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今年以來(lái)，資本市場(chǎng)上的在線教育公司格外熱鬧，比如美股IPO的樸新教育（NEW.N），尚德機(jī)構(gòu)（STG.N）、精銳教育(ONE.N)等，港股IPO的新東方在線（H00947.HK）、滬江教育（H00932.HK）等。

在線教育這門(mén)生意，增長(zhǎng)十分迅猛，根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，中國(guó)在線教育市場(chǎng)2022年將達(dá)到4316億，預(yù)測(cè)2018年到2020年在線教育市場(chǎng)的增速將達(dá)到19.9%。

但注意，這些IPO公司，基本都是虧損公司。來(lái)看2017年這些公司的凈利潤(rùn)情況：樸新教育虧損-3.97億元、尚德機(jī)構(gòu)虧損-9.19億元、滬江教育虧損-5.37億元。更奇葩的是，這些教育股幾乎是復(fù)制了接連破發(fā)的走勢(shì)。

2018年6月15日，樸新教育（NEW.N）紐交所掛牌，發(fā)行價(jià)為17美元/股，前三個(gè)交易日，它飆升至高位35美元，隨后破發(fā)。

圖1：樸新教育，單位：美元， 東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)

比如傳說(shuō)的“在線教育No.1股”，51talk的股價(jià)情況：

圖2：無(wú)憂英語(yǔ)，單位：美元， 東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)

注意，這件事很怪：明明是一個(gè)高速增長(zhǎng)、體量巨大的長(zhǎng)青行業(yè)，可為什么這些公司紛紛巨虧、破發(fā)，并且擠破了頭要上市？

今天，我們要研究的，就是一家在線教育公司——流利說(shuō)。它9月1日正式向美國(guó)SEC遞交招股書(shū)，股票代碼為L(zhǎng)AIX，9月27日正式在紐交所上市。它，將會(huì)是今年繼尚德機(jī)構(gòu)、精銳教育、樸新教育、安博教育后的第5家美股教育上市公司。

但與其他在線教育相比，這家公司最特殊的地方在于，它的老師是AI，或者說(shuō)，是人工智能老師。

2016年到2018年上半年，流利說(shuō)的營(yíng)收為1233.22萬(wàn)元、1.66億元、2.3億元，稅后歸屬母公司凈利潤(rùn)為-1.04億元、-2.70億元、-2.01億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-3859.14萬(wàn)元、-6011.99萬(wàn)元、-6194.90萬(wàn)元，毛利率為-123.02%、65.15%、76.32%。

注意財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的細(xì)節(jié)，這雖然是“AI教育第一股”，但實(shí)際上，也是一家虧損公司，兩年半的時(shí)間里，累計(jì)虧損高達(dá)5.75億。

看到這里，幾個(gè)值得我們認(rèn)真揣摩的問(wèn)題來(lái)了：

• 1）在線教育不是一個(gè)很牛逼、增長(zhǎng)很快的賽道嗎，怎么凈是些巨虧的公司？它們的錢(qián)，到底都燒在了哪里？

• 2）在線教育這個(gè)領(lǐng)域，到底什么才是它的核心護(hù)城河？

• 3）本案，流利說(shuō)未來(lái)的核心業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素，到底是什么？

今天，透過(guò)流利說(shuō)這個(gè)案例，我們來(lái)研究一下在線教育這個(gè)行業(yè)，乃至整個(gè)教育行業(yè)的財(cái)報(bào)特征和投資邏輯。

01 熱潮

我國(guó)的在線教育行業(yè)，最早發(fā)源于上世紀(jì)90年代。伴隨著PC的普及推廣，以及互聯(lián)網(wǎng)快速起步，數(shù)字技術(shù)很快開(kāi)始應(yīng)用到教育領(lǐng)域。

1996年，中國(guó)第一家中小學(xué)網(wǎng)校101網(wǎng)校成立，隨后黃岡網(wǎng)校、北京四中網(wǎng)校、北大附中網(wǎng)校、清華附中網(wǎng)校等高校紛紛推出網(wǎng)校業(yè)務(wù)，主要面向中小學(xué)生。

1999年，網(wǎng)校開(kāi)始面向大學(xué)生群體，國(guó)家陸續(xù)批準(zhǔn)68所高校成為全國(guó)現(xiàn)代遠(yuǎn)程教育試點(diǎn)學(xué)校。報(bào)考這68所學(xué)校本科的學(xué)生，需要完成計(jì)劃內(nèi)的課程、遠(yuǎn)程教育本科統(tǒng)考和論文答辯。之后，學(xué)生才能獲得畢業(yè)證書(shū)，這樣的畢業(yè)證書(shū)上會(huì)有“網(wǎng)絡(luò)教育”字眼。

21世紀(jì)后，互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)一步普及，教學(xué)方式大幅升級(jí)，不再局限于班級(jí)和小組學(xué)習(xí)，面對(duì)人群也不僅局限于學(xué)生，互聯(lián)網(wǎng)學(xué)習(xí)社區(qū)、教學(xué)視頻等多種互聯(lián)網(wǎng)+教育的模式涌現(xiàn)出來(lái)。

比如2001年，從BBS英語(yǔ)社區(qū)論壇為切入的滬江英語(yǔ)成立；2003年，以發(fā)布招生、招聘信息為主的中國(guó)教育在線成立。 

2005年，從英語(yǔ)培訓(xùn)做起，覆蓋到各個(gè)學(xué)科補(bǔ)習(xí)的新東方，成立了新東方在線，依托線下的教育資源，提供在線課程。但當(dāng)時(shí)，在線教育領(lǐng)域的商業(yè)模式，仍然主要為線上導(dǎo)流，線下開(kāi)班。

2009年，學(xué)而思成立，提供中小學(xué)在線輔導(dǎo)。

2010年11月1日，網(wǎng)易正式推出“全球名校視頻公開(kāi)課”，成為國(guó)內(nèi)首家推出名校公開(kāi)課的門(mén)戶網(wǎng)站。之后的第二年，網(wǎng)易宣布加入國(guó)際開(kāi)放課件聯(lián)盟（OCWC），成為其在中國(guó)唯一的企業(yè)聯(lián)盟成員。這一年，學(xué)而思（TAL.N）登陸紐交所。

此后，隨著錄播付費(fèi)課程模式逐步成熟，在線教育公司在盈利模式上進(jìn)行了更多的探索和變革——由錄播開(kāi)始轉(zhuǎn)向在線互動(dòng)直播。

這一模式的轉(zhuǎn)變，促使了很多新公司的出現(xiàn)，比如多倍網(wǎng)、粉筆網(wǎng)、第九課堂等。

注意，到了2011年，教育培訓(xùn)已經(jīng)經(jīng)歷了線下輔導(dǎo)班、線上網(wǎng)校、線上錄制視頻授課三個(gè)階段。而在資本市場(chǎng)上，成功上市的公司有新東方（EDU）和好未來(lái)（TAL，由學(xué)而思更名而來(lái)）。

2012年，迎來(lái)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)熱潮，這一年前后，在移動(dòng)端出現(xiàn)了今日頭條，優(yōu)信二手車(chē)、獵聘網(wǎng)等細(xì)分行業(yè)巨頭。

由于終端的變革，教育行業(yè)也開(kāi)始發(fā)生轉(zhuǎn)折，從原本的錄播進(jìn)入了直播互動(dòng)模式。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院披露，2010年以來(lái)，我國(guó)在線教育用戶就保持高速增長(zhǎng)，增速在10%以上；到2014年，在線教育用戶規(guī)模達(dá)到7796.90萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)16.3%，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到998.00億，同比增速為18.85%。

本案的主角英語(yǔ)流利說(shuō)，就是在這個(gè)飛速發(fā)展的階段登上舞臺(tái)的。

提到它，就繞不過(guò)創(chuàng)始人牛掰的經(jīng)歷 。流利說(shuō)創(chuàng)始人王翌，1999年的杭州理科狀元，在清華大學(xué)本碩連讀后，去普林斯頓大學(xué)攻讀博士，之后進(jìn)入Google做產(chǎn)品經(jīng)理。

