圖片來源：圖蟲創(chuàng)意

摘要：

從2005年3月1日起截至2018年11月14日，我們累計錄得在線教育一級市場投資案例1378起，以此來深入分析在線教育投融資演化趨勢。

• 在線教育投融資趨于理性，素質(zhì)教育逆勢大增

整體來看，板塊投資趨于理性，融資輪次后移，大額融資占比擴(kuò)大。

（1）從融資數(shù)量來看：2016年在線教育投融資案例數(shù)達(dá)到峰值298起，2017-2018年投資開始趨于理性，2018年Q2開始回暖。

（2）從融資輪次來看：81%投融資項目屬于前期輪次，但后期占比逐年提升，2018年達(dá)到12%；2018年有4家企業(yè)進(jìn)入IPO區(qū)間，在線教育行業(yè)邁入資本化新階段。

（3）從融資金額來看：人民幣投資是主流，2018占比83%，整體高額投資比例擴(kuò)大，美元投資偏愛成熟標(biāo)的，億元級別以上項目占比達(dá)31%。

（4）從地域分布來看：獲投標(biāo)的一線城市集聚效應(yīng)明顯，北上廣深杭五大發(fā)達(dá)城市占比達(dá)88%，其中北京的獲投項目數(shù)占比最高，達(dá)到49%。

（5）從投資機(jī)構(gòu)來看：真格基金和好未來在2018年投資數(shù)量在所有投資在線教育的機(jī)構(gòu)中最高，達(dá)到12例，機(jī)構(gòu)核心關(guān)注領(lǐng)域逐步轉(zhuǎn)向素質(zhì)教育。

分領(lǐng)域來看：

（1）素質(zhì)教育：早期輪次為主但逐漸后移，少兒編程賽道亮眼。2018年素質(zhì)教育為在線教育領(lǐng)域最熱門賽道，投資案例達(dá)61起，占比31%，數(shù)量和占比均逆勢上升；板塊內(nèi)高額投資占比持續(xù)擴(kuò)大，2018年億元級別以上融資達(dá)12起。

（2）K12：領(lǐng)域逐漸邁向成熟，頭部企業(yè)頻獲大額投資。K12領(lǐng)域仍是在線教育熱門賽道，同時投資逐年后移，2018年中后期投資占比達(dá)40%，尤其美元投資中有50%為億元級別以上。

（3）語言培訓(xùn)：高額投資占比不斷擴(kuò)大，從成長階段步入洗牌期。2018年中后期投資占比22%，與過去兩年基本持平；在線真人外教頭部企業(yè)持續(xù)獲得高額投資，賽道格局逐漸清晰，行業(yè)邁入洗牌階段。

（4）職業(yè)培訓(xùn)：融資輪次后移明顯，復(fù)投率有所上升。2018年在線職業(yè)培訓(xùn)完成44起融資，占比22%，熱度較前兩年下滑明顯；以人民幣投資為主，2018年美元投資僅1起，人工智能、大數(shù)據(jù)等技術(shù)加持的新興在線職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域更受資本青睞。

（5）早幼教：融資輪次仍以前期占主導(dǎo)，占比達(dá)88%。2018年早幼教領(lǐng)域有2億元級別的大額融資，分別是KaDa故事、優(yōu)兒學(xué)堂。

投資邏輯：看好在各自細(xì)分賽道已實現(xiàn)規(guī)?；念^部企業(yè)

（1）在線教育“互聯(lián)網(wǎng)+教育”的雙重屬性決定了為其構(gòu)建衡量體系應(yīng)該同時考慮互聯(lián)網(wǎng)和教育的特點。在線教育的依舊脫離不開線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)衡量體系（品牌、產(chǎn)品、渠道），但同時需要考慮其互聯(lián)網(wǎng)屬性下的核心數(shù)據(jù)跟蹤及衡量，例如獲客能力、留客能力、用戶質(zhì)量、貨幣化能力等。

（2）頭部在線培訓(xùn)企業(yè)已實現(xiàn)規(guī)?；袠I(yè)邁入資本化新階段。由于在線教育企業(yè)教育屬性的存在，有別于互聯(lián)網(wǎng)巨頭寡頭壟斷的局面，我們認(rèn)為在線教育更容易趨向于百花齊放。而在當(dāng)前階段，在線教育整個領(lǐng)域尚處于發(fā)展早期，競爭激烈。我們看好率先獲得大額融資且商業(yè)模式跑通，在各自細(xì)分賽道已經(jīng)實現(xiàn)規(guī)?；念^部在線教育企業(yè)。

