主要的外延手段，2018年9月17日宣布購買包括廣西英華國際職業(yè)學(xué)院、廣西欽州英華國際職業(yè)技術(shù)學(xué)校及廣西英華國際職業(yè)學(xué)校附屬中學(xué)在內(nèi)的3所學(xué)校，進(jìn)一步擴(kuò)充公司規(guī)模。

總體而言，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于社會資本進(jìn)入教育領(lǐng)域的政策逐步加強(qiáng)，優(yōu)質(zhì)的教育資產(chǎn)的稀缺性將更加突出，從而進(jìn)一步抬高教育資產(chǎn)價值刺激教育企業(yè)產(chǎn)生更大的資本需求。

三、潛在的杠桿使用空間

通過對比各公司披露的其負(fù)債構(gòu)成情況，可以發(fā)現(xiàn)教育類企業(yè)目前的負(fù)債以流動負(fù)債為主，其中流動負(fù)債又以短期借款為主要構(gòu)成。短期借款而言，教育企業(yè)主要通過公司大股東或控股股東擔(dān)保等形式從銀行獲得相關(guān)借款從而形成杠桿。

從資產(chǎn)對負(fù)債的覆蓋角度來看，教育類企業(yè)的平均流動比率在2.42-3.86之間，即流動資產(chǎn)對流動負(fù)債的覆蓋比例平均在3倍左右，其中A股教育類企業(yè)的平均流動比率在3.05-4.03，港股教育類企業(yè)的平均流動比率在1.33-5.68，美股教育類企業(yè)的平均流動比率在1.21-1.77。 

教育類企業(yè)的資產(chǎn)對于負(fù)債的覆蓋能力相對較高，加之教育類企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入較其他行業(yè)企業(yè)更加穩(wěn)定持續(xù)，可以預(yù)期教育類企業(yè)將因其良好的償債能力而獲得更高的信用評級。在“去杠桿”引發(fā)的流動性緊張的市場環(huán)境中，教育類資產(chǎn)更易獲得資本市場的青睞。

相較于教育類企業(yè)良好的償債能力，其杠桿使用程度并不高，且杠桿來源除銀行借款這一主要來源外，多數(shù)企業(yè)選擇依賴往來借款滿足資金需求。金融工具的使用目前以股權(quán)質(zhì)押為主要方式，而其他像ABS、永續(xù)債、融資租賃等多種途徑仍然處于探索階段。綜合上述情況，教育行業(yè)的潛在金融創(chuàng)新空間較大，可以更多的探索金融杠桿使用方式以保證資本的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。

四、不斷嘗試的資本運(yùn)作

IPO成為首選

受益于國家政策的逐漸開放，教育類型的企業(yè)集中于2016-2018年紛紛選擇通過IPO方式進(jìn)行融資以滿足企業(yè)快速擴(kuò)張帶來的資金需求。以今年3月23日赴美上市的尚德機(jī)構(gòu)為例，其披露的財(cái)務(wù)顯示2017年12月31日，尚德教育的資產(chǎn)負(fù)債率為131.33%，而其2018年6月30日的資產(chǎn)負(fù)債率則下降至98.70%，降幅達(dá)到25%。由此可見，上市融資成為教育類企業(yè)持續(xù)擴(kuò)張或解決由擴(kuò)張帶來的債務(wù)問題的首選解決方式。

多種資產(chǎn)運(yùn)作模式探索

除了IPO的方式，教育類企業(yè)在應(yīng)對相關(guān)需求時對多種資產(chǎn)運(yùn)作模式進(jìn)行了探索和嘗試。例如：

• 博通股份通過股東進(jìn)行融資以滿足短期學(xué)校建設(shè)的資金需求；
  

• 海亮教育則是由控股集團(tuán)對原有產(chǎn)業(yè)板塊進(jìn)行調(diào)整，淘汰落后產(chǎn)能后將資金注入教育板塊實(shí)現(xiàn)控股集團(tuán)有效降杠桿的同時促進(jìn)海亮教育的持續(xù)發(fā)展；
  

• 勤上股份于2017年5月開展剝離原有半導(dǎo)體照明業(yè)務(wù)以推進(jìn)其教育產(chǎn)業(yè)的布局，但于2018年8月由于融資環(huán)境變化等因素終止剝離；

• 楓葉教育于2012年開始引入PPP辦學(xué)模式，探索與政府合作辦學(xué)模式，促進(jìn)當(dāng)?shù)亟逃Y源優(yōu)化的同時，完成企業(yè)擴(kuò)張；
  

• 新高教集團(tuán)在今年9月宣布購買的廣西高校中設(shè)置了債轉(zhuǎn)股的部分進(jìn)一步完善了交易結(jié)構(gòu)。
  

五、多變環(huán)境里的新機(jī)遇

自“去杠桿”改革開始，金融市場的流動性不斷降低，資本市場逐步將資源匯集到風(fēng)險性更低、資源利用效率更高的產(chǎn)業(yè)中，以快速適應(yīng)變化的市場環(huán)境。

根據(jù)民促法送審稿第十二條的相關(guān)規(guī)定：實(shí)施集團(tuán)化辦學(xué)，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)校。因此，選擇非營利性的教育機(jī)構(gòu)可擴(kuò)張的程度將十分有限。但這也為營利性教育機(jī)構(gòu)留下更廣的市場空間，可以通過接入社會資本的方式進(jìn)行擴(kuò)張。

因此，營利性教育企業(yè)即對于資本有著多方位的需求尚未得到滿足，而且擁有較高的杠桿利用空間和更加多樣化的融資渠道。

加之，教育類企業(yè)及教育資源本身資產(chǎn)負(fù)債率相對較低、償債能力較強(qiáng)、現(xiàn)金流水平較好的特性，無論是將其作為高風(fēng)險投資的有效對沖，還是在實(shí)體產(chǎn)業(yè)中尋找更好的投資機(jī)會，教育類資產(chǎn)都是優(yōu)選資產(chǎn)。因此，資本市場的資源向教育產(chǎn)業(yè)傾斜將是投資人與產(chǎn)業(yè)人的共同選擇，甚至可以是引領(lǐng)市場走出灰暗的燎原之火。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“ iEDU投資人俱樂部”，作者璇璣。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場。