在普林斯頓讀書(shū)期間，這位托福成績(jī)只差10分就滿分的學(xué)霸，卻在點(diǎn)餐時(shí)聽(tīng)不懂麥當(dāng)勞工作人員在說(shuō)啥。而美國(guó)求學(xué)期間，他最初與導(dǎo)師的對(duì)話，也曾因?yàn)閷?dǎo)師思路和語(yǔ)速都快，一度進(jìn)展不下去。

2012年他從Goolge辭職回國(guó)后，念及這段經(jīng)歷，王翌有了創(chuàng)業(yè)的想想法，當(dāng)時(shí)，正值移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)口，正火的APP是唱吧。唱吧APP5月份推出，到了11月，它的用戶量突破3000萬(wàn)人次，這在當(dāng)時(shí)十分火爆。

王翌認(rèn)為，既然唱歌能通過(guò)手機(jī)聯(lián)系，那通過(guò)手機(jī)練習(xí)英語(yǔ)口語(yǔ)自然也行得通。

2013年2月14日，王翌和大數(shù)據(jù)公司Quantcast的工程師胡哲人、Google總部語(yǔ)音識(shí)別科學(xué)者林暉共同創(chuàng)建了流利說(shuō)。胡哲人負(fù)責(zé)寫(xiě)代碼，王翌做產(chǎn)品經(jīng)理，林暉在美國(guó)負(fù)責(zé)開(kāi)發(fā)語(yǔ)音評(píng)測(cè)算法。

流利說(shuō)最初的產(chǎn)品形態(tài)是一款英語(yǔ)打分應(yīng)用，從一個(gè)非常細(xì)分的口語(yǔ)練習(xí)功能開(kāi)始，把每一個(gè)英語(yǔ)練習(xí)動(dòng)作都演變?yōu)榧償?shù)字打分。這個(gè)時(shí)候，流利說(shuō)的產(chǎn)品形態(tài)就是“自動(dòng)語(yǔ)音打分+闖關(guān)游戲”。

這個(gè)階段的英語(yǔ)教育市場(chǎng)，分為兩類。一是21世紀(jì)前后成立的英語(yǔ)機(jī)構(gòu)，以新東方、好未來(lái)(原學(xué)而思）、滬江英語(yǔ)為代表，一是借助互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，成立起來(lái)的VIPKID（2013年成立，專注4-12歲在線少兒英語(yǔ)教育）、51Talk（2011年成立，青少兒英語(yǔ)）。

2013年，學(xué)而思官方發(fā)布消息稱，已經(jīng)沿用10年的集團(tuán)名稱更名為“好未來(lái)”，并且主攻線上線下融合的戰(zhàn)略。

2013年6月份，流利說(shuō)獲得了IDG、紀(jì)源資本等機(jī)構(gòu)的天使輪投資。一年后，它再次獲得了IDG、紀(jì)源資本A輪投資。不過(guò)，我們搜了下百度指數(shù)，2014年到2016年，這三年期間，流利說(shuō)的搜索指數(shù)幾乎沒(méi)有增長(zhǎng)。

這期間，發(fā)生了什么？

答案：產(chǎn)品形態(tài)遇到瓶頸。

2014年，流利說(shuō)開(kāi)發(fā)了“元音達(dá)人”、“怪獸學(xué)院”兩款A(yù)PP，這兩款A(yù)PP將英語(yǔ)學(xué)習(xí)與游戲相結(jié)合。但是迭代了幾個(gè)版本后，留存率表現(xiàn)不佳，最終將其停止更新并下架。

對(duì)于這兩款產(chǎn)品的失敗，王翌總結(jié)為產(chǎn)品定位不準(zhǔn)確——作為學(xué)習(xí)類APP，里面的知識(shí)不夠系統(tǒng)，作為游戲，又不夠好玩。

2015年8月，流利說(shuō)將其他小語(yǔ)種業(yè)務(wù)也下架了。用創(chuàng)始人王翌的話說(shuō)：“小語(yǔ)種是處于從零開(kāi)始的階段，需要從積累用戶開(kāi)始，而英語(yǔ)課程是在做商業(yè)化的探索，兩者的發(fā)展階段不一樣，混在一個(gè)產(chǎn)品里，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)到運(yùn)營(yíng)都有點(diǎn)‘?dāng)Q著’的感覺(jué)?！贝送?，小語(yǔ)種的開(kāi)發(fā)和設(shè)計(jì)也在消耗團(tuán)隊(duì)精力。最后，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)決定砍掉小語(yǔ)種業(yè)務(wù)，專注于英語(yǔ)賽道。

砍去這兩個(gè)失敗的業(yè)務(wù)線，是一個(gè)重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，從此開(kāi)始，流利說(shuō)開(kāi)始專攻英語(yǔ)口語(yǔ)。

2016年7月，懂你英語(yǔ)面世。它為學(xué)生提供實(shí)時(shí)測(cè)試結(jié)果、提供發(fā)音糾正。這款產(chǎn)品上線半年后，流利說(shuō)實(shí)現(xiàn)了當(dāng)月盈利。和同業(yè)對(duì)比來(lái)看，流利說(shuō)最特殊的地方，就在這款A(yù)PP上，這款產(chǎn)品借助的科技，就是當(dāng)下最火的AI技術(shù)。

王翌曾表示，“當(dāng)前99%的教育公司類似沃爾瑪模式，他們的核心競(jìng)爭(zhēng)力在運(yùn)營(yíng)，因此他們需要非常努力獲得盈利，還得投入大量人力”。而流利說(shuō)想走的是以技術(shù)、產(chǎn)品和數(shù)據(jù)為護(hù)城河的亞馬遜模式。

在懂你英語(yǔ)發(fā)布之時(shí)，流利說(shuō)宣布，依靠積累的3000萬(wàn)用戶數(shù)據(jù)樣本，其在3年間收集了廣泛的用戶學(xué)習(xí)行為記錄和達(dá)2.75億分鐘、31.9億句的錄音數(shù)據(jù)庫(kù)。這些基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，也成了流利說(shuō)的一大護(hù)城河。并且，其解決了對(duì)教師的依賴性，提供的是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

2017年7月，流利說(shuō)獲得華人文化產(chǎn)業(yè)投資基金等機(jī)構(gòu)的近億美元的C輪融資。此時(shí)，它的用戶突破60萬(wàn)人。

2017年8月，與新東方相比，在英語(yǔ)板塊略顯短板的好未來(lái)，決定和流利說(shuō)達(dá)成戰(zhàn)略合作。英語(yǔ)流利說(shuō)將成為好未來(lái)旗下產(chǎn)品英語(yǔ)口語(yǔ)評(píng)測(cè)技術(shù)的合作伙伴，為學(xué)而思英語(yǔ)、勵(lì)步英語(yǔ)等業(yè)務(wù)提供的英語(yǔ)語(yǔ)音評(píng)測(cè)技術(shù)，并應(yīng)用到多個(gè)學(xué)員學(xué)習(xí)系統(tǒng)的口語(yǔ)練習(xí)核心功能中。

截至2018年6月30日止的六個(gè)月，流利說(shuō)擁有8380萬(wàn)累計(jì)注冊(cè)用戶，其中月度付費(fèi)用戶數(shù)量為101.61萬(wàn)人，占注冊(cè)用戶的比例為1.2%。2018年8月31日，流利說(shuō)遞交了美股招股書(shū)，代碼為“LAIX”。

梳理完以上信息，如果讓你當(dāng)流利說(shuō)的老總，你認(rèn)為哪些因素最重要？

02 虧損

第一，專注于英語(yǔ)口語(yǔ)，并且主攻口語(yǔ)發(fā)音矯正賽道，找到自己的細(xì)分市場(chǎng)，避免與新東方、好未來(lái)等巨頭正面拼刺刀；

第二，放棄其他國(guó)家的小語(yǔ)種，專注于英語(yǔ)；

第三，依靠海量數(shù)據(jù)和AI技術(shù)，開(kāi)發(fā)人工智能產(chǎn)品，擺脫傳統(tǒng)教育對(duì)教師的依賴，輕資產(chǎn)口語(yǔ)教育模式。