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加??；政策變動風(fēng)險；盈利能力風(fēng)險

導(dǎo)語

從2014年在線教育投融資大爆發(fā)以來，在線教育一直都是整體教育一級市場投融資中最受投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的大賽道。從2005年3月1日起截至2018年11月14日，我們累計錄得在線教育一級市場投資案例1378起，占整體教育領(lǐng)域融資事件數(shù)量比例約45%。我們以此為基礎(chǔ)，從整體的融資數(shù)量、融資輪次、融資金額、地域分布、投資機(jī)構(gòu)的變化以及各個細(xì)分領(lǐng)域的具體情況入手，來深入分析在線教育投融資演化趨勢，進(jìn)一步探尋在線教育的投資邏輯。

1.整體情況：投資趨于理性，融資輪次后移，大額融資占比擴(kuò)大

• 1.1融資數(shù)量：2017-2018年在線投資趨于理性，2018年Q2開始回暖

2015-2016年在線教育投融資案例數(shù)達(dá)到高峰，2017-2018年投資開始趨于理性。從年份來看，2010-2015年，在線教育爆發(fā)，智能題庫、家教O2O、少兒英語培訓(xùn)、K12直播、素質(zhì)教育等多面開花，圍繞教育培訓(xùn)的熱點快速更替，模式也呈現(xiàn)出多元化特點，在線教育融資案例數(shù)也呈現(xiàn)出高速增長，2016年達(dá)到峰值298起。經(jīng)過2015-2016年的沉淀，許多在線教育模式被市場證偽，2017-2018年一級市場的在線教育投資開始趨于理性，投融資數(shù)量降至209起，2018年截止到11月14日投融資有200起。從季度來看，各季度投資熱度不一，2017年在線教育投資四個季度保持平穩(wěn)的波動，2018Q1投資數(shù)量降至低谷僅41起，2018Q2、2018Q3迅速回升至72起、66起，回溫至2016年二、三季度數(shù)量的近似水平。

• 1.2融資輪次：81%投融資項目屬于前期輪次，后期占比逐年提升

八成投融資項目屬于前期輪次，在線教企各發(fā)展階段均受市場青睞。在線教育行業(yè)投融資占比最多的是天使輪、種子輪、A輪等偏前期輪次，占比達(dá)到80.77%，符合一級市場投資的特點。中期輪次B輪占比達(dá)9.65%，C輪達(dá)3.19%。除此之外，新三板（1.52%）、戰(zhàn)略投資（2.39%）等后期輪次占比同樣較高，各發(fā)展階段的在線教育公司均受到市場青睞。

在線教育市場后期投融資占比逐年提升，市場開始分化。2016年開始前期投資占比降到80%以下，2018年更是跌破70%。后期投資占比逐年提升，2018年后期投資占比達(dá)到12%，為2014年以來占比最高的一年，共計發(fā)生24起后期投融資，創(chuàng)近年新高。在線教育市場投資進(jìn)入分化期，存量標(biāo)的融資有所強(qiáng)化，發(fā)展到成熟期的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的仍是資本關(guān)注熱點，獲多次投資的標(biāo)的投資比例攀升。2018年獲得2輪及以上融資的公司數(shù)量占比達(dá)到42%（2014年僅29%），其中4輪及4輪以上的占比7%（2014年：2%），主要由于頭部企業(yè)商業(yè)模式跑通，發(fā)展逐漸成熟。

戰(zhàn)略投資明顯增加，尋求協(xié)同共進(jìn)。將近幾年中后期融資細(xì)化來看，戰(zhàn)略投資輪次增長明顯，從2015年2起增長至2016年、2017年的8起，到2018年戰(zhàn)略投資項目數(shù)達(dá)13起。戰(zhàn)略投資的投資方大部分為美股、A股或新三板掛牌教育企業(yè)等產(chǎn)業(yè)資本，投資目的從投資回報向業(yè)務(wù)協(xié)同延伸，產(chǎn)業(yè)資本加速通過一級市場投資謀求突破自身教育業(yè)務(wù)發(fā)展邊際。