英語(yǔ)流利說(shuō)（LAIX），成立于2013年2月，主營(yíng)英語(yǔ)口語(yǔ)線上課程，“懂你英語(yǔ)”口語(yǔ)訓(xùn)練課程是它的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)。

本案采用AB股結(jié)構(gòu)。流利說(shuō)三位聯(lián)合創(chuàng)始人王翌、胡哲人和林暉在上市后將持有公司的全部B類普通股。流利說(shuō)的A類和B類普通股只在轉(zhuǎn)換權(quán)和表決權(quán)上有所不同。A類普通股不可轉(zhuǎn)換為B普通股；B類普通股可轉(zhuǎn)換為A類普通股。

它的創(chuàng)始人王翌持股27.90%，享有52.2%投票權(quán)，任董事長(zhǎng)。第二大股東為IDG，持股13.4%。 

圖3：股權(quán)結(jié)構(gòu)，單位：%，來(lái)源：招股書(shū)

其所有收入均來(lái)源于付費(fèi)課程，付款課程可以分為三種：

• 1）標(biāo)準(zhǔn)課程(Standard Courses )；

• 2）定制打包課程(Mulitiple Course packages)；

• 3）其他英語(yǔ)類課程（Other courses）。

其中標(biāo)準(zhǔn)課程是指“懂你英語(yǔ)”，課程周期為30天到360天不等。在其天貓旗艦店里，其30天普通版的售價(jià)為99元、自學(xué)英語(yǔ)180天售價(jià)為499元。

定制打包課程則在“懂你英語(yǔ)”基礎(chǔ)上，還包括一對(duì)一真人口語(yǔ)訓(xùn)練等，打包的課程內(nèi)容因人而異，課程周期為180天到720天。比如懂你精品小班課售價(jià)2999元（天貓旗艦店）。其他英語(yǔ)類課程，包括口語(yǔ)應(yīng)試基礎(chǔ)語(yǔ)法精講在線網(wǎng)課，售價(jià)99元。

其他英語(yǔ)類課程，包括口語(yǔ)應(yīng)試基礎(chǔ)語(yǔ)法精講在線網(wǎng)課，售價(jià)99元。

圖4：流利說(shuō)套餐價(jià)格，單位：人民幣，來(lái)源：招股書(shū)

上述課程，在其app中的推廣模式為：AI領(lǐng)讀，用戶跟讀，幾個(gè)回合下來(lái)平臺(tái)給出分?jǐn)?shù)，指出口語(yǔ)中存在的問(wèn)題后，推薦購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)課程。

我們來(lái)看它的收入結(jié)構(gòu)：

2016年到2017年，它的標(biāo)準(zhǔn)課程收入為876.80萬(wàn)元、1.39億元，占當(dāng)期收入的比例為71.09%、83.99%。定制打包課程收入為296.15萬(wàn)元、158.11萬(wàn)元，占當(dāng)期收入的比例為24.01%、9.49%，其他課程收入為60.35萬(wàn)元、1086.03萬(wàn)元，占當(dāng)期收入的比例為4.89%、6.52%。 

圖5：流利說(shuō)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，單位：%，來(lái)源：優(yōu)塾團(tuán)隊(duì)

很明顯，營(yíng)收的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自標(biāo)準(zhǔn)課程銷(xiāo)售，并且增長(zhǎng)極快。

直接上數(shù)據(jù)：2016年到2018年上半年，流利說(shuō)的營(yíng)收為1233.22萬(wàn)元、1.66億元、2.3億元，稅后歸屬母公司凈利潤(rùn)為-1.04億元、-2.70億元、-2.01億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-3859.14萬(wàn)元、-6011.99萬(wàn)元、-6194.90萬(wàn)元，毛利率為-123.02%、65.15%、76.32%, 凈利率為-723.06%、-146.63%、-78.46%。

注意，盡管是一家技術(shù)相當(dāng)牛叉的公司，但是，在兩年半的時(shí)間內(nèi)，流利說(shuō)累計(jì)虧損5.14億元，并且虧損幅度還在擴(kuò)大——那么，問(wèn)題來(lái)了：這門(mén)生意，為什么會(huì)巨虧？它的錢(qián)，到底都燒到了哪里？

03 人工智能

我們的第一個(gè)假設(shè)，它與其他互聯(lián)網(wǎng)教育公司最大的區(qū)別就在于AI技術(shù)，那么，它是否把錢(qián)燒在了AI技術(shù)的研發(fā)上？

此處，我們來(lái)看流利說(shuō)在美股招股書(shū)上的研發(fā)費(fèi)用。其研發(fā)投入包括研發(fā)人員工資、租賃費(fèi)用等。

2016年到2018年年上半年，流利說(shuō)的研發(fā)投入為3001.3萬(wàn)元、5316.2萬(wàn)元，6094.1萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)收的比例為243.4%、32.1%、26.2%。 

不知你有沒(méi)有留意一個(gè)細(xì)節(jié)：2016年，其研發(fā)費(fèi)用支出極高，為當(dāng)期收入的2.4倍。這一年，正是它的主打產(chǎn)品“懂你英語(yǔ)”上線，當(dāng)年的高研發(fā)投入占比正是是為了推出這款產(chǎn)品。

很快，第二年，其研發(fā)費(fèi)用的投入比例就出現(xiàn)大幅下降，但占比的降低其實(shí)是因?yàn)闋I(yíng)收的大幅上漲，研發(fā)費(fèi)用投入絕對(duì)值依然在上升。

對(duì)此，流利說(shuō)在招股書(shū)中稱，它的研發(fā)費(fèi)用主要用于產(chǎn)品設(shè)計(jì)和提高AI技術(shù)，未來(lái)研發(fā)費(fèi)用的絕對(duì)值還會(huì)增加。

這個(gè)研發(fā)投入，到底是什么水平？

我們選取美股教育領(lǐng)域市值前十的公司作為可比公司，粗略做了一下比較。

圖6：美股教育領(lǐng)域市值前十公司，單位：億元，來(lái)源：WIND

可比公司中，僅有2U INC單獨(dú)披露了研發(fā)投入情況，其他基本未單獨(dú)列出研發(fā)投入，或?qū)⒀邪l(fā)人員工資等放入教育支持科目（Educational support）。2U INC這家公司，主營(yíng)在線教育，與頂尖大學(xué)合作，為他們的學(xué)位課程和學(xué)分課程提供在線教學(xué)。

2016年到2018年上半年，2U INC的研發(fā)費(fèi)用為2.31億元、3.00億元、1.91億元，占當(dāng)期營(yíng)收的比例為16.17%、16.02%、15.33%。

整體來(lái)看，在線教育類公司的研發(fā)投入燒錢(qián)不多，英語(yǔ)流利說(shuō)26%的研發(fā)投入營(yíng)收占比，已經(jīng)算是相當(dāng)極端的高比例案例了。

不過(guò)，其研發(fā)投入即便排在全行業(yè)前列，也只燒掉了26.2%的營(yíng)業(yè)收入——還有很大一塊的資金燒在了其他地方。

04 人，燒了多少錢(qián)

我們的第二個(gè)假設(shè)：對(duì)傳統(tǒng)教育和普通的在線教育來(lái)說(shuō)，上游的師資資源極為重要。

那么，本案，燒在老師身上的錢(qián)，有多少？

本案的營(yíng)收主要靠?jī)刹糠謽I(yè)務(wù)，一個(gè)是標(biāo)準(zhǔn)化課程，二是定制打包課程。

其中標(biāo)準(zhǔn)化課程沒(méi)有老師（或者說(shuō)老師是AI，花費(fèi)是在研發(fā)投入里），只有定制化課程的老師才是真人，不過(guò)這塊營(yíng)收占比僅有9.49%，并且，這塊業(yè)務(wù)的占比還在下降。

2016年到2018年上半年，流利說(shuō)的教師費(fèi)為210萬(wàn)元、790萬(wàn)元、990萬(wàn)元，占當(dāng)期收入的比例為17.03%、4.76%、4.30%——你看，比起研發(fā)投入，這點(diǎn)錢(qián)就是毛毛雨。