2018年有四家企業(yè)進(jìn)入IPO區(qū)間，在線教育行業(yè)邁入資本化新階段。2018年3月，尚德機(jī)構(gòu)成功在美股上市，同年9月流利說也順利登陸美股市場；新東方在線、滬江教育科技在7月向港股遞交聆訊材料，預(yù)計在2018年底或2019年初正式登陸港股。再考慮到此前已經(jīng)在美股上市的正保遠(yuǎn)程和無憂英語（51TALK），海外市場上的純在線教育企業(yè)已經(jīng)達(dá)到了6家，這些企業(yè)處于各個不同的細(xì)分賽道，同時企業(yè)各自所處的發(fā)展階段也不同。我們認(rèn)為這意味著整個在線教育行業(yè)的發(fā)展經(jīng)過資本推動、模式創(chuàng)新、模式驗證后，其行業(yè)的成熟度已經(jīng)進(jìn)入到一個新的階段。

• 1.3融資金額：人民幣投資是主流，美元偏愛后期成熟標(biāo)的

2014年以來人民幣投資占比逐年提升，2018年占比達(dá)83%。截至2018年11月14日人民幣共計投資899起，占比83%。2014-2017年人民幣投資占比逐年提升，人民幣投資所占比重較大，2016、2017年更是超過90%。2018年人民幣投資占比有所下降至82.74%（2017年：82.74%），美元投資上升到17.26%（2017年：9.04%）。在國內(nèi)在線教育規(guī)模增加和投資火熱推動下，人民幣直接投資成為主流。

人民幣高額投資比例逐步擴(kuò)大，美元億級以上項目達(dá)31%。整體市場中千萬級以上項目占比55%（人民幣44%，美元11%），單筆投資金額逐步提升。2015年起人民幣投資數(shù)量逐年下降（2015/2016/2017年：223/151/139起），在數(shù)量減少的背景下資金主要向億元級人民幣以上項目偏移。美元投資數(shù)量在2017年減少到15起（2016：24起），但是在2018年數(shù)量回升至29起，美元領(lǐng)域2018年有86%的投資為千萬美元級別以上，美元投資可以作為發(fā)掘高額優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的重要指標(biāo)。

人民幣投資結(jié)構(gòu)穩(wěn)中微后移，美元投資結(jié)構(gòu)后移明顯。2017年人民幣投資輪次和投資標(biāo)的獲投輪次與2016年基本一致，中后期占比17%，前期融資占比83%。2018年的融資輪次情況與2017全年相比稍往后移，中后期輪次占比提升至22%，前期融資占比降至78%，整體來看穩(wěn)中微后移。與此同時，自2017年起美元投資結(jié)構(gòu)持續(xù)后移，2018年美元投資中后期占比提升至69%（2017年50%），前期融資降至31%（2017年47%）。

• 1.4地域分布：一線城市集聚效應(yīng)明顯，北上在線教企成熟度高

在線教育資源集聚效應(yīng)明顯，獲投標(biāo)的集中于一線城市。截至2018年11月14日，五大發(fā)達(dá)城市占比達(dá)87.76%，其中北京的獲投項目數(shù)占比最高，達(dá)到49.41%。2018年教育投融資企業(yè)分布在全國18個城市，87%的標(biāo)的地處北上廣深杭一線發(fā)達(dá)地區(qū)（其中北京占比51.50%）。其中，北上在線教育公司成熟度較高，上海和北京千萬元以上人民幣投資和美元投資數(shù)量均為最高，分別達(dá)到236/96、73/32起。

• 1.5投資機(jī)構(gòu)：好未來、真格基金深度布局在線教育賽道，機(jī)構(gòu)核心關(guān)注領(lǐng)域往素質(zhì)教育偏移

真格基金成為2017、2018年連續(xù)兩年投資在線教育項目數(shù)量最多的投資機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)核心關(guān)注領(lǐng)域轉(zhuǎn)向素質(zhì)教育。真格基金和好未來（學(xué)而思）2018年投資數(shù)量在所有投資在線教育的機(jī)構(gòu)中最高，達(dá)到12例，其次是騰訊（7例）、IDG資本（6例）。好未來（學(xué)而思）近三年的投資總數(shù)最高一共有29例。近三年均上榜的有真格基金、創(chuàng)新工場、騰訊和好未來（學(xué)而思）。2016-2017年機(jī)構(gòu)關(guān)注最多的是K12、語言培訓(xùn)和職業(yè)培訓(xùn)，2018年熱度輪換，素質(zhì)教育領(lǐng)域投資數(shù)量逆市上升。

2. 細(xì)分領(lǐng)域：2018年在線素質(zhì)教育逆勢大增，融資數(shù)量占比達(dá)31%

我們將在線教育企業(yè)按照培訓(xùn)內(nèi)容劃分成了K12、素質(zhì)教育、語言培訓(xùn)、早幼教和職業(yè)培訓(xùn)五大領(lǐng)域。五大領(lǐng)域的投融資項目數(shù)量在2017年均有所下降，其中，職業(yè)教育下降幅度最為明顯。2018年素質(zhì)教育和早幼教領(lǐng)域投融資數(shù)量回升，與2017年數(shù)目相比，素質(zhì)教育增加了14起，早幼教增加了7起。2018年素質(zhì)教育占比達(dá)到31%（+9pct），在所有五大細(xì)分領(lǐng)域中占比最高。

從人民幣投資來看，素質(zhì)教育吸引人民幣投資進(jìn)駐，2018年逆勢大增，職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域熱度下降。K12、語言培訓(xùn)和職業(yè)教育領(lǐng)域的人民幣投資熱度均有所下降，尤其是職業(yè)教育領(lǐng)域，主要受相關(guān)職業(yè)資格認(rèn)證取消等政策影響。2018年僅素質(zhì)教育和早幼教領(lǐng)域的人民幣投資有所回升，受益于外部環(huán)境的多重利好，素質(zhì)教育成為唯一逆勢大增的細(xì)分領(lǐng)域，2018年投資數(shù)量在所有領(lǐng)域中最高，達(dá)到49例。

從美元投資來看，K12和語言培訓(xùn)是最受美元投資歡迎領(lǐng)域，億元以上投資集中于K12和語言培訓(xùn)。2018年美元K12投資案例共10例，其中5例為億元級美元投資，8例為中后期投資，K12市場日趨成熟。2018年美元語言培訓(xùn)投資案例共11例，占比38%，占比數(shù)量雙提升，4例為前期投資，7例為中后期千萬元級及以上投資，其中有一例為流利說IPO上市。從融資金額來看，2018年9例美元億元級投資中5例為K12領(lǐng)域投資，2例為語言培訓(xùn)投資，細(xì)分賽道龍頭持續(xù)推進(jìn)大額融資，競爭格局逐步清晰。

• 2.1素質(zhì)教育：早期輪次為主，高額投資占比持續(xù)擴(kuò)大

素質(zhì)領(lǐng)域融資輪次逐步后移，中后期高額投資占比擴(kuò)大。從融資數(shù)量來看，2018年素質(zhì)教育投資案例共61起（2017年47起），占比31%（2017年22%），數(shù)量和占比均逆勢上升。從融資輪次來看，素質(zhì)教育領(lǐng)域投資后移效應(yīng)凸顯，2018年中后期投資占比27%（2017年4%），其中后期比例達(dá)11%（2017年2%）。素質(zhì)教育2018年備受資本青睞，頭部成熟企業(yè)脫穎而出。從融資金額來看，2018年素質(zhì)教育領(lǐng)域千萬級以上投資占比快速增加（人民幣73%、美元100%），2018年美元投資素質(zhì)教育領(lǐng)域的均在千萬級別，其中億級以上投資占美元投資總數(shù)的25%。

素質(zhì)教育領(lǐng)域復(fù)投率處于低位，少兒編程賽道亮眼。素質(zhì)教育領(lǐng)域獲投數(shù)量在3次及3次以上的項目數(shù)量占比趨于穩(wěn)定低位，從2014年的6%到2017、2018年的10%，獲投次數(shù)增長緩慢，其中2018年4輪及4輪以上的占比6%（2014年2%）。資本對素質(zhì)教育的追逐效應(yīng)在2018年開始顯現(xiàn)，融資數(shù)量出現(xiàn)逆勢大增，少兒編程賽道尤為亮眼，編程貓、編學(xué)編玩、火星人俱樂部等標(biāo)的脫穎而出。