這個(gè)教師費(fèi)用投入，放在在線教育領(lǐng)域，是什么水平？

通常，同業(yè)公司在教師上的投入會(huì)體現(xiàn)在財(cái)報(bào)的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中。

在線教育行業(yè)，授課方式為錄播和互動(dòng)直播兩種。如果以錄播為主，那么，教師費(fèi)體現(xiàn)為課件費(fèi)；如果是互動(dòng)直播為主，則需要支付教師費(fèi)，相當(dāng)于娛樂(lè)/游戲直播領(lǐng)域的主播分成。

我們選取在線教育中，一對(duì)一直播授課為主的兩家公司來(lái)對(duì)比一下：

2016年到2017年，滬江英語(yǔ)（H00932）的教師費(fèi)開(kāi)支為0.85億元、1.05億元，占營(yíng)收的比例為25.00%、18.92%。

2016年到2017年，無(wú)憂英語(yǔ)（COE.N）的教師費(fèi)開(kāi)支為1.41億元、2.98億元，占營(yíng)收的比例為26.32%、35.14%。 

可見(jiàn)，教師開(kāi)支占比中流利說(shuō)的最低，這與它的商業(yè)模式——AI教師相吻合。

圖7：教師費(fèi)用占比，單位：%，來(lái)源：優(yōu)塾團(tuán)隊(duì)

我們?cè)倌盟膯T工數(shù)量情況，和同業(yè)做個(gè)對(duì)比：

截止2018年6月30日，流利說(shuō)員工合計(jì)1689人，其中研發(fā)人員234人（13.85%），營(yíng)銷(xiāo)人員1193人（70.36%），平臺(tái)運(yùn)營(yíng)人員126人（7.5%）。注意，其員工結(jié)構(gòu)中并沒(méi)有披露老師人數(shù)。

這里，我們?cè)侔岩曇胺糯?，加入一個(gè)傳統(tǒng)線下教育為主的龍頭公司（新東方和好未來(lái)），來(lái)看一下人數(shù)的差別：

新東方——2.2萬(wàn)教師，其中8767名為全職教師；

好未來(lái)——1.79萬(wàn)全職教師及2511名合同制教師；

新東方在線——62名全職教師，957名兼職教師；

滬江教育——教學(xué)研究86人（4%）、銷(xiāo)售及業(yè)務(wù)發(fā)展737人（34.1%）；

無(wú)憂英語(yǔ)——1.5萬(wàn)外籍教師，350名中國(guó)籍教師；

數(shù)據(jù)對(duì)比完，線上VS線下，在人工這塊的巨大差別，可見(jiàn)一斑。這一點(diǎn)看下來(lái)，本案，流利說(shuō)在人工老師的花費(fèi)上，僅有營(yíng)收的4.3%，可見(jiàn)AI的優(yōu)勢(shì)還是相當(dāng)大的。

好，算到這里，研發(fā)投入花掉了當(dāng)年?duì)I收的26%，請(qǐng)人工老師的錢(qián)花掉了4.3%，那剩下那么多錢(qián)，到底跑哪去了？

06 真正燒錢(qián)的地方

只能是燒在了一件事上：推廣費(fèi)用。這塊體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上，是銷(xiāo)售費(fèi)用。

流利說(shuō)的銷(xiāo)售費(fèi)用主要為廣告開(kāi)支、銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)地推、電商平臺(tái)傭金和分銷(xiāo)渠道傭金（app stroes）。 

2016年到2018年上半年，流利說(shuō)的銷(xiāo)售費(fèi)用為2853.4萬(wàn)元、2.83億元、2.60億元，占當(dāng)期營(yíng)收的比例為231.4%、171.0%、111.9%。

你看，本案的銷(xiāo)售費(fèi)用投入相當(dāng)之高，并且投入一直高于營(yíng)收，這也就是其虧損的最主要原因。并且，銷(xiāo)售費(fèi)用的絕對(duì)值也在高速猛增中，2017年增速為10倍，2018年上半年較2017年上半年的同比增速為4.13倍。

雖然招股書(shū)中沒(méi)有披露銷(xiāo)售費(fèi)用的具體結(jié)構(gòu)情況，但是通過(guò)它對(duì)于銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)的解釋，我們可以看出一些變動(dòng)。

“Our branding and marketing expenses increased from RMB30.6 million for the six months ended June 30, 2017 to RMB130.0 million (US$19.6 million) for the six months ended June 30, 2018 as we invested substantially in our marketing efforts to increase our user base and enhance our brand and reputation.”

2016年到2017年，廣告開(kāi)支從1580萬(wàn)元增加到1.65億元，占當(dāng)期營(yíng)收的比例為128.12%、99.40%。同期，銷(xiāo)售人員開(kāi)支從740萬(wàn)元增加到6950萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)收的比例為84.40%、49.67%。

可見(jiàn)，其目前采用的主要推廣方式，仍然是廣告。

此處，我們通過(guò)同業(yè)可比的銷(xiāo)售費(fèi)用情況，來(lái)看流利說(shuō)處于行業(yè)的什么水平（此處我們把傳統(tǒng)教育的新東方、好未來(lái)也加入進(jìn)來(lái)，感受下傳統(tǒng)VS線上教育的差別）：

2016年到2017年，新東方的銷(xiāo)售費(fèi)用為15.98億元、20.80億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率為12.94%、13.25%。

2016年到2017年，好未來(lái)的銷(xiāo)售費(fèi)用為8.66億元、15.32億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率為12.07%、14.12%。

2016年到2017年，Strategic  Education的銷(xiāo)售費(fèi)用為5.48億元、5.40億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率為17.92%、18.15%。該公司提供一系列的學(xué)術(shù)課程，教學(xué)方式是課堂教學(xué)和互聯(lián)網(wǎng)在線教學(xué)結(jié)合。

2016年到2017年，在線教育公司2UINC，的銷(xiāo)售費(fèi)用為7.28億元、10.27億元、銷(xiāo)售費(fèi)用率為51.8%、52.6%。

2016年到2017年，大峽谷教育的銷(xiāo)售費(fèi)用為6.73億元、7.07億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率為11.11%、11.11%。該公司提供大學(xué)本科和研究生學(xué)位項(xiàng)目相關(guān)的教育，比如醫(yī)學(xué)、商務(wù)、美術(shù)等學(xué)科。

2016年到2017年，滬江教育的銷(xiāo)售費(fèi)用為3.92億元、5.89億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率為115.2%、106.1%。

2016年到2017年，新東方在線的銷(xiāo)售費(fèi)用為1.01億元、1.33億元，銷(xiāo)售費(fèi)用率為30.3%、29.7%。

圖8：教育公司銷(xiāo)售費(fèi)用率，單位：%，來(lái)源：優(yōu)塾團(tuán)隊(duì)

你看，這些公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率情況，相差懸殊。有高達(dá)231%的，也有低到11%的。不過(guò)，整體來(lái)看，可以根據(jù)商業(yè)模式不同，分為幾類：

第一類，老牌教育公司，線下為主——新東方，好未來(lái)；

第二來(lái)，從老牌線下教育巨頭衍生出來(lái)的在線教育機(jī)構(gòu)——比如新東方在線； 

第二類，海外教育機(jī)構(gòu)——大峽谷教育、Stragegic education、2U INC；它們主要為知名大學(xué)做在線課程、提供學(xué)位相關(guān)的在線培訓(xùn)等。

第三類，從線上教育做起——滬江英語(yǔ)和流利說(shuō)；

第一類公司，本身線下為主，故而銷(xiāo)售引流費(fèi)用占比低；第二類公司，因?yàn)閺木€下巨頭衍生出來(lái)線上品牌，因此拓展線上教育時(shí)，引流費(fèi)用也相對(duì)較低。第三類公司，屬于海外機(jī)構(gòu)，用戶群不是以中國(guó)市場(chǎng)為主，所以和國(guó)內(nèi)教育機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)不明顯。第四類公司，屬于新興的線上教育，還處于積累品牌、口碑階段，因此銷(xiāo)售投入相當(dāng)高。