素質(zhì)教育領(lǐng)域2018年一共有12例億元級別投資。單筆獲投金額最大的是VIP陪練（1.5億美元）、諸葛學(xué)堂（7.02億人民幣）、智慧樹（7億人民幣）。其中VIP陪練獲投B、C兩輪，作為中國最早開展“互聯(lián)網(wǎng)+音樂教育”的服務(wù)機(jī)構(gòu)，首創(chuàng)“真人一對一線上陪練”，專注于解決5-16歲年齡段琴童的練琴問題。2014年公司成立至今，VIP陪練累計服務(wù)用戶超過40萬，付費學(xué)員覆蓋超過33個國家，并聯(lián)合中國、德國、意大利、俄羅斯等30所高校組成聯(lián)合音樂教研研究所，擁有數(shù)萬名陪練老師團(tuán)隊，覆蓋全國80%的音樂類專業(yè)院校。

• 2.2 K12：領(lǐng)域逐漸邁向成熟，復(fù)投率近5年提升20pct

K12領(lǐng)域逐漸成熟，人民幣高額投資占比不斷擴(kuò)大，美元投資尤其偏好成熟標(biāo)的。從融資數(shù)量來看，2018年K12投資案例共42起（2017年55起），占比21%（2017年26%），數(shù)量和占比有所下降。從融資輪次來看，K12領(lǐng)域投資逐年后移，2018年中后期投資占比40%（2017：35%），后期比例達(dá)14%。K12細(xì)分逐漸成熟，格局漸穩(wěn)，市場開始追逐模式清晰、盈利確定性強(qiáng)的K12在線教育公司。從融資金額來看， 2017年K12領(lǐng)域千萬級以上投資占比快速增加（人民幣75%、美元84%），其中億級以上投資占美元投資總數(shù)的67%，創(chuàng)歷史新高；2018年人民幣投資的千萬級以上大額融資占比增加，美元投資億元級別大額融資占比有所回落。

K12在線教育復(fù)投率逐年增加，獲多輪投資的成熟標(biāo)的更加吸晴。K12領(lǐng)域獲投數(shù)量在3次及3次以上的項目數(shù)量占比逐年增加，從2014年的6%上升至2018年的26%，增加了20pct，其中2018年4輪及4輪以上的占比11%（2014年僅3%）。復(fù)投率增長意味著市場上獲得多輪投資的企業(yè)逐漸增多，這些受多輪資本支持的企業(yè)邁入了成熟階段。

K12領(lǐng)域2018年有8例億元以上級別的融資，其中作業(yè)幫在年內(nèi)完成了兩輪合計8.5億美元融資。作業(yè)幫是面向中國中小學(xué)教育領(lǐng)域推出的移動在線學(xué)習(xí)產(chǎn)品，已為國內(nèi)中小學(xué)生解決日均過億次的學(xué)習(xí)請求，占據(jù)超過70%的搜題市場份額，2018年一共獲投8.5億美元。

• 2.3語言培訓(xùn)：高額投資占比不斷擴(kuò)大，從成長階段步入洗牌期

語言培訓(xùn)融資輪次趨于穩(wěn)定，高額投資占比提升明顯。從融資數(shù)量來看，2018年語言培訓(xùn)投資案例共36起（2017年42起），占比18%（2017年20%），數(shù)量和占比均有所下降。從融資輪次來看，語言培訓(xùn)領(lǐng)域投資輪次趨于穩(wěn)定，2018年中后期投資占比22%與2016年（25%）、2017年（21%）基本持平，后期比例達(dá)11%。從融資金額來看，2017年語言培訓(xùn)領(lǐng)域的美元投資均為千萬級，并且億元級別的大額融資占比高達(dá)67%，2018年美元億元級別投資下降至18%，千萬到億元區(qū)間的美元投資占比最高達(dá)73%；人民幣投資語言培訓(xùn)領(lǐng)域千萬級別以上的占比逐年增加，2018年達(dá)75%，其中億級以上投資占美元投資總數(shù)的20%。以51TALK 、VIPKID、TutorABC、噠噠英語為代表的在線真人外教模式近年來輪番斬獲多輪大額融資，將在線語言學(xué)習(xí)類教育項目推向高潮。

語言培訓(xùn)復(fù)投率有所增加，從成長階段步入洗牌期。語言培訓(xùn)領(lǐng)域獲投數(shù)量在3次及3次以上的項目數(shù)量占比有所增加，從2014年的11%上升至2018年的19%。在線語言培訓(xùn)市場經(jīng)過幾年發(fā)展后，從成長階段邁入洗牌階段，實力強(qiáng)大的培訓(xùn)主體憑借品牌知名度、雄厚師資力量、豐富的培訓(xùn)產(chǎn)品等優(yōu)勢將獲取更大的市場份額，而質(zhì)量差、規(guī)模小、沒有核心競爭力的機(jī)構(gòu)生存空間將逐步縮小，最終被市場淘汰。

在線語言培訓(xùn)2018年億元級投資有6例，在線真人外教賽道亮眼。傳統(tǒng)線下語言培訓(xùn)由于存在缺少外語實際應(yīng)用能力、外語教學(xué)的優(yōu)秀師資稀缺等問題，極大地限制了自身的發(fā)展。而在線一對一真人外教模式直擊行業(yè)痛點，充分發(fā)揮了在線教育的優(yōu)勢，解決師生之間的及時交流、外教老師供需等問題，受到資本的青睞。其中，VIPKID完成近幾年來在線教育領(lǐng)域最大的5億美元融資。

• 2.4職業(yè)培訓(xùn)：融資輪次后移趨勢明顯，2018年獲投3輪以上占比14%

職業(yè)培訓(xùn)融資輪次整體后移趨勢明顯，2015-2017高額投資占比增加明顯。從融資數(shù)量來看，2018年職業(yè)培訓(xùn)投資案例共44起（2017年55起），占比22%（2017年26%），數(shù)量和占比均有所下降。從融資輪次來看，職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域投資輪次后移明顯，2018年中后期投資占比30%（2017年20%），其中后期比例達(dá)16%（2017年7%）。從融資金額來看，2017年職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域的千萬級別以上的美元投資占比有所提升（4例投資中3例為千萬級別），2018年只有1例美元投資；人民幣投資職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域千萬級別以上的占比在2015-2017年逐年增加，增幅明顯，2018年達(dá)66%。職業(yè)教育的頭部企業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)規(guī)?；覀冋J(rèn)為隨著跨賽道發(fā)展成為龍頭企業(yè)共識及雙師模式的普及優(yōu)化，行業(yè)競爭格局將發(fā)生明顯變化，市場份額會進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中。

職業(yè)培訓(xùn)復(fù)投率有所增加，人工智能、大數(shù)據(jù)等新興在線職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域更受資本青睞。職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域獲投數(shù)量在3次及3次以上的項目數(shù)量占比有所增加，從2014年的6%上升至2018年的14%（+8pct），其中2018年4輪及以上的占比5%。目前未上市在線職業(yè)培訓(xùn)企業(yè)中，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)依托自身業(yè)務(wù)優(yōu)勢嶄露頭角，吸引資本復(fù)投。而2017年以來獲得新融資的職業(yè)教育公司，大多主營業(yè)務(wù)是人工智能、大數(shù)據(jù)等新技術(shù)的開發(fā)培訓(xùn)，或是職前教育、新興互聯(lián)網(wǎng)職業(yè)教育等新領(lǐng)域。

尚德機(jī)構(gòu)美股IPO上市成為職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域2018年最受關(guān)注的融資事件。尚德機(jī)構(gòu)成立于2003年，原本為是一家專注自考培訓(xùn)的線下教育機(jī)構(gòu)，于2014年轉(zhuǎn)為在線教育模式，于2018年3月在美股上市。尚德的主要業(yè)務(wù)是成人自考培訓(xùn)（營收占比80.5%），同時包括MBA入學(xué)考試的培訓(xùn)和專業(yè)技能和資格證的培訓(xùn)等。尚德作為典型的銷售驅(qū)動型機(jī)構(gòu)，塑造了業(yè)內(nèi)知名的“電銷鐵軍”，也在發(fā)展過程中面臨了銷售投入過高、負(fù)面口碑涌現(xiàn)等問題，近年來尚德通過加大技術(shù)投入，構(gòu)建Genesis平臺來提高運營效率，并且通過構(gòu)建知識點數(shù)據(jù)庫來推進(jìn)課程標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)，提高學(xué)員體驗及實際教學(xué)效果，從而逐漸塑造自考領(lǐng)域品牌及口碑，逐步演化迭代其驅(qū)動模式。