很明顯，在線教育機(jī)構(gòu)作為后來(lái)的追趕者，仍然處于通過(guò)燒錢(qián)引流獲客的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)初級(jí)階段。

當(dāng)下，在線教育的滲透率僅為4.3%，艾瑞咨詢預(yù)計(jì)到2022年，滲透率將達(dá)到9.5%，依然處于低位。也就是說(shuō)，在線教育市場(chǎng)盡管熱鬧，但目前仍然處于產(chǎn)業(yè)鏈的培育期，參與到其中的玩家，必須通過(guò)大把砸錢(qián)做推廣，才能培育市場(chǎng)。

此外，從謹(jǐn)慎的財(cái)務(wù)角度來(lái)看，其中業(yè)績(jī)的不確定性也相當(dāng)高——依靠高額的銷(xiāo)售費(fèi)用催生的業(yè)績(jī)，彈性太大，一旦推廣滑坡，業(yè)績(jī)可能也會(huì)隨之跳水。所以，往往會(huì)導(dǎo)致這樣的怪圈：誰(shuí)能融到更多的錢(qián)，誰(shuí)的業(yè)績(jī)更好。

研究到這里，投入去向算是弄清楚了。本案，一年2個(gè)多億的收入，26%燒在研發(fā)里，4%燒在教師人力里，111%燒在推廣費(fèi)用上——綜上來(lái)看，每年要虧掉收入的40%左右。

這門(mén)生意的命門(mén)，在目前看仍然取決于融資，以及銷(xiāo)售推廣投入。此外，從護(hù)城河角度來(lái)看，一大護(hù)城河是AI技術(shù)，另一大護(hù)城河是流量（其實(shí)這一條比較勉強(qiáng)，流量并不能算是護(hù)城河）。

好，燒錢(qián)去向解決了，那么，接著又是另一個(gè)重要問(wèn)題：未來(lái)的錢(qián)，從哪里來(lái)？

07 利潤(rùn)蓄水池

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，想要實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，只有兩種方法：

• 1）大幅降低銷(xiāo)售費(fèi)用；

• 2）大幅提升收入增速，讓收入遠(yuǎn)大于其他資本開(kāi)支的增速——也就是說(shuō)，要么銷(xiāo)售費(fèi)用的投入效率提高，要么產(chǎn)品的吸金能力提升（其實(shí)最終的關(guān)鍵，還是在產(chǎn)品）；

第一種方法，除非“傍大款”，否則可能性極低，可以忽略。

再看第二種方法，收入增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他資本開(kāi)支的增速，這個(gè)要看它如何賺錢(qián)。

流利說(shuō)目前變現(xiàn)的主要產(chǎn)品為“懂你英語(yǔ)”，分為標(biāo)準(zhǔn)版和定制課程。其中，其中標(biāo)準(zhǔn)課程的周期為30天到360天不等，定制打包課程的周期為180天到720天。這些課程，都是先付款后聽(tīng)課，在有限期內(nèi)可以無(wú)限次使用。

注意，這樣的付款方式，與視頻領(lǐng)域的會(huì)員收入有些類似，從會(huì)計(jì)處理角度，會(huì)形成一個(gè)負(fù)債科目——遞延收入。

這個(gè)科目，是采用會(huì)員制的生意中最重點(diǎn)的科目，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)廣泛存在，比如在線視頻(愛(ài)奇藝）、在線直播（歡聚時(shí)代）、在線游戲（三七互娛）等，其他行業(yè)如健身房、美容院等也會(huì)存在。

此時(shí)，公司實(shí)際上收到的會(huì)員費(fèi)，并不會(huì)在當(dāng)期全部確認(rèn)為收入，我們來(lái)看它的收入確認(rèn)條件：

第一，關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)課程，它的收入確認(rèn)方式都是根據(jù)合同期直線平均法確認(rèn)收入。

“Prepaid standard courses typically range from 30 days to 360 days. A user can access the standard courses without limit within such user’s fixed contract period. Revenue is recognized on a straight-line basis over the contractual course period.”

第二，關(guān)于定制課程，其中標(biāo)準(zhǔn)課程的部分，根據(jù)合同期直線法平均確認(rèn)收入。而對(duì)于其中1對(duì)1授課的方式，則是按照課程的進(jìn)度確認(rèn)收入。

“For the standard courses included in prepaid multiple course packages, revenue is recognized on a straight-line basis over the contractual course period. For those one-to-one courses, revenue is recognized when the course credit is consumed with estimates for breakage from unconsumed courses at contract expiration. The expected breakage amount is recognized as revenue in proportion to the pattern of course credits consumed by the customers based on actual breakage data the Company has accumulated. The expected breakage amount is updated on a periodic basis.”

由于兩個(gè)產(chǎn)品的周期不同，標(biāo)準(zhǔn)課程周期為30天到360天不等，即一年內(nèi)。而定制課程的周期為180天到720天，即2年以內(nèi)。因此，形成的遞延收入在財(cái)報(bào)上也要分別核算。

標(biāo)準(zhǔn)課程進(jìn)入流動(dòng)負(fù)債（一年內(nèi)），定制課程進(jìn)入非流動(dòng)負(fù)債（一年以上）。

2016年到2017年，流利說(shuō)遞延收入（合計(jì)）為1276.8萬(wàn)元（當(dāng)期營(yíng)收占比為103.53%）、1.16億元（當(dāng)期營(yíng)收占比69.88%）。其中2016年，定制課程形成的遞延收入為0，2017為90.7萬(wàn)，也就是說(shuō)，遞延收入絕大多數(shù)都是標(biāo)準(zhǔn)化課程所導(dǎo)致。

因此，這些遞延收入，基本上都會(huì)在一年以內(nèi)轉(zhuǎn)為營(yíng)業(yè)收入，可以作為未來(lái)業(yè)績(jī)的一個(gè)先行指標(biāo)，如果遞延收入絕對(duì)值保持高速猛增，那么側(cè)面說(shuō)明其未來(lái)業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)、用戶粘性更高、產(chǎn)品吸金能力更強(qiáng)。如果這個(gè)數(shù)據(jù)下滑，那么，則要特別注意其基本面的潛在變化。

根據(jù)這個(gè)數(shù)據(jù)，我們來(lái)看在線教育領(lǐng)域其他玩家的水平是什么樣的。

新東方在線——2017年遞延收入2.49億，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的55.83%，當(dāng)年?duì)I收增速27.11%;

滬江英語(yǔ)——2017年遞延收入4.85億，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的87.07%，當(dāng)年?duì)I收增速63.24%；

無(wú)憂英語(yǔ)——2017年遞延收入12.02億，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的141.75%，當(dāng)年?duì)I收增速102.73%；

流利說(shuō)——2017年遞延收入1.16億，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的69.88%，當(dāng)年?duì)I收增速為1246.31%。

當(dāng)然，這個(gè)科目，對(duì)于傳統(tǒng)教育機(jī)構(gòu)，也能用：

新東方——2017年遞延收入58.96億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的37.56%，當(dāng)年?duì)I收增速為27.11%；

好未來(lái)——2017年遞延收入57.26億，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的59.75%，當(dāng)年?duì)I收增速51.37%；

圖9：教育公司遞延收入，單位：人民幣億元，來(lái)源：優(yōu)塾團(tuán)隊(duì)

以上數(shù)據(jù)，說(shuō)明幾件事：

第一，遞延收入，體現(xiàn)了各家教育機(jī)構(gòu)的占款能力——圖中可見(jiàn)，傳統(tǒng)教育機(jī)構(gòu)仍然強(qiáng)大，并且增速仍然未見(jiàn)衰減。此外，數(shù)據(jù)對(duì)比的一個(gè)小小的收獲，是無(wú)憂英語(yǔ)：其當(dāng)期的遞延收入占營(yíng)收的比例高達(dá)141.75%，可以預(yù)判，其2018年的營(yíng)收也呈現(xiàn)高增長(zhǎng)。