• 2.5早幼教：融資輪次仍以中前期占主導(dǎo)，后移趨勢不明顯

2018年早幼教億元級別額融資有2例，融資輪次仍以中前期占主導(dǎo)。從融資數(shù)量來看，2018年早幼教投資案例共17起（2017年10起），占比9%（2017年5%），數(shù)量和占比均有所上升。從融資輪次來看，早幼教領(lǐng)域投資2018年中后期有2例，前期有15例，前期占比88%仍居主流。從融資金額來看，2018年早幼教領(lǐng)域的千萬級別以上的人民幣投資有7例，其中出現(xiàn)2例億元級別的大額融資，分別是KaDa故事、優(yōu)兒學(xué)堂獲得的A+輪融資。

早幼教2017-2018年復(fù)投率有所增加。早幼教領(lǐng)域獲投數(shù)量在3次及3次以上的項目數(shù)量和占比均有所增加，從2015、2016年的1例（占比3%）上升至2017年的5例（占比12%）和2018年的7例（占比16%），其中2018年出現(xiàn)3例獲投4輪及以上的項目。專注于兒童心智成長的線上綜合服務(wù)平臺優(yōu)兒學(xué)堂獲投5次，另外，企鵝童話和咿啦看書獲投4次。

3.投資邏輯：行業(yè)邁入資本化新階段，看好在各自細(xì)分賽道已實現(xiàn)規(guī)?；念^部企業(yè)

在線教育“教育+互聯(lián)網(wǎng)”的雙重屬性決定了為其構(gòu)建衡量體系應(yīng)該同時考慮互聯(lián)網(wǎng)和教育的特點。在線教育的互聯(lián)網(wǎng)屬性決定了“流量”在于其商業(yè)模型中的重要性，在線教育整個商業(yè)模式概括來說就是“引流+變現(xiàn)”，用戶是其核心資產(chǎn)。而在線教育中更為重要的是其教育屬性，也即教育產(chǎn)品定位特征包括了高價、低頻、非標(biāo)準(zhǔn)化、高粘性、高試錯成本的特性，這一屬性限制了在線教育的引流及變現(xiàn)的具體模式及運營中的細(xì)節(jié)，和一般的互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)有巨大的區(qū)別。

在線教育的依舊脫離不開我們所構(gòu)建的線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)衡量體系，也即品牌、產(chǎn)品、渠道。同時需要考慮其互聯(lián)網(wǎng)屬性下的一些核心數(shù)據(jù)跟蹤及衡量，針對用戶是核心資產(chǎn)這一特征我們可以構(gòu)建起一整套指標(biāo)體系：

（1）獲客能力：注冊用戶數(shù)、活躍用戶數(shù)（DAU、MAU）、單位獲客成本、單位銷售費用帶來的流水（單位銷售費用帶來的營收）；

（2）留客能力：用戶留存率（活躍用戶數(shù)/注冊用戶數(shù)）、用戶時長、用戶使用頻次、續(xù)費率；

（3）用戶質(zhì)量：用戶生命周期（不單考慮產(chǎn)品的剛需特性，還得考慮這個需求的持續(xù)性）；

（4）貨幣化能力（變現(xiàn)能力）：付費用戶數(shù)、轉(zhuǎn)化率（付費用戶/注冊用戶、付費用戶/活躍用戶）ARPU、ASP、平臺型企業(yè)的GMV、人均GMV。能夠持續(xù)發(fā)展并實現(xiàn)盈利的在線教企是那些擁有低成本獲客的能力、能夠讓用戶留存和轉(zhuǎn)介紹、并擁有較長的用戶生命周期，可以實現(xiàn)大規(guī)模付費用戶轉(zhuǎn)換的企業(yè)。

頭部在線培訓(xùn)企業(yè)已實現(xiàn)規(guī)模化，看好內(nèi)容驅(qū)動型在線培訓(xùn)企業(yè)率先實現(xiàn)盈利。目前頭部的在線教育培訓(xùn)企業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)的一定體量的營收水平且保持高速增長，下一階段將是達(dá)到盈利拐點。內(nèi)容驅(qū)動型的在線培訓(xùn)模式更可能解決在線教育兩大核心要點：第一是高性價比流量獲??；第二是教學(xué)質(zhì)量的控制，進(jìn)而提升客戶滿意度和續(xù)費率，構(gòu)建強(qiáng)大的品牌影響力。而且一旦商業(yè)模式跑通，在線教育企業(yè)在數(shù)據(jù)收集、科技應(yīng)用方面具有天然的優(yōu)勢，通過智適應(yīng)學(xué)習(xí)、線上學(xué)習(xí)測評、人臉識別、語音識別，觸感互動等科技手段的應(yīng)用，使得線上教育在輔導(dǎo)個性化、數(shù)據(jù)可視化、效果可視化等方面優(yōu)勢更加明顯，從而顯著提升孩子互動感、專注力及學(xué)習(xí)主動性，大幅提升學(xué)習(xí)效果，進(jìn)而構(gòu)建更強(qiáng)的競爭壁壘。

看好能夠貼合用戶需求，真正解決用戶痛點的細(xì)分領(lǐng)域頭部在線教育企業(yè)。目前行業(yè)還處在以名師、銷售為導(dǎo)向的階段，后續(xù)的核心驅(qū)動將向課程導(dǎo)向、行為導(dǎo)向逐步演化迭代：企業(yè)需要打磨產(chǎn)品，更加貼合用戶的需求，滿足用戶對體驗和結(jié)果的雙重訴求。要達(dá)到較好的教育成效，未來的投入重點是提升打造師資團(tuán)隊的能力，研發(fā)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。而要達(dá)到優(yōu)質(zhì)的用戶體驗，就要在情景化、游戲化、社區(qū)化各個方面著力，加強(qiáng)線上教育的互動性和強(qiáng)制性。我們認(rèn)為，由于在線教育企業(yè)教育屬性的存在，其運營比純粹的互聯(lián)網(wǎng)模式要復(fù)雜。有別于互聯(lián)網(wǎng)巨頭寡頭壟斷的局面，在線教育更容易趨向于百花齊放。而在當(dāng)前階段，在線教育整個領(lǐng)域尚處于發(fā)展早期，競爭激烈。我們看好率先獲得大額融資且商業(yè)模式跑通，在各自細(xì)分賽道已經(jīng)實現(xiàn)規(guī)?；念^部在線教育企業(yè)。

4.風(fēng)險提示

（1）行業(yè)競爭加?。涸诰€教育行業(yè)被廣大投資者及創(chuàng)業(yè)者所看好，頭部玩家融資持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)競爭持續(xù)加劇，例如在線真人外教領(lǐng)域。同時，新玩家不斷介入，包括傳統(tǒng)線下教育龍頭、其他行業(yè)的龍頭都有相關(guān)布局的趨勢，我們判斷行業(yè)競爭將持續(xù)加劇。

（2）盈利能力風(fēng)險：當(dāng)前大部分在線教育企業(yè)仍處于虧損階段，一方面由于營銷投入巨大，另外一方面也由于部分企業(yè)盈利模式不清晰，變現(xiàn)能力較差。后續(xù)在銷售費用率能否下降，企業(yè)能否實現(xiàn)最終盈利上具有較大的不確定性。

（3）政策變動風(fēng)險：中國的線上教育仍處于初期階段，相關(guān)上位法體系尚未成熟，且最新政策仍在不斷的演變當(dāng)中，其詮釋和執(zhí)行具有重大不確定因素及模糊之處。例如，2018所出臺的整治校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的相關(guān)政策中，對行業(yè)的預(yù)收款期限、教師資格證做出了限制，若后續(xù)政策真正落地且適用于在線教育企業(yè)，大部分跨期預(yù)收款占比較大、兼職教師比例較大的在線培訓(xùn)機(jī)構(gòu)將受到較大影響。

數(shù)據(jù)支持：鄒雅瓊、石小仟

本文轉(zhuǎn)自微信公眾號“廣證恒生新三板研究極客 ”。文章為作者獨立觀點，不代表芥末堆立場。