第二，即便將傳統(tǒng)巨頭新東方、好未來(lái)考慮進(jìn)來(lái)，教育行業(yè)尤其在線教育，仍然是一個(gè)高速增長(zhǎng)的賽道。

那么，研究完這個(gè)重要的“未來(lái)業(yè)績(jī)蓄水池”，還有一些事情需要解決：這個(gè)行業(yè)，未來(lái)到底如何？

09 行業(yè)VS玩家

根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，中國(guó)在線教育市場(chǎng)2022年將達(dá)到4316億，預(yù)測(cè)2018年到2020年在線教育市場(chǎng)份額的增速將達(dá)到19.9%。 

其中，移動(dòng)端的在線教育市場(chǎng)的比例將從2018年的20%增長(zhǎng)到2022年的45%。而在線教育的滲透率2017年為4.3%，預(yù)計(jì)到2022年滲透率將達(dá)到9.5%，依然處于低位。

圖10：中國(guó)在線教育市場(chǎng) 規(guī)模，單位：十億元人民幣，來(lái)源：招股書(shū)

根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2017年英語(yǔ)教育的市場(chǎng)規(guī)模為2288億元，預(yù)計(jì)2022年這一數(shù)據(jù)將達(dá)到5488億元，其中從2018年到2022年，年復(fù)合增速為19.6%，和整個(gè)在線教育市場(chǎng)的增速基本保持一致。

圖11：中國(guó)英語(yǔ)教育市場(chǎng)規(guī)模，單位：十億元人民幣，來(lái)源：招股書(shū)

其中，英語(yǔ)教育的參與者按照年齡分為三類，學(xué)齡前、K12，成人。

2013年到2017年，學(xué)齡前英語(yǔ)教育市場(chǎng)增速為11.4%，預(yù)計(jì)2018年到2022年，這個(gè)增速將下滑到11.2%。 

2013年到2017年，K12英語(yǔ)教育市場(chǎng)增速為19.4%，預(yù)計(jì)2018年到2022年，這個(gè)增速保持不變；

2013年到2017年，成人英語(yǔ)教育市場(chǎng)增速為19.9%，預(yù)計(jì)2018年到2022年，這個(gè)增速將上升到21.1%。

圖12：中國(guó)英語(yǔ)市場(chǎng)分類及增速，單位：十億元人民幣、%，來(lái)源：招股書(shū)

對(duì)于英語(yǔ)教育市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，目前看來(lái)市場(chǎng)份額最高的群體屬于K12，其次為成人。

本案的流利說(shuō)，屬其中AI+教育的細(xì)分市場(chǎng)，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2017年AI在線教育的市場(chǎng)規(guī)模為37億元，預(yù)計(jì)2022年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1724億元，2018年到2022年的復(fù)合增速將達(dá)到118.3%，遠(yuǎn)高于在線教育整體的行業(yè)增速（19.9%）。

圖13：中國(guó)AI教育市場(chǎng)規(guī)模，單位：十億元人民幣，來(lái)源：招股書(shū)

出現(xiàn)這么高的增速，其實(shí)與在線教育領(lǐng)域的技術(shù)迭代有關(guān)，在前面梳理歷史中我們?cè)峒斑^(guò)，在線教育領(lǐng)域的模式經(jīng)歷了線下開(kāi)班——錄播——直播三個(gè)階段，而AI技術(shù)，則是下一個(gè)階段的主要模式。

本報(bào)告，我們選取國(guó)內(nèi)在線教育的幾家公司進(jìn)行對(duì)比：

1）業(yè)績(jī)規(guī)模

圖14：教育公司業(yè)績(jī)，單位：億元人民幣，來(lái)源：優(yōu)塾團(tuán)隊(duì)

在線教育行業(yè)中，業(yè)績(jī)情況最好的是好未來(lái)和新東方，其他以在線英語(yǔ)為主的公司中，只有新東方在線目前是有盈利的，其他都在虧損中。

2）盈利能力

圖15：教育公司毛利率及凈利率，單位：%，來(lái)源：優(yōu)塾團(tuán)隊(duì)

其中，毛利率、凈利率都高的有新東方在線和新東方。同時(shí)在線教育為主的公司中，新東方在線的毛利率和凈利率之間差額并不大，這是因?yàn)樾聳|方在線借助新東方的品牌效應(yīng)，在流量獲取上的支出并不高。

綜上，本篇研究報(bào)告的投資邏輯如下：

1）關(guān)于流利說(shuō)，最有爭(zhēng)議的地方在于，其連年虧損，以及與巨頭之間的流量差距。近期，扎堆IPO的幾家在線教育公司：流利說(shuō)、無(wú)憂英語(yǔ)、滬江教育均處于虧損中，只有剛遞交招股書(shū)的新東方在線，實(shí)現(xiàn)了盈利。

2）從行業(yè)增速來(lái)看，中國(guó)在線教育市場(chǎng)2022年將達(dá)到4316億，預(yù)測(cè)2018年到2020年在線教育市場(chǎng)份額的增速將達(dá)到19.9%。 其中，移動(dòng)端的在線教育市場(chǎng)的比例將從2018年的20%增長(zhǎng)到2022年的45%。而在線教育的滲透率2017年為4.3%，預(yù)計(jì)到2022年滲透率將達(dá)到9.5%，依然處于低位。

3）本案的流利說(shuō)，借助AI技術(shù)做在線英語(yǔ)賽道中的口語(yǔ)板塊，2017年AI在線教育的市場(chǎng)規(guī)模為37億元，預(yù)計(jì)2022年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1724億元，2018年到2022年的復(fù)合增速將達(dá)到118.3%，遠(yuǎn)高于在線教育整體的行業(yè)增速（19.9%），AI技術(shù)作為在線教育未來(lái)的主流技術(shù)迭代方向，是值得重點(diǎn)關(guān)注的賽道。

4）流利說(shuō)目前的主要產(chǎn)品為標(biāo)準(zhǔn)化的英語(yǔ)口語(yǔ)教育產(chǎn)品，定制化產(chǎn)品的占比較低，未來(lái)，其可能開(kāi)辟的產(chǎn)品線其實(shí)選擇很少，小語(yǔ)種、游戲方面的嘗試均以失敗告終。其未來(lái)的主打方向，仍然是英語(yǔ)口語(yǔ)賽道。

5）英語(yǔ)口語(yǔ)教育領(lǐng)域如今也已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入了大量玩家，但這個(gè)領(lǐng)域的玩家均沒(méi)有采用傳統(tǒng)的錄播、或直播的模式，而均開(kāi)始采用AI技術(shù)。后期競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，需要注意。

6）在AI技術(shù)方面，2018年9月，新東方（EDU.N）泡泡少兒教育引入了 AI 智能語(yǔ)音測(cè)評(píng)系統(tǒng)，專家評(píng)委與“AI 老師”共同打分。2018年7月，好未來(lái)集團(tuán)AI Lab發(fā)布WISROOM智慧課堂、教學(xué)效果智能評(píng)測(cè)產(chǎn)品魔鏡系統(tǒng)。無(wú)憂英語(yǔ)創(chuàng)始人在2018年9月，接受訪談是提到“去年51Talk真正實(shí)現(xiàn)了自主研發(fā)的實(shí)時(shí)在線上課平臺(tái)(AirClass),已經(jīng)取代了第三方平臺(tái)。

7）在原本的直播和錄播模式下，對(duì)上游的教師資源存在嚴(yán)重依賴，但借助AI技術(shù)后，上游教師資源的依賴會(huì)有所降低，轉(zhuǎn)而依賴于AI領(lǐng)域的技術(shù)人才。而流利說(shuō)最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，就是在于初創(chuàng)團(tuán)隊(duì)具備強(qiáng)大的技術(shù)研發(fā)基因。

8）那么，流利說(shuō)的技術(shù)到底有多搶手，我們可以從其在線教育領(lǐng)域的另一個(gè)巨頭的動(dòng)作來(lái)看，2017年7月，流利說(shuō)與好未來(lái)達(dá)成戰(zhàn)略合作，好未來(lái)旗下學(xué)而思英語(yǔ)、勵(lì)步英語(yǔ)等業(yè)務(wù)采用的，就是流利說(shuō)提供的英語(yǔ)語(yǔ)音評(píng)測(cè)技術(shù)，并應(yīng)用到多個(gè)學(xué)員學(xué)習(xí)系統(tǒng)的口語(yǔ)練習(xí)核心功能中。

9）研究流利說(shuō)，重點(diǎn)要看的財(cái)務(wù)科目是研發(fā)投入、銷(xiāo)售費(fèi)用、遞延收入。研發(fā)投入和銷(xiāo)售費(fèi)用這兩處財(cái)務(wù)科目分別對(duì)應(yīng)它的技術(shù)護(hù)城河和流量護(hù)城河，其中，銷(xiāo)售費(fèi)用使用效率能否提高，是其能否達(dá)到盈虧平衡的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

10）公司的產(chǎn)品未來(lái)的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力，還是在于其標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，關(guān)于這個(gè)產(chǎn)品的增長(zhǎng)，短期來(lái)看，取決于其引流投入程度，我們通過(guò)獲客成本（銷(xiāo)售費(fèi)用/付費(fèi)用戶數(shù)）這個(gè)指標(biāo)來(lái)看，2017年到2018年上半年，它的獲客成本分別為404元、346元、255元，獲客成本在降低。

11）好了，看到這里，其實(shí)還不夠，在線教育領(lǐng)域，還有兩個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)需要解決：第一，政策風(fēng)險(xiǎn)。第二，根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的二八法則，競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

12）先看政策風(fēng)險(xiǎn)，2018年8月10日，有關(guān)部門(mén)發(fā)布《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例（修訂草案）（送審稿）》，并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。這是繼2018年4月20日教育部發(fā)布關(guān)于《民促法實(shí)施條例（修訂草案）（征求意見(jiàn)稿）》的修訂版本，據(jù)德勤研究報(bào)告，具體條例預(yù)計(jì)在2018年底落地，此次《送審稿》仍是框架性原則規(guī)定。對(duì)比法規(guī)前后來(lái)看，其提高了行業(yè)門(mén)檻，會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)行業(yè)集中度。行業(yè)集中度上升，也就變相提高了小玩家的競(jìng)爭(zhēng)難度。

13）再看巨頭競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)前面的分析，流利說(shuō)所在的AI教育賽道，對(duì)技術(shù)人員存在一定依賴，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)中的胡哲人和林暉都負(fù)責(zé)技術(shù)板塊，合計(jì)持股近20%。因此，只要其AI技術(shù)持續(xù)領(lǐng)跑市場(chǎng)，其他巨頭與其的合作意愿也會(huì)更強(qiáng)。再結(jié)合政策風(fēng)險(xiǎn)中的行業(yè)集中度上升，不排除后續(xù)其他教育巨頭入股、收購(gòu)其股份的可能。

14）綜上來(lái)看，這家公司，是成長(zhǎng)邏輯，其財(cái)報(bào)和業(yè)績(jī)受兩大因素影響，1）技術(shù)突破；2）引流成本。一旦在這兩個(gè)地方發(fā)生重大變化，將大幅改變其財(cái)報(bào)，后續(xù)，需要重點(diǎn)關(guān)注其AI技術(shù)的研發(fā)，以及其與好未來(lái)的合作深度。

10 優(yōu)塾估值邏輯

下面，到了本案的核心環(huán)節(jié)，估值情況。關(guān)于估值，我們通常是先來(lái)分析公司處于什么情況（是否有營(yíng)收、是否有流水、是否有凈利潤(rùn)、是否有穩(wěn)定的現(xiàn)金流等）。

本案的流利說(shuō)，由于凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流、EBITDA幾個(gè)重要數(shù)據(jù)均為負(fù)數(shù)，并且本身是輕資產(chǎn)不適用市凈率估值，對(duì)于這樣的公司，它的估值方法只能是可比公司法、市銷(xiāo)率法，以及PEG法。 

第一步，我們先看市銷(xiāo)率法：

市銷(xiāo)率( Price-to-sales,PS), PS = 總市值/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，或者PS=股價(jià)/每股銷(xiāo)售額。市銷(xiāo)率越低，說(shuō)明該公司股票目前的投資價(jià)值越大。這是最近兩年在國(guó)際資本市場(chǎng)新興起來(lái)的市場(chǎng)比率，主要用于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)或高科技企業(yè)。

由于本案的流利說(shuō)屬于在線教育公司，目前市場(chǎng)上以在線教育為主的公司并不多，我們將視野放大，可比公司的范圍拓寬為教育行業(yè)。

圖16：教育公司PS情況，單位：億元美元，來(lái)源：Choice終端、優(yōu)塾團(tuán)隊(duì)

我們篩選了10家教育領(lǐng)域的可比公司，以2017年全年?duì)I收為基準(zhǔn)，篩選出2017年年底的市值和最近收盤(pán)日的市值，從而得了兩個(gè)PS值。計(jì)算下來(lái)，我們可以粗略得出教育行業(yè)的PS處于3倍到13倍之間（剔除極限低值0.58倍和極限高值15.19倍之后）。

結(jié)合2018年上半年流利說(shuō)的營(yíng)收為2.3億元人民幣，我們樂(lè)觀估計(jì)其2018年全年?duì)I收為上半年的3倍，即6.9億元。

如果PS取值范圍在3倍到13倍之間，那么它對(duì)應(yīng)的市值約為20.7億元人民幣到89.7億元人民幣之間。如果按照中位數(shù)，來(lái)取一個(gè)相對(duì)保守的PS值，應(yīng)該是5倍PS，對(duì)應(yīng)市值為34.5億元。

第二步，考慮到它是成長(zhǎng)型公司，我們?cè)僖罁?jù)行業(yè)平均凈利潤(rùn)率水平和在線教育機(jī)構(gòu)普遍的增速水平，來(lái)用PEG法粗略做一下估值。

此處估值的假設(shè)邏輯為：

第一個(gè)假設(shè)，考慮教育行業(yè)的平均凈利潤(rùn)率（無(wú)論流利說(shuō)怎么發(fā)展，歸根結(jié)底還是教育公司，凈利率不可能脫離行業(yè)平均水平太遠(yuǎn)）。

第二個(gè)假設(shè)，據(jù)其現(xiàn)有業(yè)績(jī)和增速，預(yù)計(jì)流利說(shuō)全年的營(yíng)收，根據(jù)以上得出的利潤(rùn)率區(qū)間，從而推測(cè)出它2018年凈利潤(rùn)。

第三個(gè)假設(shè)，通過(guò)其自身增速，以及在線教育行業(yè)大致的整體增速情況，用PEG來(lái)估算，從而推測(cè)出一個(gè)PE區(qū)間。結(jié)合PE區(qū)間和凈利潤(rùn)，就可推算出它的估值范圍。

當(dāng)然，這樣的估值范圍未必精準(zhǔn)（事實(shí)上任何估值方法都不可能保證絕對(duì)精準(zhǔn)），但至少要好于拍腦袋做決定。

圖17：教育公司凈利潤(rùn)率，單位：%，來(lái)源：WIND

首先，先看凈利潤(rùn)：

還是上述10家代表公司，首先去除極限高值20.87%和極限低值-10%，然后根據(jù)剩余數(shù)據(jù)測(cè)算8家教育公司的平均凈利潤(rùn)率為9.69%。接著再考慮其中較高的利潤(rùn)率，為20%。

結(jié)合上述數(shù)據(jù)，我們給出一個(gè)凈利率的區(qū)間9.6%到20%。注意，此時(shí)給出的凈利率估算區(qū)間已經(jīng)較高了，因?yàn)槲覀冞x取的樣本都是市值前十的公司，且去除2U INC外，都有盈利，而本案例流利說(shuō)事實(shí)上在虧損，且虧損還在擴(kuò)大。如果保守取中位數(shù)值，應(yīng)該是11.35%的凈利率。

接下來(lái)做測(cè)算：已知2018年上半年?duì)I收為2.3億元，考慮其屬于高增長(zhǎng)階段，我們粗略預(yù)測(cè)全年?duì)I收為上半年的3倍（已經(jīng)算是相當(dāng)樂(lè)觀的假設(shè)了），那么由此樂(lè)觀假設(shè)測(cè)算其2018年全年流利說(shuō)的營(yíng)收為6.9億元。

同時(shí)，再樂(lè)觀估計(jì)其2018年就能實(shí)現(xiàn)盈利，按照行業(yè)平均凈利潤(rùn)率9.6%，其凈利潤(rùn)約為6624萬(wàn)元；按照20%的較高利潤(rùn)率，其凈利潤(rùn)為1.38億元。即凈利潤(rùn)區(qū)間為6624萬(wàn)元到1.38億元之間。

其次，再看增速和行業(yè)PE-TTM：

依然是上述10家代表公司，2017年?duì)I收增速如下，考慮到營(yíng)收增速所受到的影響因素較小（比如會(huì)計(jì)處理等），以此來(lái)代替利潤(rùn)的增速水平。

圖18：教育公司營(yíng)收增速，單位：%，來(lái)源：WIND

去掉其中的極限高值64.42%和極限低值3.15%、3.12%、-1.83%，剩余數(shù)據(jù)平均同比增速為27.13%。

基于以上增速數(shù)據(jù)，按照成長(zhǎng)股1倍PEG的估值，其PE應(yīng)在27倍（平均數(shù)）到64倍（最高值）之間，此處我們將好未來(lái)64.42%增速定為教育行業(yè)增速的上限。

關(guān)于PE的估值范圍，我們?cè)倏瓷鲜?0家公司，當(dāng)前市場(chǎng)反映的PE-TTM情況：

圖19：教育公司PE-TTM，單位：倍，來(lái)源：WIND

剔除2U INC -94.45倍PE-TTM，剩余9家教育公司的PE-TTM處于23倍到200倍之間，其中市盈率的均值為73倍，中位數(shù)為60.59倍。通過(guò)PE-TTM來(lái)確定PE范疇時(shí)，我們選擇以中位數(shù)為參照標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)闃颖局械腜E都是正數(shù)，而最大值也非常龐大，以平均值作為選取尺度較危險(xiǎn)，此處我們選擇用中位數(shù)代替平均值。

綜上，根據(jù)PEG=1的方法推算，行業(yè)的PE處于27到64倍之間，而通過(guò)行業(yè)PE-TTM推算，教育行業(yè)的PE中位數(shù)為60倍?；谀壳傲骼f(shuō)還處于虧損中，我們將行業(yè)PE-TTM的中位數(shù)定為其PE的上限，因此它的PE范圍取值在27倍到60倍之間。

到這里，我們總結(jié)一下：

1）流利說(shuō)凈利潤(rùn)區(qū)間為6624萬(wàn)元到1.38億元；

2）根據(jù)成長(zhǎng)股PEG方法，推測(cè)合理PE范圍是27倍到60倍；

則根據(jù)這種估值方法測(cè)算出來(lái)的答案：本案，對(duì)應(yīng)的市值為17.88億元人民幣到82.8億元人民幣之間。

綜合以上兩種估值方式，我們給出的預(yù)估市值在20億元到80億元人民幣區(qū)間（也就是2.6億美元-11億美元區(qū)間），并且這樣的估值已經(jīng)是相當(dāng)樂(lè)觀。如果在這種情況下，上市后市值仍然高于80億元人民幣（也就是11.3億美元），則要注意破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

而在此前，據(jù)彭博社在流利說(shuō)上市之前報(bào)道稱，其此次IPO擬籌資3億美元，目標(biāo)估值約20億美元。

你看，研究到這里，已經(jīng)基本能明白在線教育公司為什么一上市就破發(fā)了。因?yàn)樵谏鲜星耙患?jí)市場(chǎng)給出的估值，實(shí)在太過(guò)樂(lè)觀，存在不少泡沫。這樣的泡沫堆久了，以至于連企業(yè)自身，在這樣的泡沫估值體系中，都忘了自己到底值多少錢(qián)。最終，為消化泡沫買(mǎi)單的是二級(jí)市場(chǎng)的股民。

要說(shuō)明的是，本報(bào)告以上內(nèi)容均寫(xiě)作于一周以前，最新消息是，9月27日，流利說(shuō)正式在紐交所上市，交易代碼為L(zhǎng)AIX，IPO發(fā)行價(jià)定為12.50美元/ADS，是發(fā)行區(qū)間11.50-13.50美元的中段，計(jì)劃融資7200萬(wàn)美元，市值約6億美元。

從上市首日的表現(xiàn)來(lái)看，看來(lái)，美股韭菜么并不傻。

最后，附上關(guān)于本案的估值，優(yōu)塾團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的一些討論、反思和爭(zhēng)議：

1、關(guān)于PEG法：我們需要估算兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是凈利潤(rùn)絕對(duì)值范圍，一個(gè)是PE的范圍。

先看凈利潤(rùn)絕對(duì)值估算：通過(guò)營(yíng)收*凈利潤(rùn)率，其中凈利潤(rùn)率我們參照行業(yè)平均數(shù)，其中剔除極大值和極小值，即便這樣對(duì)于這樣一個(gè)虧損的公司，且虧損還在擴(kuò)大的公司來(lái)說(shuō)，都已經(jīng)是高了很多。 

再看PE范圍估值，對(duì)于PE范圍的選取，我們用了兩個(gè)方法，一個(gè)是通過(guò)PEG=1, 通過(guò)同比業(yè)績(jī)?cè)鏊?，?lái)看對(duì)應(yīng)的PE ,一個(gè)是看目前行業(yè)的PE-TTM ，同樣兩個(gè)方法都是取了較高的值。

那么最后，我們計(jì)算它的估值：PE*凈利潤(rùn)，PE和凈利潤(rùn)都大幅過(guò)高的估計(jì)它的情況，那么兩者相乘之后，擴(kuò)大的倍數(shù)就相當(dāng)?shù)拇螅詈蟮慕Y(jié)果可以說(shuō)已經(jīng)是非常樂(lè)觀的預(yù)估。

而即便是這樣的預(yù)估，無(wú)論市銷(xiāo)率法還是PEG法，都低于其IPO募資的目標(biāo)估值。那么，資本市場(chǎng)的各位親，我們是不是應(yīng)該反思一下自己的估值體系了——本案，估值20億美元，到底理由在哪里？

2、關(guān)于可比公司法，如何取值：

在運(yùn)用可比公司乘數(shù)法對(duì)公司進(jìn)行估值時(shí)候（比如PE、PB、PS、EV/EBITDA等），列出同行業(yè)很多可比公司后，往往會(huì)產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題：用平均數(shù)，還是用中位數(shù)更加合理？

一般來(lái)說(shuō)，樣本基本符合正態(tài)分布，但如果極限高值、極限低值偏離太大，那么，以平均數(shù)來(lái)作為比較尺度，估值則會(huì)過(guò)于樂(lè)觀。比如這樣的一組數(shù)字：

1000，102，60，65，55，59，48，47，43，20.

這種情況下，如果用平均值（150），那么顯然過(guò)于樂(lè)觀，反而用中位數(shù)（57），估值會(huì)更加保守一些。

以上，就是我們?cè)诒景腹乐抵械囊恍┧伎?，希望能拋磚引玉。

本案估值高低，相信看完數(shù)據(jù)你會(huì)有自己的判斷。我們只負(fù)責(zé)基本面研究，不做任何建議，也不負(fù)責(zé)你的交易體系和盈虧。我們能做的，已經(jīng)盡了全力。后續(xù)的所有思考，都需要你自己獨(dú)立完成。

注：本案例研究數(shù)據(jù)，由東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)提供支持，特此鳴謝。

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“并購(gòu)優(yōu)塾”，原標(biāo)題《巨虧公司接二連三上市，一上市就破發(fā)！這行業(yè)得反思了，到底啥情況？！》，文章內(nèi)容有刪減。文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表芥末堆立場(chǎng)。